Aynı yol, farklı hız: TCMB ile piyasa neden ayrışıyor?

Merakla beklenen yılın üçüncü enflasyon raporunun ardından TCMB ile piyasa arasındaki ayrışma yakın vade için neredeyse ortadan kalksa da 2027 beklentilerindeki ayrışma korunuyor. Burada temel anlaşmazlık "enflasyon düşecek mi?" değil, "ne kadar hızlı düşecek?" sorusunda ortaya çıkıyor. Yani TCMB de piyasa da dezenflasyon patikasının korunacağını öngörüyor, ancak piyasa özellikle 2027'de daha yavaş bir patika fiyatlıyor. Buradaki kritik ayrım, tahmin ile hedef mekaniği arasındaki farktan doğuyor.

Rapordaki nüanslar

TCMB 2026 yıl sonu enflasyon tahminini %26'dan %28'e yükseltti. Başkan Karahan bu iki puanlık güncellemede motorin, doğal gaz ve enerji dışı emtia fiyatlarındaki görünümün belirleyici olduğunu vurguladı. Raporun asıl dikkat çeken kısmı ise biraz daha aşağıda yer alıyor. Banka, 2026 ara hedefini %24'te sabit tutmuş durumda. Yani TCMB, kendi hedefinin dört puan farkla aşılacağını baştan kabul ediyor diyebiliriz. 2027'ye gelindiğinde ise tahmin ile ara hedef aynı noktada buluşuyor. İki çıpa da %15 olarak ilan ediliyor. 2028 için de benzer bir tablo geçerli. Hem tahmin hem hedef %9 seviyesinde. Bu noktada 2027 ve 2028 hedeflerinin güncellenmediğini, önceki Enflasyon Raporu ile paralel olduğunu görüyoruz.

Bu güncellememe tercihi tesadüfi değil, bilinçli bir iletişim kararına dayanıyor. Tahmin, eldeki verilerle ve belirli varsayımlar altında enflasyonun nereye gideceğini anlatıyor ve güncellemeler veriler biriktikçe yapılıyor. Ara hedef ise para politikasının çıpası işlevini görüyor. Bu noktada, hedeflerin süreç içinde görülen her bir olumsuz verinin ardından yukarı  çekilmesinin ana çıpa işlevinin zayıflamasına yol açacağını unutmamak gerekiyor. Bu sebeple TCMB iki kavramı bilinçli olarak ayırıyor ve gelecek yıl için ise birleştiriyor. Böylece 2027 hedefini sınanabilir bir taahhüde dönüştürüyor.

Banka ayrıca mayısta başlattığı uygulamayı sürdürüyor ve tahminlerini aralık yerine tek bir nokta olarak paylaşıyor. Diğer bir ifadeyle; riskleri sayısal bir bant yerine niteliksel bir tabloyla anlatıyor. Bu tercih de kendi başına bir bilgi taşıyor, çünkü banka mevcut ortamda tahmin etrafındaki hata payını ölçmenin güçleştiğini (piyasa gerçeklerine paralel olarak) kabul etmiş oluyor.

Piyasa ne diyor?

Piyasanın tahminleri ise üçüncü bir türde gelişiyor. Piyasa, beklentilerini ne tahmine ne de hedeflere bağlı olarak şekillendiriyor; olası senaryoların ağırlıklı ortalamasını baz alıyor. Bunun yansımasını Piyasa Katılımcıları Anketi'nde görüyoruz. 10-12 Ağustos'ta 68 kurumla yapılan ankette 2026 sonu beklentisi %29,4; 2027 sonu beklentisi ise %21,9 olarak ölçülmüş durumda. (Bu yıla ilişkin fark 1,4 puana geriledi; bir ay önce aynı fark 3,2 puandı. Gelecek yıla ilişkin fark ise yaklaşık 7 puanda duruyor ve kapanmak yerine hafifçe açılıyor, çünkü piyasanın 2027 beklentisi yüzde 21,5'ten yüzde 21,9'a yükseldi.)

Tek tek sayılar yerine anketin ima ettiği patikaya bakınca tablo netleşiyor. Katılımcıların beklentileri ağustosta %31,3 olan yıllık enflasyonun aralıkta %29,4'e, Ağustos 2027’de %23,7'ye, 2027 sonunda %21,9'a ve 2028 ağustosunda %18,0'e ineceğini söylüyor. Burada kesintisiz bir düşüş eğilimi görüyoruz. Hiçbir katılımcı grubu enflasyonun yeniden hızlanacağını fiyatlamıyor; tartışma tamamen eğimin dikliği üzerinde yoğunlaşıyor.

Anketin faiz tarafı da benzer hikayeyi anlatıyor. Katılımcılar politika faizinin 2027 sonunda %26,3'e, 24 ay sonrasında ise %21,9'a gerilemesini bekliyor. Yani piyasa ciddi bir gevşeme öngörüyor ve bunu ancak dezenflasyonun süreceğine inandığı için yapabiliyor. Kur beklentileri de bu resmi tamamlıyor: 12 aylık USD/TRY kuru beklentisi 57,43 ile aynı dönemin enflasyon beklentisinin belirgin altında kalıyor, dolayısıyla katılımcılar Türk lirasında reel değerlenmenin süreceğini varsayıyor. Beklentilerin dağılımı da bir uzlaşıya işaret ediyor. 12 ay sonrası için nokta tahmin veren katılımcıların yaklaşık yarısı yüzde 22-25 aralığında toplanıyor; ortada iki kutba bölünmüş bir piyasa bulunmuyor.

Bütün bunları üst üste koyduğumuzda ayrışmanın niteliği belirginleşiyor. Piyasa ile TCMB enflasyonun yönü konusunda değil, takvimi konusunda ayrılıyor. Kaba bir hesapla piyasanın 2027 sonu için verdiği %21,9, TCMB'nin patikasında yaklaşık 2027 ortasına denk düşüyor. Yani piyasa, Merkez Bankası'nın çizdiği rotayı reddetmiyor; aynı rotayı altı ay ile bir yıl arasında bir gecikmeyle yürüyeceğimizi düşünüyor. Asıl soru da buradan çıkıyor: bu gecikme neden fiyatlanıyor?

2027 patikası hangi varsayımlara yaslanıyor?

Raporun varsayım tablosuna bakınca ayrışmanın kaynağı netleşiyor. %15'e ulaşmak için birkaç gezegenin art arda sıralanması gerekiyor. Brent petrolün 2026 ortalaması olan 87,8 dolardan 2027'de 76,4 dolara inmesi, ithalat fiyatlarının %6,9 artıştan yüzde 0,4 düşüşe geçmesi, gıda enflasyonunun %28,5'ten %19'a gerilemesi ve maliye politikasının para politikasıyla eşgüdüm içinde kalması bu çerçevedeki ana varsayımlar.

Bu varsayımların hiçbiri imkansız görünmüyor ancak patikanın kayma ihtimali de azımsanacak seviyede değil. Piyasa da esasen bunu fiyatlıyor. Bu noktada, aradaki 7 puanlık makası her bir varsayımın gerçekleşmeme ihtimaline karşı eklenen risk primlerinin toplamı olarak görebiliriz. 

Eşel mobil uygulaması bu belirsizliği somutlaştırıyor. Martta devreye alınan sistem, uluslararası petrol artışlarının bir bölümünü maktu ÖTV üzerinden karşılayarak pompaya yansımasını sınırlıyor. Raporun karşıt senaryo hesabına göre şubat-temmuz döneminde akaryakıt fiyatları %15,5 arttı, sistem devreye alınmasaydı bu artış %34'e ulaşacaktı. Ancak karşılama oranı temmuzda %50'ye, ağustos-eylülde %25'e indirildi ve uygulama 1 Ekim tarihinde tamamen kaldırılacak. Dolayısıyla ertelenen maliyet baskısı önümüzdeki aylarda kademeli olarak fiyatlar üzerinde kendini gösterecek. 

TCMB'nin elindeki güçlü kartlar

Bu noktada, bankanın argümanlarının boş birer iddia olmadığını da belirtmek gerekiyor. Raporda yer alan bir kutu çalışması, firmaların beklenmedik maliyet artışlarıyla karşılaştıklarında bunu enflasyon beklentilerine nasıl yansıttığını gösteriyor. Buradan çıkan dikkat çekici bir sonuca göre, 2018-2023 arasında söz konusu aktarım güçlü ve istatistiksel olarak anlamlı çıkarken, 2024 sonrasında anlamlılığını yitiriyor. Firmalar kendi maliyetlerini hala kendi satış fiyatlarına yansıtıyor, ancak artık "benim maliyetim arttıysa enflasyon da artacak" biçiminde genelleme yapmıyor diyebiliriz. Bu bulgu, beklentilerin yeniden çıpalanmaya başladığına dair somut bir kanıt olarak kabul edilebilir.

Talep tarafı da bu tabloyu destekliyor. Çıktı açığı dezenflasyonist bölgede kalmaya devam ediyor, iç talep zayıf seyrediyor ve kart harcamalarında ertelenebilir kalemler belirgin biçimde geriliyor. Temel mal enflasyonu temmuzda %16,8 ile manşetin oldukça altında gerçekleşmiş durumda. Kısacası para politikası, doğrudan etkili olduğu alanda işini görüyor. 

Piyasanın haklı olduğu yer

Gerilim para politikasının sınırlarının dışında birikiyor. Temmuzda gıda enflasyonu yıllık %37,5, enerji enflasyonu %32,9 seviyesinde gerçekleşti. Raporun kendi ifadesiyle fiyatı kamu tarafından doğrudan ya da dolaylı belirlenen kalemler tüketici sepetinin yaklaşık dörtte birini oluşturuyor. Sağlık hizmetlerinde yıllık artış %49'u (katkı payı düzenlemesi), ulaştırma hizmetlerinde %50'yi buluyor (enerji fiyatları).

Bu tablo içinde para politikasının marjinal etkisi de sınırlı kalıyor. Dezenflasyonun bundan sonraki hızını büyük ölçüde kamu fiyatlama davranışı ve enerji jeopolitiği belirliyor; ikisi de Merkez Bankası'nın kontrol alanının dışında. 

Ayrışmanın bir diğer çarpıcı göstergesini de anketin derinlerinde bulmak mümkün. Katılımcıların beş yıl sonrasına ilişkin enflasyon beklentisi %11,1 düzeyinde şekilleniyor. TCMB'nin orta vadeli hedefi ise %5'i gösteriyor. Yani piyasa, beş yıllık ufukta bile hedefin iki katından fazlasını fiyatlıyor.

Faiz tarafı ve izlenmesi gerekenler

Katılımcılar 10 Eylül toplantısında politika faizinin %37'de sabit kalmasını, ekim ve aralık indirimleriyle yıl sonunda yüzde 35,25'e inmesini bekliyor. Piyasa genelinde de haftalık repo sistemine dönüşün yanında yıl sonuna kadar 200 baz puanlık bir indirim genel kabul görüyor diyebiliriz. 

Piyasa açısından asıl test, TCMB'nin 12 Kasım tarihinde yayımlanacak yılın son Enflasyon Raporu’nda %15'lik hedefin değiştirip değiştirmeyeceğinde yatmıyor. Piyasa için dört seriyi izlemek yeterli oluyor. Bunları 24 aylık enflasyon beklentileri, hizmet ve kira enflasyonunun gerileme hızı, eşel mobil çıkışının pompa fiyatlarına yansıması ve uzun vadeli tahvil faizleri olarak sıralayabiliriz. Bu göstergelerin hedefe doğru yakınsaması, çıpanın gücünü şüphesiz artıracaktır.

Sonuç olarak tüm piyasa aktörleri dezenflasyon sürecinin devamı konusunda fikir birliği içinde. Tartışma, yolun ne kadar süreceği üzerinde ve bir süre daha burada kalmayı sürdürecek.