Arjantin'de Javier Milei'nin "testere" ile başlattığı ekonomi programı üçüncü yılını tamamlamaya yaklaşırken, ilk iki yılın başarı hikayesi yerini giderek daha karmaşık bir tabloya bırakıyor. Aralık 2023'te yıllık %211 enflasyon, negatif net rezerv ve milli gelirin %4,4'ü düzeyinde bütçe açığıyla devralınan ekonomi, sert bir mali disiplinle çöküşün eşiğinden döndürüldü. Bugün gelinen noktada ise platoya oturmuş bir enflasyon, durma noktasına gelmiş bir büyüme ve neredeyse on yıl öncesine geri dönmüş bir kayıtlı istihdam tabanı görüyoruz. Kısaca, şok terapisinin kısa vadeli etkileri zaman ilerledikçe aksi yönde çalışmaya başlamışa benziyor. Diğer bir ifadeyle temel uygulama esasları değişse de ülkenin kronik yapısal sorunları yeni koşullar altında kendini yeniden gösteriyor.<h2 dir="ltr" fr-original-style="" style="margin: 0px; color: rgba(0, 0, 0, 0.85); font-weight: 500; padding: 0px; box-sizing: border-box;">Şok terapisi ve kazanımlar</h2>Programın ilk evresi, Milei’nin seçim vaatlerinde de anlattığı bir&nbsp;şok terapisiydi. Bu süreçte peso yaklaşık %50 devalüe edildi, kamu harcamaları sert biçimde kısıldı ve bütçe uzun bir aradan sonra fazla vermeye başladı. Aylık %25'in üzerindeki enflasyonun 2025 ortasında %2'nin altına inmesi, dünyanın en hızlı dezenflasyon örneklerinden biri olarak kayıtlara geçti. Yıllık manşet enflasyon Mart 2025'te %55,9 iken aynı yılın ekimi ayında %31,3'e geriledi.Nisan 2025'te IMF ile imzalanan 20 milyar dolarlık program, döviz kontrollerinin kısmen kaldırılması, Ekim 2025 ara seçimlerinde alınan güçlü sonuç ve ABD'nin finansman desteği piyasaya&nbsp;(bir süreliğine de olsa)&nbsp;güven verdi. Bu süreçte elde edilen kazanımlar tartışmaya mahal bırakmasa da o günlerde gündeme gelmeyen zayıf noktalar talebin “zorla” bastırılması ve kur çıpası idi.<h2 dir="ltr" fr-original-style="" style="margin: 0px; color: rgba(0, 0, 0, 0.85); font-weight: 500; padding: 0px; box-sizing: border-box;">Tersine dönen etkiler</h2>Bugün tablo tamamen farklı bir noktada. Yıllık enflasyon Eylül 2025'ten bu yana %31-34 bandına sıkışmış durumda. Aylık enflasyon 2026'nın ilk çeyreğinde yeniden %2,9-3,4 aralığına yükseldi. Ağustos ayında açıklanan %1,7’lik aylık enflasyon son 14 ayın en düşük verisi olsa da enflasyonda katılık korunuyor.&nbsp;Kur çıpası uygulaması da maliyetini belli etmeye başlamış durumda. Bant sınırlarının aylık %1 ile hareket ettiği dönemde enflasyon sürekli bu oranın üzerinde kaldı ve peso reel olarak değer kazanmaya devam etti. Bu da bir süre sonra imalat ve ticaret sektörlerinin rekabet gücünü gözle görülür seviyede aşındırdı. Bant aralığı, yıl başında enflasyona endekslendi, yani genişletildi ancak bu kez de rezerv birikimi IMF'nin beklediği hızda gerçekleşmedi. IMF’nin şubat ayı gözden geçirmesinde bu alanda muafiyet talep edildi. 2026 faiz dışı fazla hedefi ise milli gelirin %2,2'sinden %1,4'üne indirildi.Ekonomik aktivite cephesinde de ivme iyice zayıflamış görünüyor. Yılın ilk yarısında büyüme %1,9'a geriledi&nbsp;(bir önceki yıl aynı dönemde %6,1’di)&nbsp;ve ülkede ikinci çeyrekte daralma bekleniyor. 2026 büyüme beklentisi bütçedeki %5'ten %2,0-2,7 aralığına gerilemiş durumda. Büyüme kompozisyonunda da lityum ve tarım gibi döviz kazandıran ancak sınırlı istihdam yaratan sektörlerde yoğunlaşma söz konusu. Ülkede imalat, inşaat ve ticaret dikeylerinde zayıflama izleniyor. Diğer bir ifadeyle, ekonomik aktivite ivme kaybederken dengelerde de savrulma izliyoruz.&nbsp;<h2 dir="ltr" fr-original-style="" style="margin: 0px; color: rgba(0, 0, 0, 0.85); font-weight: 500; padding: 0px; box-sizing: border-box;">O zaman çalışan program bugün neden çalışmıyor?</h2>Milei’nin ekibinin yol haritası üç aşamalıydı. İlk adım şok terapiyle mali dengenin kurulması olacaktı. Bu tamamlandı. İstikrarın kalıcılaştırılması ve döviz kontrollerinin tamamen kaldırılması adımları ise tamamlanamadı. Bu süreçte dört önemli sebep öne çıkıyor.&nbsp;Programın devamlılığına ket vuran ilk sebebe&nbsp;önceliklendirme hatası&nbsp;diyebiliriz. Hükümet, dezenflasyon sürecini güçlendirmek için güçlü pesoyu rezerv birikimine tercih etti. Diğer bir ifadeyle, rezerv biriktirmenin kolay ve ucuz olduğu dönem, kur çıpası kalkanı olarak kullanıldı. İkinci bir sebep olarak,&nbsp;mali reformların etki alanının harcama kesintilerinin etkisiyle sınırlanması&nbsp;gösterilebilir. Bütçedeki sert düzeltme, vergi ve emeklilik sistemlerinde yapısal reformlarla bütüncül hale getirilemedi ve uzun vadeli dengeye doğrudan etmesi beklenen bu güncellemelerin hayata geçirilmesi her geçen gün zorlaşıyor. Üçüncü bir sebep&nbsp;finansman tercihi. Süreç boyunca uluslararası piyasalardaki aktivitenin sınırlı tutulması, büyümenin gerektirdiği fonlama ihtiyacının yurt içindeki sıkı finansman koşullarına yüklenmesine yol açtı. Bu durumun sürdürülebilir olmadığı da zor yoldan görüldü. Bunların yanında, genişleyen&nbsp;hanehalkı kredi talebi&nbsp;reel gelirlerdeki gerileme sebebiyle takibe düşen kredi olarak geri dönmesi de Merkez Bankası tarafında farklı operasyonel önlemlerin alınmasına sebep oldu.&nbsp;<h2 dir="ltr" fr-original-style="" style="margin: 0px; color: rgba(0, 0, 0, 0.85); font-weight: 500; padding: 0px; box-sizing: border-box;">Yapısal sorunlar baki</h2>Bu noktada asıl meseleyi uygulanan&nbsp;mali disiplin politikalarının yapısal sorunları ortadan kaldırmayışı&nbsp;olarak özetlemek mümkün. Örneğin, Arjantin’in adını duyduğumuz aklımıza gelen ilk yapısal sorun şüphesiz ki&nbsp;çift para birimli ekonomi&nbsp;ve politika seti bu soruna kalıcı bir çözüm getirmedi. Ülkede hanehalkı, tasarruflarını halen yabancı para cinsinden tutuyor ve Peso talebinin kalıcı olarak artamayışı da özellikle risk algısının dalgalandığı dönemlerde kırılganlık yaratıyor.Ülkede istihdam ve gelir tarafında da kalıcı iyileşme görülmüş değil. Yeni istihdam yasasının etkileri henüz görülmedi ve ülkede özel sektör istihdamı on iki aydır kesintisiz geriliyor. Kayıtlı ortalama ücretler ise Kasım 2023 seviyesinin altında. Bu durum da hem büyüme üzerinde baskı yaratıyor hem de finansal sistem üzerinde risk oluşturuyor.&nbsp;İlaveten, Milei’nin uluslararası piyasalara dönmeme tercihi, politika duruşunun beklenenden sıkı kalmasına ve büyümenin yavaşlamasına yol açtı. Yaşanan ivme kaybı ise bu eksenden ayrışma hızını artırıyor. 2027 genel seçimi öncesinde bu görünümde bazı değişiklikler görebiliriz zira Milei'nin onay oranı eylülde yapılan anketlerde %35 civarına gerilemiş durumda. Burada da manşette&nbsp;gelir kaybı yer alıyor. Dezenflasyon platosu, ücretleri aşındırmaya devam ediyor. Ekonomik manzaranın yanında Milei’nin de adının geçtiği LIBRA kripto para skandalı ve ilave başka iddialar, Milei'nin söylemlerini temelden zedelemiş durumda. Bu eleştiriler yalnızca yönetim performansına değil, hükümetin kuruluş iddiasını da hedef aldığı için önemli. Öte yandan ülkede muhalefetin bu hoşnutsuzluğu toparlayacak bir lider ya da alternatif ortaya koyamadığını da not etmekte fayda var. Yani seçim gününde yeni bir lider yerine değişmeyen ama zayıflamış bir oy tabanı görebiliriz.&nbsp;<h2 dir="ltr" fr-original-style="" style="margin: 0px; color: rgba(0, 0, 0, 0.85); font-weight: 500; padding: 0px; box-sizing: border-box;">Sonuç</h2>Arjantin deneyimi, bir ekonomik programın kısa vadeli başarısı ile kalıcılığının farklı şeyler olduğunu bir kez daha teyit ediyor. Milei hükümeti hiperenflasyon riskini bertaraf etse de mali disiplinin merkeze alınması ve oyunun kurallarının değiştirilmesi farklı komplikasyonlara yol açmış durumda. Verimlilik, kayıtlı istihdam, büyümenin sektörel çeşitlenmesi ve pesoya güven gibi yapısal başlıklarda ilerleme kaydedilmemesi halini de programın çöküşünden çok&nbsp;modelin sınırlarına dayanması&nbsp;olarak okumakta fayda var.Kısaca, şok terapisinde kur çıpası ve talebin baskılanması dezenflasyonun ilk ayağını taşıyabilecek olsa da elzem olan ikinci ayağın yapısal reformlar ile politika bütünlüğüne dayandığını unutmamak gerekiyor. Arjantin'de önümüzdeki dönemin ana sorusu artık bütçe tablosundan çok reformların hızı olacak.

Finans dünyasındaki tüm önemli gelişmeler ve makro-iktisadi meseleler, derinlemesine bir perspektif ve sebep-sonuç ilişkileriyle her pazartesi ve cuma e-posta kutunda.

Finans dünyasındaki en önemli gelişmeler.

EXANTE

Arjantin'de Javier Milei'nin "testere" ile başlattığı ekonomi programı üçüncü yılını tamamlamaya yaklaşırken, ilk iki yılın başarı hikayesi yerini giderek daha karmaşık bir tabloya bırakıyor.

Testerenin ekonomik karnesi: Milei modelinin sınırları

Ülkemiz fon piyasasında önceki hafta adeta deprem yaşandı. Teknik detaylara ilişkin çokça yazılıp çizilse de dip toplamda tasarruf sahiplerinin “paramı ne zaman ve hangi değer üzerinden geri alabileceğim?” sorusu yanıtlanmayı bekliyor. Fonların tasfiye süreçlerinde İş Bankası ile Ziraat Bankası'nın görevlendirilmesi, bu sorunun sadece yatırımcıların aklındaki teorik bir endişe olmadığını gösteriyor. 20 Eylül'de tasfiye süresinin üç aydan altı aya uzatılması ise konunun bir süre daha gündemde kalacağına işaret ediyor.Bu noktada benzer yaşanmışlıkları yakın geleceğe dair belirsizlikleri azaltabilecek bir ayna olarak kullanabiliriz. 2008'de ABD'de yaşanan Reserve Primary Fund krizi de öğretici bir örnek olarak karşımıza çıkıyor. <h2 fr-original-style="" style="margin: 0px; color: rgba(0, 0, 0, 0.85); font-weight: 500; padding: 0px; box-sizing: border-box;">Reserve Primary Fund krizi</h2>Eylül 2008'de Reserve Primary Fund (RPF), 62,5 milyar USD’lik büyüklüğüyle dünyanın üçüncü büyük para piyasası fonuydu. Fon portföyünde dönemin en büyük yatırım bankalarından olan Lehman Brothers’ın yalnızca 785 milyon USD tutarında (≈%1,2) varlığı bulunuyordu. Lehman Brothers'ın 15 Eylül'deki iflas başvurusunun ardından fona gelen geri ödeme talepleri iki gün içinde 40 milyar USD’yi aştı. SEC, 22 Eylül'de geri ödemelerin 17 Eylül'den geçerli olarak askıya alınmasına onay verdi ve fon tasfiyeye girdi.Tasfiye sonunda yatırımcılar yatırdıkları her dolar için 99,1 sent geri aldı. Ancak paranın yarısı Ekim sonunda, %79'u aralık başında, %99'u ise ancak yaklaşık iki yılda geri döndü. Fona dair son dağıtım ise Aralık 2014'te yapıldı. 2012 yılında, SEC Başkanı olarak süreci değerlendiren Mary Schapiro'nun vurguladığı gibi oluşan asıl hasar, yatırımcıların kaybettikleri tutarda değil vaat edilen likiditenin kaybındaydı.Bu örnek, bugün içinden geçtiğimiz süreci elbette ki birebir açıklamıyor ve doğrudan kıyaslama birden fazla açıdan yanlış olabilir. ABD sermaye piyasaları ile ülkemiz ekosistemindeki mekanizmalar birbirlerinden oldukça farklı. Bunun yanında, tasfiyeye konu fonların yapıları da birbirlerinden tamamen ayrışıyor. Buna karşın bu vakayı likidite vaadi ile portföyün nakde dönüşme hızı arasındaki gerilimin yönetilebilmesi açısından bir çıpa olarak kullanmak yanlış olmayacaktır.&nbsp;<h2 fr-original-style="" style="margin: 0px; color: rgba(0, 0, 0, 0.85); font-weight: 500; padding: 0px; box-sizing: border-box;">Piyasadaki soru işaretleri</h2>Piyasanın cevap beklediği soruları birkaç başlıkta toplamak mümkün. Bu soruların tamamı mevcut belirsizlik ve endişe ortamında oluşan doğal reflekslerin sonucu. Bu sorular güvenin yeniden kurulması için açıklığa kavuşması gereken alanlara da işaret ediyor.&nbsp;Yatırımcıların olası kayıplarını tahminleyebilmek adına sordukları ilk soru tasfiye edilecek fonların portföyündeki varlıkların hangi fiyatlardan değerlendiği. Fonlarda yer alan varlıkların mevcut fiyatlarının, gerçekleşebilir satış fiyatlarını yansıtıp yansıtmadığı en önemli soru olarak öne çıkıyor. RPF yönetimi, 2008'de Lehman varlıklarını piyasadaki fiyat aralığının tavanından değerlemiş, sonradan fonun değerini gün içinde yanlış hesapladığını kabul etmişti. SEC de o günlerin hesaplamalarını güvenilmez bulmuştu.&nbsp;Kısa vadede geri ödeme imkanı vaat eden fonların ani gelişmeler karşısında ne kadar hızlı nakde dönebilecek varlıklar taşıdığı da likiditeye ilişkin bir diğer soru. RPF, bir yıl içinde 30 milyar USD’den 67 milyar USD’ye büyümüş, bu büyüme de getirisi yüksek kısa vadeli şirket borçlanma araçlarıyla sağlanmıştı. Rakip fonların üzerinde oluşan getiriler ise, sorulmayan bir risk sorusunun işaretiydi. Vaka bu anlamda ülkemizdeki gelişmelerle paralellik taşıyor.Açıklanan öncelik kurallarının yatırımcı gruplarını nasıl etkileyeceği ve fon bazında ödemelerin ne zaman başlayacağı masadaki en büyük belirsizlikler arasında yer alıyor. RPF, krizin başlangıcında bazı yatırımcılara nominal değer üzerinden ödeme yapmış, tasfiye sürecinde erken iade talebinde bulunanlar için de SEC’e tam ödeme önerisi sunulmuş; SEC ise bunu onaylamamıştı. Sürecin devamında mahkeme, talep zamanından bağımsız olarak tasfiye kapsamındaki yatırımcılara oransal dağıtımı onayladı. Bu deneyim de sürecin bu konuda dikensiz bir gül bahçesi olamayabileceğini gösteriyor. Bunun yanında SPK’nın tasfiyeye konu varlık satışlarında oluşabilecek fiyat baskılarını yönetmek adına aldığı süre uzatma kararına karşın (ki bu süre zorunlu bir bekleme süresi değil) takvimin hangi durumlarda değişebileceği konusu belirsizliğini koruyor.&nbsp;Tüm bunların yanında, ilgili fonların yatırımcısı olmasa da sermaye piyasalarında işlem yapan yatırımcıların maruz kalabileceği bir bulaşma riskini de es geçmemek gerekiyor. ABD’de RPF sonrası yaşanan kaçış, benzer para piyasası fonlarına da yayıldı ve bazı piyasalarda sert geri çekilmeler gördük. Burada da birebir örtüşme söz konusu değil ama yaşananların piyasa geneli için bozucu olduğunu da kabul etmek gerekiyor.&nbsp;Bu soruların sahibi elbette ki yalnızca yatırımcı değil. Denetim sürecinin kriz öncesinde bu riskleri ne ölçüde izlediği de zaman içinde yaşanacak tartışmalar arasında yer alacaktır. Ancak düzenleyiciye yönelik eleştirinin ölçüsü önem taşıyor. 2008'de SEC'in kararı geriye dönük uygulandı, Hazine ve Fed'in müdahaleleri birkaç gün içinde şekillendi ve kaçış yavaşlatıldı. Kurumlardan şeffaflık talep etmek yatırımcıların meşru hakkı olmakla birlikte her gecikmeyi kasıt, her kararı kurtarma operasyonu olarak okumak ise genel çerçevede panik dalgasını besleme potansiyeli taşıyor.&nbsp;<h2 fr-original-style="" style="margin: 0px; color: rgba(0, 0, 0, 0.85); font-weight: 500; padding: 0px; box-sizing: border-box;">RPF’den bugüne iki ders</h2>Vakalar farklı olsa da piyasa psikolojisi açısından çıkartılabilecek derslerden ilki dürüst iletişimin üstünlüğü olmalı. RPF yöneticileri kriz günlerinde fonun güvende olduğunu ve destek sağlanacağını açıklamalarına rağmen yatırımcıların böyle bir destek almadıkları görülüyor. Kısaca, piyasaları rahatlatmak için verilen gerçek dışı bilgiler, havayı kısa vadede yumuşatsa da orta/uzun vadede güven üzerinde daha ağır yaralar açabilir. Bunun yanında, süreci yöneten kurumların tasfiye sürecinde fona ilişkin operasyonel bilgileri de düzenli bir takvimle açıkladığını da not etmekte fayda var.&nbsp;Derslerden ikincisi, zaman ile değer arasındaki denge olarak özetlenebilir. SPK'nın tasfiye takvimindeki ana zaman eşiğini altı aya çıkarmasının gerekçesi varlıkların yangın satışı fiyatlarından elden çıkarılmasını önlemekti. Bu karar yatırımcıyı korumak adına önemli ve ABD örneğinde de benzer bir aksiyon alınmıştı. Öte yandan buradaki değerin sadece varlıklar olmadığını da unutmamak gerekiyor. Nakit akışlarını kısa vadeli fonlarla destekleyen kişi ve kurumların karşı karşıya kalabilecekleri zaman maliyeti anapara kaybı ihtimalinin ötesinde bir noktada yer alıyor. Ödenemeyen borçlar, tedarikçi sisteminde aksamalar, kaçırılan yatırım fırsatları, artan borçlanma gereksinimi gibi “gerçek hayata temas eden” potansiyel sorunlar kritik öneme sahip.&nbsp;<h2 fr-original-style="" style="margin: 0px; color: rgba(0, 0, 0, 0.85); font-weight: 500; padding: 0px; box-sizing: border-box;">Sonuç</h2>Fon krizlerinde panik bireysel olarak rasyonel, toplu olarak yıkıcıdır. İçeride “hapsolduğunu hisseden” yatırımcılar başkalarının çıkış maliyetlerinin de kendilerine kalacağı endişesiyle hızlı çıkış taleplerini güçlü şekilde (ve büyük oranda haklı gerekçelerle) savunurlar. Bu baskının yarattığı ortamı yumuşatmanın yolu adil dağıtım, dürüst iletişim ve öngörülebilir bir takvimden geçer.&nbsp;Otorite ve piyasanın dili günün sonunda mevcut ortamı yapıcı bir çerçeveye oturtabileceği gibi güveni tamamen yıkmaya da muktedirdir. Güven ortamının yıkıldığı bir piyasada oluşacak büyük maddi ve manevi maliyetler otorite ile yatırımcılar arasında paylaşılır. Hiç kimsenin mutlu olmadığı bu senaryonun yaşanmaması adına da tarafların ölçülü birer tutum takınması, bir tercih değil, ön şarttır. Yani konuya temas eden her bir kişi ve kurumun her şeyin kontrol altında olduğunu söyleyen rahatlatıcı dili de sistemin çöktüğünü ilan eden panik dilini de benimsememesi gerekiyor.&nbsp;Kriz geçtikten sonra da gündemimizde mevzuat güncellemeleri ile yatırımcı tarafındaki davranış değişiklikleri olacak.&nbsp;

Ülkemiz fon piyasasında önceki hafta adeta deprem yaşandı. Teknik detaylara ilişkin çokça yazılıp çizilse de dip toplamda tasarruf sahiplerinin “paramı ne zaman ve hangi değer üzerinden geri alabileceğim?” sorusu yanıtlanmayı bekliyor. Bu noktada benzer yaşanmışlıkları yakın geleceğe dair belirsizlikleri azaltabilecek bir ayna olarak kullanabiliriz. 2008'de ABD'de yaşanan Reserve Primary Fund krizi de öğretici bir örnek olarak karşımıza çıkıyor.

2008 krizinin ışığında bugünün fon krizi 

Türkiye’de para politikasının yakın vadeli geleceğine dair soru işaretleri, jeopolitik karmaşa ve yansımalar bir yana, makro gündemin ana maddesi olmaya devam ediyor. Dezenflasyon sürecinde izlenen yatay-aşağı görünüm, şirketlerin birikimli finansman ihtiyacı ve enerji fiyatlarındaki oynaklık, Merkez Bankası’nın hareket eğilimine aynı anda ancak farklı yönlerde etkiliyor. 10 Eylül tarihli PPK kararını da bu kapsamda ve daha geniş bir çerçevede okumak gerekiyor. <h2 dir="ltr" fr-original-style="" style="margin: 0px; color: rgba(0, 0, 0, 0.85); font-weight: 500; padding: 0px; box-sizing: border-box;">Temkinli gevşemenin ayak sesleri</h2>Piyasa halihazırda, gevşeme adımlarını&nbsp;(beklenenden yavaş olsa da)&nbsp;fiyatlıyor. Bu yöndeki ilk adım da zaten 23 Ağustos’ta atıldı. TCMB, bu tarihte, mart başında ara verdiği haftalık repo ihalelerine yeniden başlama kararı aldı. Bu hareketle birlikte fiili fonlama maliyetinin %40’tan %37’ye geriledi ve politika faizi değişmeden&nbsp;parasal koşullarda gevşeme sağlandı. Diğer bir ifadeyle, savaş ortamı sebebiyle atılan sıkılaşma önlemi geri çekildi. Dolayısıyla bundan sonraki kararlar değerlendirilirken, ağustosta sağlanan bu 300 baz puanlık rahatlamanın etkisi de hesaba katılmalı zira aynı politika faizi oranı, farklı likidite uygulamaları altında farklı sıkılık seviyeleri yaratabiliyor.&nbsp;10 Eylül’de politika faizinin %37’de, gecelik borç verme ve borçlanma faizlerinin sırasıyla %40 ve %35,5’te korunmasını da bu çerçevede değerlendirmek gerekiyor. Beklentilere paralel açıklanan karar&nbsp;TCMB’nin ağustostaki fonlama adımının etkilerini izlemeyi tercih ettiğini&nbsp;teyit ediyor. Bu da elbette ki son çeyrekte indirim olasılığını açık tutarken, buna ilişkin bir takvim veya miktar taahhüdü vermiyor.&nbsp;Karar metnindeki asıl değişim enflasyon ve talep değerlendirmesinde yer alıyor. Metinde, ana eğilimin geçici olarak yükselebileceği mesajı yerini eylülde son gerçekleşmelerin ve öncü göstergelerin gerilemeye işaret ettiğine bırakmış durumda. İlaveten, arz şoklarının yurt içi fiyatlara sınırlı yansıması da zayıf talebin teyidi olarak değerlendiriliyor. Buna karşılık yüksek enerji fiyatlarına ilişkin risk vurgusu, toplantı bazında karar yaklaşımı ve kalıcı bozulmada sıkılaşma taahhüdü korunuyor.&nbsp;Mealen, faiz indirimi zemini açısından daha olumlu olan bu değerlendirmeyi tekil olarak değil, vurgulanan ihtiyatlı duruşla birlikte okumak gerekiyor.<h2 dir="ltr" fr-original-style="" style="margin: 0px; color: rgba(0, 0, 0, 0.85); font-weight: 500; padding: 0px; box-sizing: border-box;">Enflasyon cephesi</h2>Enflasyon cephesinde temkinli normalleşmeye imkan veren, ancak ivmenin hızlanmasını zorlaştıran görünüm korunuyor. Ağustosta tüketici fiyatları aylık %1,84 artmış ve yıllık enflasyon %31,51’e gerilemiş olsa da enerji fiyatlarının %5,46 yükselmesi, hizmet enflasyonunun yıllık %40,28’e ulaşması önemli. Temel mal enflasyonunda görülen hızlı gerileme ise, fonksiyonun ne kadar karmaşık olduğunu teyit ediyor. TCMB de ana eğilim göstergelerinde aylık bazda sınırlı yükselişe, üç aylık ortalamalarda ise ılımlı gerilemeye işaret ediyor.&nbsp;Bu dağılım, para politikasının talep üzerindeki etkilerinin görüldüğünü, buna karşılık maliyet baskılarının ve hizmetlerdeki fiyatlama alışkanlıklarının sürdüğünü teyit eder nitelikte. Enerji maliyetleri gibi ana maliyet unsurlarının para politikasının etki alanının dışında kalması sebebiyle de bu maliyetlerin talebe, beklentilere ve diğer fiyatlara yayılması sınırlı olacaktır.&nbsp;Bu nedenle yıllık enflasyondaki baz etkisi kaynaklı gerileme ile aylık fiyatlama eğiliminin iyileşmesini ayırmak önemli hale geliyor.&nbsp;<h2 dir="ltr" fr-original-style="" style="margin: 0px; color: rgba(0, 0, 0, 0.85); font-weight: 500; padding: 0px; box-sizing: border-box;">Beklentiler</h2>Para politikası beklentileri tarafında piyasada kayda değer bir ayrışma izlenmiyor. Geçtiğimiz yıllarda çokça ayrışan ve hemen her kararın sürpriz olarak nitelendiği ortamdan görece stabil ve öngörülebilir bir tabana geçiş yapılması özellikle içinden geçtiğimiz dönem düşünüldüğünde çok kıymetli. Piyasa aktörleri ve uluslararası kurumlar yıl sonu manşet enflasyonu (%30 bölgesi) ve politika faizi indirimi (100-200 baz puan) konusunda mutabıklar. Piyasa Katılımcıları Anketi’nde de benzer bir manzara söz konusu.&nbsp;Buradaki ana konu ise beklentilerde çok hissedilmeyen ancak varlığı da reddedilemeyecek olan kırılganlık. &nbsp;Kırılganlığın odağında da enflasyonda katılık sürerken ve dış faktörler aleyhte gelişirken yapılacak erken bir faiz indiriminin kredibilite kaybına yol açabileceği yer alıyor.&nbsp;Kısaca, yıl sonuna kadar yapılacak iki toplantıda 100 ila 200 baz puanlık indirim alanının korunduğunu biliyoruz. Ancak bu alanın kullanılabilmesi, enerji şokunun derinleşmemesine, ana eğilimdeki iyileşmenin kalıcılaşmasına ve TL tasarruf tercihinin korunmasına bağlı. Eğitim ücretleri ve hizmet fiyatlamalarının sonbahar verilerini dalgalandırabileceğini de unutmamak gerekiyor. Bu noktada tek aylık olumlu sürprizle hızlanmak kadar, geçici bir fiyat ayarlamasını kalıcı bozulma saymak da hatalı olacaktır.&nbsp;<h2 dir="ltr" fr-original-style="" style="margin: 0px; color: rgba(0, 0, 0, 0.85); font-weight: 500; padding: 0px; box-sizing: border-box;">Politika bütünlüğü</h2>Eylül metninde ilave makroihtiyati adım ve etkin likidite yönetimi vurgularının korunması, bu araçların öneminin korunduğunu gösteriyor. Haftalık repo ihalelerine dönüş sonrasında, gecelik faizlerin politika faizine yakın seyretmesi ve likidite fazlasının gerektiğinde çekilmesi önem kazanacak. Döviz alımlarıyla sisteme giren TL’nin ne kadarının sterilize edildiği, açıklanan faiz oranının piyasaya nasıl yansıdığını belirleyecek.&nbsp;Makroihtiyati düzenlemelerde seçici sadeleşme sürecinde de piyasa ikna durumda. Gerekli görülen noktalarda atılan adımlar büyük savrulmalara yol açmıyor. Temmuzda döviz mevduatına uygulanan %2,5’lik ilave TL zorunlu karşılığın kaldırılması, buna karşılık yabancı para zorunlu karşılık oranlarının artırılması bu yaklaşımın bir örneği olarak verilebilir.&nbsp;Kredi tarafında da genel büyüme sınırları korunurken üretim ve ihracatın finansmanında hedefli düzenlemelerin gündemde ana senaryo olarak korunuyor.&nbsp;Yeni OVP de işletmelerin krediye erişiminin güçlendirilmesini, teminat darboğazlarının hafifletilmesini ve seçici destekleri yinelenmiş durumda ve bu da senaryoyu destekliyor.&nbsp;Burada tabii ki ana konu bankacılık sisteminin kredi verme isteği olacak.&nbsp;Yeni OVP’de açıklanan çerçeve, yılın son enflasyon raporunda beklenen güncellemeye de ışık tutmuş durumda. TCMB, 13 Ağustos’ta 2026 yıl sonu enflasyon tahminini %28’e yükseltirken 2027 için %15’i korumuştu. 6 Eylül’de açıklanan OVP’de aynı yıllar için %28,4 ve %21 öngörüldü. TCMB, son enflasyon raporunda OVP’ye yakınsayacaktır.&nbsp;Burada, OVP’nin 2027 için %4,2 büyüme öngörüsü de politika bileşiminin önemini artırıyor. Büyümenin üretim kapasitesi ve verimlilik üzerinden desteklenmesi, dezenflasyonla uyumlu bir hedef olsa da manşetin yarattığı soru işaretleri ve hızlı gevşeme endişeleri korunuyor. Burada kamu harcamalarının bileşimi ile yönetilen fiyatların takvimi ve gelir politikaları da büyük önem taşıyacak. Kısaca, kalıcı bir normalleşme için&nbsp;ekonomi politikalarının birbirini desteklemesi ve tamamlaması gerekliliği&nbsp;baki.<h2 dir="ltr" fr-original-style="" style="margin: 0px; color: rgba(0, 0, 0, 0.85); font-weight: 500; padding: 0px; box-sizing: border-box;">Sonuç</h2>Mevcut makro manzara, yürütülen iletişim ve politika adımları, yakın gelecekte ihtiyatlı faiz indirimleri, aktif likidite yönetimi, kredi tarafında seçici düzenlemeler ve TL tasarrufları destekleyen araçların birlikte kullanıldığı bir ortama işaret ediyor. Enerji fiyatları kaynaklı baskının hafiflemesi ve beklentilerin iyileşmesi bu süreç içindeki en kıymetli “bonus” olacak. Burada yaşanacak olumsuz bir sürpriz ise TCMB’nin bekleme süresini uzatma ve hatta gerektiğinde yeniden sıkılaşma potansiyeli yaratıyor.&nbsp;TCMB’nin önündeki sınavda bir değişim söz konusu değil. Görev, finansman koşullarını iyileştirirken dezenflasyonun dayanaklarını koruyabilmek. Yakın vadede kalıcı normalleşmeden ancak ve ancak aylık fiyatlama davranışlarının iyileştiği, TL tasarruf tercihinin korunduğu ve üretimin finansmanın daha sağlıklı koşullarda devam ettiği bir ortam oluşması halinde bahsedebiliriz. Dip toplamda sonbaharın politika tercihlerini değerlendirirken kullanacağımız ana sıfat denge olmalı.

Türkiye’de para politikasının yakın vadeli geleceğine dair soru işaretleri, jeopolitik karmaşa ve yansımalar bir yana, makro gündemin ana maddesi olmaya devam ediyor. Dezenflasyon sürecinde izlenen yatay-aşağı görünüm, şirketlerin birikimli finansman ihtiyacı ve enerji fiyatlarındaki oynaklık, Merkez Bankası’nın hareket eğilimine aynı anda ancak farklı yönlerde etkiliyor. 10 Eylül tarihli PPK kararını da bu kapsamda ve daha geniş bir çerçevede okumak gerekiyor.

Eylül ayı PPK kararı: TCMB'de normalleşmenin sınırları

Dünyanın en büyük hedge fonlarından Bridgewater Associates’in kurucusu, küresel makro yatırımcısı ve yazar Ray Dalio, 21 Ağustos’ta kendi yayın platformu Principled Perspectives’ta ses getiren bir yazı yayımladı.&nbsp;"How Countries Go Broke: The Dynamic Behind What is Happening Now"&nbsp;başlıklı&nbsp;yazı, ilk bakışta bildiğimiz “ABD çok borçlandı” tartışmasının yeni bir versiyonu gibi görünebilir ancak Dalio’nun metnini değerli kılan, borcun büyüklüğünden ziyade bu borcun nasıl ve kime finanse ettirileceği sorusuna odaklanması.<h2 fr-original-style="" style="margin: 0px; color: rgba(0, 0, 0, 0.85); font-weight: 500; padding: 0px; box-sizing: border-box;">Mesele borç değil, borcun alıcısı</h2>Dalio’nun çıkış noktası son haftalarda art arda yaşanan birkaç kritik gelişme. Japonya’nın kendi finansal koşullarını yönetebilmek amacıyla ABD tahvillerindeki pozisyonunu azaltması, ABD’de özellikle uzun vadeli faizlerin yeni zirveleri görmesi (ve buna doların zayıflamasının eşlik etmesi) ve ABD Hazine Bakanı Bessent’in Hazine’nin uzun vadeli tahvil geri alımlarında hacmin artırılacağını açıklaması.&nbsp;Dalio yaşanan bu gelişmeleri birbirlerinden bağımsız olarak birer kriz göstergesi olarak ele almıyor ancak aynı mekanizmanın farklı parçaları olarak değerlendiriyor. How Countries Go Broke: The Big Cycle isimli kitabında anlattığı mekanizmayla uyumlu olarak değerlendirdiği bu gelişmeler zinciri neticesinde, borç arzı büyürken marjinal alıcının iştahı aynı hızda artmıyor ve sistem daha yüksek faiz talep etmeye başlıyor.&nbsp;<ul fr-original-style="padding-inline-start: 20px;" style="padding-inline-start: 20px; margin-top: 0px; margin-bottom: 1em; box-sizing: border-box;"><li fr-original-style="" style="box-sizing: border-box;">Bu noktada mesele artık yalnızca ABD’nin ne kadar borcu olduğu değil, önümüzdeki yıllarda piyasaya çıkacak devasa tahvil arzını yatırımcıların hangi faiz seviyesinden taşımaya razı olacağına evriliyor.&nbsp;</li></ul>Kamu borcu tartışmasını yıllardır ağırlıklı olarak borç/GSYH oranı üzerinden yapıyoruz. Buna karşın, ülkelerin yalnızca yüksek borçluluk oranları sebebiyle krize girmediği de ortada. Asıl sorun, yeni borçlanma ihtiyacı ve çevrilmesi gereken borç miktarı piyasanın karşılamak istediği seviyelere yaklaştığında ortaya çıkıyor. Bu dengesizlik de kendisini önce fiyatlarda, yani faizlerde gösteriyor.&nbsp;Tahvile yönelik talep zayıfladığında sistemin önünde genel olarak iki ana seçenek kalıyor. Ya faizler yükselerek yatırımcıyı tahvile yeniden çekiyor ya da merkez bankası, genişletici para politikalarıyla artan borç arzının bir bölümünü kendi bilançosuna taşıyor.&nbsp;<ul fr-original-style="padding-inline-start: 20px;" style="padding-inline-start: 20px; margin-top: 0px; margin-bottom: 1em; box-sizing: border-box;"><li fr-original-style="" style="box-sizing: border-box;">İlk seçenek finansman maliyetlerini artırarak ekonomiyi sıkılaştırırken, ikincisi kur ve enflasyon üzerindeki baskıları artırarak daha az öngörülebilir bir makroekonomik ortama zemin hazırlıyor.</li></ul>ABD’nin bugünkü mali görünümü, bu tartışmayı teorik olmaktan çıkartıyor. Kongre Bütçe Ofisi, 2026 mali yılında federal bütçe açığının yaklaşık 1,9 trilyon USD seviyesinde gerçekleşmesini bekliyor. Federal kamu borcunun GSYH’ye oranının ise 2026’daki yaklaşık %101 seviyesinden 2036’da %120’ye ulaşacağı öngörülüyor. Daha önemlisi, net faiz giderleri de bütçenin giderek daha büyük bölümünü tüketiyor.&nbsp;<ul fr-original-style="padding-inline-start: 20px;" style="padding-inline-start: 20px; margin-top: 0px; margin-bottom: 1em; box-sizing: border-box;"><li fr-original-style="" style="box-sizing: border-box;">Bu noktada problemin yalnızca borç miktarının artması değil, geçmişte çok daha düşük faizlerle ihraç edilen borcun vadesi geldikçe bugünün daha yüksek faiz seviyelerinden çevrilmesi olduğu görülüyor.&nbsp;</li></ul>Bu durum da uzun vadeli ABD tahvil faizlerindeki yükselişi&nbsp;yalın bir şekilde “Fed faizi ne zaman indirecek?” sorusuyla açıklamayı giderek anlamsızlaştırıyor. Fed, kısa vadeli politika faizini belirliyor. Buna karşın uzun vadeli tahvil faizlerinin belirlenmesine baz oluşturan enflasyon beklentileri kadar tahvil arzı, vade primi, maliye politikasına duyulan güven ve küresel yatırımcının Amerikan borcuna ne kadar bilanço ayırmak istediği gibi kritik değişkenler, Fed’in doğrudan kontrolünün dışında şekilleniyor.&nbsp;İlaveten, uzun vadeli faiz oranları yükselirken doların da zayıflaması&nbsp;görünüme farklı bir boyut daha ekliyor. Normal şartlar altında uzun vadeli ABD tahvillerinde yüksek faiz seviyelerine ulaşılması doları destekleyecek bir sonuç yaratırken yaşanan ayrışma, piyasanın yalnızca para politikasını değil, Amerikan varlıklarının taşıdığı riski de tartışmaya başladığını düşündürüyor.&nbsp;Bu noktada, özetlediği mekanizmanın sonucunu “ekonomik kalp krizi”&nbsp;olarak niteleyen Dalio’dan bir miktar ayrışmakta fayda var. Öncelikle, ABD Hazinesi’nin tahvil geri alımları ile Fed’in para yaratarak tahvil satın almasının aynı şey olmadığını not etmek gerekiyor. Hazine’nin mevcut geri alım programı piyasa likiditesini iyileştirmek ve nakit yönetimini kolaylaştırmak amacıyla kullanılıyor. Bu sebeple programı doğrudan doğruya parasal gevşeme ya da borcun parasallaştırılması olarak okumak doğru olmayacaktır.&nbsp;Öte yandan bu ayrım, Dalio’nun genel uyarısının bütünüyle görmezden gelinmesi gerektiği anlamına da gelmiyor. &nbsp;Ortada büyüyen ve önümüzdeki yıllarda büyümeye devam etmesi beklenen&nbsp;bir borç stoku&nbsp;var. Bu borcu taşıyan yatırımcıların talep ettiği getiri de yükselmeye devam ederse bir noktadan sonra para politikası ile maliye politikasının hedeflerinin çatışması riski artabilir.<h2 fr-original-style="" style="margin: 0px; color: rgba(0, 0, 0, 0.85); font-weight: 500; padding: 0px; box-sizing: border-box;">Kırılma nerede?</h2>Dalio’nun yazısında Japonya örneğini özellikle öne çıkarması kırılmanın nerede olabileceğine dair ana ipucunu veriyor. Dalio, Japonya’nın yıllardır “çok yüksek kamu borcu mutlaka kriz yaratmaz” tezinin en güçlü örneklerinden bir olarak kabul etmesine karşın bunun gözden kaçan maliyetinin yüksekliğine işaret ediyor.&nbsp;Geçen yıllar boyunca Japonya Merkez Bankası çok büyük miktarda devlet tahvili satın aldı. Bu, borcun ortadan kalktığı anlamına gelmiyor. Merkez bankasının devreye girmesi borcu ortadan kaldırmıyor; maliyetin farklı kanallardan ekonomiye yayılmasına neden oluyor. Bu maliyet, kurdaki değer kaybı, enflasyon veya yatırımcı açısından düşük hatta negatif reel getiri şeklinde ortaya çıkıyor.&nbsp;Sonuç olarak, Japon tahvili yatırımcıları 2013 yılından bu yana USD yatırımlara kıyasla %51, altın yatırımına karşı ise %76 kayıp yaşadı. Burada Dalio’nun açık mesajı korunuyor: Bir devlet kendi para biriminde borçlanıyorsa klasik anlamda “parasının bitmesi” gerekmiyor; fakat dengelemenin bedeli kur, enflasyon veya negatif reel getiri üzerinden ödeniyor.&nbsp;Dalio, bunun ABD’deki yansımasını ise siyaseten oldukça zor buluyor. Bütçe açığının GSYH’nin sınırlandırılması adına harcamaların azaltılması, vergi gelirlerinin artırılması ve faiz maliyetinin düşürülmesini üçlemesi teoride son derece makul olsa da ABD’nin yerel dinamikleri, hele ki ara seçimler öncesinde buna müsaade etmeyecektir. Dolayısıyla bu döngünün kritik eşiğini borcun matematiksel olarak ödenemez hâle gelmesi üzerinden değil, siyasi sistemin gerekli mali düzenlemeleri, piyasadan önce hareket ederek, bir anlamda siyasi olarak ekonomik aktörlere karşı “bedel ödeyerek” yapıp yapmayacağı olarak değerlendirilebilir.&nbsp;Metni bu çerçevede değerlendirdiğimizde, makaleyi manşetlerin sevdiği gibi “ABD üç yıl içinde batacak” tonunda okumanın yanlış olduğunu görüyoruz. Bir paradigma değişimi&nbsp;sürecindeyiz. Artık dünya, merkez bankalarının sıfıra yakın faizlerle kamu borcunun maliyetini görünmez hâle getirdiği dönemin dışına adım atıyor ve bu eğilim kalıcı hâle gelecek gibi görünüyor.&nbsp;<ul fr-original-style="padding-inline-start: 20px;" style="padding-inline-start: 20px; margin-top: 0px; margin-bottom: 1em; box-sizing: border-box;"><li fr-original-style="" style="box-sizing: border-box;">Başka bir ifadeyle, önümüzdeki dönemde piyasa yalnızca enflasyonu ve merkez bankalarının politika faizini değil, devletlerin bilançolarını da çok daha fazla fiyatlamaya başlayacak.&nbsp;</li></ul>Dalio’nun yazısından geriye kalan asıl soru da tam olarak bu. Önümüzdeki dönemde yalnızca enflasyonun kaç ondalık puan hareket edeceğini ya da Fed’in bir sonraki adımını tartışmayacağız. Daha temel bir soruyla karşı karşıya kalacağız. Giderek büyüyen devlet tahvili arzını kim alacak ve bunu taşımak için hangi seviyede bir faiz talep edecek?

Bridgewater Associates’in kurucusu Ray Dalio’ya göre asıl risk ABD’nin ne kadar borçlandığı değil, giderek büyüyen tahvil arzını yatırımcıların hangi faiz seviyesinden taşımaya razı olacağı. Sıfıra yakın faizlerle kamu borcunun maliyetinin görünmezleştiği dönem kapanırken piyasa artık yalnızca enflasyonu ve merkez bankalarını değil, devletlerin bilançolarını da fiyatlamaya hazırlanıyor.

Borç döngüsü: ABD’nin giderek büyüyen borcunu kim finanse edecek?

Merakla beklenen yılın üçüncü enflasyon raporunun ardından&nbsp;TCMB ile piyasa arasındaki ayrışma yakın vade için neredeyse ortadan kalksa da 2027 beklentilerindeki ayrışma korunuyor.&nbsp;Burada temel anlaşmazlık "enflasyon düşecek mi?" değil, "ne kadar hızlı düşecek?" sorusunda ortaya çıkıyor. Yani TCMB de piyasa da dezenflasyon patikasının korunacağını öngörüyor, ancak piyasa özellikle 2027'de daha yavaş bir patika fiyatlıyor. Buradaki kritik ayrım, tahmin ile hedef mekaniği arasındaki farktan doğuyor.<h2 dir="ltr" fr-original-style="" style="margin: 0px; color: rgba(0, 0, 0, 0.85); font-weight: 500; padding: 0px; box-sizing: border-box;">Rapordaki nüanslar</h2>TCMB 2026 yıl sonu enflasyon tahminini %26'dan %28'e yükseltti. Başkan Karahan bu iki puanlık güncellemede motorin, doğal gaz ve enerji dışı emtia fiyatlarındaki görünümün belirleyici olduğunu vurguladı. Raporun asıl dikkat çeken kısmı ise biraz daha aşağıda yer alıyor. Banka, 2026 ara hedefini %24'te sabit tutmuş durumda.&nbsp;Yani TCMB, kendi hedefinin dört puan farkla aşılacağını baştan kabul ediyor diyebiliriz.&nbsp;2027'ye gelindiğinde ise tahmin ile ara hedef aynı noktada buluşuyor. İki çıpa da %15 olarak ilan ediliyor. 2028 için de benzer bir tablo geçerli. Hem tahmin hem hedef %9 seviyesinde. Bu noktada 2027 ve 2028 hedeflerinin güncellenmediğini, önceki Enflasyon Raporu ile paralel olduğunu görüyoruz.Bu güncellememe tercihi tesadüfi değil, bilinçli bir iletişim kararına dayanıyor.&nbsp;Tahmin, eldeki verilerle ve belirli varsayımlar altında enflasyonun nereye gideceğini anlatıyor ve güncellemeler veriler biriktikçe yapılıyor. Ara hedef ise para politikasının çıpası işlevini görüyor. Bu noktada, hedeflerin süreç içinde görülen her bir olumsuz verinin ardından yukarı &nbsp;çekilmesinin ana çıpa işlevinin zayıflamasına yol açacağını unutmamak gerekiyor. Bu sebeple TCMB iki kavramı bilinçli olarak ayırıyor ve gelecek yıl için ise birleştiriyor. Böylece 2027 hedefini sınanabilir bir taahhüde dönüştürüyor.Banka ayrıca mayısta başlattığı uygulamayı sürdürüyor ve tahminlerini aralık yerine tek bir nokta olarak paylaşıyor.&nbsp;Diğer bir ifadeyle; riskleri sayısal bir bant yerine niteliksel bir tabloyla anlatıyor.&nbsp;Bu tercih de kendi başına bir bilgi taşıyor, çünkü banka mevcut ortamda tahmin etrafındaki hata payını ölçmenin güçleştiğini&nbsp;(piyasa gerçeklerine paralel olarak)&nbsp;kabul etmiş oluyor.<h2 dir="ltr" fr-original-style="" style="margin: 0px; color: rgba(0, 0, 0, 0.85); font-weight: 500; padding: 0px; box-sizing: border-box;">Piyasa ne diyor?</h2>Piyasanın tahminleri ise üçüncü bir türde gelişiyor.&nbsp;Piyasa, beklentilerini ne tahmine ne de hedeflere bağlı olarak şekillendiriyor; olası senaryoların ağırlıklı ortalamasını baz alıyor.&nbsp;Bunun yansımasını Piyasa Katılımcıları Anketi'nde görüyoruz. 10-12 Ağustos'ta 68 kurumla yapılan ankette 2026 sonu beklentisi %29,4; 2027 sonu beklentisi ise %21,9 olarak ölçülmüş durumda.&nbsp;(Bu yıla ilişkin fark 1,4 puana geriledi; bir ay önce aynı fark 3,2 puandı. Gelecek yıla ilişkin fark ise yaklaşık 7 puanda duruyor ve kapanmak yerine hafifçe açılıyor, çünkü piyasanın 2027 beklentisi yüzde 21,5'ten yüzde 21,9'a yükseldi.)Tek tek sayılar yerine anketin ima ettiği patikaya bakınca tablo netleşiyor. Katılımcıların beklentileri ağustosta %31,3 olan yıllık enflasyonun aralıkta %29,4'e, Ağustos 2027’de %23,7'ye, 2027 sonunda %21,9'a ve 2028 ağustosunda %18,0'e ineceğini söylüyor. Burada kesintisiz bir düşüş eğilimi görüyoruz.&nbsp;Hiçbir katılımcı grubu enflasyonun yeniden hızlanacağını fiyatlamıyor; tartışma tamamen eğimin dikliği üzerinde yoğunlaşıyor.Anketin faiz tarafı da benzer hikayeyi anlatıyor. Katılımcılar politika faizinin 2027 sonunda %26,3'e, 24 ay sonrasında ise %21,9'a gerilemesini bekliyor. Yani piyasa ciddi bir gevşeme öngörüyor ve bunu ancak dezenflasyonun süreceğine inandığı için yapabiliyor. Kur beklentileri de bu resmi tamamlıyor: 12 aylık USD/TRY kuru beklentisi 57,43 ile aynı dönemin enflasyon beklentisinin belirgin altında kalıyor, dolayısıyla katılımcılar Türk lirasında reel değerlenmenin süreceğini varsayıyor.&nbsp;Beklentilerin dağılımı da bir uzlaşıya işaret ediyor. 12 ay sonrası için nokta tahmin veren katılımcıların yaklaşık yarısı yüzde 22-25 aralığında toplanıyor; ortada iki kutba bölünmüş bir piyasa bulunmuyor.Bütün bunları üst üste koyduğumuzda ayrışmanın niteliği belirginleşiyor.&nbsp;Piyasa ile TCMB enflasyonun yönü konusunda değil, takvimi konusunda ayrılıyor.&nbsp;Kaba bir hesapla piyasanın 2027 sonu için verdiği %21,9, TCMB'nin patikasında yaklaşık 2027 ortasına denk düşüyor.&nbsp;Yani piyasa, Merkez Bankası'nın çizdiği rotayı reddetmiyor; aynı rotayı altı ay ile bir yıl arasında bir gecikmeyle yürüyeceğimizi düşünüyor.&nbsp;Asıl soru da buradan çıkıyor: bu gecikme neden fiyatlanıyor?<h2 dir="ltr" fr-original-style="" style="margin: 0px; color: rgba(0, 0, 0, 0.85); font-weight: 500; padding: 0px; box-sizing: border-box;">2027 patikası hangi varsayımlara yaslanıyor?</h2>Raporun varsayım tablosuna bakınca ayrışmanın kaynağı netleşiyor.&nbsp;%15'e ulaşmak için birkaç gezegenin art arda sıralanması gerekiyor.&nbsp;Brent petrolün 2026 ortalaması olan 87,8 dolardan 2027'de 76,4 dolara inmesi, ithalat fiyatlarının %6,9 artıştan yüzde 0,4 düşüşe geçmesi, gıda enflasyonunun %28,5'ten %19'a gerilemesi ve maliye politikasının para politikasıyla eşgüdüm içinde kalması bu çerçevedeki ana varsayımlar.Bu varsayımların hiçbiri imkansız görünmüyor ancak patikanın kayma ihtimali de azımsanacak seviyede değil. Piyasa da esasen bunu fiyatlıyor. Bu noktada, aradaki 7 puanlık makası her bir varsayımın gerçekleşmeme ihtimaline karşı eklenen risk primlerinin toplamı olarak görebiliriz.&nbsp;Eşel mobil uygulaması bu belirsizliği somutlaştırıyor. Martta devreye alınan sistem, uluslararası petrol artışlarının bir bölümünü maktu ÖTV üzerinden karşılayarak pompaya yansımasını sınırlıyor. Raporun karşıt senaryo hesabına göre şubat-temmuz döneminde akaryakıt fiyatları %15,5 arttı, sistem devreye alınmasaydı bu artış %34'e ulaşacaktı. Ancak karşılama oranı temmuzda %50'ye, ağustos-eylülde %25'e indirildi ve uygulama 1 Ekim tarihinde tamamen kaldırılacak. Dolayısıyla&nbsp;ertelenen maliyet baskısı&nbsp;önümüzdeki aylarda kademeli olarak fiyatlar üzerinde kendini gösterecek.&nbsp;<h2 dir="ltr" fr-original-style="" style="margin: 0px; color: rgba(0, 0, 0, 0.85); font-weight: 500; padding: 0px; box-sizing: border-box;">TCMB'nin elindeki güçlü kartlar</h2>Bu noktada, bankanın argümanlarının boş birer iddia olmadığını da belirtmek gerekiyor. Raporda yer alan bir kutu çalışması, firmaların beklenmedik maliyet artışlarıyla karşılaştıklarında bunu enflasyon beklentilerine nasıl yansıttığını gösteriyor. Buradan çıkan dikkat çekici bir sonuca göre,&nbsp;2018-2023 arasında söz konusu aktarım güçlü ve istatistiksel olarak anlamlı çıkarken, 2024 sonrasında anlamlılığını yitiriyor.&nbsp;Firmalar kendi maliyetlerini hala kendi satış fiyatlarına yansıtıyor, ancak artık "benim maliyetim arttıysa enflasyon da artacak" biçiminde genelleme yapmıyor diyebiliriz. Bu bulgu, beklentilerin yeniden çıpalanmaya başladığına dair somut bir kanıt olarak kabul edilebilir.Talep tarafı da bu tabloyu destekliyor.&nbsp;Çıktı açığı dezenflasyonist bölgede kalmaya devam ediyor, iç talep zayıf seyrediyor ve kart harcamalarında ertelenebilir kalemler belirgin biçimde geriliyor. Temel mal enflasyonu temmuzda %16,8 ile manşetin oldukça altında gerçekleşmiş durumda. Kısacası para politikası, doğrudan etkili olduğu alanda işini görüyor.&nbsp;<h2 dir="ltr" fr-original-style="" style="margin: 0px; color: rgba(0, 0, 0, 0.85); font-weight: 500; padding: 0px; box-sizing: border-box;">Piyasanın haklı olduğu yer</h2>Gerilim para politikasının sınırlarının dışında birikiyor. Temmuzda gıda enflasyonu yıllık %37,5, enerji enflasyonu %32,9 seviyesinde gerçekleşti. Raporun kendi ifadesiyle fiyatı kamu tarafından doğrudan ya da dolaylı belirlenen kalemler tüketici sepetinin yaklaşık dörtte birini oluşturuyor. Sağlık hizmetlerinde yıllık artış %49'u&nbsp;(katkı payı düzenlemesi), ulaştırma hizmetlerinde %50'yi buluyor&nbsp;(enerji fiyatları).Bu tablo içinde para politikasının marjinal etkisi de sınırlı kalıyor.&nbsp;Dezenflasyonun bundan sonraki hızını büyük ölçüde kamu fiyatlama davranışı ve enerji jeopolitiği belirliyor; ikisi de Merkez Bankası'nın kontrol alanının dışında.&nbsp;Ayrışmanın bir diğer çarpıcı göstergesini de anketin derinlerinde bulmak mümkün. Katılımcıların beş yıl sonrasına ilişkin enflasyon beklentisi %11,1 düzeyinde şekilleniyor. TCMB'nin orta vadeli hedefi ise %5'i gösteriyor.&nbsp;Yani piyasa, beş yıllık ufukta bile hedefin iki katından fazlasını fiyatlıyor.<h2 dir="ltr" fr-original-style="" style="margin: 0px; color: rgba(0, 0, 0, 0.85); font-weight: 500; padding: 0px; box-sizing: border-box;">Faiz tarafı ve izlenmesi gerekenler</h2>Katılımcılar 10 Eylül toplantısında politika faizinin %37'de sabit kalmasını, ekim ve aralık indirimleriyle yıl sonunda yüzde 35,25'e inmesini bekliyor. Piyasa genelinde de haftalık repo sistemine dönüşün yanında yıl sonuna kadar 200 baz puanlık bir indirim genel kabul görüyor diyebiliriz.&nbsp;Piyasa açısından asıl test, TCMB'nin 12 Kasım tarihinde yayımlanacak yılın son Enflasyon Raporu’nda %15'lik hedefin değiştirip değiştirmeyeceğinde yatmıyor. Piyasa için dört seriyi izlemek yeterli oluyor. Bunları 24 aylık enflasyon beklentileri, hizmet ve kira enflasyonunun gerileme hızı, eşel mobil çıkışının pompa fiyatlarına yansıması ve uzun vadeli tahvil faizleri olarak sıralayabiliriz. Bu göstergelerin hedefe doğru yakınsaması, çıpanın gücünü şüphesiz artıracaktır.Sonuç olarak tüm piyasa aktörleri dezenflasyon sürecinin devamı konusunda fikir birliği içinde. Tartışma, yolun ne kadar süreceği üzerinde ve bir süre daha burada kalmayı sürdürecek.

TCMB ile piyasa, enflasyonun düşmeye devam edeceği konusunda aynı yönde düşünürken, bu düşüşün hızında ayrışıyor. Merkez Bankası 2027 için daha hızlı bir dezenflasyon patikası öngörürken, piyasa enerji, gıda, kamu fiyatlamaları ve maliye politikası gibi belirsizlikler nedeniyle hedefe ulaşmanın daha uzun süreceğini fiyatlıyor.

Aynı yol, farklı hız: TCMB ile piyasa neden ayrışıyor?

ABD 30 yıllık tahvil faizinin önceki hafta %5,2’yi aşması, yalnızca bir tahvilin satılması ya da fiyatının gerilemesi olarak okunmamalı. Bu hareket, küresel finans sisteminde uzun vadeli risk algısının ciddi şekilde yükseldiğine işaret ediyor. Başka bir ifadeyle, yatırımcıların enflasyon, kamu borcu, büyüme ve belirsizlik karşısında talep ettiği uzun vadeli risk primi yeniden fiyatlanmış durumda. Fed'in parasal duruşunu koruduğu dönemde izlenen bu yükseliş, finansal koşulları kendiliğinden sıkılaştırıcı ve sermaye hareketlerine yön verici nitelikte. Dolayısıyla ABD tahvil piyasasındaki fiyatlama, küresel ölçekte uzun vadeli risk parametrelerinin değiştiğini gösteren daha geniş bir sinyal niteliği taşıyor.<h2 fr-original-style="" style="margin: 0px; color: rgba(0, 0, 0, 0.85); font-weight: 500; padding: 0px; box-sizing: border-box;">Hareket neden yaşandı?</h2>Yükselişin ilk nedeni, enflasyonun düşüş eğiliminde olmasına rağmen tamamen mağlup edilmiş olarak görülmemesi. Ancak enerji fiyatlarındaki sert dalgalanmalar, mevcut enflasyon verilerinden çok uzun vadeli enflasyon görünümüne ilişkin belirsizliği artırıyor. Yatırımcılar, enflasyonun kalıcı biçimde hedefe döneceğinden emin olmadıkça uzun vadeli tahvilleri taşımak için daha yüksek getiri talep ediyor.İkinci neden maliye politikası ve artan tahvil arzı. Kongre Bütçe Ofisi, 2026 bütçe açığını 1,9 trilyon dolar, yani gayrisafi yurt içi hasılanın %5,8’i olarak öngörüyor. ABD Hazinesi de temmuz-eylül dönemi için net piyasa borçlanma tahminini 739 milyar dolara yükseltti. Yüksek bütçe açıklarının daha fazla tahvil ihracıyla finanse edilmesi, piyasada karşılanması gereken arzı büyütüyor. Alıcıların bu arzı taşımak için daha yüksek getiri istemesi ise özellikle uzun vadeli faizler üzerinde yukarı yönlü baskı oluşturuyor.Üçüncü unsur, ABD ekonomisinin sert bir durgunluğa girmemesi. İkinci çeyrek büyümesi yıllıklandırılmış olarak %1,5’e yavaşlasa da tüketim ve yatırımlar büyümeye pozitif katkı vermeye devam ediyor. Ekonomik faaliyetin ve istihdam piyasasının dirençli kalması, Fed’in hızlı ve büyük faiz indirimlerine yönelme ihtimalini azaltıyor. Böylece piyasa, politika faizlerinin ve uzun vadeli borçlanma maliyetlerinin daha uzun süre yüksek kalabileceği bir senaryoyu fiyatlıyor.Bu tabloya Fed’in Kevin Warsh döneminde benimsediği yeni iletişim yaklaşımı da eklendi. Warsh yönetimi, piyasaya gelecekteki faiz adımlarına ilişkin güçlü bir yönlendirme sunmak yerine kararların verilere göre toplantıdan toplantıya şekilleneceğini vurguluyor. Warsh’ın ifadesiyle piyasa artık “hakemi değil, topu izlemeyi” öğreniyor ve fiyatını kendi değerlendirmesine göre oluşturuyor. Ancak ileriye dönük yönlendirmenin azalması, yatırımcıların Fed’in izleyeceği patikaya ilişkin daha geniş bir olasılık dağılımını fiyatlamasına neden oluyor. Bu da belirsizliğin arttığı dönemlerde olumsuz fiyatlamaların hacmini artırıyor.ABD-İran savaşıyla bağlantılı son derece oynak haber akışı da bu belirsizliği besliyor. Askeri operasyonlar, ateşkes ve diplomasi haberleri ile Hürmüz Boğazı’ndaki arz güvenliğine ilişkin gelişmeler enerji fiyatlarında hızlı ve çift yönlü hareketler yaratıyor. Petrol fiyatlarının yükseldiği dönemlerde enflasyonun yeniden hızlanabileceği endişesi güçlenirken, gerilimin azalacağına ilişkin haberler fiyatlamayı ters yöne çevirebiliyor. Bu nedenle jeopolitik risk yalnızca petrolün bugünkü fiyatını değil, uzun vadeli enflasyon tahminlerinin güvenilirliğini de zayıflatıyor. Bu da enflasyon beklentilerindeki savrulmayı tetikliyor.&nbsp;Teknik dinamikler de hareketin şiddetini artıran ayrı bir katalizör. Uzun vadeli tahvillerin fiyatları faiz değişimlerine daha hassas olduğu için zayıf ihale talebi, yüksek arz, kaldıraçlı pozisyonların kapatılması ve zarar-kes satışları faizlerdeki yükselişi hızlandırıyor. Dolayısıyla 30 yıllık tahvil faizindeki hareket; enflasyon, maliye politikası, büyüme, Fed iletişimi ve jeopolitik risklerin aynı anda vade primine yansıdığı çok katmanlı bir yeniden fiyatlama fonksiyonunun bir çıktısı.<h2 fr-original-style="" style="margin: 0px; color: rgba(0, 0, 0, 0.85); font-weight: 500; padding: 0px; box-sizing: border-box;">Bu seviye ne anlama geliyor?</h2>ABD 30 yıllık tahvil faizinin %5,2’nin üzerine çıkması, ekonomideki bütün kredilerin aynı oranda fiyatlanacağı anlamına gelmiyor. Ancak bu faiz, küresel piyasalarda uzun vadeli borçlanma maliyetleri ve risk iştahı açısından önemli bir referans oluşturuyor. Hazine faizleri yükseldiğinde şirket tahvilleri daha yüksek maliyetle ihraç ediliyor, konut ve proje finansmanı pahalanıyor, gelecekte elde edilecek gelirlerin bugünkü değeri düşüyor.Bu yükselişin ilk etkilerinden biri ABD kamu maliyesinde görülüyor. Borç stoku büyürken tahvillerin daha yüksek faizle yenilenmesi, federal hükümetin faiz giderlerini artırıyor. Faiz giderlerindeki yükseliş bütçe açığını büyütürken, daha fazla borçlanma ihtiyacı da yeni tahvil arzını artırıyor. Bu da birbirini besleyen bir döngü oluşması riskini doğuruyor.Gelişen ülkeler açısından ise ABD tahvillerinin düşük kredi riskiyle %5’in üzerinde getiri sunması önemli bir dezavantaj yaratıyor. Yatırımcıların gelişen ülke varlıklarını taşımak için talep ettikleri ek getiri yükselirken portföy çıkışları, yerel faizlerde artış, kur baskısı ve dış borcun çevrilmesinde zorlanma gibi riskler oluşmaya başlıyor. Etkinin şiddeti; cari açık, rezerv yeterliliği, kısa vadeli dış borç ve ekonomi politikalarına duyulan güvene göre ülkeden ülkeye değişim gösteriyor/gösterecek. Net enerji ithalatçısı ekonomiler, yüksek petrol fiyatlarının enflasyon ve cari açık üzerindeki etkisi nedeniyle daha kırılgan bir noktaya kayıyor.&nbsp;Dolar üzerindeki etki ise koşullu. Normal şartlarda ABD faizlerinin diğer ülkelere göre yükselmesi dolar varlıklarını cazip hale getirerek DXY’yi destekler ancak faiz artışı güçlü büyümeden değil, bütçe açıkları ve mali sürdürülebilirlik kaygılarından kaynaklandığı bilgisi sebebiyle tahvil faiz oranları ile doların değer kazanma korelasyonunu zayıflatıyor. DXY’nin seyri ayrıca Avrupa ve Japonya’daki faiz görünümüne de bağlı (ki Japonya'da yapılan müdahalenin etkilerini gördük).&nbsp;Bu manzara içinde teknoloji şirketlerine ayrı bir parantez açmak gerekiyor. Bu grup, yüksek borçlanma gerekleri sebebiyle zaten mercek altında ve risk algıları bozulma eğiliminde. İlaveten, henüz güçlü nakit akışı üretemeyen yazılım şirketleri, borçla satın alınmış teknoloji firmaları ve veri merkezi ya da yapay zeka yatırımlarını krediyle finanse eden işletmeler daha yüksek faiz gideriyle karşılaşıyor. Eski ve ucuz borçların vadesi geldikçe yeniden fiyatlamalar sebebiyle maliyetinin yükselmesi, şirket değerlemeleri üzerinde net bir baskı unsuru.<h2 fr-original-style="" style="margin: 0px; color: rgba(0, 0, 0, 0.85); font-weight: 500; padding: 0px; box-sizing: border-box;">Tünelin ucunda normalleşme var mı?</h2>ABD uzun vadeli faizlerinde kalıcı bir düşüş için tek bir olumlu enflasyon verisi yeterli olmayacak. Çekirdek enflasyonun ve ücret baskılarının belirgin biçimde yavaşlaması, enerji fiyatlarındaki oynaklığın durulması ve uzun vadeli enflasyon beklentilerinin %2 çevresinde yeniden istikrar kazanması ön şartlar. Mali tarafta ise bütçe açıklarının daralacağına ilişkin güvenilir bir plan, daha düşük borçlanma ihtiyacı ve uzun vadeli tahvil arzının güçlü taleple karşılanması kritik önem taşıyor.Bu nedenle önümüzdeki dönemde yalnızca Fed kararlarını değil; tüketici ve kişisel tüketim harcamaları enflasyonunu, reel faizleri, başa baş enflasyon oranlarını, 30 yıllık tahvil ihalelerindeki talebi, vade primini, Hazinenin çeyreklik borçlanma programını ve petrol fiyatlarını birlikte izlemek gerekiyor. Fed’in yönlendirmeyi azaltarak fiyatlamayı daha fazla piyasaya bıraktığı mevcut düzende, her yeni veri ve haber akışı uzun vadeli faizlerde daha sert hareketler yaratma ihtimali baki.Piyasa elbette bir noktada dengelenecektir ancak bu dengenin doğru fiyatta olup olmadığı da ayrı bir tartışma konusu olacaktır. Dengelenme içinse hala zamana ihtiyacımız var.

ABD 30 yıllık tahvil faizinin önceki hafta %5,2’yi aşması, yalnızca bir tahvilin satılması ya da fiyatının gerilemesi olarak okunmamalı. Bu hareket, küresel finans sisteminde uzun vadeli risk algısının ciddi şekilde yükseldiğine işaret ediyor. Başka bir ifadeyle, yatırımcıların enflasyon, kamu borcu, büyüme ve belirsizlik karşısında talep ettiği uzun vadeli risk primi yeniden fiyatlanmış durumda. 

30 yıllıklar %5'in üzerinde: ABD tahvilleri neyi fiyatlıyor?

Kevin Warsh’ın başkanlık dönemi 22 Mayıs 2026 tarihinde resmen başladı. Warsh, koltuğa resmi olarak oturmadan önce verdiği mülakatlarda paylaştığı mesajları, 9 Temmuz’da duyurduğu görev gücü yapılanmasıyla birlikte somut bir çerçeveye dönüştürdü. Ortaya çıkan tablo, daha az konuşan ancak şeffaflıktan ödün vermeyen, iletişimini daha sade metinlerle kuran, piyasaya daha az yönlendirme yapan fakat hedefleri konusunda daha kararlı ve kurumsal açıdan daha disiplinli bir merkez bankası modeline işaret ediyor. Bu yeni iletişim anlayışının yalnızca ABD ile sınırlı kalması beklenmemeli. Fed'in küresel finans sistemi içerisindeki belirleyici rolü dikkate alındığında, bu yaklaşımın zaman içinde diğer merkez bankaları tarafından da benimsenen yeni bir iletişim standardına dönüşmesi şaşırtıcı olmayacaktır. Bu dönüşüm aynı zamanda başta finansal piyasaların fiyatlama mekanizmaları olmak üzere küresel sermaye akımları, beklenti yönetimi ve para politikası iletişimi üzerinde önemli etkiler yaratmaya gebe.&nbsp;<h2 fr-original-style="" style="margin: 0px; color: rgba(0, 0, 0, 0.85); font-weight: 500; padding: 0px; box-sizing: border-box;">Yeni iletişim ve yönetişim</h2>Warsh'ın başkan olarak yönettiği ilk FOMC toplantısını takiben yapılan basın toplantısı, Fed'in iletişim tarzında beklenen belirgin bir değişimi teyit etti. Politika faizinin sabit tutulduğu toplantının ardından yayımlanan karar metni dikkat çekici ölçüde sadeleştirildi. Önceki dönemde önceki karar metnini baz alacak olursak, metin 341 kelimeden 132 kelimeye düşürüldü. Öte yandan "komite fiyat istikrarını sağlayacaktır" mesajını güçlü şekilde korundu. Warsh ise basın toplantısında bunun bilinçli bir tercih olduğunu vurgulayarak artık açıklamaların "biraz daha kısa, biraz daha basit" olacağını ve yalnızca temel gerçekleri aktaracağını ifade etti. Kısaca, birinci somut değişikliği dilde sadeleşme olarak gördük.İkinci önemli değişiklik, Warsh’un önceki mülakatlarında bahsettiği piyasa rehberliği (forward guidance) ağırlığının iyice düşürülmesi oldu. Karar metninde geleceğe yönelik beklentiler kısmı “kırpılan” bölümde yer aldı. Warsh basın toplantısında da “forward guidance”ın düşürüldüğünü açıkça söyledi. Warsh bunun yanında, komite üyelerinin ileri vadeli politika faizi beklentilerini yansıtan nokta grafiğe (dot plot) tahmin vermedi. Warsh, piyasanın çokça sevdiği dot plot’u politika yapımında kendisi için yararsız olarak niteliyor.İletişim dilindeki üçüncü değişiklik, şeffaflığın biçim değiştirmesi oldu. Warsh, şeffaflığı “çok konuşmak” olarak değil, hedefi net koymak ve geri kalanını veriyle piyasaya bırakmak olarak algılıyor ve bu konudaki tavrı oldukça net. Basın toplantısında finansal piyasaların, Fed’in bir sonraki adımını tahmin etmeye çalışmaktan çok gelen veriye tepki verdiğinde daha iyi çalıştığını savunan Warsh’un bu alanda da tutumu oldukça net. Warsh’a göre bu değişiklik piyasa fiyatlarının bilgi üretme kapasitesini artıracak.Enflasyon hedeflemesinin tonunda yapılan değişiklik de çok önemli. Warsh, %2 hedefinin gözden geçirilmediğini, tam tersine bu hedefe yeniden inandırıcılık kazandırmak istediğini söyledi. Bu, beklenenden daha şahin ve daha katı bir geri dönüş. Warsh bu süreci enflasyonun itici güçlerini, veri kalitesini ve ölçüm çerçevesini yeniden değerlendirmek olarak okuyor.Warsh’un arzuladığı değişim serisinin yönetişim tarafı en az iletişim kanadı kadar önem taşıyor. Fed, geçtiğimiz günlerde iletişim, bilanço, veri, verimlilik-istihdam ve enflasyon çerçevesi için beş bağımsız görev gücü açıkladı. Özellikle iletişim tarafı önemli. Bu görev gücünün liderleri arasında Mervyn King, Arminio Fraga ve Peter Fisher var. Bu, iletişim politikasını kişisel bir başkan tercihi olmaktan çıkarıp kurumsal bir inceleme ve yeniden tasarım sürecine sokuyor. Bu açıdan bakıldığında Warsh, “kişisel fedspeak” olmak yerine iletişim tarafında gördüğümüz değişimi, inşa etme arzusunda olduğu “kurumsal iletişim mimarisi” ile güçlendirme gayretinde. <h2 fr-original-style="" style="margin: 0px; color: rgba(0, 0, 0, 0.85); font-weight: 500; padding: 0px; box-sizing: border-box;">Potansiyel piyasa etkileri</h2>Gelişmiş piyasalarda ilk etki, tahvil faizleri ve risk primleri üzerinden gelir. Akademik literatür, merkez bankası iletişiminin getiri eğrisini ve küresel finansal koşulları bağımsız biçimde etkileyebildiğini; hatta uluslararası bulaşmanın bazı durumlarda “iletişim şokları” yoluyla saf faiz şoklarından daha güçlü olabildiğini zaten teyit ediyor. Bu yüzden Warsh’ın daha az yönlendiren Fed’i, özellikle piyasanın forward guidance duymaya alışın olduğu anlarda kısa vadede ABD tahvil eğrisi ve küresel hisse çarpanları üzerinde daha yüksek oynaklık üretme potansiyeli taşıyor.Gelişen ülkeler içinse riskler daha belirgin. Yeni çalışmalar, ABD para politikası sıkılaşmasının ve özellikle buna eşlik eden belirsizliğin gelişen piyasalarda üretim, finansal koşullar ve sermaye akımları üzerinde daha sert ve kalıcı etkiler yaratabildiğini gösteriyor. Warsh Fed’inin ilk beklentilerin aksine gözle görülür şekilde “daha sessiz ama daha şahin” bir yapıya dönüşmesi, gelişen ülkelere dair risk hesaplamalarını zorlaştırabilir ve fiyatlamalara etki edebilir. Bu da beraberinde daha gündemde bir döviz kuru baskısını, daha kırılgan portföy hareketlerini ve dış borçlanma maliyetlerini artırabilir.Ülkemiz ekonomisi de bu olası etkilere açık. Kur tarafında, TL’nin geçmişten gelen dış şoklara duyarlılığı gerçeği ve artık konuşulmaya başlayan, yılın son çeyreğinde ise fiili olarak görülmesi beklenen parasal gevşeme döngüsü önemli olacak. TCMB iletişimi, enflasyon beklentileri ve fiyatlama davranışlarının dezenflasyon için risk oluşturmaya devam ettiği üzerine kurgulansa da &nbsp;yurt içi yerleşiklerin dövize yönelme eğiliminin yeniden canlanabileceği ortada. Daha az öngörülebilir ve daha şahin algılanan bir Fed, dolar lehine fiyatlamayı güçlendirirse TL üzerinde ek baskı görebiliriz.Finansman kanalı da bu süreçte etkilere maruz kalacak. Ülkemiz gibi gibi dış borç çevrimi ve portföy akımları önemli olan ekonomilerde, ABD tahvil faizindeki ve küresel risk primindeki artış bankalar ile şirketlerin borçlanma maliyetini yukarı taşır. Bu alanda beklenti kanalını da not etmekte fayda var. Fed’in “fiyat istikrarını sağlayacağız” söylemini çok sertleştirmesi, TCMB’nin kendi iletişiminde daha sıkı ve daha açık bir çerçeve ihtiyacını artırma potansiyeli taşıyor. Bu riskleri ülkemizin yakın dönem enflasyona duyarlı yapısı dikkate alındığında iyi yönetmek gerekecek.<h2 fr-original-style="" style="margin: 0px; color: rgba(0, 0, 0, 0.85); font-weight: 500; padding: 0px; box-sizing: border-box;">Sonuç </h2>Warsh dönemi, Fed iletişiminde “daha az söz, daha sert hedef” rejimine geçiş denemesi olarak okunuyor. Bu rota, dot plot ve forward guidance ağırlığını azaltırken, %2 enflasyon hedefine siyasi ve kurumsal maliyet pahasına da olsa yeniden sert bir çıpa kazandırmayı amaçlıyor. Warsh Fed’i konumlandırdığı yeni nokta ile kurumu belirsizliği azaltmaya yardım eden bir tampon olarak kullanmayacak, belirsizliği (ait olduğu) piyasaya geri dağıtmaya çalışacak.Bu çizginin kalıcılığı, merkez bankacılığında yeni rotanın “fazla açıklama yerine daha seçici açıklama”ya evrilmesine yol açabilir. Kaldı ki Lagarde’ın Warsh buluşması sonrasında verdiği mesajlar da bu yöndeydi. Fakat bu dönüşümün piyasaları savurmadan normalleştirilmesi için bir ön şart bulunuyor. Piyasa, eskiden çıpa olarak kullandığı Fed’in iletişimi azalırken kurumsal güven ve sonuç üretme kapasitesinde &nbsp;bir artış görmezse karşı karşıya kalacağımız manzara yeni bir disiplin rejimi değil, sadece daha yüksek oynaklık olabilir.Bu noktada, Fed’in kendi uzun dönem strateji belgesinin, daha açık iletişimin etkinlik, şeffaflık ve hesap verebilirliği artırdığını belirttiğini de not etmekte fayda var. İletişimin niceliğinin azalarak niteliğinin artırılması yani daha az dot plot, daha az rehberlik, belki daha seyrek basın toplantısı görecek olmamız arzulanan sonuçları görene kadar dalgalanmalara maruz kalmamıza yol açabilir.

Ortaya çıkan tablo, daha az konuşan ancak şeffaflıktan ödün vermeyen, iletişimini daha sade metinlerle kuran, piyasaya daha az yönlendirme yapan fakat hedefleri konusunda daha kararlı ve kurumsal açıdan daha disiplinli bir merkez bankası modeline işaret ediyor.

Fed'de Warsh çizgisi: Merkez bankalarında yeni iletişim standardı

Ülkemiz enflasyonla olan mücadelesinde önemli bir eşiği geride bıraktı. Yakın geçmişte (sebepleri tartışmaya açık olmakla birlikte) %70'i aşan yıllık enflasyon geçtiğimiz yılı %30'lu seviyelerde kapattı. Bu dezenflasyon süreci TCMB’nin uyguladığı sıkı para politikası kadar, hanehalkı ve reel sektörün katlandığı yüksek finansman maliyetlerinin ve satın alma gücündeki kaybın da bir sonucu. Öte yandan an itibarıyla enflasyon dinamiklerinde iç ve dış kaynaklı çok güçlü bir direnç söz konusu. Bugünün iklimi mücadelenin tamamlandığını değil, yalnızca karakter değiştirdiğini gösteriyor. Bundan sonraki süreç daha düşük enflasyondan çok, kalıcı fiyat istikrarını inşa etme süreci olacak. %70’lerden %30’lara olan yolculuk, hikayenin kolay bölümüydü. Bundan sonrası çok daha hassas kararlar, güçlü iletişim ve daha entegre bir politika alanı gerektiriyor.<h2 fr-original-style="" style="margin: 0px; color: rgba(0, 0, 0, 0.85); font-weight: 500; padding: 0px; box-sizing: border-box;">%30'dan %20'ye inmek neden daha zor?</h2>Yıllık manşet enflasyonun %70'lerden %30'lara çekilmesi ile %30'lardan kalıcı olarak %20'nin altına inmenin aynı mücadele olmadığı ortada. İlk aşamada güçlü bir politika seti değişimi ile baz etkisi de arkaya alınarak sonuç üretmek görece daha kolay olsa da enflasyonda köpüğün süpürülmesinin ardından geriye genellikle daha dirençli kalemler kalıyor. Hizmet fiyatları, kira artışları, ücret dinamikleri ve fiyatlama davranışları gibi kısa vadeli para politikası aksiyonlarına daha az duyarlı gruplar sürecin belirleyici unsurları haline geliyor. Başka bir ifadeyle, süreç ekonominin yıllar içinde oluşmuş enflasyon üretme alışkanlığının değiştirilmesine evriliyor.Bu yapısal değişim süreci nedeniyle de para politikasının manevra ve etki alanı da daralıyor. Her ilave puanlık dezenflasyonun ekonomik maliyeti artarken, faiz artışlarının sağlayacağı marjinal katkı da benzer nispette azalıyor. TCMB de bugün aynı durumla karşı karşıya. Dezenflasyon hedefi bugün yalnızca parasal sıkı duruşunu korumakla yakalanabilecek noktadan uzaklaşmış durumda. Merkez Bankası, sıkılığı ne ölçüde ve hangi hızda sürdüreceğini doğru ayarlamak, iletişim kanalını buna göre kullanmak ve maliye politikası başta olmak üzere tüm ekonomik aktörlerle uyumlu bir konumlanmak durumunda.<h2 fr-original-style="" style="margin: 0px; color: rgba(0, 0, 0, 0.85); font-weight: 500; padding: 0px; box-sizing: border-box;">Jeopolitik riskler geride mi kaldı?</h2>Elbette bu konu sadece içsel dinamiklerle de ilintili değil. Ülkemizin dışa bağımlı olduğu alanlara doğrudan etki eden ekonomik ve siyasi gelişmeler de bu sürecin ayrılmaz bir parçası. Yılın başında piyasa beklentileri dezenflasyon patikası anlamında daha iyimserdi. Enflasyonun 2026 sonunda %20'li seviyelere yaklaşacağı öngörülüyordu ve piyasa (ayrışmalar baki olsa da) büyük oranda bunu satın almıştı. Ancak şubat sonunda Orta Doğu'da tırmanan jeopolitik gerilim bu senaryoyu önemli ölçüde değiştirdi. Petrol fiyatlarındaki sert yükseliş enerji maliyetleri üzerinden enflasyon görünümünü bozarken, TCMB de Enflasyon Raporu'nda petrol fiyatı varsayımını yaklaşık 90 dolar seviyesine yükseltmek ve yıl sonu enflasyon tahminini revize etmek zorunda kaldı.Bugün enerji fiyatları büyük ölçüde savaş öncesi seviyelere dönmüş durumda. Bu gelişme kısa vadede piyasaları rahatlatmış olsa da risk tamamen ortadan kalkmış değil. Enerji şoklarının ekonomiye etkisi anlık değil, gecikmeli gerçekleşiyor. Ulaşım maliyetlerinden gıdaya, üretimden hizmet sektörüne kadar uzanan geniş bir zincirde maliyet baskıları aylar boyunca hissedilmeye devam ediyor. Kısacası ilk şok geride kalmış olabilir; ancak maliyetlerin fiyatlama davranışına yansıması hala sürüyor. Bu nedenle enflasyonun beklenenden daha yapışkan seyretmesi ana senaryo.<h2 fr-original-style="" style="margin: 0px; color: rgba(0, 0, 0, 0.85); font-weight: 500; padding: 0px; box-sizing: border-box;">Asıl mücadele beklentilerde </h2>Merkez bankalarının başarısını belirleyen yalnızca açıklanan enflasyon oranları değildir. Aynı derecede önemli olan, ekonomik aktörlerin geleceğe ilişkin beklentileridir. Çünkü işletmeler fiyatların belirlenme sürecinde, ücretler genel seviyesinin oluşmasında, tasarruf kararlarının alınmasında ana unsur gelecekteki enflasyondur. Eğer ekonomik aktörlerin çoğunluğu yüksek enflasyonun devam edeceğine inanıyorsa, bu beklenti zamanla kendi kendini besleyen bir döngüye dönüşür.Haziran 2026 verileri bu açıdan hala mesafe alınması gerektiğini gösteriyor. Piyasa katılımcılarının 12 ay sonrası enflasyon beklentisi %24 seviyesinde bulunurken, reel sektör yaklaşık %33'lük bir enflasyon öngörüyor. Hanehalkı ise %46 seviyesinde kalmaya devam ediyor. Üç farklı kesim arasındaki bu geniş makas, beklentilerin henüz ortak bir zeminde buluşmadığını, beklenti çıpalanmasının tam olarak gerçekleştirilemediğini gösteriyor.Özellikle tüketiciler resmi verilerden çok market rafındaki fiyatlara, kira artışlarına ve günlük yaşam maliyetlerine bakarak karar veriyor. Bu nedenle TCMB'nin önündeki en önemli görevlerden biri yalnızca para politikası duruşunu sürdürmek değil, enflasyonun düşeceğine yönelik güveni de inşa etmek. Bu sebeple bugün iletişim politikası, para politikası kadar kritik diyebiliriz.<h2 fr-original-style="" style="margin: 0px; color: rgba(0, 0, 0, 0.85); font-weight: 500; padding: 0px; box-sizing: border-box;">Faiz indirimi gelecek ama bu bir "pivot" olmayacak</h2>Piyasaların en yakından takip ettiği başlıklardan biri de faiz indirimi süreci. Mevcut görünüm, yıl sonuna kadar kontrollü bir normalleşmenin başlayabileceğine işaret ediyor. Ancak bu süreç geçmişteki hızlı gevşeme döngülerinden oldukça farklı olacak.İlk adımın, son aylarda uygulanan sıkı likidite yönetiminin kademeli olarak normalleştirilmesi şeklinde gelmesi beklenebilir. Ardından enflasyondaki iyileşmenin devam etmesi halinde ölçülü faiz indirimleri gündeme gelecek. Ancak bu adımların "dezenflasyon tamamlandı" mesajı olarak okunması ihtimali en önemli risk.TCMB açısından temel öncelik reel faiz avantajını korumaya devam etmek olacak. Türk lirasının reel olarak değer kazandığı bir ortam hem döviz talebini sınırlıyor hem de fiyat istikrarını destekliyor. Bu nedenle olası faiz indirimleri sıkı para politikasından vazgeçmek anlamına değil, sıkılığın dozunu yeniden ayarlamak anlamına gelecek.<h2 fr-original-style="" style="margin: 0px; color: rgba(0, 0, 0, 0.85); font-weight: 500; padding: 0px; box-sizing: border-box;">Para politikasının sınırları</h2>Önümüzdeki dönemde TCMB'nin karşılaşacağı en önemli zorluklardan biri de para politikasının etkinliğinin doğal sınırlarına yaklaşması olacak. Faiz artışları ve makroihtiyati tedbirler iç talebi yavaşlatabilir, kredi büyümesini kontrol altına alabilir ve finansal koşulları sıkılaştırabilir. Ancak harici faktörlerle oluşan fiyatlamaları, küresel emtia piyasalarını ya da jeopolitik gelişmeleri değiştiremez.Üstelik enflasyonun bileşimi değiştikçe ilave sıkılaştırmanın ekonomik maliyeti de yükseliyor. Büyüme üzerinde baskı artarken, kredi kanalı zayıflıyor ve finansman maliyetleri reel sektör üzerinde daha ağır hissediliyor. Buna karşılık enflasyon üzerindeki ilave kazanım giderek sınırlanıyor. Dolayısıyla, para politikası araçlarının etkin aralığının sonuna geldiğimiz bugünlerde fiyat istikrarı ile ekonomik aktivite arasındaki hassas dengeyi yönetmek de en önemli meselelerden biri. &nbsp;Bundan sonraki dönemde TCMB'nin başarısı sıkı parasal duruştan ziyade gerektiğinde ilave sıkılaşmaya gitmeden de güveni koruyabilmesiyle ölçülecek.<h2 fr-original-style="" style="margin: 0px; color: rgba(0, 0, 0, 0.85); font-weight: 500; padding: 0px; box-sizing: border-box;">Ekonomiden siyasete kayan hikaye</h2>Makroekonomik görünümü değerlendirirken siyasi takvimi göz ardı etmek de mümkün değil. Giderek yaklaşan seçim süreci, ücret politikaları, kamu harcamaları ve yönetilen fiyatlar üzerinde geçmişte olduğu gibi yeniden belirleyici olacak. Türkiye deneyimi, seçim dönemlerinde maliye politikasının daha genişleyici bir karakter kazanabildiğini gösteriyor.Oysa dezenflasyon programının başarısı büyük ölçüde para ve maliye politikalarının aynı yönde hareket etmesine bağlı. Bu uyumun bozulması ya da bu yönde bir algının piyasaya hakim olması halinde hanehalkının ilk tepkisini artan döviz talebi olarak görebiliriz. Bu algının yayılması kendini risk primi üzerinden de gösterme potansiyeli taşıyor. Bu nedenle önümüzdeki dönemde ekonomik göstergeler kadar siyasi ekonomi dinamikleri de yakın yönetim alanında olacak.<h2 fr-original-style="" style="margin: 0px; color: rgba(0, 0, 0, 0.85); font-weight: 500; padding: 0px; box-sizing: border-box;">İnce çizgide yürümek</h2>TCMB açısından en kötüsü geride kalmış olabilir ancak en zor dönemin, en yüksek enflasyonun yaşandığı dönem değil; enflasyonun düşmeye başladığı fakat beklentilerin halen tam olarak çıpanlanmadığı dönem olduğunu unutmamak gerekiyor. Bu aşamada yapılacak küçük bir politika hatasının maliyeti, geçmişe kıyasla çok daha yüksek olabilir.Enflasyonda kaydedilen ilerlemeyi kalıcı hale getirmek, beklentileri ortak bir zeminde buluşturmak ve faiz indirimi sürecini piyasa güvenini zedelemeden yönetmek önümüzdeki dönemin temel sınavı olacak.Bugün Türkiye ekonomisi tünelin ucundaki ışığı görüyor olabilir. Ancak o ışığın gerçekten çıkış mı, yoksa yeni bir kavşak mı olduğunu belirleyecek olan; para politikasının sabrı, maliye politikasının desteği ve ekonomik aktörlerin bu programa duyacağı güven olacak.&nbsp;Bundan sonraki hikaye, enflasyonun kaç puan düştüğünden çok, o düşüşün ne kadar kalıcı olabileceğiyle yazılacak.

Ülkemiz enflasyonla olan mücadelesinde önemli bir eşiği geride bıraktı. Yakın geçmişte %70'i aşan yıllık enflasyon geçtiğimiz yılı %30'lu seviyelerde kapattı. Bu dezenflasyon süreci TCMB’nin uyguladığı sıkı para politikası kadar, hanehalkı ve reel sektörün katlandığı yüksek finansman maliyetlerinin ve satın alma gücündeki kaybın da bir sonucu. Öte yandan an itibarıyla enflasyon dinamiklerinde iç ve dış kaynaklı çok güçlü bir direnç söz konusu.

TCMB’nin yeni denklemi: Dezenflasyonda yeni zorluk eşiği 

Megacap halka arzların ilki SpaceX oldu ve sırada yapay zeka şirketleri var.12 Haziran 2026'da SpaceX, Nasdaq'ta SPCX ticker'ıyla işlem görmeye başladı. Tarihin en büyük halka arzı &nbsp;ile şirketin piyasa değeri 2 trilyon doların üzerine çıktı ve Elon Musk, modern piyasa tarihinin ilk "trilyoneri" oldu. Piyasa haberleri ve değerleme tartışmaları bir yana, bu manşet sadece "Elon Musk daha da zenginleşti" hikayesinden fazlasını anlatıyor. Bugünün manşeti, servet ile şirket değeri arasındaki ilişkilerin ulaştığı yeni eşiği gösteriyor.<h2 fr-original-style="" style="margin: 0px; color: rgba(0, 0, 0, 0.85); font-weight: 500; padding: 0px; box-sizing: border-box;">Yeni bir eşik</h2>Dolar trilyoneri ifadesi bir kişi ya da o kişinin toplam servetinden daha fazlasını anlatıyor. Hayatımıza giren bu yeni terim bir noktada para hakkındaki düşünce ölçeğimizin değişeceğinin habercisi.Şubat 2026’da xAI ile birleşen ve salt bir roket şirketi olmaktan çıkan SpaceX’in 12 Haziran 2026’daki halka arzında hisse fiyatı 135 dolardan işleme açıldı. Gün içinde %30’u aşan bir artışla 176 dolara yükselen hisse günü yaklaşık 161 dolar seviyesinde kapattı. Bu hareketle birlikte şirketin piyasa değeri 2 trilyon doların üstüne çıktı. Elon Musk’ın serveti ise Tesla hisseleri ve diğer varlıklarıyla birlikte 1,1 trilyon dolar eşiğine taşındı.Daha halka arz süreci tamamlanmadan Bloomberg’in haberleştirdiği 1,75 trilyon dolarlık hedef değerleme “trilyoner Musk” haberinin altyapısını yapmıştı. Reuters’in de teyit ettiği haberin koyduğu çıta ise açılış coşkusuyla aşıldı. Mesele bu yönüyle ele alırsak, sadece “Elon Musk daha da zenginleşti” manşetinin ötesine geçmemiz kaçınılmaz oluyor. Bugünün manşeti, kimin ne kadar servete sahip olduğu değil, servet ile şirket değeri arasındaki ilişkilerin ulaştığı nokta.<h2 fr-original-style="" style="margin: 0px; color: rgba(0, 0, 0, 0.85); font-weight: 500; padding: 0px; box-sizing: border-box;">Bir trilyon doları tahayyül etmek</h2>Söylemesi kolay olsa da bir trilyon dolar, 1.000 milyar dolar demek. Dünya Bankası’nın 2024 dünya nüfusu verisini baz alırsanız bu para, yeryüzündeki her bir insana yaklaşık 123 dolar dağıtmaya yetiyor. Farklı bir ölçekleme yaparsak, bir trilyon doları herhangi bir yatırım aracında tutmadan, nominal değerinde saklayarak ve her gün bir milyon dolar harcayarak bitirmek yaklaşık 2.740 yıl sürüyor.&nbsp;Hacmi fiziksel boyuta taşırsak daha da enteresan bir ölçeklemeyle karşılaşıyoruz. Bir dolarlık banknotları uç uca eklediğimizde elde edeceğimiz şeridin uzunluğu, Ay’la dünya arasında 200 kez gidiş-dönüş seyahate yetecek miktarda oluyor. Eiffel Kulesi ağırlığında olan aynı miktar parayı uç uca değil üst üste dizdiğimizde ise Uluslararası Uzay İstasyonu’nun yörüngesinin iki katına çıkmış oluyoruz.Trilyon ifadesini kullanmak kolay olsa da değeri parasal karşılıktan koparıp zamana uyarladığımızda da benzer devasa boyutu görüyoruz. 1 trilyon saniye demek bizi bugünden geriye doğru yaklaşık 32 bin yıl geriye götürüyor. Bu da neandertal soyunun tükenirken homo sapiensin dünya üzerindeki hakimiyetini kurmaya başladığı Paleolitik zaman anlamına geliyor.Kısaca sayıyı telaffuz etmek kolay olsa da anlamlandırmak oldukça zor. Sayı büyümese de ölçeği değiştirmek bu konuda bize bir nebze yardımcı oluyor. Zihnimiz milyarı bile güçlükle kavrarken, trilyonu galaktik bir birim gibi algılıyor.<h2 fr-original-style="" style="margin: 0px; color: rgba(0, 0, 0, 0.85); font-weight: 500; padding: 0px; box-sizing: border-box;">Ekonomik temellere dönüş</h2>Trilyon doların büyüklüğü en iyi ülke ekonomileriyle yan yana konunca anlaşılıyor. Dünya Bankası’nın 2024 verilerine göre 1 trilyon dolar, İsviçre’nin yıllık üretiminden daha büyük; Güney Afrika ekonomisinin yaklaşık 2,5 katı; buna karşılık Hollanda’nın ve Türkiye’nin yıllık GSYH’sinin altında kalıyor. Dünya ekonomisinin toplamı 2024’te yaklaşık 111 trilyon dolardı; yani tek bir trilyon, küresel üretimin yaklaşık %0,9’una denk geliyor. Bu yüzden “trilyon”, artık sadece zenginlik değil, ülkelerle kıyaslanan bir güç dili. Dip toplamda, bir trilyon dolar bir kişinin sahip olması için gerçekten çok büyük bir tutar.<h2 fr-original-style="" style="margin: 0px; color: rgba(0, 0, 0, 0.85); font-weight: 500; padding: 0px; box-sizing: border-box;">Rockefeller kıyası neden hem doğru hem yanıltıcı</h2>Bu eşiği anlamanın en iyi yolu manşetleri süsleyen John Rockefeller kıyasına dönmek. Harvard Business School’un Rockefeller vakası, onun 1937’deki 1,4 milyar dolarlık servetini ABD GSYH’sinin yaklaşık %1,5’i olarak hesaplıyor. Britannica, bu servetin satın alma gücüyle yalnızca on milyarlarca dolara; ekonomi içindeki payıyla ölçüldüğünde ise 2025 dolarlarıyla yaklaşık 435 milyar dolara denk geldiğini not ediyor. Guinness de benzer bir mantıkla bugünün parasıyla yaklaşık 631 milyar dolarlık bir karşılık veriyor.Bu yüzden “Musk, Rockefeller’dan 1000 kat zengin” cümlesi ancak nominal dolarlarla kısmen doğru diyebiliriz. 1913’teki 900 milyon dolarlık Rockefeller servetine göre yaklaşık 1.222 kat, 1937’deki 1,4 milyar dolara göre yaklaşık 786 kat. Ama ekonomik ağırlık açısından bakınca tablo değişiyor; 1,1 trilyon dolar, ABD’nin 2024 GSYH’sinin yaklaşık %3,8’iyle Rockefeller’ın %1,5’lik payını geride bırakıyor. Başka bir deyişle, başlıktaki “Rockefeller’dan bir asır sonra 1.000 kat servet” ifadesi kulağa çarpıcı gelse de doğru çerçeveyi nominal hacimlerle değil ekonomide kaplanan yerle yapmakta fayda var.<h2 fr-original-style="" style="margin: 0px; color: rgba(0, 0, 0, 0.85); font-weight: 500; padding: 0px; box-sizing: border-box;">Tarihte eşi benzeri var mı?</h2>Modern, özel mülkiyet temelli kapitalizm içinde bugün gördüğümüz manşetlerin tam bir karşılığı bulunmuyor. Wall Street Journal’ın işaret ettiği gibi, “trilyoner” denen kavram biraz da modern hisse senedi fikrinin yani değerleme metodolojisinin ürünü. Fabrikalar, uydular, yazılımlar, veri merkezleri ve bu yatırımların gelecekte yaratması beklenen nakit akımları tek bir piyasa fiyatında toplanıyor. Bu yüzden Musk eşiği yalnızca bireysel servetin büyümesi değil; piyasanın geleceği bugüne iskonto etme biçiminin ulaştığı yeni nokta olarak değerlendirilmeli.Burada ansiklopedilere dönecek olursak bazı büyük hükümdarların tarihin en zengin figürleri arasında sayıldıklarını görüyoruz. Bu karşılaştırma manşette doğru olsa da matematiksel olarak tam anlamıyla elma - elma kıyası değil. Eski çağ hükümdarlarının kişisel servetleri ile devlet hazinesini ayırmak neredeyse imkansız olduğundan ve farklı çağların servetini tek bir bugünkü dolar değerine çevirmek de metodolojik olarak sorunlu olduğundan bu kıyaslara çok güvenmemek gerekiyor. Bu sebeple, bilimsel bir teori kanıtlama çabasına girmeden “ilk trilyoner” ifadesinin başına “modern çağın” zarfını eklemek en güvenilir yol olacaktır.&nbsp;<h2 fr-original-style="" style="margin: 0px; color: rgba(0, 0, 0, 0.85); font-weight: 500; padding: 0px; box-sizing: border-box;">Bu servet ne değil?</h2>Trilyon dolarlık net servetin, devasa bir kasada duran banknotlar olmadığını bilmemiz gerekiyor. Halka arz sonrasında Musk’ın SpaceX hisselerini en az bir yıl satmaması gerekiyor ve servetin büyük bölümü hisseler kaynaklı. Hisse değerlerinin de saatler içinde on milyarlarca dolar hareket edebileceğini biliyoruz. Kısaca bu değerleme ve manşetlere saçılan değerler çok sayıda değişkene bağlı, bazı anlamlarda spekülatif ve kırılgan hesaplamaların dip toplamı diyebiliriz. Örneğin Starlink gibi güçlü iş kollarına rağmen, özellikle yapay zeka tarafındaki belirsizlikler ve soru işaretleri yarının en büyük soruları.Kısacası trilyon dolar hem çok gerçek (ve inanılmaz) hem de çok kırılgan bir eşik. Bu bir gerçek, çünkü piyasa bugün o fiyatı yazıyor. Bu çok kırılgan, çünkü yarın bambaşka fiyatlar konuşabiliriz (zira xAI grubu 2025’te 3,2 milyar dolar gelir üretirken 6,4 milyar dolar faaliyet zararı yazdı, yani beklenti fiyatları her şeyin önünde).İşte bu yüzden trilyon dolar, bir kişinin cebininin değil, içinden geçtiğimiz dönemdeki yeni iticilerin yarattığı beklentinin ölçü birimi olarak algılanmalı. Yeni mega halka arzları takiben bu manşetleri yeni isimlerle duymaya da devam edeceğiz.&nbsp;

Elon Musk, modern piyasa tarihinin ilk "trilyoneri" oldu. Piyasa haberleri ve değerleme tartışmaları bir yana, bu manşet sadece "Elon Musk daha da zenginleşti" hikayesinden fazlasını anlatıyor. Bugünün manşeti, servet ile şirket değeri arasındaki ilişkilerin ulaştığı yeni eşiği gösteriyor.

Küresel servette yeni eşik: Trilyon dolar ne demek?

Piyasaları uzun süredir domine eden ve bugün fiyatlama balonu tartışmalarını da beraberinde getiren yapay zeka hikayesinde artık konu yalnızca çipler, modeller ya da yazılımdan ibaret değil. Sistemin bekasının ön şartı olan “sonsuz” elektrik talebi eşliğinde şebeke kapasiteleri ve veri merkezi altyapısı tartışmaları giderek ana temaya dönüşüyor.<h2 fr-original-style="" style="margin: 0px; color: rgba(0, 0, 0, 0.85); font-weight: 500; padding: 0px; box-sizing: border-box;">Neredeyiz?</h2>Yapay Zeka kanadında yatırımcı coşkusu büyürken konuya odaklanan Uluslararası Enerji Ajansı, “Yapay Zeka olmadan enerji, enerji olmadan da Yapay Zeka olmaz” çerçevesiyle veri merkezlerini bu dönüşümün merkezine koymuş durumda. Ajansa göre, veri merkezlerinin küresel çaptaki toplam elektrik tüketimi 2030 yılına kadar kadar 945 TWh seviyesine (Japonya’nın bugünkü yaklaşık tüketimi) çıkabilir. Bu değer, bugünkü tüketimin iki katından fazlası anlamına geliyor. Berkeley Lab imzalı bir diğer analizde 2023 yılında ABD’de tüketilen elektriğin %4,4’ünü alan veri merkezlerinin toplam içinde alacağı payın 2028 yılında %6,7 ila %12 arasına yükseleceğini belirtiyor. Kısacası elektrik artık ucuz ve bol bir girdi olmaktan çıkıp, arz sorunu kalıcı olarak çözülmediği takdirde büyümeyi sınırlayabilecek temel üretim faktörüne dönüşüyor.Bu öngörüler elbette ki birer sır değil. Enerji bu sebeple artık, sadece sektör şirketleri için değil teknoloji dışı şirketler için de yeni bir büyüme alanına dönüşüyor. Ford’un yeni kurduğu Ford Energy birimi, ABD’de veri merkezleri, kamu hizmetleri ve büyük sanayi müşterileri için batarya enerji depolama sistemleri üretmeyi hedefliyor ve yıllık en az 20 GWh dağıtım planlıyor. GE ise 2026’nın ilk çeyreğinde veri merkezlerini desteklemek için 2,4 milyar dolarlık elektrik ekipmanı siparişi aldığını, bunun da önceki yıl hacmini tamamını aştığını açıkladı. Bu örnekler, Yapay Zeka çağında enerji şirketi etiketinin yalnızca geleneksel enerji oyuncularına ait bir kimlik olmayacağını gösteriyor<h2 fr-original-style="" style="margin: 0px; color: rgba(0, 0, 0, 0.85); font-weight: 500; padding: 0px; box-sizing: border-box;">Sermaye akışları</h2>Sermaye piyasalarındaki yön değişimi bu tabloyu daha da netleştiriyor. Goldman Sachs, büyük Yapay Zeka “hyperscaler” şirketlerinin 2026 sermaye harcaması için piyasa beklentisinin yukarı yönlü revize edildiğini belirtiyor. Kurum, 1990’ların sonundaki telekom yatırım döngüsünün zirvesine benzer bir yoğunluk için bu harcamanın 700 milyar dolara kadar çıkabileceğini söylüyor. Yani soru artık “Yapay Zeka alanına yatırım var mı?”dan “bu yatırımı fonlamak için hangi bilanço ve hangi enerji altyapısı kullanılacak?” sorusuna dönüşmüş durumda.Apollo Global’in Mayıs 2026 tarihli raporunda, yılbaşından bu yana Yapay Zeka bağlantılı sermaye piyasası aracı ihraçların yatırım yapılabilir seviye tahvil piyasasında yaklaşık %49’a, girişim sermayesinde %87’ye ve yüksek getirili tahvil piyasasında %38’e ulaştığını gösteriyor. Bu hacimler 140 milyar, 220 milyar ve 21 milyar dolarlık akımlara işaret ediyor. Başka bir ifadeyle, bu üç kanal üzerinden toplanan paranın yaklaşık üçte ikisi Yapay Zeka eksenine kaymış durumda ve girişim sermayesi ekosistemindeki neredeyse her 10 doların 9’u Yapay Zeka bağlantılı alanlara aktarılıyor. Farklı analizler de de bu yoğunlaşmayı doğruluyor. Dip toplamda, 2026’nın ilk çeyreğinde ABD’de girişim sermayesi fonlama hacmi 267,2 milyar dolara yükselirken, bunun 195,6 milyar doları yalnızca beş şirkete akmış durumda.<h2 fr-original-style="" style="margin: 0px; color: rgba(0, 0, 0, 0.85); font-weight: 500; padding: 0px; box-sizing: border-box;">İtirazların yükselmesi tesadüf değil</h2>Ancak hikaye tek yönlü değil. Yatırımcı coşkusu büyürken, veri merkezlerine yönelik itirazlar da sertleşiyor. Heatmap’in 2026 ilk çeyrek taramasına göre tepkiler nedeniyle iptal edilen veri merkezi projelerinin sayısı rekor kırmış durumda. İtirazları takiben durdurulan en az 20 proje ile, 40 milyar dolardan fazla yatırım ve en az 3,5 GW’lık elektrik talebi (yaklaşık 3 milyon hane) rafa kaldırılmış durumda. Bu, piyasanın en önemli risklerinden birinin “talep yokluğu” değil, talebin toplumsal ve fiziksel sınırlarla çarpışması olduğunu gösteriyor.Bu tepkinin arkasında çevresel ve ekonomik gerekçeler var. İrlanda Merkezi İstatistik Ofisi verilerine göre veri merkezleri 2023’te ülkenin ölçülen elektrik tüketiminin %21’ini kullandı; bu oran 2015’te yalnızca %5’ti. Gürültü de ayrı bir tartışma konusu. Veri merkezlerinden gelen sürekli fan, soğutma ve jeneratör gürültüsü yüzlerce metre öteden duyulabiliyor ve yerleşim alanlarından yükselen itirazlar giderek güçleniyor.<h2 fr-original-style="" style="margin: 0px; color: rgba(0, 0, 0, 0.85); font-weight: 500; padding: 0px; box-sizing: border-box;">Karşı argümanlar da tamamen zayıf değil</h2>Buna karşılık sektörün elinde de güçlü savlar var. Bazı araştırmalar, mevcut tarife yapıları altında veri merkezlerinin konut elektrik fiyatlarındaki artışın tarihsel ana nedeni olduğuna dair kanıt bulmadığını belirtiyor. Bu da meselenin “veri merkezleri faturaları artırıyor ya da artırmıyor” kadar basit ele alınmasını engelliyor. Bu denklen oldukça karmaşık ve piyasa mekanizması, şebeke yatırımları ve mevzuat düzenlemeleri gibi çok farklı değişkenler barındırıyor.Tüm bunların yanında, şikayet konusu veri merkezlerinin ve Yapay Zeka yatırımlarının yarattığı ekonomik değer de tercihleri doğrudan etkiliyor. Analizler, ABD veri merkezi sektörünün 2024’te 900 milyar USD’nin üzerinde bir GSYH katkısı yarattığını gösteriyor. Bu kocaman hacim, devasa bir istihdam desteği ile vergi katkısı da sağlıyor. Öte yandan, yine IEA, Yapay Zeka yatırımlarını yalnızca elektrik tüketen bir teknoloji olarak ele almıyor. Kurum, teknolojinin doğru kullanıldığında enerji sistemini de daha verimli hale getirebileceği potansiyelini de paylaşıyor. Kurumun raporları santral işletme ve bakımları da dahil olmak üzere 100 milyar doları aşabilecek bir tasarruf ihtimaline işaret ediyor. Yani bu görüşün temelinde yalnızca “büyüme takıntısı” değil, aynı zamanda gerçek bir verimlilik ve altyapı modernizasyonu beklentisi de var.Biz finansçılar açısından durum görece daha az karmaşık. Finansal çerçevede belirleyici mesele, Yapay Zeka yatırımlarının yarattığı enerji talebinin gerçekliği ortada olmakla birlikte yatırımların hangi vadede ve ne kadar hızla karlı bir nakit döngüsü yaratacağı. Piyasada temel soru işareti de bugün tam olarak burada. Sektöre yapılan büyük yatırımların devamı bekleniyor ancak harcamaların fazla hızlı yapılmış olabileceği ihtimali ve yakın/orta vadede aşağı yönlü sert bir düzeltme riskinin varlığı uykuları kaçıran ana unsur.<h2 fr-original-style="" style="margin: 0px; color: rgba(0, 0, 0, 0.85); font-weight: 500; padding: 0px; box-sizing: border-box;">Sonuç</h2>Başa dönecek olursak bugün değerlemeler ve gelecekteki nakit yaratma potansiyelinden daha yapısal bir soru ile tanışıyoruz. Yapay Zeka yatırımlarının ulaştığı seviye, mevcut ivmesi ve sisteme kalıcı olarak entegre olması, bu motorun yakıtı olan enerjiyi artık sadece bir maliyet kalemi değil, başlı başına bir stratejik varlık haline getiriyor. Bu alan, görece anlaşılabilir bir finans denkleminden ziyade içine politikanın da girdiği devasa bir politik risk mecrasını da barındırıyor. Bugün artık elektriği güvence altına alabilen, yerel toplulukları ikna edebilen ve bu dev harcamaları sürdürülebilir gelirle destekleyebilen kurumlar ön plana çıkmaya başlıyor. İşte tam da bu yüzden Yapay Zeka yatırımları sermayenin teknolojiye değil, enerjinin kendisine yeniden fiyat biçtiği bir dönemi başlatıyor.

Piyasaları uzun süredir domine eden ve bugün fiyatlama balonu tartışmalarını da beraberinde getiren yapay zeka hikayesinde artık konu yalnızca çipler, modeller ya da yazılımdan ibaret değil. Sistemin bekasının ön şartı olan “sonsuz” elektrik talebi eşliğinde şebeke kapasiteleri ve veri merkezi altyapısı tartışmaları giderek ana temaya dönüşüyor.

Yapay zeka çağı ve elektrik 

Jerome Powell’ın Fed başkanlığı, modern merkez bankacılığının en çalkantılı dönemlerinden birine denk geldi. Powell, 2018’de göreve geldiğinde karşısında görece dengeli bir ekonomi olsa da kısa süre içinde küresel ticaret gerilimleri, pandemi, tarihi enflasyon dalgası ve finansal sistem krizleriyle mücadelede liderlik rolüne soyunmak zorunda kaldı. Powell’ın mirası bugün hala tartışmalı. Kendisi kimi çevrelere göre krizleri başarıyla yöneten pragmatik bir lider, kimilerine göre ise enflasyonla mücadelede geç kalan bir eski model bir politika yapıcı.<h2 fr-original-style="" style="margin: 0px; color: rgba(0, 0, 0, 0.85); font-weight: 500; padding: 0px; box-sizing: border-box;">Hayatı ve kariyerinin temelleri</h2>1953 yılında Washington’da doğan Powell, klasik anlamda akademik bir ekonomist olarak tanınmıyor. Princeton’da siyaset bilimi, Georgetown’da hukuk eğitimi alan Powell kariyerine avukatlık ve yatırım bankacılığıyla başladı. 1990’larda ABD Hazine Bakanlığı’nda üst düzey görevler üstlenerek finansal piyasalar konusunda önemli deneyim kazandı. İlerleyen dönemde de özel sektörde mesai harcadı.Powell’ın merkez bankacılığına geçişi 2012’de Fed Yönetim Kurulu üyeliğiyle oldu. Bu dönem, finansal kriz sonrası düzenlemelerin şekillendiği yıllardı. Powell, 2018 yılında bugün kanlı bıçaklı olduğu Donald Trump tarafından Fed başkanlığına getirildi. 2022’de demokrat başkan Joe Biden tarafından yeniden atanarak nadir görülen bir şekilde iki farklı siyasi yönetimin güvenini kazandığını teyit etti. Bu durum, onun pragmatik duruşunu teyit etse de bugün mücadele ettiği siyasi baskının da temellerini attı.<h2 fr-original-style="" style="margin: 0px; color: rgba(0, 0, 0, 0.85); font-weight: 500; padding: 0px; box-sizing: border-box;">İlk dönem: Piyasa türbülansı ve tutum güncellemesi</h2>Powell’ın başkanlığının ilk önemli dönüm noktası 2018’in son çeyreğinde yaşandı. Fed, bu dönemde politika faizini kademeli olarak artırırken aynı anda bilançosunu küçülterek finansal koşulları sıkılaştırıyor ve kriz sonrası uygulanan genişleyici politikaları geri almaya çalışıyordu. Ancak bu adımların da etkisiyle ABD hisse senedi piyasalarında belirgin bir satış dalgası görüldü. S&amp;P 500 endeksi yılın son aylarında yaklaşık %20’ye varan bir değer kaybı yaşadı. Küresel risk iştahındaki bozulma, kredi piyasalarında spreadlerin açılması ve finansal koşulların beklenenden hızlı sıkılaşması Fed üzerindeki baskıyı artırdı.Bu gelişmelerin ardından Powell, 2019’un başında politika duruşunda belirgin bir değişikliğe gitti ve “sabırlı” tona geçiş yaptı. Bu dönemde faiz artırımlarına ara verildi ve hatta yılın ilerleyen döneminde üç faiz indirimi yapıldı. Aynı zamanda bilanço küçültme süreci de beklenenden daha erken sonlandırıldı. Bu yön değişimi, Fed’in finansal istikrarı ve piyasa işleyişini gözetme refleksinin güçlü olduğunu gösterdi.Bu hızlı geçiş, Powell’ın en belirgin özelliklerinden biri olan finansal koşullardaki değişimi ve makro verileri yakından izleyerek pragmatik hareket etme güdüsünü piyasalara gösterdi. Öte yandan, birlikte Powell’ı eleştirenler, bu tür keskin yön değişimlerinin Fed’in ileriye dönük yönlendirme (forward guidance) kapasitesini zedelediğini ve politika yapım sürecinin öngörülebilirliğini azalttığını savundu.<h2 fr-original-style="" style="margin: 0px; color: rgba(0, 0, 0, 0.85); font-weight: 500; padding: 0px; box-sizing: border-box;">Covid-19: Sınırsız müdahale dönemi</h2>Powell, en kritik sınavını Covid-19 salgınında verdi. Modern ekonomik tarihte eşi görülmemiş bu şok, finansal sistemden bağımsız olarak hem arz hem de talep dinamiklerinin çöktüğü, reel ekonominin “kapandığı” küresel bir durgunluk yarattı. Ekonomik faaliyetler haftalar içinde keskin biçimde daralırken, finansal piyasalarda likidite hızla kurudu ve küresel finansal sistem neredeyse kilitlendi.Bu olağanüstü koşullar altında Fed, tarihindeki en hızlı ve en agresif müdahalelerden birini gerçekleştirdi. Politika faizi iki acil toplantıyla sıfıra indirildi. Bununla birlikte sınırsız tahvil alımını da içeren geniş çaplı varlık alım programları devreye sokuldu. Fed yalnızca hazine tahvilleri ve mortgage destekli menkul kıymetler almakla kalmadı; aynı zamanda finansal piyasaların işleyişini sürdürebilmek için çok sayıda acil kredi ve likidite mekanizmasını hızla hayata geçirdi.Bu dönemde Fed’in piyasalar üzerindeki baskın rolü belirgin şekilde genişledi. Geleneksel bankacılık sistemine odaklanan merkez bankası, ilk kez doğrudan şirket tahvili piyasasına müdahale etti; yatırım yapılabilir ve belirli koşullarda yüksek getirili segmentleri de kapsayan alım programları oluşturarak likidite endişelerini törpüledi.Ancak bu güçlü ve kapsamlı müdahaleler tartışmaları da beraberinde getirdi. Bir yandan Fed’in sistemik bir çöküşü önlediği ve kriz yönetiminde hızlı hareket ettiği kabul edilirken, diğer yandan kurumun varlık fiyatlarını destekleyerek risk algısını bozduğu, piyasa disiplinini zayıflattığı ve uzun vadede bir ahlaki bozulma yarattığı yönünde görüşler yayıldı.<h2 fr-original-style="" style="margin: 0px; color: rgba(0, 0, 0, 0.85); font-weight: 500; padding: 0px; box-sizing: border-box;">Enflasyon şoku: Geç kalan müdahale mi?</h2>Powell’ın en çok eleştirildiği, belki gelecekte adı anıldığında akla gelecek ilk konu ise salgın kaynaklı enflasyon dalgası oldu. Fed, yükselen fiyat baskılarını büyük ölçüde “geçici” faktörlerle açıkladı ve piyasa fiyatlamalarına rağmen uzun süre bu söyleminden geri adım atmadı. Tedarik zinciri aksaklıkları, yeniden açılmaya bağlı baz etkileri ve enerji fiyatlarındaki dalgalanmaların zamanla ortadan kalkacağı varsayıldı. Esasen bu söylem sadece Powell’a özgü değildi zira dönemin Hazine Bakanı ve Fed eski Başkanı Janet Yellen da benzer şekilde enflasyonun geçici olacağı yönünde değerlendirmelerde bulunuyordu ancak zaman ilerledikçe arz kısıtları beklenenden uzun süreceği anlaşıldı. Bu süreçte güçlü mali teşvikler talebi canlı tutarken işgücü piyasasındaki sıkılık ücretler üzerinden enflasyonu beslemeye başladı. Günün sonunda ise enflasyon, Fed’in öngördüğünden çok daha kalıcı ve geniş tabanlı bir nitelik kazandı.Bu süreçte en sert eleştiriler, Fed’in “geçici enflasyon” söyleminde ısrar ederek politika normalleşmesinde geç kaldığı yönünde yoğunlaştı. Eleştirmenler, Fed’in veri setini yanlış yorumladığını ve ileriye dönük yönlendirmesinin güvenilirliğinin iyice zedelendiğini savundu. Özellikle Yellen ve Powell’ın eş zamanlı olarak benzer bir çerçeve sunması, politika yapıcılar arasında ortak bir yanlış okuma olduğu argümanını güçlendirdi.2022’ye gelindiğinde ise Fed çok daha sert bir politika dönüşüne gitti. Enflasyonun kontrolden çıkma riskine karşı politika faizi hızlı ve büyük adımlarla artırıldı; aynı zamanda bilanço küçültme süreci başlatıldı. Bu sıkılaştırma döngüsü, hız ve ölçek açısından 1980’lerden bu yana en agresif adımlardan biri olarak kayda geçti.Powell’ın bu dönemdeki mesajı oldukça netti. Fiyat istikrarı sağlanmadan sürdürülebilir büyüme mümkün değildi. Bu sebeple, enflasyonun kalıcı hale gelmesinin uzun vadede daha yüksek ekonomik maliyetler yaratacağını vurgulayarak sıkı para politikasının devamını güçlü şekilde savundu. Ancak bu yaklaşım da eleştirilerden istisna değildi ve eleştiriler Fed’in gecikmeli fakat aşırı sert tepki verdiğini ve bu nedenle ekonomiyi gereksiz yere yavaşlatma, hatta resesyona sürükleme riskini artırdığı odağına kaydı.<h2 fr-original-style="" style="margin: 0px; color: rgba(0, 0, 0, 0.85); font-weight: 500; padding: 0px; box-sizing: border-box;">Bankacılık krizi</h2>2023’te yaşanan bölgesel banka krizleri, Powell dönemine yönelik eleştirileri yeniden gündeme taşıdı. Mart 2023’te Silicon Valley Bank’ın (SVB) çöküşü, Fed’in özellikle orta ölçekli bankalara yönelik denetiminin yetersiz olduğu tartışmasını başlattı. Faiz artışlarının tahvil portföylerinde yarattığı zararlar ve hızlı mevduat çıkışları, bu bankaların kırılganlığını ortaya koydu.SVB’nin ardından Signature Bank kapanırken, First Republic Bank da benzer baskılar sonucu devralındı. Silvergate ise tasfiye sürecine girdi. Avrupa’da ise Credit Suisse krizi öne çıktı ve banka UBS tarafından devralındı. Bu gelişmeler, küresel ölçekte güven sorununu tetikledi.Powell bu süreçte denetim tarafında eksikler olduğunu kısmen kabul etti ve düzenleyici çerçevenin güçlendirilmesi gerektiğini vurguladı. Bu yaklaşım, hataları tamamen reddetmek yerine politika değişikliğiyle yanıt verme eğilimini bir kez daha gösterdi.<h2 fr-original-style="" style="margin: 0px; color: rgba(0, 0, 0, 0.85); font-weight: 500; padding: 0px; box-sizing: border-box;">…ve Trump</h2>Powell’ın görev süresi, doğrudan siyasi baskının merkez bankası üzerinde bu kadar açık hissedildiği nadir dönemlerden birine denk geldi. Donald Trump’ın seçim kampanyasının temel ayaklarından biri güçlü büyüme, düşük faiz ve yüksek piyasa performansıydı. Bu çerçevede Fed’in faiz artırımları, Trump’ın ekonomi politikasıyla doğrudan çelişen bir unsur haline geldi.Bu nedenle Trump, ironik bir şekilde bizzat kendisinin atadığı Fed Başkanı Powell’a yönelik modern dönemde eşine rastlanmamış ölçüde açık, kişiselleştirilmiş ve yer yer bel altından eleştirilerde bulundu. Trump’ın “en büyük sorunumuz Çin değil, Fed” gibi ifadeleri tarih defterine yazılmış durumda.Bu dengesiz gerilim, Trump’ın düşük faizle desteklenen hızlı büyüme ve güçlü piyasa performansı hedefiyle doğrudan bağlantılıydı ve sonraki dönem söylemlerinde de benzer yaklaşımın sürdüğü görüldü. Fed’e yönelik eleştiriler bu nedenle geçici değil, daha geniş bir politika çerçevesinin parçasıydı.Powell ise bu baskı ve açık saldırılara karşı bilinçli şekilde çatışmacı bir dil kullanmadı. Mesajlarını hep net ve teknik tutan Powell, Fed’in görevinin siyasi hedeflere hizmet etmek olmadığı mesajını sürekli yineledi.ABD-İsrail-İran çatışmaları sebebiyle brent petrolün varil fiyatının 120 USD sınırına dayandığı bugünlerde Powell duruşunu değiştirmiş değil. 29 Nisan tarihindeki mesajı ve komite üyelerinin duruşları da safların Powell tarafında sıkılaştığını teyit eder nitelikte. Powell görevine “low profile” bir kurul üyesi olarak devam edeceğini de açıkladı.Koltuk devir teslimi siyasi baskının bir bacağı olarak değerlendirilen hakkında açılan renovasyon soruşturmanın düşmesi sayesinde kolay ve sancısız hale getirmiş durumda. Öte yandan Powell’ın komitedeki görevine devam etme kararı, başta Trump kaynaklı olmak üzere açık eleştirilere maruz kalmaya devam edeceğini gösteriyor.<h2 fr-original-style="" style="margin: 0px; color: rgba(0, 0, 0, 0.85); font-weight: 500; padding: 0px; box-sizing: border-box;">Veda ederken</h2>Powell’ın başkanlığı, klasik merkez bankacılığı kalıplarından ziyade pragmatizm ve esneklikle şekillenen bir dönem olarak hatırlanacak. Bu tutumuyla kriz anlarında genellikle hızlı ve etkili müdahalelerle finansal sistemi stabilize etmeyi başaran Powell’ın çalışma modelinin yine aynı sebeplerle yoğun şekilde eleştirildiğine de şahit olduk. 2018’deki sıkılaştırma adımları, salgın döneminde varlık fiyatlarını destekleyen politikalar ve geçici enflasyon söylemi, Powell döneminin en tartışmalı başlıkları olarak hafızalara kazındı.Bugün Powell’ın mirasını net bir başarı ya da başarısızlık hikayesine indirgemek mümkün değil. Kendisi Covid-19 döneminin başkanı olarak tarihe geçmiş durumda. Bunun yanında çok büyük krizler yaşayan ve karmaşık sorunları gecikmeli ya da zamanında çözen bir lider olduğu da bir gerçek. Yine de Powell döneminin, tarihe “yumuşak inişi mümkün kılan esnek liderlik” olarak mı yoksa gecikmiş bir enflasyon mücadelesinin maliyetli bir örneği olarak mı hatırlanacağını zaman gösterecek.Yolun açık olsun başkan.

Jerome Powell’ın Fed başkanlığı, modern merkez bankacılığının en çalkantılı dönemlerinden birine denk geldi. Powell, 2018’de göreve geldiğinde karşısında görece dengeli bir ekonomi olsa da kısa süre içinde küresel ticaret gerilimleri, pandemi, tarihi enflasyon dalgası ve finansal sistem krizleriyle mücadelede liderlik rolüne soyunmak zorunda kaldı.

Powell'a veda: Kriz ve baskılarla geçmiş 8 yıl 

Fed’de koltuk değişimi büyük bir aksilik yaşanmazsa sorunsuz tamamlanacak. Jerome Powell’ın yeni ayın ortalarında koltuğunu devredeceği Kevin Warsh’u ise tahmin edilenden daha sert bir açmaz bekliyor. Trump tarafından faizler genel seviyesini hızlı bir şekilde aşağı çekmekle görevlendirilen Warsh’un kendisine tevdi edilen görevi “layıkıyla” yerine getirebilmesinin önünde kocaman bir enerji arzı krizi engeli bulunuyor. Bu sebeple, ilerleyen günlerde ABD cephesinde daha önce hiç görmediğimiz bir mesajlaşma / uygulama trafiğine şahit olabiliriz.&nbsp;<h2 fr-original-style="" style="margin: 0px; color: rgba(0, 0, 0, 0.85); font-weight: 500; padding: 0px; box-sizing: border-box;">Warsh’un “imkansız” görevi</h2>Warsh’un Powell’dan devralacağı manzara, genel olarak iki büyük baskı unsurunun kesişim noktasından müteşekkil diyebiliriz. Trump tarafından tetiklenen İran krizinin yarattığı enerji arzı şoku ile Trump’ın kamuoyu önünde beslediği ve politika çerçevesinin merkezine oturttuğu faiz indirimi söylemi, en uç senaryolarda para politikasında aralarında 180 derece fark bulunan iki uygulama setine işaret ediyor.Bir tarafta arz yönlü, maliyet itişli ve doğrudan kontrol edilemeyen bir enflasyon baskısı; diğer tarafta ise talebi canlandırmayı hedefleyen agresif bir gevşeme beklentisi mevcut. Bu iki dinamiğin aynı anda çalıştığı bir ortamda merkez bankasının optimal bir politika seti üretmesi teorik olarak mümkün olsa da pratikte ciddi yan etkiler ve komplikasyonların doğacağı da ortada. Özellikle enerji fiyatlarındaki mevcut seviyelerin kalıcı hale gelmesi (ya da bunun satın alınması) senaryosunda, yapılacak erken bir gevşeme hamlesi, enflasyon beklentilerini çıpalamak yerine daha da çözebilir.Fed’in klasik ikilemini keskinleştiren bu çakışma, Powell sonrası dönemde ipleri tamamen eline alacak olan Trump’ın sıra dışı çıkış ve söylemleri de düşünüldüğünde daha çetin bir faaliyet ortamının hayat bulmasını neredeyse kesinleştiriyor. Kurumsal bağımsızlık tartışmalarının yeniden alevlenmesi, Fed’in “forward guidance” gücünü zayıflatırken ve piyasanın merkez bankasına olan güveninde aşınma yaratacaktır.Warsh, bir yandan maliyet kaynaklı enflasyonist baskıyla mücadele ederken diğer yandan büyüme ivmesini korumaya çalışacak. Ancak bu iki hedefin kısa vadede aynı anda başarılması oldukça zor. Bu noktada tercih edilecek politika seti, Fed’in önümüzdeki birkaç yıllık kredibilitesini doğrudan belirleyecek.Bu manzarada Fed eski başkanı ve maliye eski bakanı Yellen’ın söylediği gibi yakın vadede bir indirim yaptığı senaryo en yakın çıkış noktası gibi gösteriliyor. Bu yaklaşım, piyasalara “Fed büyümeyi öncelemeye hazır” mesajı vererek risk iştahını kısa vadede destekleyebilir.Buna karşın enerji arzı şokuna rağmen yapılacak bir faiz indirimi, piyasayı kısa vadede rahatlatacak olsa da orta ve uzun vadede enflasyon beklentilerini temelli bozup finansal istikrar kanalı üzerinden daha pahalı bir sıkılaşma sürecinin temellerini atacaktır. Tarihsel olarak bakıldığında, arz şokları sırasında yapılan erken gevşeme hamlelerinin çoğu, daha sonra daha agresif faiz artışlarını zorunlu kılmıştır.<h2 fr-original-style="" style="margin: 0px; color: rgba(0, 0, 0, 0.85); font-weight: 500; padding: 0px; box-sizing: border-box;">Başlangıç noktası</h2>Warsh, politika faizini %3,50 – %3,75 aralığında devralıyor. Powell, tüm söylem ve mesajlarında mevcut faiz seviyesinin dengeli bir konumda olduğunu söylüyordu. Bu seviye ne belirgin şekilde sıkı ne de belirgin şekilde gevşek olarak tanımlanabilecek bir “nötr” bant olarak kabul ediliyordu.İran krizinin ardından gelen neredeyse tüm açıklamalar (Trump’a yakınlıkları aşikar olan üyeler hariç) en iyi adımın “bekle ve gör” senaryosunu korumak olduğu yönünde. Çünkü enerji fiyatlarının oynaklığı ve kalıcılığından öte enflasyon geçişkenliğinin zaman aldığı gerçeği düşünüldüğünde ve erken bir reaksiyonun hatalı bir konumlamaya yol açma riski netleşiyor.Halihazırda sıçrayan enerji fiyatlarının enflasyon üzerindeki etkisini ilerleyen haftalarda açıklanacak verilerde daha net göreceğiz. Burada özellikle çekirdek PCE ile manşet enflasyon arasındaki makas kritik olacak. Önceki hafta açıklanan verilerde “enerji köpüğü”nü net bir şekilde ayrıştırabilmiş ve bu sıçramanın enflasyonun temel dikeylerine henüz sıçramadığını görmüştük. Bu cümledeki en kritik kelime ise “henüz”. Enerji fiyatlarındaki yüksek seyrin kalıcılığının kanıksanması önce beklentiler sonrasında da fiili fiyatlar üzerinden tüm dikeylere etki edecek. Bu senaryoda yani, çekirdek göstergelere sıçrayan bir yukarı yönlü fiyat baskısı, Fed’in hareket alanı ciddi şekilde daralacaktır.Kısa vadeli piyasa fiyatlamaları, krizin kısa sürede çözülme ihtimaline ağırlık verirken (temenni fiyatlaması), uzun vadeli fiyatlamalarda aynı iyimserliği göremiyoruz. Özellikle uzun vadeli enflasyon beklentilerinde gördüğümüz yukarı yönlü eğilim, piyasanın politik söylemlere kulak asmadan orta vadede daha temkinli durduğunu teyit ediyor.Bunun yanında FOMC’nin mart toplantısının ardından yayımlanan Özet Ekonomik Projeksiyonlar veri setinde 2026 yılı medyan büyüme oranı %2,4; PCE enflasyonu %2,7 (aralık %2,3–%3,3) olarak tahminlenmiş durumda. Ancak bu projeksiyonların, enerji krizinin henüz fiyatlanmadığı bir döneme ait olduğunu unutmamak gerekiyor.Mevcut tablo klasik bir “stagflasyon benzeri” risk setine işaret etmeye başlamış durumda. Büyümenin yavaşladığı ve enflasyonun artmaya başladığı bir ortamda politika faizinin politik bir kararla indirilmesi girişimi hem teknik hem de beklenti yönetimi anlamında yapılması gereken en son şey.<h2 fr-original-style="" style="margin: 0px; color: rgba(0, 0, 0, 0.85); font-weight: 500; padding: 0px; box-sizing: border-box;">…ve Trump&nbsp;</h2>Trump’ın geçtiğimiz günlerde verdiği “Warsh da faizleri düşürmek istiyor” mesajı, başkanın duruşunu net bir şekilde ortaya koyuyor. Müstakbel başkanın yerine konuşan Trump, koltuk değişimi sonrası izlenecek yönetim tarzını doğrudan özetlemiş durumda. Trump’ın bu söylem ve duruş beklenti kanalını da çalıştırıyor.Bu noktada, satın alınan beklentilerin ve oluşan senaryoların da tamamen teknik değişkenlerle açıklanmadığını da belirtmekte fayda var. Erken faiz indirimlerine teknik olarak karşı olanların yanında teknik konudan bağımsız olarak (tıpkı destekleyenler gibi) karşı duran da bir grup olduğu görülüyor. Bu net kamplaşma da para politikası verimliliği ile Fed’in kredibilitesi (Başkan’ın Fed’i / sistem düşmanı Fed)&nbsp;üzerinde büyük aşınmaya yol açma potansiyeli taşıyor.<h2 fr-original-style="" style="margin: 0px; color: rgba(0, 0, 0, 0.85); font-weight: 500; padding: 0px; box-sizing: border-box;">Sonuç</h2>Warsh için en rasyonel politika seti, IMF’nin de duyurduğu politika çerçevesiyle uyumlu olan bir “şartlı gevşeme” mesajı ile başlamalı. Burada, çekirdek enflasyon/ücret eğilimi ve orta-uzun vadeli beklentiler belirgin şekilde gerilemeden, enerji şoku sürerken agresif indirimlerden kaçınmak; buna karşılık “beklentiler çözülürse yeniden sıkılaşma” taahhüdünü önceden ve net biçimde vermek en uygun adım olarak görülüyor.&nbsp;Öte yandan bu setin önünde bir Trump yer alıyor. Trump’ın “benim Fed başkanım” olarak nitelediği Warsh’a faiz indirimleri öncesinde böyle bir zaman vereceği ya da iletişimini onaylayacağı meçhul.Dip toplamda, finansal piyasalardaki dalgalanma öyle ya da böyle dengelenecektir ancak Fed’in %2 hedefi ve bağımsızlığının pazarlık konusu yapıldığı bir ekonomik ortamın yaratacağı karmaşanın etkilerinin sadece ekonomik çerçevede kalmayacağı da ortada diyebiliriz.

Fed’de koltuk değişimi büyük bir aksilik yaşanmazsa sorunsuz tamamlanacak. Jerome Powell’ın yeni ayın ortalarında koltuğunu devredeceği Kevin Warsh’u ise tahmin edilenden daha sert bir açmaz bekliyor. Trump tarafından faizler genel seviyesini hızlı bir şekilde aşağı çekmekle görevlendirilen Warsh’un kendisine tevdi edilen görevi “layıkıyla” yerine getirebilmesinin önünde kocaman bir enerji arzı krizi engeli bulunuyor.

Yanlış zamanda yanlış yerde: Warsh 

Hollanda hastalığı, bir ekonomiye güçlü döviz girişi yaratan, gündelik ifadeyle “patlayan” bir sektörün, reel kur değerlenmesi ve üretim faktörlerinin yeniden dağılması kanallarıyla diğer sektörleri zayıflatması olarak özetlenebilir. Bu tanım klasik olarak fosil yakıt rezervlerinin keşfiyle ilişkilendirilse de literatür, dış yardım, sermaye girişleri, hatta büyük bir şirketin yarattığı ölçek etkisinin bile benzer bir “tek sektöre/tek firmaya bağımlılık” kırılganlığı üretebileceğini gösteriyor.&nbsp;Bu noktada akla gelen ilk örnek şüphesiz ki Finlandiya - Nokia vakasıdır. Nokia’nın Finlandiya ekonomisine 2000’lerin erken dönemindeki katkısı çok büyük olmuştur. Öte yandan, şirketin gerileme dönemi ise Finlandiya’da ülkenin verimlilik ve büyüme performansının zayıfladığı “çok etkenli” bir tablonun mimarıdır. Bu etki dönemin hem resmi hem de kurumsal analizlerinde kendine yer bulmuştur. Bu etkiye “tek sebep” demek yanıltıcı olsa da “en önemli sebeplerden biri” demek yanlış olmayacaktır.&nbsp;<h2 dir="ltr" fr-original-style="" style="margin: 0px; color: rgba(0, 0, 0, 0.85); font-weight: 500; padding: 0px; box-sizing: border-box;">Hollanda hastalığı nedir ve nasıl işler?</h2>Hastalığın standart tanımı, ticarete konu olan bir sektördeki patlamanın, diğer ticarete konu sektörlerde daralma ile birlikte görülmesidir. Süreç iki ana kanaldan ilerleyerek etki gösterir. İlk kanal harcama etkisidir. Harcama etkisi, artan döviz gelirinin yarattığı servet etkisi ile yükselen iç taleple başlar. Mal ve hizmetlere olan talebin artışı, fiyatlar genel seviyesini de yukarı itmeye başlar ve artan döviz girdisi sebebiyle yerel para biriminin reel değerinde artış eğilimi güçlenir. Reel değerlenme süreci de ihracatçı sektörlerde&nbsp;fiyat rekabeti dezavantajı yaratarak bir baskı unsuru oluşturur.&nbsp;İkinci kanal ise kaynak hareketidir. Hızla gelişen ve patlayıcı bir tempoda büyüyen şirket ya da sektör, beraberinde tamamlayıcı sektörleri de harekete geçirir. Ana hizmete bağlı sektörler ve tedarik zincirinin halkalarının etkilendiği bu süreçte, ilişkili gruplar daha yüksek ücretler ya da getiriler karşılığında hem sermaye hem de emek çekmeye başlar. Sınırlı kaynakların yoğun bir şekilde kullanımı ise ülke genelindeki diğer sektörlerin kaynaklara erişiminin sınırlanmasına yol açar. Sonuç olarak hem işgücü hem de yatırım kanallarındaki alternatifler hızla azalarak adeta kurur.&nbsp;<h2 dir="ltr" fr-original-style="" style="margin: 0px; color: rgba(0, 0, 0, 0.85); font-weight: 500; padding: 0px; box-sizing: border-box;">Tarihsel arka plan </h2>Terim,&nbsp;1959’daki büyük doğal gaz keşfi sonrasında&nbsp;Hollanda’da imalatın rekabet gücü kaybı ve güçlü para birimi tartışmaları üzerinden 1977’de&nbsp;The Economist’in “The Dutch disease” başlıklı yazısıyla popülerleşti. Bunu takiben, üç sektörlü (ticarete konu sektör + imalat + hizmetler) yaklaşım ve reel kur tanımının derinleşmesi hastalığın konusu olan harcama-kaynak hareketi ayrımını analitik olarak standardize etti.Bugün Hollanda Hastalığı genel olarak sektörel kompozisyonu bozan bir şok olarak tanımlanıyor. Buradaki nüans ise büyüme üzerindeki net etki, kurumlara etkiler, maliye politikası, tasarruf-yatırım bileşimi ve şokun geçici-kalıcı olma halidir. Çalışmalar, döviz girişlerinin yerel para birimindeki reel değerlenmenin net ihracatı azaltabileceğini ancak nihai etkinin kesin olarak toplam büyümeyi düşürmediği yönündedir. Güncel deneyimler, tüm ekonomiye etki etme potansiyeli olan bu “bozucu” büyüme eğilimlerinin modern ekonomi politikası araçlarıyla daha kontrollü şekilde yönetilebildiğini gösteriyor. Söz konusu araçlar, döviz hareketlerinin sterilizasyon, rezerv pozisyonlarının güçlendirilmesi ve yaratılan sermaye akımının verimlilik artırıcı yatırımlarla yönlendirilerek kırılganlığın azaltılması olarak sıralanabilir.&nbsp;<h2 fr-original-style="" style="margin: 0px; color: rgba(0, 0, 0, 0.85); font-weight: 500; padding: 0px; box-sizing: border-box;">Geçmişten günümüze</h2>Literatürde Hollanda Hastalığı kavramının karşımıza getirdiği üç ana vaka göze çarpıyor. Bunlardan ilki, yazının giriş bölümünde de yer verdiğim Nokia – Finlandiya vakası. 1990’larda ivmelenen hareket, ülke ekonomisindeki büyüme eğilimini beslerken Ar-Ge harcamalarında olağanüstü bir yoğunlaşmaya yol açmıştı. Nokia’nın o dönemki büyüklüğü ve büyüme ivmesinin algılanabilmesi adına, şirketin 2000 yılında ülkenin büyümesine 1,6 yüzde puan katkı verdiğini not etmekte fayda var. O dönemde şirketin toplam GSYH içindeki payı da çift hanelerdeydi. Öte yandan bu hacim, yoğunlaşma anlamında önemli miktarda stres birikimine de yol açtı. Tüm ülkedeki Ar-Ge harcamalarının 1/3’ünden fazlasının tek bir şirket tarafından yapılması kaynakların diğer sektörler tarafından kullanılamamasına yol açtı.2007’de hayatımıza giren iPhone, akıllı telefon paradigmasını değiştirerek Nokia’nın oyun alanında dev bir bozulmaya sebep oldu. Kurum, geç refleks gösterdiği bu devrime ilerleyen yıllarda Microsoft anlaşmasıyla yanıt verse de kaybeden taraf oldu. Nokia’nın hızlı gerilemesi de ülke ekonomisinde küresel kriz, orman endüstrisindeki gerileme ve benzeri etkenlere eklemlenerek ülke ekonomisindeki bozulmayı hızlandırdı.&nbsp;Finlandiya örneğinin yanında 1970’lerde Nijerya’da bulunan petrol ve ardından gelen kamu yatırımı dalgası ve hastalığa adını veren Hollanda – doğalgaz keşfi vakaları da sıralanabilir. Yazıyı uzatmamak adına bu vakalara burada yer vermeyecek olsam da vakalar hakkında birkaç ilave okuma yapmak kavramın boyutlarının anlaşılması açısından faydalı olacaktır.&nbsp;<h2 dir="ltr" fr-original-style="" style="margin: 0px; color: rgba(0, 0, 0, 0.85); font-weight: 500; padding: 0px; box-sizing: border-box;">Günümüz </h2>Hollanda Hastalığı kavramı bugün gündemimize zayıflama aşıları ile yeniden girmiş durumda. Danimarka ekonomisi bugün Novo Nordisk – Ozempic/Wegovy etkisi ile anılıyor. Bu vaka tek ürün / tek şirket yoğunlaşması açısından Nokia örneğine oldukça benzer bir yapı sunuyor. Novo Nordisk’in geliştirdiği diyabet ve obezite ilaçları küresel ölçekte talep patlaması yaratırken, şirketin ihracat ve katma değer katkısı Danimarka’nın büyümesinin ana sürükleyicilerinden biri haline geldi. Bu yoğunlaşma, ülkeye güçlü nakit girişi sağlarken iş gücü ve sermayenin yüksek karlı ilaç sektörüne kayması, diğer ihracatçı sektörlerin görece rekabet gücünü zayıflatabilecek bir yapı ortaya çıkardı.&nbsp;Ancak bu hikayenin de kırılgan tarafı giderek daha görünür hale geliyor. Novo Nordisk’in başarısının temelini oluşturan semaglutid için patent koruması devam etse de jenerik çalışmaların çoğalması ile daha ucuz alternatifler ortaya çıkmaya başladı. Bugün Eli Lilly ve diğer rakipler benzer ilaçlarda pazar dağılımını Novo Nordisk aleyhine değiştiriyor. Şirketin büyüme beklentilerini aşağı çeken bu eğilim kendini hisse fiyatlamalarında da gösteriyor. Danimarka ekonomisi bugün, büyümenin önemli kısmını sağlayan tek bir şirkete ve hatta tek bir moleküle bağımlı hale gelmiş durumda. Patent süresinin sona ermesi, ikame ürünlerin yayılması veya teknolojik rekabette bir kırılma yaşanması halinde bu büyüme kaynağının daha da hızlı bir şekilde erimesi olası görünüyor. Bu konuda Aposto tarafından yayımlanan Zayıflık Ekonomisi isimli <a fr-original-style="" href="https://www.youtube.com/watch?v=o2uMgwwdXJ0" style="color: rgb(9, 9, 9); text-decoration: none; background-color: transparent; outline: none; cursor: pointer; transition: color 0.3s; touch-action: manipulation; user-select: auto; box-sizing: border-box;" target="_blank">videoyu</a> da izlemenizi öneririm.<h2 dir="ltr" fr-original-style="" style="margin: 0px; color: rgba(0, 0, 0, 0.85); font-weight: 500; padding: 0px; box-sizing: border-box;">Sonuç</h2>Hollanda hastalığının yarattığı ana risk, kısa vadede toplam refah artışı yaratabilen ivmenin uzun vadede başka sektörleri zayıflatmasıdır. Ülkenin tek bir ürün pazarına daha bağımlı hale gelme sorununu artıran bu süreç oynaklığın arttığı dönemlerde fiyatlamalara doğrudan etki eder. Ayrıca desteklenmiş büyümenin etkisiyle genişletici kamu maliyesi politikalarının uygulanması da enflasyon başta olmak üzere başka bozucu etkiler yaratabilir.&nbsp;Öte yandan literatür çalışmaları, kurda reel değerlenme sürecinin her zaman kötü sonuçlar yaratmadığını ortaya koyuyor. Reel kurdaki güçlenme sermaye birikimi veya risk primindeki düşüş paralelinde sermaye imkanlarının genişlemesi gibi istikrar odaklı iyileşmelere de yol açabiliyor.&nbsp;Bunun yanında, risklere rağmen yaratılan değerin kalıcı etkilerinin nihai küçülme olmadığı da görülüyor. Bu da Hollanda Hastalığı’nın klasik balon ekonomisi teorilerinden ayrışmasını sağlıyor. Hollanda Hastalığı bu bağlamda pek çok açıdan sağlıklı olmasa da ortaya yerel bir değer konulan, ekonomik bir gerçeklik üzerinde yükselen bir hikaye olarak değerlendirilmeli.&nbsp;

Hollanda hastalığı, bir ekonomiye güçlü döviz girişi yaratan, gündelik ifadeyle “patlayan” bir sektörün, reel kur değerlenmesi ve üretim faktörlerinin yeniden dağılması kanallarıyla diğer sektörleri zayıflatması olarak özetlenebilir.  

Tek şirket ekonomisi: Hollanda hastalığı

Bir süredir İran etrafında tırmanan askeri gerilim, küresel piyasalarda enerji arzı üzerinden ciddi bir yeniden fiyatlama etkisini besliyordu. ABD ve İsrail tarafından koordine edilen 'Operasyon Epic Fury' (ABD) ve 'Operasyon Roaring Lion' (İsrail) isimli askeri müdahaleler, yalnızca bölgesel bir çatışma değil, küresel enerji arzının ve makroekonomik istikrarın merkezine yönelik bir şok dalgası yarattı.İran'ın dini lideri Ayetullah Ali Hamaney'in operasyonun ilk saatlerinde hayatını kaybetmesi ve ardından İran'ın bölgedeki ABD üsleri ile müttefik ülkelere yönelik balistik füze misillemeleri, piyasalarda siyah kuğu olarak bilinen bir kötü sürpriz etkisi yarattı.İlk etkiyi de beklendiği üzere enerji fiyatlarında gördük. Brent petrol %8’e yakın 79USD/varil seviyesine yükselirken, bozulan LNG ağı sebebiyle ilk işlem gününde Avrupa’da doğalgaz fiyatlarının %50’ye yakın primlendiğini gördük. Şimdi ana soru bu etkinin kalıcı mı geçici mi olacağı zira bu iki senaryo bambaşka makroekonomik sonuçlara yol açacak. Bu yazı kaleme alınırken brent petrol fiyatında yıl başından bu yana yaşanan artış oranı %35’i geçmişti.<h2 fr-original-style="" style="margin: 0px; color: rgba(0, 0, 0, 0.85); font-weight: 500; padding: 0px; box-sizing: border-box;">Hürmüz Boğazı: Enerji arzının can damarı</h2>Küresel petrol ve doğalgaz ticaretinin kalbi konumundaki Hürmüz Boğazı, 2026 kriziyle birlikte bir kez daha dünya ekonomisinin gündemine oturdu. Basra Körfezi'ni Umman Körfezi ve Hint Okyanusu'na bağlayan tek doğal su yolu olan boğaz, küresel petrol tüketiminin yaklaşık beşte birinin geçiş noktası niteliğinde. Hürmüz Boğazı, konumu itibarıyla yalnızca İran'ın değil; Basra Körfezi'nden çıkan Suudi Arabistan, BAE, Kuveyt, Katar ve Irak petrolünün de geçiş noktası niteliğinde.En dar noktasında yalnızca 33 kilometre genişliğinde olan boğazda, gemilerin geçebileceği güvenli seyir kanallarının darlığı, güvenlik başlığının da her zaman gündemde olmasına sebep oluyor. Dar geçiş alanı deniz mayınları veya gemi el koyma operasyonları gibi bozucu unsurların engellenmesini zorlaştırıyor.Bu durum, bizi “ya boğaz kapanırsa?” sorusunun bir adım ötesine taşıyor. Enerji fiyatlarının küresel çapta etkilenmesi için boğazın fiilen kapanmasına da gerek bulunmuyor. Geçişlerin riskli hale gelmesi (en azından bu algının yerleşmesi) transfer sürecindeki sigorta maliyetlerinin (ve dolayısıyla petrol/LNG fiyatlarının) sıçraması için yeterli. War Risk Premium olarak bilinen bu primlerdeki sıçrama birim başına maliyeti de büyük oranda artırıyor. Trump’ın bu sorunu çözmek üzere attığı adımların ne kadar etkili olacağı da belirsiz.Hürmüz Boğazı'nı ikame edebilecek kolay bir rota bulunmaması da bölgenin önemini artırıyor. Olası bir blokaj durumunda kullanılabilecek alternatif boru hatları, mevcut kapasiteyi karşılamaktan çok uzakta ve en iyi tahminler bile bu kanalın boğaz hacminin sekizde birini karşılayabileceğine işaret ediyor. LNG tarafında ise pratik bir alternatif güzergah bulunmuyor.Analistler, Hürmüz Boğazı’nın tamamen kapanması halinde petrol fiyatlarının 100 doların üzerine hızla çıkabileceğini, daha ekstrem senaryolarda ise 150 dolar seviyesine kadar yükselebileceğini belirtiyor.<h2 fr-original-style="" style="margin: 0px; color: rgba(0, 0, 0, 0.85); font-weight: 500; padding: 0px; box-sizing: border-box;">Risk-off</h2>Yaşanan ani saldırının ve ardıl şokların ardından finansal piyasalarda riskten kaçış senaryosu devreye girdi. &nbsp;İlk etki beklendiği gibi petrol fiyatlarında görüldü. Brent petrolün varil fiyatı bir anda 80 USD sınırına dayandı. Altın, ilkin güvenli liman talebiyle güçlü bir ralli gerçekleştirmesine rağmen devam eden birkaç günde yaşanan çalkantının lokal seyrinde gittiği fikriyle bir miktar gevşedi. Bu tip dönemlerde gerçek güvenli liman olarak görülen ABD Doları değer kazanırken ABD tahvilleri kısa bir oynaklığın ardından yakın vadeli ortalamalarda dengelendi.Burada odaklanmamız gereken konu kısa vadeli (ve büyük oranda beklenen) fiyat hareketlerinden çok uzun vadeli ve kalıcı bir yeni denge durumunun tetikleyeceği küresel enflasyon dalgası olmalı. Yaşanan çatışmalar zaten kırılgan olan küresel makro görünümü daha da karmaşık hale getirmiş durumda. Bir süredir dingin seyreden ancak bölgesel gerilimi de alttan alta fiyatlan enerji fiyatlarındaki her 10 USD’lik artışın küresel enflasyonu yaklaşık %0,3–0,5 artırabileceği tahmin ediliyor. Enerji fiyatlarının kalıcı olarak yükselmesi durumu da küresel çapta bir stagflasyon dalgası (düşük büyüme, yüksek enflasyon) yaratma potansiyeli taşıyor zira dezenflasyon politikası güden büyük ekonomiler halen makroekonomik aktiviteyi canlandırabilmiş değiller. Bu durum merkez da bankalarını oldukça zorlayacak.Enerji fiyatlarının kalıcı olarak yükselmesi özellikle (içinde ülkemizin de bulunduğu) net enerji ithalatçısı ekonomiler için ciddi riskler barındırıyor. Büyümenin sınırlandığı, enflasyonun beslendiği ve ödemeler dengesinin aleyhte bozulduğu bir senaryo, hayat bulduğu ve yaygınlaştığı halde sadece maruz kalan ülkeler için değil, küresel makro görünüm için kayda değer bir tehdit oluşturuyor.Bu manzarada özellikle ülkemizin maruz kaldığı bölgesel riskler maalesef bunlarla da sınırlı değil. Sadece enerji fiyatlarında yaşanabilecek kalıcı ver sert bir yükseliş yeterince yıkıcı değilmiş gibi, risk primlerindeki artışın borçlanma maliyetleri üzerindeki etkisi, sürecin uzaması durumunda turizm gelirlerinde azalma ve önemli dış ticaret partnerlerimizden olan İran’la var olan dış ticaret hacminin kaybolması, yönetmemiz gereken ilave riskler listesinin ilk sıralarında yer alıyor.Bu noktada, başta Çin olmak üzere Asya ekonomilerine ayrı bir parantez açmak gerekiyor. Hürmüz Boğazı’ndan geçen enerji akışının büyük bölümü Asya ekonomilerine gidiyor. Çin, Hindistan, Japonya ve Güney Kore bölgenin en büyük enerji ithalatçıları arasında yer alıyor. Özellikle Çin, günlük yaklaşık 5 milyon varil petrolü bu rota üzerinden ithal ediyor. Bu nedenle boğazda yaşanabilecek ciddi bir kesinti Asya ekonomilerinin büyüme performanslarını yıllık bazda 50 ila 100 baz puan aşağı çekme potansiyeli taşıyor.<h2 fr-original-style="" style="margin: 0px; color: rgba(0, 0, 0, 0.85); font-weight: 500; padding: 0px; box-sizing: border-box;">Senaryolar</h2>Olası riskler sürecin nasıl devam edeceğine bağlı ve bu sebeple erken dönemde uzun vadeli ve nokta atışı tahminler yerine genel çerçeveyi çizmek daha sağlıklı olacaktır. Mevcut durumda karşımızda üç ana senaryo bulunuyor.Hızlı Bitiş: Çatışmaların iki üç hafta içinde sona ermesi senaryosunda piyasa fiziksel kesinti yerine korku primini fiyatlamış olacak. İran'da istikrarlı bir geçiş hükümetinin hızla kurularak batı ile uyumlu mesajlar vermesi, &nbsp;piyasalardaki jeopolitik risk primi hızla aşağı çekecek. Bu senaryoda petrol fiyatlarının 70-75 USD seviyelerine çekilmesi, altın talebinin normalleşmesi ve küresel borsalarda bir rahatlama rallisi görülmesi muhtemel. Bu senaryoda, İran petrol arzının küresel arza katılması gibi unsurlar da enflasyon görünümü açısından pozitif olacaktır.Orta vadeli çözüm: Çatışma yoğunluğunun birkaç ay azalmadığı boğazın ise tam kapanmadığı (ancak aralıklı saldırılar sebebiyle sigorta primlerinin yükseldiği) senaryoda petrol fiyatları yüksek bir bantta dalgalanmaya devam edecektir. Küresel makro görünümde, enerji kaynaklı enflasyonist baskı nedeniyle faiz indirimleri ötelenebilir ve büyüme beklentileri aşağı yönlü revize edilebilir. Özellikle enerjide dışa bağımlı ekonomilerde risk fiyatlamalarının etkisi daha belirgin olacaktır.Uzun vadeli çatışma: Çatışmaların 3 ayı aşması ve Hürmüz Boğazı'nın tamamen kapanmasının, küresel ekonomiyi resesyona sürükleme ihtimali oldukça yüksek. Lojistik rotaların yeniden tasarlandığı, taşıma maliyetlerinin anormal yükseldiği, yaptırımlar, yatırım ertelemeleri, altyapı hasarları ve kalıcı güvenlik endişeleriyle enerji maliyetlerinin kalıcı olarak arttığı bu senaryo en büyük şirketlerde bile kalıcı değerleme düşüşlerine yol açabilir.<h2 fr-original-style="" style="margin: 0px; color: rgba(0, 0, 0, 0.85); font-weight: 500; padding: 0px; box-sizing: border-box;">Sonuç</h2>ABD ve İsrail’in İran’a saldırması yalnızca bölgesel bir güvenlik meselesi değil, aynı zamanda küresel enerji sisteminin kırılganlığını ortaya koyan önemli bir gelişme olarak öne çıkıyor. Hürmüz Boğazı ve kritik önemi, süreci küresel bir kaosa taşıma potansiyeli barındırıyor. Çatışmaların uzaması, enerji fiyatları, enflasyon ve büyüme üzerinde yepyeni senaryolar konuşacağımız günlere adım atacağız.Bu durum ülkemiz açısından da büyük önem taşıyor zira Türkiye sadece gelişen ülkeler liginde yer alan bir net enerji ithalatçısı ülke değil. Yoğun ticari ve kültürel bağları bulunan, bir başka komşu ülkenin siyasi çehresinin değiştirilmesi, ülkemizi sadece ekonomi ile sınırlı kalmayan çok sayıda riske maruz bırakıyor.

Bir süredir İran etrafında tırmanan askeri gerilim, küresel piyasalarda enerji arzı üzerinden ciddi bir yeniden fiyatlama etkisini besliyordu. ABD ve İsrail tarafından koordine edilen 'Operasyon Epic Fury' (ABD) ve 'Operasyon Roaring Lion' (İsrail) isimli askeri müdahaleler, yalnızca bölgesel bir çatışma değil, küresel enerji arzının ve makroekonomik istikrarın merkezine yönelik bir şok dalgası yarattı.

Operasyon: Destansı Belirsizlik

Yapay zeka teknolojilerinde görülen sıçrama, süreci sadece bir teknoloji devrimi değil, aynı zamanda finansal piyasaları sürükleyen devasa bir yatırım temasına dönüştürdü. AI odaklı başlayan bu hareket, bugün küresel endekslerin yönünü belirleyen en temel güçler listesinin ilk sıralarında yer alıyor. Yatırımcıların ise bu ivmenin bir “balon” olup olmadığı konusunda kararsızlıkları baki.<h2 fr-original-style="" style="margin: 0px; color: rgba(0, 0, 0, 0.85); font-weight: 500; padding: 0px; box-sizing: border-box;">Devrim ve yatırımcı tercihleri</h2>Yapay zeka teması etrafında şekillenen ve modern finans tarihinin en dikkat çekici değerleme zincirinin içinden geçiyoruz. Son iki yılda teknoloji sektöründe yaşanan fiyatlama davranışı, klasik büyüme hikayelerinin ötesine geçerek adeta yeni bir yatırım / sermaye akışı düzeni yarattı. AI artık yalnızca bir inovasyon alanı değil; şirketlerin karlılık beklentilerini, nakit akışı projeksiyonlarını ve yatırımcıların risk iştahını yeniden tanımlayan merkezi bir eksen haline geldi.Bu dönüşümün en güçlü simgesi ise Nvidia oldu. 2023 ve 2024’teki olağanüstü yükselişin ardından 2025’te de yaklaşık %35 ek getiri sağlayarak, piyasanın AI altyapısına olan bağlılığını somut biçimde ortaya koydu. Benzer şekilde Microsoft, OpenAI ortaklığı sayesinde yalnızca ürün gamını değil, büyüme algısını da dönüştürerek piyasa değerinde güçlü bir genişleme yaşadı.Diğer tarafta Alphabet, Gemini 3 lansmanıyla yapay zeka yarışında yeniden iddialı bir pozisyon alarak rekabeti bir kez daha şekillendirdi. Bu gelişme, piyasanın sadece lider oyuncuları değil, yarışa geri dönebilecek ölçekli teknoloji devlerini de agresif şekilde fiyatlamaya başladığını gösteriyor. Sonuç olarak AI teması, bir sektör trendi olmanın ötesinde; teknoloji şirketlerinin değerleme çarpanlarını yukarı taşıyan, yeni bir büyüme paradigması ve küresel piyasalarda “yeni nesil mega döngü” anlatısının temel taşı haline gelmiş durumda.AI devrimi henüz hayat bulmasa da öncü çıktıları yatırımcılar nezdinde tamamıyla satın alınmış durumda. Üstelik bu alanda yapılan yatırımların olası çıktıları sadece yatırım yapan kurumları değil tüm sistemi tepeden tırnağa etkileme potansiyeli taşıyor. AI bugün artık sadece bir Ar-Ge başlığı olmaktan ziyade; şirketlerin verimlilik artışı, maliyet optimizasyonu ve yeni gelir kalemleri yaratma potansiyeli olarak değerlendiriliyor. Diğer bir ifadeyle yatırımcılar bugün teknolojik bir atılımı değil, çok net bir ekonomik dönüşüm beklentisini satın alıyorlar.Burada geleceğe dair beklentileri şekillendirecek kritik nokta ise AI yatırımlarının yavaş yavaş “gelecek vaat eden” bir konumdan, doğrudan gelir üretme kapasitesine dönüşme süreci olacak.<h2 fr-original-style="" style="margin: 0px; color: rgba(0, 0, 0, 0.85); font-weight: 500; padding: 0px; box-sizing: border-box;">Veriler ve beklentiler</h2>Yapay zeka teması, S&amp;P 500 ve teknoloji hisselerinin değerlemelerini tarihsel ortalamaların üzerine taşımış durumda. 2025 sonu itibarıyla S&amp;P 500, 22,3’lük P/E seviyelerinden işlem görüyordu. Bu değere bakarken, endekste 10 yıllık ortalama P/E değerinin 18,7 olduğunu not etmekte fayda var. Bu sapmanın temelinde ise sektörün 27 seviyesindeki P/E oranıyla “en pahalı” noktada olması yatıyor.Diğer bir ifadeyle, AI teması, S&amp;P 500 ve özellikle teknoloji hisselerinin değerlemelerini bugün itibarıyla tarihsel ortalamaların üzerine taşımış durumda. Bu hareket, piyasanın gelecekteki karlılık beklentisini bugünden satın aldığını gösteriyor. Söz konusu hareket uzun yıllardır görmediğimiz nitelikte olsa da tarihi seriler meşhur “dot.com balonu” seviyelerinden uzak olduğumuzu gösteriyor.Öte yandan her bir trendin kendi dinamikleriyle hareket ettiğini de unutmamak gerekiyor. Alınan pozisyonlar AI yatırımlarının gelir üretme kapasitesine atfen hayata geçse de ortada veri merkezi harcamalarının artışlarına bağlı olarak finansal revizyonlar gibi unsurlar kısa vadede önemli kırılganlıklar yaratıyor. Değerlemeler herkesin endişeyle andığı 99-02 dönemindeki ekstrem seviyelerde olmamakla birlikte, var olan kırılganlık ve küresel çaptaki uzun pozisyonlar hem hareketlerin dalga boylarını artırıyor hem de endişeleri körüklüyor.Tarihi veriler “an itibarıyla endişeye mahal yok” mesajı verse de mevcut değerleme primlerinin tarihsel serinin yükseklerinde seyretmesi ve yaşanan rallinin temposu oldukça iddialı diyebiliriz. Burada,&nbsp;kısa vadeli yatırımcıların mevcut trend içinde kazançlarını maksimize etmek adına hızlı hareket ettikleri gerçeği ortada. Daha uzun vadeli yatırımcılar ise beklentilerini oluşturmak için salt piyasa hareketinden daha derin araştırma ve analizler yapmakta. İçinden geçtiğimiz süreçte soru işareti yaratan ana konuların başında yoğunlaşma geliyor. Endekslerin toplam değerinin üçte birinden fazlasını 7 dev şirket (Magnificient 7) oluşturuyor. Bu da potansiyel operasyonel ve idari sorunların yaratabileceği sarsıntının boyutunu artırıyor. Bu şirketler arasındaki finansal ve operasyonel bağlantılar da uzun vadeli riskleri artıran ve bir domino etkisini alttan alta fiyatlayan bir başka unsur olarak öne çıkıyor.S&amp;P 500’ün, 2025’te %17'nin üzerinde değer kazanarak art arda üçüncü yılını pozitif kapatırken sergilediği performansın detayları da bu noktada önem kazanıyor. 2025 yılında endeksteki kazançların %75'i AI ile ilişkili hisselerden gelmiş durumda. S&amp;P 500'ün en büyük beş şirketi, endeksin toplam piyasa değerinin %30'unu oluşturuyor. Bu oran son yarım yüzyılın en yüksek yoğunlaşmasına işaret ediyor.Kısaca terazinin bir tarafında tarihi bir devrimsel sürecin ilk yatırımları, diğer tarafında ise aşırı değerleme ihtimali eşliğinde körüklenen “yeni teknoloji balonu” endişeleri yer alıyor. Bu endişeler, son dönem ihraçlarda görülen prim artışlarının da temelinde yatan ana unsur.<h2 fr-original-style="" style="margin: 0px; color: rgba(0, 0, 0, 0.85); font-weight: 500; padding: 0px; box-sizing: border-box;">Trilyon dolarlık soru</h2>Temaya inanç ve geleceğe dair beklentiler bir yana yatırımcılar farklı stratejilerle de olsa bu temaya büyük bir teveccüh gösteriyorlar. Uzun vadeli beklentileri şekillendiren temel soru ise adeta odanın ortasındaki fil gibi karşımızda duruyor. Bu yatırımlar sürdürülebilir mi?&nbsp;Bu sorunun tek ve basit bir yanıtı maalesef yok. Finansçılar için yanıt yolunda ilk bakılan yer şirketlerin hayata geçirdikleri devasa yatırımların ölçeği ve finansman yapısı. Son iki yılda yalnızca büyük teknoloji şirketlerinin açıkladığı veri merkezi ve yapay zeka altyapı harcamalarının eşi görülmemiş büyüklüklere ulaştığını görüyoruz. Yüz milyarlarca dolarlık yatırım bütçelerinin hayata geçirildiği bu dönemde yakın vade için elimizde olan ana veri, sermaye harcamalarının gelir artışının üzerinde seyretmesi. Bu durum yatırım dönemlerinde normal karşılanacaktır ancak yatırımların kartopu gibi artarak devam etmesi soru işaretlerinin temelini oluşturuyor.Yatırımların finansmanı konusunda an itibarıyla bir sorun göze çarpmıyor. Kurumlar, borçlanma aracı ihraçlarını oldukça iyi vade/fiyat kombinasyonlarıyla ve muazzam talep seviyeleriyle kapatıyorlar. Geldiğimiz noktada, Alphabet, tıpkı bir gelişmiş ekonomi gibi 100 yıl vadeli bono ihracını tamamlamış durumda. Bir şirketin %6,125 getiri oranıyla, çoklu para birimi cinsinden 32 milyar USD borçlanabilmesi, vaka çalışması olabilecek nitelikte bir gerçekleşme. Burada yatırımcılar, yeniden finansman risklerini bir asır öteye atmakla birlikte, şirketin operasyonel faaliyetlerini karlılığını ve borç ödeme kapasitesini de koruyarak bu kadar süre taşıyabileceği görüşünde.Sektöre duyulan bu güvenin sınanması noktasında finansal gerçekleşmeler dışında başka değişkenler de mevcut. AI yarışının yalnızca yazılım tarafında değil; çip, enerji, veri merkezi ve bulut altyapısında da devasa bir yatırım döngüsüne dönüştüğü ortada. Burada oluşan üçüncü taraf riskleri (ki bu riskler sadece kurumsal değil kapsam genişledikçe politik risklere de dönüşecektir) manzarayı bulanıklaştıran ana unsurlardan.Üzerinde çalışılması gereken bir diğer kritik husus ise talep. Kurumsal şirketlerin AI çözümlerini gerçekten operasyonel verimlilik artışına dönüştürebildiklerine dair net doneler henüz oluşmuş değil. Bu da söz konusu yatırımlar için yapılan fonlamanın henüz deneme-yanılma aşamasında olduğu tezini destekliyor. Eğer üretkenlik kazanımları ölçülebilir hale gelir ve maliyet tasarrufu ile gelir artışı bilançolara yansırsa, bugün yapılan altyapı harcamaları uzun vadeli, tabana yaygın ve rasyonel bir yatırım döngüsünün parçası olacaktır. Ancak talep tarafında yavaşlama ya da beklenen kullanım yoğunluğunun gerçekleşmemesi durumunda, oluşacak baskı tüm algıyı değiştirebilir.Bu çok değişkenli fonksiyonun bir diğer önemli ögesi de makro finansal koşullar. Yüksek faiz ortamında uzun vadeli büyüme beklentileri daha hassas fiyatlanır. Öte yandan içinden geçtiğimiz temkinli parasal gevşeme süreci, sektörün hikayesiyle birleşince likidite koşullarını olduğundan daha iyi gösteriyor olabilir. Ilımlı küresel büyüme senaryosu ve destekleyici finansman koşullarının devamı halinde bugün gözümüze yüksek gelen AI yatırımları normalleşen ve akış içinde olağan şekilde devam eden bir sürece evrilebilir. Aksi halde, temaya olan güçlü inanç korunmakla birlikte, fiyatlamalarda daha seçici ve dalgalı bir döneme girilmesi riski bulunuyor. Burada söz konusu tahminleme vadesinin de önemi çok büyük zira bundan sadece 10 yıl sonrasının küresel finansman koşulları hakkında hiçbirimizin net bir fikri bulunmuyor.<h2 fr-original-style="" style="margin: 0px; color: rgba(0, 0, 0, 0.85); font-weight: 500; padding: 0px; box-sizing: border-box;">Sonuç</h2>Dip toplamda AI hikayesinin tamamen satın alındığı bir finansal piyasalar ortamındayız. Bu süreç kendini sadece anormal seviyelere yükselen şirket değerlemeleri ve endeks hareketleriyle de göstermiyor. Potansiyel talep üzerinden oluşturulan tahmin setleri emtialardan ülke tahvil fiyatlamalarına kadar pek çok alana doğrudan etki ediyor.&nbsp;Hikaye ve vaat ettiklerinin muazzam olduğu konusunda kimsenin bir şüphesi bulunmuyor. Söz konusu devrim, kurumların istihdam tercihlerinden uzmanlık alanlarının akıbetlerine kadar hemen her alanda kendini gösterme potansiyeli taşıyor.Buna karşın söz konusu hareketin ne zaman gerçekten katma değer üreteceğini kestirmek güç. Yüksek değerlemelerin dayandığı uzun vadeli planlar bugün itibarıyla trendin pozitif havasından çokça etkileniyor. Yatırımlardan beklenen katma değerin beklendiği seviyede gerçeklemeyeceğine dair bir piyasa algısı resmi kolaylıkla tersine çevirebilir.Kısaca, şirketlerin idari kapasitelerinden, küresel jeo-ekonomik çatışmalara kadar çok sayıda değişkenin etki edeceği bir önden fiyatlama zinciri içindeyiz. Bu yolun sonunun nereye çıkacağını söylemek için henüz çok erken olsa da özellikle kısa vadede volatilitenin zaman zaman yükselebileceğini unutmamakta büyük fayda var. Bu süreç boyunca veri akışını ve bağlantıları iyi okuyarak şüpheciliği de canlı tutmak gerekiyor.

Yapay zeka teknolojilerinde görülen sıçrama, süreci sadece bir teknoloji devrimi değil, aynı zamanda finansal piyasaları sürükleyen devasa bir yatırım temasına dönüştürdü. AI odaklı başlayan bu hareket, bugün küresel endekslerin yönünü belirleyen en temel güçler listesinin ilk sıralarında yer alıyor. Yatırımcıların ise bu ivmenin bir “balon” olup olmadığı konusunda kararsızlıkları baki.

Trilyon dolarlık soru: Piyasalarda AI rüzgarı nereye kadar sürdürülebilir? 

Donald Trump ile Jerome Powell arasındaki fırtınalı ilişkinin sonuna geliyoruz. Powell’ın görev süresi 15 Mayıs 2026 tarihinde bitecek. Powell’ın görev süresinin sona ermesinin ardından Fed yönetiminde kalmayacağı tahmin ediliyor. Bunun yanında Trump’ın özellikle ikinci döneminde defalarca ve alışık olmadığımız tarzdaki mesajları müstakbel başkanın politika yaklaşımına dair güçlü ipuçları veriyordu. İlkin Noel öncesi açıklanması beklenen yeni başkan adayı geçtiğimiz hafta nihayet açıklandı ve piyasaların zihnindeki en önemli soru işaretlerinden biri ortadan kalktı. Aday gösterme isimleri zaman zaman öne çıkan Waller, Hassett ve Rieder’ın aksine bir nevi “sessiz ve derinden” gelerek ipi göğüsleyen Kevin Warsh’u tanıyalım.<h2 fr-original-style="" style="margin: 0px; color: rgba(0, 0, 0, 0.85); font-weight: 500; padding: 0px; box-sizing: border-box;">Kimdir?</h2>1970 doğumlu olan Kevin Warsh, Başkan Bush döneminde, 2006-2011 yılları arasında Fed Guvernörler Kurulu’nda görev aldı. Göreve atandığında sadece 35 yaşında olan Warsh, böylelikle kurum tarihinin en genç guvernörü olma unvanını aldı. Warsh, Fed atamasından önce Morgan Stanley’de yatırım bankacılığı yapıyor ve Beyaz Saray’da ekonomik danışman olarak görev yapıyordu. 2008 krizinde dönemin Fed Başkanı ve merkez bankacılığı tarihinde adını efsaneler arasına yazdıran Ben Bernanke’nin çekirdek çalışma grubunda da yer alan Warsh, Fed’in G20 temsilcisi olarak uluslararası ilişkileri de yönetti. Bernanke’nin “piyasa öngörüsü ve temasları paha biçilmez” olarak nitelediği Warsh, Fed’deki görevinin sona ermesini takiben Stanford Üniversitesi’nde akademik hayata adım attı.&nbsp;<h2 fr-original-style="" style="margin: 0px; color: rgba(0, 0, 0, 0.85); font-weight: 500; padding: 0px; box-sizing: border-box;">Şahin mi Güvercin mi?</h2>Warsh, Fed’de görev yaptığı dönemde enflasyonist baskıya karşı temkinli duruşu ve faiz indirimlerinde kontrollü hareket edilmesi yönündeki mesajları sebebiyle şahinler kanadında sınıflandırılan bir merkez bankacı. Öte yandan Trump’ın başkan seçimi sürecinde verdiği ana mesaj, yeni başkanın faiz indirmeye hazır olması yönündeydi. Geçtiğimiz günlerde bu mesajlarını “Beyaz Saray’dan baskı gelmeden faiz indirecek başkan” ifadesiyle daha da netleştiren Trump’ın Warsh seçimi bu bağlamda piyasayı bir miktar şaşırttı. Warsh’un adının son günlere kadar tam olarak öne çıkmamasının da temel sebebi buydu.&nbsp;2008 yılında resesyon endişelerine karşın faizlerin sıfıra çekildiği dönemde faiz indirimlerinin enflasyonu tetikleyebileceği endişelerini dillendiren, niceliksel gevşeme (QE) programına mesafeli duran, 2011 yılında da tahvil alım programına karşı duran Warsh’un temkinli duruşu piyasaca bilinen bir gerçek. Buna karşın (enflasyon konusundaki endişeleri gerçekleşmese de) müzakereye açık yapısı ve fikir ayrılıklarına rağmen Bernanke ile uyumlu çalışması da bir köşeye not edilmeli.&nbsp;Warsh’un son dönemde verdiği demeçler ise daha güvercin tonda diyebiliriz. Warsh, salgın döneminde Fed’i “gecikmeli gelen geçmiş verilere fazla odaklanarak politika tabanını rayında tutan acil durum eylemlerini gözden kaçırmakla” itham etmesi bu değişimin önemli köşetaşlarından. Bu noktada Trump’ın mesajları ve beklentisi, Bernanke dönemindeki tutumunu sürdürmeyeceğinin de belgesi niteliğinde.&nbsp;Dip toplamda, piyasanın Warsh’a ilk tepkisinin “şahin aday” olmasının bir temeli var. Warsh’un bu geçmişi yeni başkanın sorgusuz sualsiz ve hızlı faiz indirimlerine gideceği yönündeki endişelerini törpülüyor. Bu noktada yine de ülkede politika faizinin Powell döneminden daha hızlı inme eğiliminde olacağı gerçeğinden kopmamak gerekiyor.&nbsp;<h2 fr-original-style="" style="margin: 0px; color: rgba(0, 0, 0, 0.85); font-weight: 500; padding: 0px; box-sizing: border-box;">Piyasalara etkisi</h2>Warsh’un beklenenden şahin olarak algılanması, piyasalarda önemli sayılabilecek hareketlere sebep oldu. ABD’de endeksler Nasdaq öncülüğünde geriledi ve günü %0,4-%0,5 civarında düşüşle kapattı. Dolar endeksi, daha şahin bir piyasa beklentisiyle günü güçlenerek kapattı. Sürreel fiyatlamalarıyla piyasaların son aylarına damga vuran emtiların yıldızları altın ve gümüşte ise çok sert satışlar görüldü. Fiyatlardaki oynaklığın onlarca yıl sonra kripto para oynaklığını aştığı bu günlerde günlük %10’lara varan kayıplar yaşandı. Aşırı fiyatlamaların düzeltme hareketini tetikleyen haberin etkileri aradan geçen günlere rağmen hala baki. Nihayetinde, Trump’ın baskıları yüzünden Fed’in zayıflayacağı endişesi son emtia rallisini taşıyan faktörlerden biriydi.Tahvil cephesinde ise hareketlilik daha sınırlıydı. ABD 10 yıllık tahvilleri bu süreçte sınırlı sayılabilecek bir dalgalanma yaşadı. Kısaca, Warsh’un piyasalara etkisi ne bir ralli, ne de mevcut trendi değiştirecek bir kırılmaya sebep olmadı. &nbsp;Bu da pek tabii ki ve uç bir seçim olmaması sayesinde pozitif olarak değerlendirilebilir.&nbsp;<h2 fr-original-style="" style="margin: 0px; color: rgba(0, 0, 0, 0.85); font-weight: 500; padding: 0px; box-sizing: border-box;">Sonuç: Ateşten gömlek</h2>Fed’in yeni başkanı (devasa bir sürpriz yaşamazsak) Kevin Warsh olacak. Warsh’tan beklenen de (politika faizini hızla aşağı çekmek) Trump tarafından mükerrer kereler dile getirildi. Warsh’un omuzlarındaki dünyadaki her ekonomiye etki edecek olan yeni para politikası uygulayıcısı olma yükü, Fed yönetiminin ekonomi tarihine geçecek seviyede ayrışmış olması sebebiyle büyüyor. Daha kısa bir ifadeyle, Warsh’un faizleri indirebilmek için kurulu ikna etmesi, onların oylarını alması gerekecek.&nbsp;Warsh, sadece içsel değil dışsal faktörlerle de mücadele edecek. Politika üzerinde büyük etki sahibi olan finansal sistemin de hızlı faiz indirimleri istediği bilinen bir gerçek. Madalyonun diğer yüzünde ise Fed’in bağımsızlığına dair tartışmalar yer alıyor. Warsh, faiz indirimi misyonuyla şahin verileri güvercin tonda yorumlama eğilimine girdiği takdirde çatlak seslerin sayısı artacaktır.Warsh, bu etkiye karşı durmak adına daha temkinli bir duruş sergilediği takdirde de kendisini o koltuğa “oturtan” Trump’ın gazabına uğrayacaktır. &nbsp;Bu çatışma ise başka tartışmaların (en kötü senaryoda görevden alma tartışmaları) alevlenmesine sebep olabilir.&nbsp;Kısaca Warsh için kolay ve çilesiz bir yol yok gibi görünüyor. Piyasalarda büyük dalgalanmalara neden olmayacak ve iki cepheyi de öfkelendirmeyecek bir yolu kendi başına (biraz da Miran ve Waller’ın desteğiyle) inşa etmesi gerekecek. Zor bir dönemde, zor bir liderin yönetiminde zor kararlara imza atmak kelimenin tam anlamıyla ateşten gömlek giymektir. Waller da bu gömleği giydi. Artık gözler Waller’ın mayıs ayına kadar yürüteceği iletişimde...&nbsp;Son not: Warsh’un kayınpederinin Trump’ın üniversite arkadaşı, önemli bir bağışçısı ve Grönland’ı kapsayan iş fikirlerinin olduğuna dair spekülasyonlar bu yeniden dengelenme sürecinin magazinel boyutu olacaktır.&nbsp;

Donald Trump ile Jerome Powell arasındaki fırtınalı ilişkinin sonuna geliyoruz. Powell’ın görev süresi 15 Mayıs 2026 tarihinde bitecek. İlkin Noel öncesi açıklanması beklenen yeni başkan adayı geçtiğimiz hafta nihayet açıklandı ve piyasaların zihnindeki en önemli soru işaretlerinden biri ortadan kalktı. Aday gösterme isimleri zaman zaman öne çıkan Waller, Hassett ve Rieder’ın aksine bir nevi “sessiz ve derinden” gelerek ipi göğüsleyen Kevin Warsh’u tanıyalım.

Bir Fed Başkan adayının portresi: Kevin Warsh 101

2025 genelinde gördüğümüz emtia rallisi, 2026’nın da ana temasına dönüşüyor. Başta kıymetli metaller olmak üzere pek çok emtia fiyatında rekor seviyeleri görüyoruz ve kısa vadeli dalgalanmalar hariç tutulmak üzere orta ve uzun vadeli beklentiler bu trendin devam edeceğine işaret ediyor.&nbsp;Kıymetli madenlerin yanında sanayi metalleri, enerji emtiaları ve nadir elementler dikeylerinde izlenen bu hareket artan&nbsp;jeopolitik gerilimlerle beslenmeye devam ediyor.&nbsp;<h2 fr-original-style="" style="margin: 0px; color: rgba(0, 0, 0, 0.85); font-weight: 500; padding: 0px; box-sizing: border-box;">Hareket nasıl başladı?</h2>Altın, hem ülkemizde hem de küresel çerçevede özellikle uzun vadeli yatırım stratejisi ile hareket eden yatırımcıların portföylerinde yer alan temel elementler arasında bulunuyordu. "Güvenli liman" sıfatıyla da bilinen madene dair fiyatlamalar küresel görünüm eşliğinde hareket ediyor ve fiyatlamalar bu çerçevede oluşuyordu.Salgın dönemi esnasında tamamen bozulan ekonomik perspektif ve ardından yaşanan ekonomik toparlanma süreci bu alandaki algıları da değiştirdi. Salgın süreci boyunca piyasaları likidite anlamında besleyen merkez para otoritelerinin aksiyonlarının yanında, yine aynı dönemde arz tarafında yaşanan bozulmalar bu alandaki dengeleri sarstı. Talebin karşılanma performansı aşağı gelirken bakır gibi endüstriyel metallerde de yapısal arz açıklarının oluşmasına sebep oldu. Bu durum fiyatların yukarı yönlü hareketinin kalıcı hâle gelmesine yol açmaya başladı.&nbsp;Devam eden süreçte yaşanan küresel enflasyonist dalga, düşük reel faiz ortamıyla birleşince yatırımcıların yeni arayışlara girmesine yol açtı. Bu noktada da arz-talep dengesizliği kaynaklı potansiyel fiyat hareketleri de yatırımcıların radarındaydı. Hem yatırımcılar hem de merkez bankaları tarafında altınla başlayan ralli (merkez bankalarının 2022 yılındaki rekor altın alımlarını anımsayalım) trendi güçlendirdi.Bu esnada, jeopolitik gelişmeler de trendi beslemeye devam etti. 2022'de Rusya-Ukrayna savaşının patlak vermesi, Rusya'nın enerji ve metal ihracatına yönelik endişelerle petrol fiyatlarını 2008'den beri görülmemiş seviyelere yükseltti. Brent petrol Mart 2022'de varil başına 139 dolara yaklaşıp son 14 yılın zirvesini gördü. Küresel enflasyon baskısını iyice artıran bu süreç, büyük emtia üreticisi ülkelerin ihracat kısıtlamaları eşliğinde özellikle belirli emtia fiyatlarında keskin hareketleri tetikledi.&nbsp;<h2 fr-original-style="" style="margin: 0px; color: rgba(0, 0, 0, 0.85); font-weight: 500; padding: 0px; box-sizing: border-box;">Enerji dönüşümü sürecinin etkisi</h2>Yakın geçmişte gündemin üst sıralarındaki yerini sağlamlaştıran enerji dönüşümü süreci de bazı metallere olan talebi yapısal olarak güçlendiriyor. Elektrikli araçlar, bataryalar, yenilenebilir enerji ekipmanları ve yarı iletkenler için ihtiyaç duyulan lityum, kobalt, nikel, bakır gibi kritik ham maddelere yönelik talep artıyor ve geleceğe dair endişeler uzun vadeli talep beklentilerini güçlendiriyor.&nbsp;<ul fr-original-style="padding-inline-start: 20px;" style="padding-inline-start: 20px; margin-top: 0px; margin-bottom: 1em; box-sizing: border-box;"><li fr-original-style="" style="box-sizing: border-box;">Yaşanmışlıklar ve beklentilerin artırdığı vadeli fiyat primleri de yatırımcılar nezdinde spekülatif hareketleri besliyor. Bunun yanında sanayi kanadında güçlenen stoklama eğilimi bu dengeyi talep lehine bozmaya devam ediyor.&nbsp;</li></ul>Trump’ın yeniden tetiklediği ticaret savaşı veya yaptırım ihtimalleri de bu dengesizliği derinleştiriyor. Özellikle stratejik öneme sahip emtiaların tedbir amaçlı stok felsefesiyle depolanmaya devam etmesi an itibarıyla fiili tüketim ihtiyacının üzerinde yapay bir talep yaratarak fiyatlar üzerindeki baskıyı artırıyor.&nbsp;Kısaca geçmişten günümüze birikimli şekilde yığılan faktörler zinciri bugün emtia piyasalarında eşine az rastlanır bir ralliyi tetiklemiş durumda.&nbsp;<h2 fr-original-style="" style="margin: 0px; color: rgba(0, 0, 0, 0.85); font-weight: 500; padding: 0px; box-sizing: border-box;">Son ralli ve kritik eşikler</h2>İçinden geçtiğimiz dönemde yaşadığımız emtia rallisi süresince birçok üründe tarihî eşikler aşıldı. Altının ons fiyatı 2025 yılında nominal olarak tüm zamanların en yüksek seviyesine ulaştı. 2020'lerin başında onsu 1.500-2.000 dolar bandında seyreden altın, 2025 Nisan'ında 2.100 dolar seviyesini aşarak yeni bir rekor kırdı. Yılın ilerleyen kısmında da yükseliş sürdü. Altının ons fiyatı bugün itibarıyla 4.600 USD sınırında bulunuyor ve orta/uzun vadeli beklentilerin tamamı (kısa vadeli düzeltmeler bir yana) yukarı yönlü.&nbsp;Bu süreçte, özellikle geçen birkaç ayda gümüşte de sıra dışı zirvelere şahitlik ettik. Gümüş fiyatı 2025'te sürreel bir performans izledi. Aralık 2025'te tarihinde ilk kez ons başına 60 dolar eşiğini aşan gümüş, bugün 85 USD sınırında yer alıyor. Kıymette, 52 haftalık getiri %200’e yakın.&nbsp;Benzer fiyat hareketleri manşet kıymetler olan altın ve gümüşün dışına da taşınmış görünüyor. Bakır, nikel, alüminyum, platin ve paladyum gibi sanayi talebine duyarlı diğer metallerde tarihî fiyatlamalara şahitlik ediyoruz.&nbsp;<h2 fr-original-style="" style="margin: 0px; color: rgba(0, 0, 0, 0.85); font-weight: 500; padding: 0px; box-sizing: border-box;">Ve nadir elementler</h2>Emtia rallisinin bir boyutu da jeopolitik rekabet ve stratejik madenler üzerindeki çekişmeler. Özellikle nadir toprak elementleri olarak bilinen 17 element, ileri teknolojili ürünlerin imalatı için kritik role sahip. İsimlerini ancak kimya derslerinden anımsadığımız neodimyum ve terbiyum gibi elementler elektrikli araç motorlarından rüzgar türbinlerine, savaş uçağı motorlarından akıllı telefonlara kadar pek çok ürün grubunun imalatının kritik bileşenleri arasında yer alıyor.&nbsp;Uluslararası Enerji Ajansı verilerine göre Çin, küresel nadir toprak elementi üretiminin %61'ini gerçekleştirirken rafine işleme kapasitesinin ise %92’sini elinde bulunduruyor. Trump yönetimi ise bu alanda dengeyi ABD lehine çevirebilmek adına “cesur” adımlar atıyor. Bu tablo da doğal olarak jeopolitik gerilimlerin artmasına yol açıyor.&nbsp;Çin, bu elementler üzerindeki hakimiyetini korumak adına ihracat kontrollerini sıkılaştırırken ABD ve Avrupa alternatif tedarik kaynakları oluşturma çabalarını hızlandırıyor. &nbsp;Jeopolitik gerilimlerin kısa vadede daha da artacağı beklentisi ise, içinden geçtiğimiz dönemdeki fiyatlamaları ve primleri daha da besliyor.&nbsp;<h2 fr-original-style="" style="margin: 0px; color: rgba(0, 0, 0, 0.85); font-weight: 500; padding: 0px; box-sizing: border-box;">Beklentiler</h2>Küresel büyüme ivmesindeki yavaşlama ve enflasyonist baskıların azalması emtia fiyatları üzerinde teoride yumuşatıcı bir etkiye sahip olmakla birlikte yatırım tarafında emtia fonlarına ve vadeli piyasalara akan ciddi miktardaki likidite cari fiyatları yukarı taşımaya devam ediyor. Yaşanan fiyat anomalileri kısa vadeli görünümde kayda değer ölçüde düzeltme riskini artırıyor. Kısaca, kısa vadede anahtar kelimemiz volatilite olmaya devam edecek.&nbsp;Orta ve uzun vadede ise beklentiler fiyatların yukarı yönlü hareketinin devam edeceği yönünde. Yakın geçmişte başlayan teknolojik ürün imalatı hamlesi ve ertelenen yatırımların beslediği talep mevcut arz hacminin talebe yetişemediği senaryonun orta vadede de korunmasına yol açıyor. Arz artışına yönelik yatırımların hayata geçerek piyasaya etki etmesine daha çok vakit olduğu düşünüldüğünde de bu senaryonun geçerliliği korunuyor.&nbsp;Uzun vadeli beklentilerde ekonomilerin petrol / doğalgaz yoğun modelden metal yoğun modele geçişi senaryosu özellikle nadir elementler tarafındaki yukarı yönlü beklentileri desteklemeye devam ediyor.&nbsp;<h2 fr-original-style="" style="margin: 0px; color: rgba(0, 0, 0, 0.85); font-weight: 500; padding: 0px; box-sizing: border-box;">Sonuç</h2>Salgın dönemiyle başlayan ve etkileri halen artarak devam eden fiyat hareketleri kısa vadede volatiliteye yol açmaya devam edecek. Orta-uzun vadede ise gelişim büyük oranda arz dinamikleri ve ekonomik dönüşüm trendlerine bağlı olacak. Arz kapasitesindeki artış ve uzun vadeli dönüşüm planlarına bağlı olan beklentilerin çıpalanması bu alandaki en önemli değişkenler olarak öne çıkıyor.&nbsp;Bu süreçte kaynak zengini ülkelerin mevcut avantajlarını korumak adına atacakları adımlar büyük önem taşıyor. Burada sadece ekonomik değil, siyasi alanda da yeni ittifaklar ve/veya ticaret önlemleri görmemiz çok olası. Özellikle Trump yönetiminin bu konudaki agresif tutumu İkinci Dünya Savaşı’ndan bu yana ilk kez siyasi sınırların yeniden belirlenmesine şahitlik etmemize bile sebep olabilir.&nbsp;Bildiğimiz ve tutunabildiğimiz en önemli çıpa ise emtiaların stratejik değerini koruyacağı. Kısa vadede emtia rallisi duraklasa bile, içinden geçtiğimiz dönemde yaşadığımız yapısal dönüşümler düşünüldüğünde emtialar hem yatırım hem de jeopolitik hikayelerin merkezinde kalmaya devam edecek.

Emtiada salgın dönemiyle başlayan ve etkileri halen artarak devam eden fiyat hareketleri kısa vadede volatiliteye yol açmaya devam edecek. Orta-uzun vadede ise gelişim büyük oranda arz dinamikleri ve ekonomik dönüşüm trendlerine bağlı olacak.

Emtia treninde bir sonraki durak nerede?

Japonya, yaklaşık otuz yıldır sıfır faiz ve hatta zaman zaman negatif faiz politikalarıyla küresel akıştan neredeyse tamamen ayrışan ve para politikasını kendi normalleri üzerine kurgulayan bir yapı içindeydi. Bu süre zarfında ekonomik durgunluk ve deflasyonla mücadele eden ülke, küresel finansal sistemde “bedava yen” kavramının doğmasına yol açacak kadar düşük faiz oranlarını çeyrek yüzyılı aşkın süredir koruyordu. Bu dönemin artık sonuna geldik ve kalıcı bir paradigma değişimine şahitlik ediyoruz. <h2 fr-original-style="" style="margin: 0px; color: rgba(0, 0, 0, 0.85); font-weight: 500; padding: 0px; box-sizing: border-box;">Kayıp on yıllar ve deflasyon</h2>Japonya ekonomisi 1990’ların erken döneminde yaşanan varlık balonu krizinin ardından uzun süreli bir durgunluk dönemine girdi. Hem hisse senedi hem de emlak piyasasında yaşanan çöküş, literatüre “kayıp on yıl” olarak geçti. Bu süreçte ekonomik aktörler borç hacimlerini azaltmaya odaklanırken yaşanan talep kırılması ülkede kalıcı bir deflasyon eğiliminin doğmasına ve yerleşmesine yol açtı.Japonya Merkez Bankası (BoJ), bu süreçte parasal genişleme politikasını güçlü bir şekilde devreye alarak faiz oranlarını hızlı bir şekilde aşağı çekti. 1997 Asya Krizi ve 1998 Bankacılık Krizi’nin derinleştirdiği manzara, Mart 1999’da BoJ’un sıfır faiz politikasını resmi olarak devreye almasıyla yerleşik bir uygulamaya dönüştü. Kurum, referans faiz oranını 2000’lerin ortalarında ekonomideki dengelenme çerçevesinde yeniden %0,25-%0,50 aralığına çekse de 2008 krizini takiben oranlar yeniden sıfırladı.Ultra-düşük faiz dönemi ve BoJ’un yıllar boyunca uygulamada tuttuğu alışılmadık genişleme tedbirleri teoride doğru olsa da ülke ekonomisinin yapısal sorunları sebebiyle (tüketim eğilimleri, demografik yapı vb) kalıcı bir çözüm üretemedi. Bu sürece Çin kaynaklı ucuz ithalat baskısı da eklendiğinde deflasyon algısı küresel çapta kalıcı bir konuma yerleşti. Bu yolculukta, banka rezervlerine negatif faiz uygulamasından sıkı getiri eğrisi kontrolüne kadar çok sayıda olağan dışı uygulamaya şahitlik ettik.2013 ile birlikte hayatımıza giren Abenomics vizyonu da parasal genişleme sürecini desteklemeye devam etti. Bu uygulama setinin, politika süreci boyunca Japonya’nın küresel ortalamaların çok üzerindeki kamu borcunun çevrimini de kolaylaştırdığını belirtmekte fayda bulunuyor.<h2 fr-original-style="" style="margin: 0px; color: rgba(0, 0, 0, 0.85); font-weight: 500; padding: 0px; box-sizing: border-box;">Bugüne gelirken</h2>Nisan 2023’te BoJ’un yeni başkanı olarak göreve atanan akademisyen Kazuo Ueda’nın ana mücadelesi bu alanda oldu. Önceki başkan Kuroda tarafından desteklenen bol likidite yüküne ilk tepkisi “sürdürülebilir değil ancak mevcut ekonomik koşullara uygun” olan Ueda, piyasaları sarsmamak adına ani bir politika değişimine gitmeyeceğinin mesajlarını verdi. Bu mesaj seti aslında, para politikasının uygun zamanda gözden geçirileceği anlamına geliyordu.Ekim 2021’de başbakanlık görevine gelen Fumio Kishida da Ueda öncesinde “sağlıklı bir enflasyon düzeyine ulaşmak” yönündeki vizyonunu ortaya koymuştu. Bu yolda kalıcı hareketin ücretler genel seviyesi ile ilişkini olduğunu belirten başbakan, Eylül 2023’te deflasyondan çıkış taahhüdünü güçlü bir şekilde yineleyerek ücretlerdeki artış oranının enflasyonun birkaç puan üzerinde belirlenmesi gerektiğini söyledi.Kısaca, uzun yıllardır hedeflenen dönüşüm süreci hükumetle merkez para otoritesinin vizyonlarının örtüşmesiyle hız kazandı. Bu süreç boyunca tüm yetkililer ani bir değişim hamlesi ve beklenmedik bir mesaj konusunda titiz tutumlarını korudular. Söz konusu mesaj seti aynı zamanda bu hizalanma için BoJ’un bağımsızlığına dair soru işaretlerinin de önüne geçti.<h2 fr-original-style="" style="margin: 0px; color: rgba(0, 0, 0, 0.85); font-weight: 500; padding: 0px; box-sizing: border-box;">“Bedava Yen” döneminin sonu&nbsp;</h2>Neredeyse sıfır maliyetle borçlanılabilen Japon yeni, yıllar boyunca küresel piyasalarda yatırımcılar için adeta bir&nbsp;bedava fonlama aracı işlevi gördü. Özellikle yen carry trade olarak bilinen strateji sayesinde, yatırımcılar Japonya’dan çok düşük faizle borçlandıkları yeni satıp elde ettikleri kaynakla daha yüksek getirili varlıklara (gelişen ülke tahvilleri, hisse senetleri, emtialar vb.) yatırım yaparak kayda değer getiriler elde ettiler. Ultra-gevşek politikanın devamlılığı ve oynaklıktan uzak para birimi de yapıyı güvenilir bir araç olarak sabitledi. Böylelikle söz konusu akım, küresel likidite ağının ayrılmaz bir sütunu işlevi görmeye başladı.Bugün artık bu durum değişiyor. BoJ’un politika faizini kademeli olarak artırma yolu bugün itibarıyla sıfır ya da çok düşük faizle likidite sağlanması kanalını kapatacak. Bu köklü paradigma değişimi, diğer bir ifadeyle BoJ’un küresel çaptaki sermaye yatırımlarını sonsuza dek bedavaya finanse etmeyeceği anlamına geliyor.Bu değişimin küresel sermaye akımları ve yatırımcı davranışları üzerinde önemli etkileri olacağı da aşikar. BoJ’un faiz adımları, ilk etkisini Japonya ve ABD tahvil faizleri arasındaki makasın daralması ile gösterecek. Bu durum, Japonya menşeili kurumsal yatırımcılarının daha önce yüksek getiri hedefiyle yüklü miktarda satın aldıkları yabancı tahvillerden çıkmasına yol açabilir. Yabancı tahvillere olan talebin gerilemesi de Japonya tarafından uzun yıllardır fonlanan gelişmiş ekonomilerdeki tahvil getirilerini yukarıya itme potansiyeli taşıyor.&nbsp;İkinci etki, finansman koşulları üzerinde görülecektir. Faiz oranlarının artması, gelişmiş ekonomilerde kısıtlı da olsa sıkılaştırıcı bir etkiye yol açma potansiyeli taşıyor. Burada, fonlar ve finansal kurumların pozisyonlarını yeniden fiyatlanan Japon yeni varlıklarla takas etmeye başlaması zaman zaman dönemsel dalgalanmalara yol açma potansiyeli taşıyor. İçinden geçtiğimiz dönem de yeniden fiyatlanan varlıkların ikamelerinin neler olabileceği konusunda soru işaretleri yaratabilir.Bunun yanında, faiz artışı serisi, Japon yeninde uzun yıllar sonra yeniden değer kazanma sürecine de zemin hazırlayacak. Yenin değer kazanması, Japonya için ithal girdi maliyetlerini düşürüp enflasyon baskısını hafifletirken; ihracatçı Japon firmalarının rekabetçiliğini azaltarak kar marjlarına zarar verme potansiyeli taşıyor. Bu durum, yerel borsalarda da fiyatlama hareketlerine etki edebilecek nitelikte.Gelişen piyasalar tarafında da Japon yeniyle borçlanma maliyetlerindeki artış carry trade hacmindeki azalma eşliğinde sermaye girişlerini sınırlama potansiyeli taşıyor. Uzun zamandır bol likiditenin akımından faydalanan bazı gelişen ekonomiler, fon akışının yavaşlamasıyla döviz ve sermaye piyasalarında baskı hissedebilirler. Özellikle dış finansman ihtiyacı yüksek, cari açık veren veya bütçe açığı olan gelişen ekonomiler, yaşanacak pozisyon kapatma süreçlerini dengelemek için ilave efor sarf edecekler. Burada, faiz indirim patikalarında yavaşlama görülebilecek ülkeler bile olacaktır.&nbsp;<h2 fr-original-style="" style="margin: 0px; color: rgba(0, 0, 0, 0.85); font-weight: 500; padding: 0px; box-sizing: border-box;">Sonuç</h2>Dip toplamda, çeyrek yüzyılı aşkın süredir tutunduğumuz bir çıpaya veda ediyoruz. Söz konusu değişimin küresel çapta bazı değişimlere de yol açacağı aşikar. Öte yandan bu kalıcı değişim süreci hem Japon otoriteler hem de piyasalar tarafından itinayla yürütülen bir iletişim / beklenti dengesinde yürütülüyor. Bu alanda bir sürprizle karşılaşılacağına dair beklentiler de çok zayıf olmayı sürdürüyor.Kısaca, bu kontrollü ve çoğu zaman adeta cerrah hassasiyetiyle yönetilen paradigma değişiminin küresel çapta bir şoka yol açmayacağı öngörülüyor. Yine de konu çok hassas ve ekonomi kaynaklı olsun ya da olmasın beklenmedik bir haber akışının etkisi öngörülenden daha şiddetli yaşanabilir.

Japonya, yaklaşık otuz yıldır sıfır faiz ve hatta zaman zaman negatif faiz politikalarıyla küresel akıştan neredeyse tamamen ayrışan ve para politikasını kendi normalleri üzerine kurgulayan bir yapı içindeydi. Bu süre zarfında ekonomik durgunluk ve deflasyonla mücadele eden ülke, küresel finansal sistemde “bedava yen” kavramının doğmasına yol açacak kadar düşük faiz oranlarını çeyrek yüzyılı aşkın süredir koruyordu. Bu dönemin artık sonuna geldik ve kalıcı bir paradigma değişimine şahitlik ediyoruz.

Büyük paradigma değişimi: "Bedava Yen" döneminin sonu

Jerome Powell’ın Fed Başkanı olarak görev süresi 15 Mayıs 2026 tarihinde sona erecek. Şu anda küresel çapta ana gündem maddelerinin başında ise Powell’ın yerine kimin geçeceği sorusu yer alıyor. Bu kritik bayrak değişimi, sadece ABD’nin para politikasını değil küresel piyasaları da etkileyecek nitelikte bir adım olacak zira yeni başkanın daha güvercin bir tutum içinde olması bekleniyor. An itibarıyla en güçlü aday olarak öne çıkan Kevin Hassett’in mesajları da bu beklentiyi besliyor.<h2 fr-original-style="" style="margin: 0px; color: rgba(0, 0, 0, 0.85); font-weight: 500; padding: 0px; box-sizing: border-box;">Fed'de Liderlik Değişimi ve 2026 Yol Haritası</h2>Jerome Powell, 2 Kasım 2017 tarihinde dönemin devlet başkanı Donald Trump tarafından Fed başkanlığı makamına aday gösterildi. 5 Şubat 2018 tarihinde görevine başlayan Powell, modern dönemin en dalgalı süreçlerinden birini yönetti.&nbsp;Powell’ın liderliğinde nötr faiz tartışmaları eşliğinde 2018’de dört kez faiz artırımına giden Fed, 2019’da durgunluk sinyalleri sebebiyle yön değiştirdi ve üç kez faiz indirimi&nbsp;yaptı. Bu değişim, Powell’ın esnek politika yaklaşımını piyasayla tanıştırdı. 2020 yılında Covid-19 isimli siyah kuğu ile baş başa kalan Fed, Mart ayında iki olağanüstü toplantının ardından politika faizini sıfıra çekerken Niceliksel Genişleme (Quantitative Easing / QE) programını başlattı. Bu dönemde ekonominin genel dinamiğini ayakta tutmak adına acil kredi programları geliştirildi ve piyasa normalin çok üzerinde fonlandı. 2021 yılı ise "enflasyon geçici mi kalıcı mı?" sorusu ile geçti. Yılın erken zamanlarında enflasyonu geçici olarak nitelendiren Powell, ilerleyen dönemde söyleminden vazgeçerek yön değiştirdi. 2022’de ABD’de manşet enflasyonun %9,1’ile zirve yapmasının ardından neredeyse son yarım yüzyılın en sert sıkılaşma döngüsü hayata geçirildi. Politika faizi jumbo (75bpts) artışlarla %5,25-%5,50 bandına yükseltilerek adeta el freni çekildi. 2023 yılında bankacılık krizi ve iflas eden bankalar, 2024-2025 dönemi ise düşen enflasyon eşliğinde “yeni normal” söylemleri ile yönetildi.Powell bu süreç boyunca “veriye bağlılık” söylemini hiç değiştirmedi. Yanıldığını kabul ettiği dönemler dahil olmak üzere sadakatini koruduğu bu tutum kendisini çok güçlü bir çıpa haline getirdi.Trump’ın ikinci dönemiyle birlikte ikili arasındaki (aslında Trump tarafından tek yönlü) yaşanan gerilim 2025’in erken dönemlerinde görevden alma seviyesine kadar gelse de süreç bu şekilde gelişmedi. Parasal gevşemeye hız verilmesi yönündeki iradesini sıklıkla ve alışılmışın dışındaki üslubuyla dile getiren Trump’a karşı tutumunu değiştirmeyen Powell’ın görev süresinin sonuna gelmesi aynı zamanda ABD’de önemli bir politika değişiminin de habercisi.Donald Trump, Powell’ın yerini alacak ismi büyük oranda belirlediğini ve yeni başkanı 2026 başında açıklayacağını duyurdu. Bu gelişme, (ki daha önce bu duyurunun Noel öncesinde yapılacağı söylenmişti) birden fazla noktada belirsizliğe yol açıyor. Bildiğimiz (daha doğrusu tahmin ettiğimiz) ana konu, yeni başkanın mevcut makroekonomik verileri daha güvercin bir tonda yorumlayacağı. Bunun yanında, açıklamanın ardından Ocak-Mayıs döneminde Powell’ın mesaj ve aksiyonlarının da etkisinin azalacağı gerçeği de ortada.Bu belirsizlik ortamında Kevin Hassett ismi öne çıkıyor. Trump’a yakın bir ekonomist olan Ulusal Ekonomi Konseyi başkanlığını yürüten Hassett’in, Trump’ın “düşük faiz ve agresif parasal genişleme” tercihini Fed politikalarında uygulayabilecek biri olarak kabul ediliyor.<h2 fr-original-style="" style="margin: 0px; color: rgba(0, 0, 0, 0.85); font-weight: 500; padding: 0px; box-sizing: border-box;">2026’ya ilişkin beklentiler</h2>İlk işaretler, yeni dönemde Fed’in daha güvercin bir tutum takınacağına işaret ediyor. Piyasa, halihazırda 2026’da Fed’den iki adet 25 baz puanlık indirim fiyatlıyor olsa da gelecek mesajlar kademeli faiz indirimlerinde ilavelerin olabileceği ihtimali de hiç düşük değil. Bu durum, Fed’in hedefini aşan enflasyona rağmen büyümeyi teşvik için faiz indirebileceği&nbsp;senaryolarını besliyor.Bu durum kendini FOMC üyelerinin yakın vadeli faiz beklentilerinde dahi gösteriyor. Kısa vadeli patikada yaşanan ayrışma tüm piyasalarda etkisini gösteriyor. Özellikle tarihin en uzun federal hükumet kapanması sürecinde yaşanan “verisiz dönem”de izlenen hareketler bu belirsizliğin en net yansımaları arasında yer alıyor.Yine de belirsizlik süreci öyle ya da böyle sona erecek. Yeni başkanın adının ilan edilmesini takip eden süreçte bazı komite üyelerinin de kendilerini yeniden konumlandırdıkları bir sürece tanıklık edeceğiz. Devam eden süreçte ise ilave ve büyük bir haber akışı yaşanmaması halinde geleceğe dair faiz beklentilerinin daha güvercin bir noktada konsolide olmasını beklemek makul görünüyor.Bu süreç boyunca borsa endekslerden varlık fiyatlarına kadar pek çok alanda yeniden fiyatlamaları göreceğiz. Bu fiyatlamalar halihazırda başlamış durumda ancak nihai noktaları yukarıda bahsettiğim belirsizliklerin hafiflemesinin ardından göreceğiz.Tabii ki bu süreç boyunca açıklanacak kritik veriler, makroekonomik görünümün genel gidişatına dair sinyaller ve jeopolitik gelişmeler de bu denklemin birer parçası olacak.<h2 fr-original-style="" style="margin: 0px; color: rgba(0, 0, 0, 0.85); font-weight: 500; padding: 0px; box-sizing: border-box;">Potansiyel etkiler</h2>ABD’de daha güvercin bir para politikası bazında yaşanacak bir konsolidasyonun potansiyel etkileri hakkında düşünmenin de zararı olmayacaktır.ABD’de görece gevşek para politikası, içinde ülkemizin de bulunduğu gelişen ülkeler ligi için genel olarak pozitif bir akıma temel oluşturacak. Görece zayıf dolar senaryosunu da besleyen bu eğilim, küresel finansman koşullarını yumuşatırken gelişen ülkelerin borçlanma maliyetlerini düşürüp sermaye akımlarını canlandırma potansiyeli taşıyor. Bu noktada, Fed’in 2026 genelinde parasal gevşemeye ara veren ya da sıkılaşmaya gidecek olan bölge ve ülkelerden (AB ve Japonya) ayrışacağını da belirtmekte fayda var.&nbsp;Uzak Doğu ve Asya cephesinde yerel dinamikler Fed’in beklenen yeni politika setinin önüne geçecektir. Ülkelerin kendi aralarındaki jeopolitik gerilimleri, Çin’in büyümeyi daha da desteklemek üzere etki alanını büyütmeyi hedeflediği genişletici politikalar, Japonya’da yaşanan paradigma değişimi (yeniden pozitif reel faiz) gibi hususlar Uzak Doğu’nun genel akışının ana gündemi olacak. Yine de zayıf dolar teması ve düşen faiz oranları portföy yatırımları tarafında akımları doğrudan etkileyecektir. Bu denkleme, tüm değişkenler üzerinde etki yaratabilecek potansiyel barındıran ticaret savaşları temasını da sos olarak ilave etmek gerekiyor.Avrupa Birliği tarafındaki stabil para politikası beklentisi, Fed’in adımlarıyla birleştirildiğinde görece güçlü avro temasını besleyecek. Bölgede enflasyonun kontrol altına alınmış olması Avrupa’da hanehalkı gelirlerinin alım gücünü artırıp tüketimi destekleyebilir. Güçlü avro ile dış ticaret tarafında bozulma görme ihtimali olsa da bu alanda büyük bir savrulma beklememek gerekiyor. Öte yandan burada da parasal olmayan değişkenler (ABD’nin yeni Ulusal Strateji Belgesi gibi) de etkilerini gösterecek. Bu konuda bildiğimiz diğer bir husus da bazı hükümetlerin 2026’da uygulayacağı ılımlı bütçe teşvikleri ve büyümeye verecekleri katkı.Bu sürecin ülkemize de etkileri olacak. Ülkemiz ekonomisi 2026’ya girerken hem iç hem dış etkenlere karşı hassasiyetini korusa da önceki yıllara göre denge pozisyonuna daha yakın bir noktada ve daha öngörülebilir bir patikada giriyor. Fed’in faiz indirimine başlaması ve doların görece zayıflaması, ülkemiz için döviz kuru baskılarının hafiflemesi ve ithalat maliyetlerinin düşmesini destekleyeceğinden dezenflasyon sürecine katkı verecektir. Bunun yanında, gelişen ülkeler liginde stabilite ve öngörülebilirlik açısından yakalanabilecek bir ayrışma, düşen risk primlerinin de desteğiyle hem portföy hem de doğrudan yabancı yatırımların çekilmesi için olumlu bir zemin oluşturuyor. Bu manzarada elbette siyasi ve jeopolitik risklerin yaratabileceği etkiler her zamanki gibi baki. &nbsp;<h2 fr-original-style="" style="margin: 0px; color: rgba(0, 0, 0, 0.85); font-weight: 500; padding: 0px; box-sizing: border-box;">Sonuç</h2>Dip toplamda çok sayıda bilinmeyen içeren bu denklemde bildiğimiz bazı çıpalara tutunmamız gerekiyor. Bu çıpalardan ilki ve en önemlisi (isim Hassett olsun ya da olmasın) yeni Fed başkanının Trump’ın arzuladığı politika setine daha yakın bir noktada olacağı. Bunun yanında, aynı sebeple Fed’in bağımsızlığına dair tartışmalar da gündeme gelecektir. Bu durum ise zaman zaman piyasada oynaklığın artmasına sebep olacak gibi görünüyor.Yine de her ne kadar siyasi ağırlığı hiç de az olmayan bir atama kararına şahitlik edecek olsak da ABD’de yapısal bir bozulma beklemek gerçekçi olmayacaktır. Verilerin ima ettiğinin aksine, piyasanın tam tersi yönünde ve büyük adımlar, diğer bir ifadeyle verilerin dışlandığı ve piyasa beklentileriyle hiç örtüşmeyen adımların gelmesi yapısal olarak mümkün görünmüyor.Kısaca evet, muhtemelen zaman zaman piyasa beklentilerinden ayrışan, veri odaklılıktan ticari bakış açısına daha yakın bir odağa kayan bir ivme göreceğiz. Öte yandan böylesi bir eğilim bir nevi kaybet-kaybet senaryosunun temellerini atacağından, yerleşik yapıyı yerle yeksan edecek nitelikte ve yıkıcı etkileri olan körlemesine adımlar&nbsp;beklentiler dahilinde yer almıyor.

Jerome Powell’ın Fed Başkanı olarak görev süresi 15 Mayıs 2026 tarihinde sona erecek. Şu anda küresel çapta ana gündem maddelerinin başında ise Powell’ın yerine kimin geçeceği sorusu yer alıyor. Bu kritik bayrak değişimi, sadece ABD’nin para politikasını değil küresel piyasaları da etkileyecek nitelikte bir adım olacak zira yeni başkanın daha güvercin bir tutum içinde olması bekleniyor. An itibarıyla en güçlü aday olarak öne çıkan Kevin Hassett’in mesajları da bu beklentiyi besliyor.

Fed'de bayrak değişimi: 2026'ya dair beklentiler neler? 

Dijital ve otomasyon tabanlı kazanımları hayatımızın merkezine koyan Endüstri 4.0 yerini, odağına insan, toplum ve gezegeni alan, süreçlerin bu bakış açısıyla yeniden tasarlandığı Endüstri 5.0’a bırakıyor. Kendimizi bir anda yeni bir ekonomi çerçevesi içinde bulmamıza sebep olacak bu süreç, istihdam, kentleşme, göç ve gelir dağılımı gibi beşeri konular da dahil olmak üzere pek çok alanda kalıcı değişiklikler görmemize neden olacak.&nbsp;<h2 dir="ltr" fr-original-style="" style="margin: 0px; color: rgba(0, 0, 0, 0.85); font-weight: 500; padding: 0px; box-sizing: border-box;">Nedir?</h2>Beşinci sanayi devrimi ya da manşet adıyla Endüstri 5.0, imalat süreçlerinde insan ile makinelerin etkileşiminin yeni aşamasını tanımlamak için kullanılan bir terim. Avrupa Birliği, Endüstri 5.0’ı “sanayinin topluma katkısını ve rolünü güçlendiren; verimlilik ve üretkenliğin ötesinde insanı üretimin merkezine koyan ve gezegenin sınırlarına saygı göstererek refah sağlayan bir vizyon” olarak tanımlıyor. Bu tanımdan hareketle, bu süreci otomasyon, robotik ve son dönemlerde yapay zeka gibi teknolojilerine “insani dokunuş” katılması olarak düşünebiliriz. Diğer bir ifadeyle, önceki sanayi devrimlerinin üzerinde ve yeni dönemin imkan ile talepleri çerçevesinde şekillenen Endüstri 5.0, tam otomasyon vizyonunu korurken, verimlilik hedefinin hem işgücü hem de çevresel etkilerini odağına alıyor.&nbsp;Endüstri 5.0 hareketi farklı bölgelerde birbirinden bağımsız olarak filizlendi. Japonya’nın 2017 yılında duyurduğu Toplum 5.0 vizyonu bu alandaki ilk adım olarak değerlendirilebilir. Teknolojinin insan refahı için kullanılması fikrinin ana teması olduğu bu yaklaşım, salgın döneminde AB genelinde de tartışmaya açıldı. Zaman içinde dijitalleşme süreçleri, imalat faaliyetlerinin çevresel etkileri, tedarik zinciri kaynaklı riskler ve üretim faktörlerindeki esneklik gereksinimleri gibi kavramlar da bu felsefenin tamamlayıcı unsurları olarak sürece eklendi.&nbsp;Endüstri 5.0 üç ana dikey üzerinde yükselen bir yaklaşım olarak kabul ediliyor. İnsan odaklılık, teknolojinin, insanın yerine geçen değil insana yardımcı olan bir araç olarak yeniden değerlendirilmesi gerektiğini savunuyor. Bu çerçevede, teknolojik atılımlar ve çıktıların insanların hem daha verimli hem de daha güvenli çalışmasını sağlaması hedefleniyor. Tekrar eden ağır işlerin robotlar, yaratıcılık, problem çözme ve karar alma gibi görevlerin ise insanlar tarafından yapılması gerektiğini savunan bu dikeyin manşeti ise “cobot” (collaborative robot) kelimesi ile özetleniyor.&nbsp;Dayanıklılık teması, verimliliğin sürdürülebilir bir şekilde korunmasını hedefliyor. Burada, üretim faktörlerinin dış şoklara karşı kırılganlığının hafifletilmesi amaçlanıyor. Salgın döneminde yaşanan olumsuz deneyimlerin büyüttüğü bu dikey aynı zamanda faktörlerin yeni değişkenlere uyum sağlama kabiliyetinin artırılması amacını taşıyor. Diğer bir ifadeyle, sürdürülebilir üretim (esneklik ve sağlamlık) bu temada verimlilikten daha önce konumlanıyor.&nbsp;Sürdürülebilirlik teması ise önceki dönüşüm süreçlerinde hep gündemde olmakla birlikte Endüstri 5.0, ile tam entegrasyonunun yapılması gereksinimini vurguluyor. Endüstri 5.0 ile işletmelerin sadece zarar azaltmaya değil, net pozitif etki yaratmaya odaklanması teması öne çıkıyor. Diğer bir ifadeyle, şirketlere karbon emisyonlarını sıfırlamanın ötesinde ormanlaştırma, yenilenebilir enerji yatırımları gibi ilave görevler tevdi ediliyor.&nbsp;Dip toplamda, Endüstri 5.0, şirketlere sadece hissedar karlılığını değil, tüm paydaşların (çalışanlar, müşteriler, toplum, çevre) faydasını maksimize etme görevi veriyor.&nbsp;<h2 dir="ltr" fr-original-style="" style="margin: 0px; color: rgba(0, 0, 0, 0.85); font-weight: 500; padding: 0px; box-sizing: border-box;">Potansiyel etkiler ve tartışmalar</h2>Teknolojik gelişmelerin işgücü üzerindeki etkileri tarih boyunca tartışılagelmiştir. Her bir teknolojik devrimin, iş kollarını yok edeceği ve istihdam piyasasını bozacağı önyargısıyla değerlendirilmesi geleneği de bakidir. Endüstri 5.0, önceki temalara kıyasla bu alanda daha iyimser bir tablo çiziyor. Bu tema, yapay zeka ve otomasyonun beşeri sermayeyi ikame etmesi yerine ona yardımcı olmasını öğütlediğinden ana beklenti, söz konusu dönüşümün istihdama olumlu yansıyacağı yönünde. Daha sağlıklı ve tatmin edici iş ortamlarının vaat ettiği faydalar düşünüldüğünde bu yaklaşım makul görünüyor.&nbsp;Öte yandan, bu dönüşüm süreci de öncülleri gibi bazı sancılar yaratacak. Yapay zeka ve robotların, her ne kadar rutin ve tekrar eden işleri devralması öngörülse de orta seviyede beceri gerektiren işlerde insan ihtiyacının azalma potansiyeli bulunuyor. Bu da ekonomi yönetimlerinin bu alanda yeni uygulamaları ve koruyucu önlemleri tasarlayarak devreye almasını zorunlu kılıyor. Söz konusu etkinin beklenenden hızlı ve hazırlıksız bir ortamda yaşanması ise gelir dağılımının düşük gelir grubu mensupları aleyhine bozulmasına kadar geniş bir alanda kendini gösterebilir.&nbsp;Bu süreç, yönetici otoritelerin yanında kurumlara da önemli ödevler yaratıyor. Yenilenecek üretim modelleri, üretim tesislerinin yeniden şekillenmesi, çalışanların ise beceri geliştirme ya da yeniden eğitim programlarına dahil edilmesi gereksinimini doğuruyor. Bu da getirisi uzun vadeli olan ilave yatırım bütçeleri anlamına geliyor.&nbsp;Endüstri 5.0 hareketinin potansiyel etkileri elbette ki bunlarla sınırlı değil. Uluslararası ticarette rekabet koşullarında yaşanacak değişimler, yapay zeka yatırımları için duyulacak fonlama gereksinimi ile finansal etkiler, yine yapay zeka yatırımları ile gündemimize giren nadir elementler kaynaklı jeopolitik etkiler, işgücü göçü hareketleri ve benzeri hususlarda kayda değer gelişmeler izleyeceğiz.&nbsp;<h2 dir="ltr" fr-original-style="" style="margin: 0px; color: rgba(0, 0, 0, 0.85); font-weight: 500; padding: 0px; box-sizing: border-box;">Sonuç</h2>Özetle, etki alanı çok geniş olan kalıcı bir değişimin eşiğindeyiz. Beşeri tarafta, işgücü piyasasının (ve henüz işgücüne dahil olmayan genç nüfusun) bu dönüşüme uyum sağlaması kritik önem arz ediyor. Buradaki temel eğitim, mesleki eğitim ve beceri dönüşümü sürecinin hem otoriteler hem de kurumlar tarafından titizlikle hazırlanarak uygulamaya hazır hale getirilmesi gerekiyor.&nbsp;Bunun yanında, Endüstri 5.0 ile oluşabilecek dengesizlikler ve derinleşebilecek eşitsizliklerin yönetimi konusunda da hem politika yapıcılara hem de girişimlere büyük görevler düşüyor. Bu noktada, gelir paylaşımı adaletsizliğinde uçurumun derinleşmesi riski en önemli konu başlığı olarak öne çıkıyor.&nbsp;Öte yandan, yeni dönemin yaratabileceği potansiyel sorunları bugün, eskiye kıyasla çok daha iyi analiz edebiliyoruz. Bu kabiliyet sayesinde de bu riskleri atılacak doğru adımlara (ve örneğin dört günlük çalışma haftaları gibi önlemler de dahil olmak üzere hayatımıza doğrudan etki edecek güncellemelerle) yönetmek mümkün görünüyor. Beşeri etkilerin yanında yukarıda bahsi geçen daha büyük çaplı risklerin yönetimi de politika ve makroekonomik trendler çerçevesinde bir noktada dengelenecektir.&nbsp;Bu perspektifle, Endüstri 5.0’ı sadece bir teknoloji vizyonu olarak değil, aynı zamanda yeni bir toplumsal mutabakat arayışı olarak değerlendirmekte fayda bulunuyor.&nbsp;

Dijital ve otomasyon tabanlı kazanımları hayatımızın merkezine koyan Endüstri 4.0 yerini, odağına insan, toplum ve gezegeni alan, süreçlerin bu bakış açısıyla yeniden tasarlandığı Endüstri 5.0’a bırakıyor. 

Kaçınılmaz belirsizlik: Beşinci sanayi devrimi

Dünya genelinde nüfus yapısı hızla değişiyor. Nüfusumuz ortalama yaşam süresinin uzaması eşliğinde 8 milyar sınırını geçse de artık daha az bebek doğuyor. İçinden geçtiğimiz küresel yaşlanma sürecinin ekonomiler ve işgücü piyasaları üzerinde de derin etkileri bulunuyor. Artık pek çok ülke, çalışma çağındaki nüfusun azalması ve emeklilerin sayısının artmasıyla oluşan demografik dönüşüm sürecine uyum sağlamaya çalışıyor. <h2 fr-original-style="" style="margin: 0px; color: rgba(0, 0, 0, 0.85); font-weight: 500; padding: 0px; box-sizing: border-box;">Nedir?</h2>Bir toplumda 65 yaş ve üzeri nüfusun (teknik olarak yaşlı nüfus) toplam nüfus içindeki payının artması nüfusun yaşlanması olarak tanımlanır. Nüfusun yaşlanması temel olarak iki sebebe dayanır. Bunlar düşen doğurganlık oranları ve artan yaşam süresidir.&nbsp;Günümüz dünyasında, şehirleşme, modern yaşam tarzı ve bireyselleşme, kadın nüfusun eğitim süresi ve işgücüne katılımının artması gibi sebeplerle doğurganlık hızı düşüyor ve beklentiler bu eğilimin devam edeceği yönünde. Özellikle gelişmiş ekonomilerde görülen bu eğilim bugün gelişen ülkeler liginde de izleniyor. Bu trendin yarattığı birikim, ülkelerin nüfus piramitlerinde kalıcı değişimleri de beraberinde getiriyor. İlaveten gelişen sağlık hizmetleri ve yaşam standartları sayesinde artan canlı doğum oranları ile beklenen yaşam süresinin uzaması söz konusu hareketi güçlendiriyor.<h2 fr-original-style="" style="margin: 0px; color: rgba(0, 0, 0, 0.85); font-weight: 500; padding: 0px; box-sizing: border-box;">Ekonomik etkileri nelerdir?</h2>Yaşlanan nüfusun ekonomi üzerinde yarattığı etkiler kendini büyük oranda istihdam piyasası ve ilişkili alanlarında gösterir. Doğum oranlarının düşüklüğü, genç işgücü havuzunu küçültürken, emeklilik yaşına gelenlerin sayısının artmasına yol açıyor. Bu da işgücü havuzunda kaçınılmaz bir daralmayı beraberinde getiriyor. OECD verilerine göre, 1980’de %19 olan yaşlı bağımlılık oranının (65+ yaş nüfusun çalışma çağındakilere oranı), 2023’te %31’e yükseldiği ve 2060’ta %52’ye ulaşmasının beklendiği görülüyor. Diğer bir ifadeyle, mevcut trendin devamı, 2060 itibarıyla OECD’de neredeyse her bir emekliye karşılık yalnızca iki çalışan kalabileceği anlamına geliyor. Çalışma çağındaki nüfusun payının azalması bu anlamda sadece işgücü arzında açık yaratmaktan öte emeklilik sistemlerinin geleceği üzerinde de soru işaretleri oluşturuyor.İşgücünün yaşlanmasının, verimlilik artış hızını da etkilediği görülüyor. Bu noktada karşı argüman, teknolojik atılım sebebiyle değer yaratırken tecrübe ve bilgi birikimi yüksek olan yaşlı çalışanların katkısının artacağı yönünde olsa da ileri yaşlarda iş gücüne katılımın (kişinin tercihi ile de bağlantılı olarak) azalması ve becerilerin güncellenmesi sürecinin zorlaşması gerçekleri korunuyor. Bu da mevcut ekonomik dinamiklerin getirdiği teknolojiye adaptasyon gereksinimi sebebiyle beklentileri olumsuz yana çekiyor.Hanehalkı tarafında, yaşlanan nüfusun tüketim ve tasarruf eğilimlerinin değişmesi de geniş çaplı ekonomik etkiler yaratabilecek bir süreç. Gelir artış potansiyeli sınırlı ve sağlık riskleri yüksek olan bu grubun tüketim alışkanlıkları zorunlu harcamalar odağına kayar. İhtiyari harcamalardaki azalma, tüketim harcamaları kanalıyla büyüme dinamiklerine etki eder. Tasarruf tarafında da riskli yatırımlardan sermayeyi koruma stratejisine doğru kayan bu grubun zaman zaman tasarruf eğilimlerini artırdıkları da görülür.Yaşlanan nüfusun etkileri, bunların dışında, emek yoğun sektörlerde istihdam açığı eğiliminin artması, vergi tabanının azalması ve bölgesel ölçekte hızlı demografik değişimler gibi pek çok &nbsp;kanalda kendini gösterir.<h2 fr-original-style="" style="margin: 0px; color: rgba(0, 0, 0, 0.85); font-weight: 500; padding: 0px; box-sizing: border-box;">Alınan karşı önlemler </h2>Yaşlanan nüfusun ekonomi üzerindeki geniş alana yayılan etkileri ekonomi politikalarında değişiklikleri zorunlu kılıyor. Emeklilik sistemleri üzerindeki finansal yükün artması sebebiyle pek çok ülkede emeklilik yaşı kademeli olarak yükseltiliyor. Yerel yönetimler, çalışma çağındaki nüfusta yaşanan erimeyi telafi etmek için kadınların ve gençlerin işgücüne katılımını teşvik eden politikaları devreye alıyor. Özel sektör tarafında şirketlerin, yaşlı çalışanları daha uzun süre istihdam edebilmek için esnek çalışma saatleri, yarı zamanlı pozisyonlar, bu grubu güncel tutmak adına geliştirilen eğitim programları, danışmanlık çözümleri veya uzaktan çalışma gibi düzenlemelere yöneliyor.Kısaca, kurumların yaşlıların daha uzun süre çalışabilmesi için yaşam boyu öğrenme imkanlarının geliştirilmesi ve işyerlerinde yaş ayrımcılığının önlenmesinin kritikliği konusunda farkındalıkları yüksek görünüyor. Bu alanda atılan adımların karşılık bulup bulmadığı ise başka bir tartışmanın konusu olmayı sürdürüyor ve sürdürecek.Bu alanda hükumetlerin iç yerine dış kaynaklara yönelme eğiliminde de artış görülüyor. Zaman zaman küresel çapta tartışma konusu olan planlı istihdam göçü programları bu soruna derman olma gayretiyle geliştirilmiş birer araçtan ibaret olmakla birlikte yerel ölçekte yaşam alanlarının uğrayabileceği değişimleri düşünen toplumların itirazlarını duyuyoruz.<h2 fr-original-style="" style="margin: 0px; color: rgba(0, 0, 0, 0.85); font-weight: 500; padding: 0px; box-sizing: border-box;">Dünya ve Türkiye</h2>Avrupa Kıtası, dünyada en yaşlı nüfusa sahip bölgelerin başında geliyor. Avrupa Birliği genelinde nüfusun beşte birinden fazlası 65 yaş üzerinde bulunuyor. Bölgedeki artık kronikleşen ekonomik durgunluğun ana sebeplerinden olan bu durumun yıllar geçtikçe kendiliğinden düzelmeyeceği de aşikar. Çok sayıda Avrupa ülkesi, işgücü kayıplarını telafi etmek için emeklilik yaşını yükseltme kararı aldı. Bu adımların yarattığı reaksiyon sebebiyle yaşanan iktidar değişimlerine dahi şahit olduk. Bunun yanında nitelikli göçmen programları devreye alınıyor.Asya’da ise durum bölgeden bölgeye farklılık gösteriyor. Japonya, dünyanın en yaşlı nüfuslarından birine sahip durumda. Uzun süredir düşük doğurganlık ve yüksek yaşam süresi nedeniyle işgücü sıkıntıları yaşayan ülkede şirketlerin yaşlı çalışanların çalışma hayatına devamını teşvik eden politikalar uygulamaya devam ediyor. Güney Kore’de de ülke nüfusu çok düşük doğurganlık oranları sonucu hızla yaşlanıyor. Burada, hükumet vergi teşvikleri, yeniden eğitim programları ve doğum teşvik paketleri ile karşı önlem arayışında. Çin’de ise bu dönemde çocukluk yıllarımızın fenomenlerinden olan tek çocuk politikasının gecikmeli etkileri yaşanıyor. Burada hükumet ekonominin rekabet gücünü koruyabilmek için emeklilik yaşını yükseltme, kırsal alanlardan genç işgücünü şehirlere çekme ve yapay zekaya dayalı üretim artışı gibi stratejiler üzerinde çalışmaya devam ediyor.Bu genel çerçeve ülkemiz için de geçerli. Doğurganlık hızının artmayacağı senaryolarda ülkemiz nüfusunun 2050 yılına kadar artması, sonrasında ise düşüşe geçerek 2100 yılında 77 milyonun altına çekilmesi bekleniyor. Kötü senaryoda bu değer 55 milyon seviyesine geriliyor. Ülkemizin genel demografik görünümü halen dünya ortalamalarından daha genç bir nüfusa işaret etse de bu durum uzun süredir bozuluyor ve pozisyonumuz artık kalıcı değil. Bugün nüfusumuzun yaklaşık onda biri 65 yaşın üzerinde yer alıyor bu oranın birkaç on yıl içinde %25’lerin üzerine çıkması halen çok olası. Bu eğilim, yaşlı bağımlılık oranını da yükseltirken emeklilik sistemimiz üzerindeki yükü de artırıyor. Kısaca, küresel çapta yaşanan bu gelişmelerden ülkemiz de etkileniyor ve bu alanda bir istisna değiliz.<h2 fr-original-style="" style="margin: 0px; color: rgba(0, 0, 0, 0.85); font-weight: 500; padding: 0px; box-sizing: border-box;">Sonuç</h2>Yaşlanma olgusunun boyutları ülkeler ve yerel dinamiklere göre farklılık gösterse de bu sorunun ya da dönüşüm gerekliliğinin varlığı hemen her coğrafyada mevcut. Bu durum bugün ve yarının belki de en önemli sosyo-ekonomik sorunlarından biri olarak karşımızda belirmiş durumda. Söz konusu uyumlanmayı hayata geçirebilmek adına gerek yerel gerekse de küresel ölçekte adımlar atılmakla birlikte kişilerin tercihleri (geç yaşta çalışmaya devam etmeme kararı) ya da kültürel alışkanlıklar söz konusu önlemlerin etkilerinin kısa vadede görülebilmesi üzerinde engel teşkil ediyor.Bu noktada otoritelerin araç setlerinde kısa vadeli bir çözüm bulunmasa da yapılacak uzun vadeli planlamalar ve atılabilecek proaktif adımlarla beklenen olumsuz sonuçların farklı şekilde evrilmesi için halen umut olduğu da aşikar. Kaçınılmaz yaşlanma sürecinin ekonomik ve toplumsal bir avantaja dönüştürülmesi için yapılacak uzun soluklu ve efor isteyen reformlarla daha uzun süre sağlıklı ve aktif kalabilen bireyler ekonomiye ve topluma katkı sunmaya devam edebilir. Zaman acımasız olsa da insanoğlu krizi fırsata çevirmenin bir yolunu bulacaktır.&nbsp;

Dünya genelinde nüfus yapısı hızla değişiyor. Nüfusumuz ortalama yaşam süresinin uzaması eşliğinde 8 milyar sınırını geçse de artık daha az bebek doğuyor. Ülkeler ise çalışma çağındaki nüfusun azalması ve emeklilerin sayısının artmasıyla oluşan demografik dönüşüm sürecine uyum sağlamaya çalışıyor.

Küresel yaşlanma: Dünyayı bekleyen büyük kriz

Hem gelişmiş hem de gelişen bazı ekonomilerde gözlenen, son dönemde gündemdeki ağırlığı iyice artan bir yapısal dönüşüm trendi olan sanayisizleşme (deindustrialization) ifadesini önümüzdeki yıllar boyunca sıklıkla duyacağız. Bu yazımızıda da bu kavramın temel bileşenlerine değineceğiz.<h2 fr-original-style="" style="margin: 0px; color: rgba(0, 0, 0, 0.85); font-weight: 500; padding: 0px; box-sizing: border-box;">Nedir?&nbsp;</h2>Sanayisizleşme, bir ekonomide sanayi sektörünün (özellikle de imalat sanayiinin) ekonomideki ağırlığının, diğer bir ifadeyle göreli öneminin azalması anlamına gelir. Teknik olarak, sanayisizleşme toplam GSYH içinde imalat sanayiinin payının düşmesi olarak da özetlenebilir. Bu durum genellikle GSYH’nin küçülmesi anlamına değil, bileşenlerinin ağırlıklarının değişmesi (örneğin GSYH içinde sanayiden azalan kısmı hizmetler kaleminin alması) şeklinde kendini gösterir.Ekonomilerin gelişme yolculuklarında tarımdan sanayiye oradan da hizmetler sektörüne kaydıkları yönündeki teorinin desteklediği bu yapısal dönüşüm trendi kendini pek çok gelişmiş ekonomide göstermiştir. Örneğin ABD’de 1970’lerde GSYH içindeki payı %25’e yaklaşan imalat sanayiinin bugünkü payı %10’lar seviyesindedir. Benzer durum istihdam dağılımında da (teknolojik gelişim ve imalat tekniklerinin gelişmesiyle üretim faktörleri içinde işçiliğin payının azalmasının da şüphesiz bir etkisi olmakla birlikte) izlenmektedir.<h2 fr-original-style="" style="margin: 0px; color: rgba(0, 0, 0, 0.85); font-weight: 500; padding: 0px; box-sizing: border-box;">Nasıl gelişir?</h2>Sanayisizleşme sürecinin başlaması ve olgunlaşmasını tek bir değişkene bağlamak olası değildir. Süreç, bir dizi ekonomik, teknolojik ve siyasi nedene bağlı olarak ve ekonomilerin yerel dinamikleriyle şekillenir.Bir ekonomide, hanehalkının gelir düzeyi yükseldikçe harcama alışkanlıkları da değişir. Bu aşamada, artık gelir esnekliği daha yüksek olan hanehalkının temel ihtiyaçlarını karşıladıktan sonra hizmetlere olan talebinin artış hızı (turizm, kültür, finansal hizmetler vb.) endüstriyel ürünlere olan talebin artış hızına kıyasla yüksek seyreder. Bu durum da temel imalat ürünlerine yönelik hanehalkı talebinin ve (orta/uzun vadede), imalat sektörünün GSYH içindeki payının düşmesi eğilimini güçlendirir.Küresel ticaretin serbestleşmesi, imalat sanayiinin maliyetlerinin daha ucuz olduğu ülkelere kayması eğilimini güçlendirir. Hanehalkı geliri yüksek olan gelişmiş ekonomilerde işçilik maliyetlerinin yüksekliği (ki bu konu ayrı bir makale konusu olmayı hak eden derinlikte önemli bir başlıktır), David Ricardo’dan bildiğimiz karşılaştırmalı üstünlükler (comperative advantage) teorisinin uygulanışını gerçek dünyada görmemizi sağlar. Bugün, gelişmiş ekonomilerde yerleşik ve imalat yapan pek çok küresel şirketin imalat üslerinin Asya ve Latin Amerika’daki düşük maliyetli ülkelere kayması bu bağlamda doğal bir sonuçtur. Bu süreç, gelişmiş ekonomilerde imalatın GSYH içindeki payının küçülmesine, gelişen ekonomilerde ise büyümesine yol açar.Hayatın hemen her noktasına doğrudan ya da dolaylı olarak etki eden politika tercihleri ve siyasi faktörler de bu kavram dahilinde önemli değişkenler arasındadır. Hükümetlerin izlediği ekonomi politikaları sanayisizleşme hızını doğrudan etkileyebilir. Örneğin 1980’ler İngiltere’sinde ağır sanayide devlet desteğinin azaltılması, ülkede bu dönüşümü hızlandıran en önemli faktörler arasında sayılır. Serbest pazar işbirlikleri de bu başlık altında yer verilebilecek bir başka politik unsur olarak değerlendirilebilir.Girişte kısaca değindiğim teknolojik gelişim süreci de bu manzarada etki sahibidir. İmalat sanayiinde verimlilik artışları (otomasyon, dijitalleşme vb.) sayesinde fabrikalarda aynı miktarda ürünü üretmek için daha az işgücüne ihtiyaç duyulur. Bu durum, imalat kanadının toplam içinden aldığı payı azaltmasa da istihdam tarafında daralmaya yol açan önemli bir etmendir.Bunlarla sınırlı olmamakla birlikte, bir ülkenin yer altı kaynaklarının çeşitliliği ve hacmi, toplumsal alışkanlıklar, sendikalaşma, eğitim sisteminin eleman arzını destekleme potansiyeli gibi çok sayıda değişken de bu trendin gelişimi üzerinde etki sahibidir.<h2 fr-original-style="" style="margin: 0px; color: rgba(0, 0, 0, 0.85); font-weight: 500; padding: 0px; box-sizing: border-box;">Dezavantajları ve avantajları</h2>Sanayisizleşme kavramının işgücü, büyüme, verimlilik ve dış ticaret gibi başlıca göstergeler üzerinde hem olumsuz hem de olumlu etkileri bulunur.İmalat sektörünün daralması, özellikle bu sektörde çalışan mavi yakalı işçiler için iş kaybı riski anlamına gelir. Fabrika kapanmaları sonucunda aynı becerilere sahip işçilerin hizmet sektöründe hemen iş bulması her zaman kolay olmayacağından burada doğrudan bir geçişkenlikten bahsetmek de mümkün değildir. İşgücü havuzunda, uzmanlık ve kabiliyetlerin talebi karşılayamaması&nbsp;hali de ekonomide yapısal işsizlik oranını artırma potansiyeli taşır.Hızlı yaşanan bir dönüşüm sürecinin tetiklediği sektörel istihdam dengesizliği, imalat sanayiinde işlerini kaybeden ve hizmetler tarafında uzmanlıkları düşük kalan işgücünün hem ücretlerinde hem de çalışma koşullarında bozulmaya yol açabilir. Kamuoyunda “orta sınıfın erimesi” olarak bilinen bu olgu, ülke içinde coğrafi olarak da eşit olarak dağılmadığından dengesizliğe bir boyut daha eklenebilir.İmalat sanayii, tarihsel olarak inovasyonun kalbi olma misyonunu taşır. Sanayisizleşme süreci, bu bakış açısıyla ekonominin geleneksel inovasyon gücünün törpülenmesine yol açabilir. Hizmetler sektöründe, özellikle kişisel hizmetler dikeyinde bu eğilim oldukça sınırlıdır. Bu durum, uzun vadede ekonomilerde durgunluk eğilimini besleme potansiyeli taşır ki AB’nin mevcut durumunu bu sebebe bağlayan ekonomistlerin sayısı az değildir.Hizmet ihracatının gelişmesi zaman alır ve rekabet koşulları da imalata kıyasla kırılgandır. Sanayisizleşme, bu kası güçlü olmayan ekonomilerde ihracat kanadını zayıflatarak ödemeler dengesinde bozulma eğilimini güçlendirebilir. Ödemeler dengesinde kalıcı bozulma ise daha yapısal sorunların temelini oluşturma potansiyeli barındırır.Madalyonun diğer yüzünde ise refah seviyesi yer alır. Diğer sektörlerin imalatı ikame edebildikleri vakalarda hanehalkının gelir seviyesi arttıkça talep seviyesi de artmaktadır. Artan talep büyük oranda temel imalat mallarından hizmetlere doğru kaydığından toplum genel olarak eğitim, sağlık, eğlence gibi alanlarda daha fazla harcama yapar.Bu süreçte, ithalatın artması, tüketiciler için daha ucuz ve çeşitli mallara erişim anlamına gelir. Görece daha ucuza ithal edilen ürünler de pratikte hanehalkının satın alma gücünü artırır. Bu etki kendini teknolojinin geniş kesimlere yayılmasına kadar geniş bir alanda hissettirir.Söz konusu dönüşüm süreci, finans, yazılım, bilgi teknolojileri gibi alanların gelişmesine paralel olarak orta/uzun vadede nitelikli beyaz yakalı istihdam havuzunu artırır. Bu da katma değeri daha yüksek olan start-up şirketlerinin doğumuna ve dijital ekonominin yükselişine öncülük eder.Bunların yanında geleneksel imalat kollarının (madencilik, çelik, kimya vb.) yarattığı olumsuz çevresel etkilerin azalması, yerel çevre kalitesini&nbsp;de iyileştirebilir. Bu da toplumun ortalama yaşam süresine kadar pek çok alanda olumlu etkiler yaratabilir. Üstelik bu alanlar, yüksek miktarda sermaye çekme kapasitesi açısından, ihracat kanalıyla olumsuz etkilenen ödemeler dengesinin toparlanmasına katkı verebilir.<h2 fr-original-style="" style="margin: 0px; color: rgba(0, 0, 0, 0.85); font-weight: 500; padding: 0px; box-sizing: border-box;">Sonuç </h2>Haber akışımızda sıklıkla görmeye başladığımız ve görmeye devam edeceğimiz sanayisizleşme süreci avantajları ve dezavantajlarıyla birlikte gelen topyekun bir dönüşüm sürecidir. Düz bir bakış açısıyla, toplumun zenginleşmesinin doğal bir sonucu olarak da değerlendirilebilecek olan bu süreç, pratikte istihdam ve dış ticaret cephesinde zorlayıcı etkiler yaratan, uçtan uca çok iyi bir şekilde yönetilmesi gereken bir yapısal dönüşüm sürecidir.Bu süreçte sadece ekonomik faktörlerin mevcut durumu değil, istihdamın yeninden eğitilmesi ve uzmanlaştırılmasından, yeni tip yatırımlar için yatırım ortamının iyileştirilmesine kadar çok sayıda anahtar faktörün takibi ile yönetimi sorunsuz bir dönüşüm için ön şarttır. İzlenecek çok boyutlu ve derinlikli bir dönüşüm yönetimi politikası olmadan “haydi sanayisizleşelim” diyerek hızlı aksiyonlarla adımlar atmanın yeni bir grup yapısal soruna yol açabileceğini hiçbir şartta unutmamak gerekir.

Hem gelişmiş hem de gelişen bazı ekonomilerde gözlenen, son dönemde gündemdeki ağırlığı iyice artan bir yapısal dönüşüm trendi olan sanayisizleşme (deindustrialization) ifadesini önümüzdeki yıllar boyunca sıklıkla duyacağız. 

Yeni megatrend: Sanayisizleşme 

Fiat (itibari) para, altın veya gümüş gibi bir emtia tarafından değil, doğrudan devlet otoritesi ve kullanıcı güveniyle değer bulan resmi para birimlerinin genel adı olarak kabul edilebilir. Modern ekonomilerin omurgasını oluşturan ve hepimizin aşina olduğu dolar ya da avro gibi paralar bu kategoriye girer.İnsanlığın ekonomik yolculuğunda devrim yaratan ve bugün bildiğimiz sistemi yaratan fiat&nbsp;para, küresel finans sisteminde güvene dayalı bir istikrar unsuru olagelmiştir. Ancak son yıllarda kripto paralar ve dijital varlıkların ortaya çıkışıyla paranın da anlamı sorgulanır oldu. Bugün, fiat paraların tamamen yok olacağı yönünde spekülasyonları barındıran içerikle çokça tüketilse de içinden geçtiğimiz tüneli bir yok oluş değil de bir dönüşüm süreci olarak nitelemek yanlış olmayacaktır.<h2 fr-original-style="" style="margin: 0px; color: rgba(0, 0, 0, 0.85); font-weight: 500; padding: 0px; box-sizing: border-box;">Megatrend&nbsp;</h2>Fiat paranın geleceğini şekillendiren megatrendi&nbsp;paranın dijitalleşmesi olarak biliyoruz. Bugün, pek çok ülkede nakit kullanımının azaldığını, elektronik ödeme sistemleri, mobil cüzdanlar ve kripto varlıkların günlük hayatın parçası haline geldiğini görüyoruz. Bu trende cevaben merkez bankaları geleneksel parayı dijital çağa uydurmak için Merkez Bankası Dijital Para Birimleri (CBDC) geliştirme süreçlerini art arda devreye aldılar. Bugün, içinde bizim de yer aldığımız tam 137 ülke CBDC projelerinin üzerinde çalışıyor ve süreçle ilgili kamuoyuna düzenli geri bildirim veriyor.Konuyla ilgilenen özel sektör oyuncuları ise kaynaklarını stablecoin olarak adlandırılan, değeri güçlü bir fiat paraya sabitlenmiş dijital varlıkların yaygınlaşması için kullanıyor. Kripto varlık dünyasındaki anormal fiyat hareketlerine karşın, istikrar unsuru olarak ortaya çıkan stablecoin’ler pek çok ekonomide, özellikle de hanehalkı tarafından tasarrufları koruma ve değer saklama aracı olarak ilgi görüyor.Tüm bu teknolojik yeniliklerin ötesinde konunun kalbinde ise güven dinamikleri yatıyor. İtibari paranın değeri, paranın fiziki değerinden ziyade onu ihraç eden otoriteye ve ekonomiye duyulan güvenle ayakta kalır. Bu olguyu temel olarak ihraç edilen bir borçlanma aracına yatırımcıların gösterdiği teveccüh ile benzetmek yanlış olmayacaktır.Benzer şekilde dijital paralarda da kullanıcıların teknolojiye, protokollere veya ihraç eden kuruluşa güveni kritik bir faktör olarak değerlendiriliyor. Bu nedenle merkez bankaları, dijital dönüşümü gerçekleştirirken kamu güvenini sarsmamaya büyük özen gösteriyor. Sonuçta niteliği ne olursa olsun, para özünde bir güven sözleşmesidir ve gelecekte hangi formda olursa olsun, sürdürülebilir olması güven unsurunu ne kadar sağlayabildiğine bağlıdır.<h2 fr-original-style="" style="margin: 0px; color: rgba(0, 0, 0, 0.85); font-weight: 500; padding: 0px; box-sizing: border-box;">Türkiye örneği</h2>Fiat paranın dönüşüm sürecinde ülkemiz de yer alıyor. Özellikle, yakın geçmişte içinden geçtiğimiz enflasyonist dönem ve yatırımcı nezdinde düşen öngörülebilirlik hanehalkının önemli kısmının birikimlerini koruma arayışıyla alternatiflere yönelmesine yol açtı. Bu süreçte, konvansiyonel bankacılık ürünlerinin dışına çıkma eğilimi güçlenen yatırımcıların portföylerinde dijital varlıklar da yer aldı.Ülkemizin küresel çapta en yüksek kripto para işlem hacmine sahip ülkeler arasına girdiği bu süreçteki davranış modeli değişimine paralel olarak Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası da fiat paranın dijital dönüşümü projesini başlattı. Kavramsal çalışmaları 2020 yılında başlayan Dijital Türk Lirası projesi kapsamında ilk pilot ödeme işlemi 2022 sonunda gerçekleştirildi. Süreç, kurumun ilerleme raporlarını yayımlaması ve özel sektöre yaptığı katılım çağrılarıyla an itibarıyla devam ediyor.<h2 fr-original-style="" style="margin: 0px; color: rgba(0, 0, 0, 0.85); font-weight: 500; padding: 0px; box-sizing: border-box;">Bizi ne bekliyor?</h2>Bugün itibarıyla, fiat paranın geleceğine dair farklı beklenti ve senaryolar tartışılıyor. Bu senaryolar birbirleriyle bağlantılı çok sayıda değişken barındırsa da bazı alanlarda net ayrımları gözlemlemek mümkün. Ana senaryoları şu şekilde özetleyebiliriz:Fiat Para v2: Bu kampta, itibari paranın ortadan tamamen kalkmayacağı ve yapının teknolojiyle güçlendirilerek devam edeceği görüşünü benimseyenler yer alıyor. Bu senaryoda merkez bankaları, geleneksel görevlerine devam eder&nbsp;ve&nbsp;politika yapıcılığı misyonunu sürdürürken, parayı dijital ortama taşıyarak güven ve kullanım kolaylığını artırmayı hedefleyecek. CBDC’lerin başarılı şekilde uygulanmasıyla fiat para, dijital çağın gerekliliklerine uyumlanmış bir formda ve yine geleneksel ifadeyle devlet güvencesiyle varlığını sürdürecek.Hibrit dünya: Bu senaryoya göre geleneksel ve özel para tipleri bir noktada iç içe geçerek hibrit bir para düzeni oluşturacak. Bu düzende merkez bankası parası temel güven katmanını sağlarken, özel sektör tarafından çıkarılan yenilikçi dijital paralar piyasada aktif olarak kullanılacak. Devlet destekli dijital paralar, sistemde istikrar ve güven misyonunu, bu resmi paraların değerine bire bir bağlı stablecoin’ler ise hız, yaratıcılık ve gelişim misyonunu üstlenecek. Böylelikle sistemdeki iki cenahın da en güçlü yönleri (güven ve hız) bir araya gelecek. Bu senaryoda, uzak gelecekte, para ihraççılarının sisteme uyumlanması (para politikası, karşılıklar vb) beklenecek.Elveda fiat: Bu senaryolar yelpazesinin diğer ucunda ise itibari para sisteminin, bugünün ihtiyaçlarına karşılık verememesi sebebiyle sistemik bir krize girmesi, ardından da tarihin tozlu sayfalarına gömülmesi yer alıyor. Mevcut ekonomik dalgalanmaların klasik para politikalarıyla yönetilemediği, merkez bankalarının aksiyonlarının yetersiz kaldığı ve bir noktada kredibilitelerini kaybettikleri bu senaryoya göre altın, gümüş gibi emtialar ya da Bitcoin gibi arzı sınırlı dijital varlıklar yeni rezerv araçları olarak öne çıkacak. Bu ve benzer “toptan değişim” beklentileri özellikle ısrarcı enflasyonist dönemlerde artıyor.<h2 fr-original-style="" style="margin: 0px; color: rgba(0, 0, 0, 0.85); font-weight: 500; padding: 0px; box-sizing: border-box;">Sonuç olarak</h2>Fiat paranın geleceğine dair kesin yargılara varmak için bugün hala çok erken. İçinden geçtiğimiz dijital devrim sürecinin karşımıza yarın ne çıkaracağını öngörmek dahi güç. Dip toplamda ise yukarıda bahsettiğim senaryolar içinde “yeni nesil paralar kaybolacak” ya da “fiat para dünyası sona erecek” gibi siyah-beyaz senaryolardan bahsetmek makul görünmüyor. An itibarıyla (en azından orta vadede) ana senaryo bir dönüşüm ve uyumlanma süreci olacak gibi görünüyor. Burada, merkez bankaları ve parasal otoritelerin ekonomi geneli üzerindeki etki alanlarının daraltılmaması eğilimi (herkesin para arz edebildiği bir dünyada para politikasının etkinliği ve hatta gerekliliği tartışmaya açılacaktır) halen güçlü görünüyor.Bu sebeple, yakın gelecekte itibari paranın dijital temsilinin (CBDC’ler) hayata geçmesi, para sistemine güveni korumanın yeni yolu olacak gibi görünüyor. Bu noktada, dijital varlıkların henüz derin bir kriz deneyimi yaşamadığı ve kredibiliteye dair gerçek sınama yaşamadığını da not etmekte fayda var.Para kavramı bir güven meselesidir. Merkez para otoriteleri ve hükumetler de bu güven meselesini bir noktada egemenliğin ön koşulu olarak görmeye devam ediyor. İlerleyen yıllarda, belki de hiçbirimizin fani gözlerle göremeyeceği bir gelecekte güvenin yeniden tanımlanması ve adresinin değişmesi elbette ki olasıdır ancak öngörülebilir gelecekte ana senaryo fiat paralarla merkeziyetsiz yeni araçların bir dengede birleşerek yeni bir para formu mekaniğinin hayata geçeceği olarak kabul edilebilir.

Fiat (itibari) para, altın veya gümüş gibi bir emtia tarafından değil, doğrudan devlet otoritesi ve kullanıcı güveniyle değer bulan resmi para birimlerinin genel adı olarak kabul edilebilir. Ancak son yıllarda kripto paralar ve dijital varlıkların ortaya çıkışıyla paranın da anlamı sorgulanır oldu. Bugün, fiat paraların tamamen yok olacağı yönünde spekülasyonları barındıran içerikle çokça tüketilse de içinden geçtiğimiz tüneli bir yok oluş değil de bir dönüşüm süreci olarak nitelemek yanlış olmayacaktır.

Fiat paranın geleceği: Parasal sistem ne yöne evrilebilir?

Fiyatları zaman zaman aşırı seviyelere ulaşan sürpriz oyuncak paketleri son yıllarda hem ülkemizde hem de küresel ölçekte büyük ilgi görüyor. Gizemli paketler içinde gelen bu oyuncaklara olan talebi açıklamak için klasik iktisat dinamiklerinin bir miktar dışına çıkmak gerekiyor. Bu yazıda, sürpriz oyuncak furyasının arkasındaki tüketici davranışlarını bazı kavramlar üzerinden açıklamaya gayret edeceğim.<h2 fr-original-style="" style="margin: 0px; color: rgba(0, 0, 0, 0.85); font-weight: 500; padding: 0px; box-sizing: border-box;">Yenilenen akım, büyük pazar</h2>Gizemli paketlerde satılan oyuncaklar, çocukları hedeflemekle birlikte, yetişkin koleksiyonerlerin de radarında olan bir ürün grubu. Bu ürün grubu, karar mekanizmamızın öyle bir noktasına temas ediyor ve satıcılara öyle bir gelir vaat ediyor ki, söz konusu gizemli kutuların artık sadece oyuncaklarla da sınırlı olmadığını görüyoruz. Bu kutuları raslantısal bir futbol takımı formasından tutun da özel gün armağanlarına kadar pek çok alanda görüyoruz.Özellikle sosyal medyanın da etkisiyle (maruz kalanlar, özellikle çocuklara hitap eden sürpriz oyuncak paketi açma videolarını gözünüzün önüne getiriniz) eskisinden de güçlü bir akıma dönen bu yapının talep edenleri için ödenen satın alma bedeli, bir noktada kutudan çıkacaklar için değil, yaşanacak heyecan için ödeniyor.&nbsp;Sürpriz oyuncak kavramı Kinder Surprise ile sınırlı olan 90’ların çocuklarının büyük oranda anlamlandıramadığı bu davranış modelinin yarattığı ekonomi de devasa bir boyuta ulaşmış durumda. Örneğin Labubu adlı sürpriz oyuncak serisinin haklarına sahip olan Pop Mart’ın 2024 başındaki değeri 10 milyar USD iken bu yıl içinde 300 milyar USD eşiğini aştığını görüyoruz. Kurumun piyasa değeri, saman alevi gibi oluşan talebin sönme sürecinde mutlaka düşecektir ancak oluşan dalganın finansal karşılığı azımsanmayacak ölçüde çarpıcı.<h2 fr-original-style="" style="margin: 0px; color: rgba(0, 0, 0, 0.85); font-weight: 500; padding: 0px; box-sizing: border-box;">Belirsizliğin Cazibesi </h2>Peki bir oyuncağın kendisinden çok, onu satın alırken yaşanan sürpriz duygusu için bir bedel ödemeyi bu denli cazip kılan şey nedir? Cevap ise yine dürtülerimizde. Klasik iktisadın fayda maksimizasyonu peşinde koşan mantık makinaları olarak tanımladığı bizler aslında böyle canlılar değiliz.&nbsp;Bu dürtülerin başında belirsiz ödül dürtüsü geliyor. Satın alınan paketten ne çıkacağını bilmeme hali kurduğumuz zihinsel senaryoda bizi o en istediğimiz oyuncağın çıkacağı ihtimalini olduğundan büyük görmemize yol açıyor. Bu heyecan, merak ve ekseni kaymış olasılık hesabı da talebi doğuruyor.&nbsp;Davranışsal iktisat literatüründe değişken oranlı pekiştirme olarak tanımlanan bu kavram, tüketiciyi bir noktada istediğini alma konusunda neredeyse takıntılı hale getiriyor. Bu dürtüyü, arada bir kutudan istediğimizin çıkması da pekiştiriyor. Yani, bu iş modelinde, tüketici açısından var olan öngörülemezlik, yeni bir paket açma isteğini körüklerken, satıcı tarafından zekice kurgulanmış olan aralıklı ödüllendirme mekanizması kısa süreli bir haz patlaması yaşatıyor, bu da beklenti duygusunu canlı tutuyor.Bu model, esasen çok eski dönemlerden beri uygulanan bir gelir modelinin yeni bir alana uyarlanmasından ve etki alanının genişletilmesinden ibaret. Mesela, bir şans oyununda, zaman zaman büyük ödül çıkması ihtimali tüketiciyi oyunu tekrar oynamaya (bu modelde yani bir kutu daha almaya) teşvik ediyor.Değişken ödül döngüsü, dürtülerin nasıl yönetileceğine bağlı olarak kumar alışkanlığına benzer bir bağımlılık döngüsüne dönüşme potansiyeli taşıyor. Yani, çocukların çok arzu ettikleri figürü bulana kadar tekrar tekrar satın alım yapmaları, bir noktada aslında oyuncağın kendisinden çok, istediğini elde etme arzusunu bastırmaya evriliyor. Bu durum da modeldeki ödül mekanizmasının zihnimizde bir mini kumar deneyimi yaşatmasına paralel bir etki. Çocuk, bu noktada rasyonaliteden koparak her yeni paket alımını “bu sefer nadir olanı bulacağım” güdüsüyle yapıyor.Cazibeyi besleyen bir diğer önemli konu da dışsal faktörler. Sürpriz oyuncakların pazarlanma şekli, tamamlama içgüdüsüne seslenir. Kutulardan tüm serinin görsellerinin çıkması bunun en yalın kanıtıdır. Sürekli beslenen koleksiyon tamamlama arzusu, psikolojide insanların eksik parçaları tamamlama eğilimiyle bağlantılı bir olgudur.&nbsp;Koleksiyonerler, biriktirdikleri her ne olursa olsun, çeşitli parçalardan oluşan bir seti tamamladıklarında içsel bir tatmin ve başarı duygusu yaşar ve bu haz çoğu zaman maddi dengenin bile önüne geçer. Şirketler de bu duyguyu pekiştirmek için ürünlerini numaralandırarak, nadir parçalara özel değer atfederek tüketicileri seti bitirmeye teşvik etmekten çekinmezler.FoMO (Fear of Missing Out) etkisi de bu sürecin önemli katalizörleri arasında yer alır. Özellikle yaşı genç tüketiciler arasında, popüler bir serinin biriktirilmemesi dışarıda kalma endişesi oluşturabiliyor. Tüketicilerin eksik kaldıkları bu deneyim, çevresel girdilerin yoğunlaştığı noktalarda, daha önceden yerleşmiş davranış modellerini değiştirebiliyor. Geniş çerçevede sürü psikolojisi olarak da tanımlayabileceğimiz bu olgu daha fazla kişinin sürpriz oyuncak kervanına katılmasına neden oluyor.<h2 fr-original-style="" style="margin: 0px; color: rgba(0, 0, 0, 0.85); font-weight: 500; padding: 0px; box-sizing: border-box;">Beklentiler ve gerçekler</h2>Sürpriz bir oyuncak satın almak, alıcı açısından bir risk barındırır zira bedeli ödenen bir malın istenen bir mal olup olmaması konusu belirsizdir. Bunun yanında, koleksiyon yapıldığı varsayımında, yeni alınan her paketten koleksiyondaki eksik ürünün çıkma ihtimali de düşer. Kısaca, tüketici, bu alışveriş esnasında fiili bir kayıp riskiyle (paranın boşa gitmesi) karşı karşıyadır (çevrimiçi takas grupları ve benzeri alternatifleri bir kenara bırakıyorum).&nbsp;Davranışsal iktisadın temel yaklaşımlarından Beklenti Teorisi bu noktada söz konusu davranışa ışık tutma potansiyeli taşıyor. Teoriye göre, sürpriz bir kutuyu satın almak tüketici için kesin bir parasal kayıp olarak elbette görülebilir zira nakit çıkışı gerçekleşmiştir ancak kutudan çok değerli veya istenen bir parça çıkma ihtimali vardır ve bu ihtimal de kişiyi zararı telafi etme umuduyla riske girmeye teşvik eder. Kısacası, finansal ve rasyonel bakış açısına göre, tüketiciye negatif fayda sağlaması çok olası görünen bu işlemde tüketici parasının boşa gitmemesi güdüsüyle risk iştahını besler ve yeni bir paket daha almayı mantıklı bulabilir.Bu çerçeveye literatürde kendine Kumarbazın Yanılgısı olarak geçen kavram da otomatik olarak eklenir. Bu senaryoda, arka arkaya istenmeyen veya tekrarlı oyuncaklar çıktığında, bazı tüketiciler bir sonraki denemede şanslarının döneceği konusunda temelsiz bir inanç beslerler. Burada, tüketicinin gözden kaçırdığı konu, her kutu açılışının (ki satıcının belirli orandaki—bu oranı tüketici çoğu zaman bilmez—satış noktaları arasında eşit olarak dağıttığı varsayımı bakidir) bağımsız olduğudur. Bu da önceki kutularda çıkan “common item”ların sayısı ne olursa olsun, sonraki kutudan nadir bir parça çıkma olasılığının değişmediği anlamına gelir (burada yine araya girerek futbolcu çıkartmalarını tek tek değil de açılmamış 100’lü paketlerde, set bütünlüğü bozulmadan alınması gibi yaklaşımları kenara park ettiğimi de belirtmek isterim).Dip toplamda, tüketicinin bu davranışı rasyonalize etmek adına attığı her adım, kişiyi daha çok harcama yapmaya sürükleyebilir.<h2 fr-original-style="" style="margin: 0px; color: rgba(0, 0, 0, 0.85); font-weight: 500; padding: 0px; box-sizing: border-box;">Sonuç</h2>Sürpriz oyuncak furyasının başarısı, aslında yeni olmayan bir iş modelinin perakende sektörüne uyarlanmasından ibarettir. Burada anahtar ise yine bizi Homoeconomicus’tan ayıran zihinsel defolarımızdır. Kurumlar da geniş verilerle üzerlerinde uzun uzun çalıştıkları psikolojik prensipleri tüketici üzerinde test ederek kısa dönemde gelirlerini maksimize etmekteler. Belirsiz ödüllerin çekiciliği, risk algımızdaki kaymalar, koleksiyon tamamlama arzusu ve FOMO gibi kavramlar da bizi adım adım “hazır müşteri” haline getiriyor.Bu güdüler zinciri, yapısal bir sorunumuza işaret ediyor. Savunma bağlamında elimizden gelen tek şey ise farkındalığımızı artırarak kendimizi bu noktada bir miktar Homoeconomicus’a yaklaştırmaktır.

Fiyatları zaman zaman aşırı seviyelere ulaşan sürpriz oyuncak paketleri son yıllarda hem ülkemizde hem de küresel ölçekte büyük ilgi görüyor. Gizemli paketler içinde gelen bu oyuncaklara olan talebi açıklamak için klasik iktisat dinamiklerinin bir miktar dışına çıkmak gerekiyor.

Sürprizlerin dayanılmaz çekiciliği: Klasik iktisadın çelişkisi

İnsanoğlu karşılaştırır. Neredeyse refleksif olarak tanımlayabileceğimiz bu karşılaştırma eğilimi, insanın kendi konumunu tespit etmesinden, aldığı kararların genele uyumunun teyidine kadar çokça sebebe dayanabilir. Bu karşılaştırma refleksi, hanehalkının tüketim davranışlarına da doğrudan ya da dolaylı yoldan etki eder. <h3 fr-original-style="" style="margin: 0px; color: rgba(0, 0, 0, 0.85); font-weight: 500; padding: 0px; box-sizing: border-box;">Nedir?</h3>Sosyal Karşılaştırma kavramı, sosyal psikolog Leon Festinger tarafından ikinci dünya savaşı sonrasında, toparlanma döneminde literatüre sokulmuştur. Bu teori, özünde, insanların kendi beceri, yetenek ve kazanımlarını değerlendirirken çevrelerindeki örnekleri bir referans noktası olarak konumlandırdığını savunur. İktisadi dille, bir homoeconomicus, karşısında nesnel veriler bulunmayan durumlarda, bu nesnel olmayan verileri kendilerine çıpa edinme eğilimine girer.&nbsp;Teoriye göre, kişinin tutunduğu ve kanaatine baz oluşturan bu çıpa, şüphesiz ki onu nesnellikten uzak kararlara iter. Kişi, kanaatini oluşturan bu subjektif verileri genellikle görüş alanındaki yaşananlardan derler. Kritik nokta ise, söz konusu yaşananların yani sonuçların ardındaki sebep sonuç ilişkilerinin bilinmemesidir. Sadece sonuçların kıyaslanması ile ulaşılan ve bu anlamda nesnellikten kopan bu kararlar ise kişinin faydasını maksimize ettiği noktadan uzaklaşmasına yol açar.&nbsp;<h3 fr-original-style="" style="margin: 0px; color: rgba(0, 0, 0, 0.85); font-weight: 500; padding: 0px; box-sizing: border-box;">Örneklerle derinleşelim</h3>Bu eğilimi, bir yakınımızın yenilediği arabasının ardından, sahip olduğumuz arabanın gözümüze daha eski gelmesi örneği ile materyalize edebiliriz. Kişi, bu “sonuç” üzerine arabasının eskidiğinden tutun da potansiyel bir zararla karşı karşıya olduğuna ya da daha da geniş bir perspektifte “daha çok para kazanması gerektiğine” dahi kani olabilir.&nbsp;Bu kanaat, özünde doğru noktalara temas edebilecek unsurlar barındırsa da yapısal olarak sağlıklı kabul edilemez. Sınırlı miktarda değişkenle, bilgi asimetrisi içinde ve çokça hissiyatla oluşan bu yeni durum pek çok komplikasyona yol açma potansiyeli taşır. Buradaki rota ise ortaya çıkan ihtiyacın gerçekten var olup olmadığından başlayarak olası alternatiflerin değerlendirilmesi konusundaki eğilim farklılıklarına kadar geniş bir yelpazeye yayılır.&nbsp;Bu davranış modeli sadece maddi konularla da sınırlı değildir. Sınav sonucunun iyi olup olmadığını anlamak için önce sınıf arkadaşlarının notlarına bakan bir öğrenci de benzer mekanizma içinde hareket eder. Arkadaşının (ki o anda rakibinin ya da çıpasının) sınav hazırlıkları sürecindeki değişkenlerini bilmeyen, unutan ya da bilinçli olarak göz ardı eden öğrencinin yapacağı karşılaştırma, sonuca dair bir resim ortaya koysa da ortaya çıkan bu sonucun sağlıklı ve bütüncül bir değerlendirme süzgecinden geçmediğini gösterir.<h3 fr-original-style="" style="margin: 0px; color: rgba(0, 0, 0, 0.85); font-weight: 500; padding: 0px; box-sizing: border-box;">Peki neden?</h3>Bir adım geriden bakıldığında akıl dışı gelen ancak engel olamadığımız bu karşılaştırma güdüsünün kökeninde pek sevgili ilkel atalarımızın davranış örüntülerini görebiliyoruz. İlkel toplumlarda, güvenli davranış modellerinin (ki bunlar büyük oranda hayatta kalma olasılığını artıran, o dönemin gerçekliğinde son derece rasyonel uygulamalardır) insanların birbirlerini izleyerek tekrar etmesi yoluyla yayıldığı biliniyor. Tekil bazda neyin doğru neyin yanlış olduğunu bilmeyen insanın, hangi bitkinin zehirli olduğunu, talihsiz bir deneyim yaşayan arkadaşının cansız bedenine bakarken hafızasına kazımış ve davranış modelini buna göre şekillendirmiştir. Bu örüntü de ilişkili taraflarca güvende kalma güdüsüyle birleşerek yayılmıştır.&nbsp;Bu güdü, plazalı hayatımızda özünde aynı kalmakla birlikte yer, konum ve varlık kıyaslamaya dönüşmüştür. Burada temel güvende kalma olmakla birlikte, daha iyisinin var olduğunun bilinci bu düşünce modelini derinleştirmiştir.&nbsp;Karşılaştırma kavramını bugün tek yönlü ve tek modelde değerlendirmek mümkün değildir. Kişi, kendisini kendinden daha iyi durumda olduğunu düşündüğü biriyle karşılaştırarak bir grup çıkarıma (hedef belirleme / özgüven kaybı) ulaşabileceği gibi daha kötü durumda olduğunu düşündüğü biriyle karşılaştırarak da (kendini teyit etme / karşılaştırılan noktaya giden kararlardan uzak durma) farklı çıkarımlar elde edebilir. Dip toplamda, kişi, bu karşılaştırmaları öz değer algısını sınama gayreti içinde yapar diyebiliriz.&nbsp;<h3 fr-original-style="" style="margin: 0px; color: rgba(0, 0, 0, 0.85); font-weight: 500; padding: 0px; box-sizing: border-box;">Ekonomi – iş dünyasındaki yansımaları </h3>Klasik iktisat literatüründeki rasyonalite ve optimizasyon makinası olan homoeconomicus, bu realitenin de ortaya koyduğu gibi bazı defolara sahiptir. Yukarıdaki araba örneğinden hareketle, mutlak ve ölçülebilir bir ihtiyacı olmamasına karşın arabasını değiştirmeyi düşünen kişi tam da bu noktada homoeconomicus tanımının dışına çıkmaktadır.&nbsp;Sosyal karşılaştırma güdüsü, ya da homoeconomicus’un bu defosu, bugünün tüketici davranışları üzerinde önemli etki sahibidir.&nbsp;Statü sembolü sayılan ürünlere yönelim bunun en yalın örneğidir. Gelir seviyesine kıyasla oldukça yüksek bedellerle sahip olunan / sahip olunmak istenen mal ve hizmetler rasyonel olmamakla birlikte yalın bir gerçekliktir. Asgari ücretin biraz üstünde maaş alan bir kişinin, eline geçen ilk toplu parayla meyve logolu cep telefonu almasının, ya da plazalarda geçirdiği birkaç yılın ardından borçlanarak küçük bir araba ederindeki saati koluna takan beyaz yakalı gencin karar mekanizmasının ardında bu güdü yatar.&nbsp;İletişim anlamında etki alanı geniş kişiler aracılığıyla yapılan ürün tanıtımları ve üretilen karşılaştırma odaklı içerikler de benzer defomuzu kullanmaya yönelik stratejilerdir. Popüler kültürde geç kalmaktan / treni kaçırmaktan duyulan endişe (FOMO) özünde ilkel atalarımızın bir arada hareket etme eğilimi ile yarattıkları konfor alanının modernize edilmiş halinden ibarettir.&nbsp;Tüm bunlara bir de az ya da çok imrenme güdüsü eklendiğinde söz konusu dürtmelerin yarattığı döngüyü kırmak bizler için iyice zorlaşıyor. Diğer bir ifadeyle, komşunun güzel bir yurt dışı tatil fotoğrafının ardından vizesiz gidilebilecek ülkeler araması yapmamızın sebebi de önceki örneklerden ayrışmıyor.&nbsp;<h3 fr-original-style="" style="margin: 0px; color: rgba(0, 0, 0, 0.85); font-weight: 500; padding: 0px; box-sizing: border-box;">Sonuç olarak</h3>İnsan kıyaslar. İnsan hem kendini güvende hissetmek için hem de yapısal imrenme güdüsünden ötürü kıyaslar. İnsan en çok da kendine benzeyen ya da yakın gördüğü gruplarla kıyaslamalar yapar. İşte bu sebeple, bir başkasının değiştirdiği arabası, kişinin karar mekanizması içinde bir değişken olmamakla birlikte sonuç farklı bir noktaya çıkar.&nbsp;Bir noktada 10 TL ücret karşılığında çalışan biri, kendi faydasını nasıl optimize edeceğine bakmaksızın 5 TL ücretle çalışana karşı kendini daha “yukarıda”, 20 TL ücretle çalışana karşı ise daha “aşağıda” hisseder. Bu hislerin ise rasyonel tercihlerle hiçbir bağı yoktur. İkili ilişkilerden firmaların bizlerle kurduğu ilişkilere kadar hemen her anımızda devreye giren bu güdüyü bilmek ve elimizden geldiğince yönetmek ise bizim ödevimizdir.&nbsp;Bazı kıyaslamalar yaparak hedefler koymak makul bir strateji olsa da insanın önce kararları, sonrasında ise gelir seviyesiyle barışması, bütçe disiplinine sadık kalması ve bu sonsuz döngüden kendini sıyırması uzun vadeli huzur için ön şarttır.&nbsp;

İnsanoğlu karşılaştırır. Neredeyse refleksif olarak tanımlayabileceğimiz bu karşılaştırma eğilimi, insanın kendi konumunu tespit etmesinden, aldığı kararların genele uyumunun teyidine kadar çokça sebebe dayanabilir. Bu karşılaştırma refleksi, hanehalkının tüketim davranışlarına da doğrudan ya da dolaylı yoldan etki eder.

Sosyal karşılaştırma: İnsanı homoeconomicus'un dışına çıkaran dürtü

İktisat teorisi, insanı rasyonel tercihleriyle faydasını maksimize eden bir makina gibi tanımlasa da teorinin pratikten tamamen ayrıştığı noktaların sayısı oldukça fazla. Bu noktalardan biri de literatürde kendine sahiplik etkisi (endowment effect) adıyla yer bulan kavram.<h2 fr-original-style="" style="margin: 0px; color: rgba(0, 0, 0, 0.85); font-weight: 500; padding: 0px; box-sizing: border-box;">Nedir?</h2>Sahiplik etkisi, en yalın haliyle, bir kişinin sahip olduğu bir mala, sahip olmayan kişiden daha fazla değer biçme eğilimi olarak özetlenebilir. Diğer bir ifadeyle, bu teoriye göre, bir kişinin elinde olan bir ürünü satmaya razı olduğu fiyat (ona biçtiği değer), aynı malı satın almak isteyen kişinin biçtiği değerden daha yüksek olma eğilimi gösterir.Literatüre yaklaşık yarım yüzyıl önce giren bu kavram da iktisat teorisi üzerinde psikolojik olgularla yapılan bir açılımdan ibaret olarak görülebilir. Temel olarak insanın kaybetmekten kaçınma eğiliminin tetiklediği bu davranışın kökeninde “kaybetmenin acısı, kazanmanın sevincinden baskındır” önermesi yatar. Bir kişinin sahip olduğu bir varlığı kalıcı olarak kaybetme endişesi, söz konusu malın fiyatına “ilave prim” olarak yansır. Alıcı ve satıcı arasındaki bu rasyonel olmayan maliyet ayrışması, pratikte kendini beklenti fiyatlar arasındaki farkın açılması olarak gösterir.Bu durum kendini her zaman arz yönlü olarak da göstermez. Dilimizde kendine “komşunun tavuğu komşuya kaz görünür” ifadesiyle yer bulan bakış açısı da söz konusu sahiplik etkisinin bir yansımasıdır. Elde olmayan mala karşı beslenen yüksek “sahiplenme arzusu” da fiyatlamaların ya da tercihlerin şekillenmesine etki eder.Kısacası, genlerimize işlemiş olan ve bizi homoeconomicus’tan bir adım daha uzaklaştıran bu güdü, karar mekanizmamız üzerinde birden fazla yolla etki sahibidir.<h2 fr-original-style="" style="margin: 0px; color: rgba(0, 0, 0, 0.85); font-weight: 500; padding: 0px; box-sizing: border-box;">Gerçek hayattaki yansımaları</h2>Sahiplik etkisi, gündelik hayatımızın hemen her noktasında karşımızda olan bir kavram. Kavramı içselleştirme seviyemizin yüksekliği ise onu normalleştirme eğilimimizi beslerken karar mekanizmamız içinde ayrıştırma yapmamızı da güçleştiriyor.Evlerimizdeki eski eşya kutuları bu kavramın en basit yansımalarından biri olarak kabul edilebilir. Dolaplarımızda varlığından dahi bihaber olduğumuz eşyalarımız ya da “bir gün lazım olur” mantığıyla stokladığımız eşyaların bizimle birlikte geçirdiği yıllar (manevi değer atfedilen eşyalar bu gruptan elbette ki hariçtir) bu kapsamda değerlendirilebilir.Sahiplik etkisinin alanı bununla sınırlı değildir. Söz konusu eşyaları, ikinci el ürün alım satımına aracılık eden platformlara koyarak finansal bir verimlilik yaratmak istediğimizde de bizzat aynı mekanizmamız tetiklenir. Satışa koyduğumuz eşyaların fiyatlarını belirlerken (burada ise, gelecekte bir fayda beklentisi içinde olunmayan, sadece ‘elden çıksın’ mantığıyla satışa konan eşyaları hariç tutmak gerekir)&nbsp;vardığımız nokta sıklıkla, eşyanın güncel ikinci el fiyatları ile sıfırı arasında bir seviye olmaktadır.Üstelik bu etki, aynı koşullarda dahi farklı reflekslerle hareket etmemize de yol açabilir. Örneğin başka ikinci el ürünlere dair fiyat araştırması yaparken söz konusu eşyanın “bu kadar etmeyeceği” ön kabulümüz, itiraf etmeliyiz ki ortadadır. Diğer yandan, satışa koyacağınız eşyanın aynısını, farklı bir ilanda kafanızda oluşturduğunuz beklenti fiyatın çok altında gördüğümüzde verdiğimiz ilk tepki “o eşyanın bizimkinden daha kötü olduğu”dur.Sahiplik etkisine sadece belirli bir dönemde finansal bir bedel karşılığında elde edilen hak ya da mallar da konu değildir. Davranışsal İktisat alanında yapılan deneysel çalışmalar, bu yöndeki tezi de desteklemektedir. Bu alanda, literatürdeki en ünlü deneyler arasında yer alan “kahve kupası deneyi”nde öğrencilerinin yarısına bir kahve kupası hediye edilirken diğer yarısına verilmemiştir. Bir süre sonra, kupa verilen öğrencilerde kupalarını hangi bedel karşılığında satmak isteyecekleri, karşı gruba da tahmini bir alım bedeli sorulmuştur. Ortaya çıkan sonuç, satıcıların talep ettikleri fiyatların, alıcıların ödemeye hazır oldukları bedelin iki katı olduğu yönündedir.Bu mekanizma, günümüz ekonomi dünyasında kendini büyük kurumların müşterilerini kendilerine bağlama araçları olarak da sıklıkla kullanılmaktadır. Ücretsiz deneme süreleri buna iyi bir örnektir. İki hafta boyunca kullanılan uygulama, günün sonunda kullanıcıda belirli oranda bir sahiplik etkisi yaratacak ve yıllık abonelik bedelinin hedefçe daha makul olduğu fikrini doğuracaktır. Karar elbette ki kullanıcınındır ancak tohum ekilmiş ve görev başarıyla tamamlanmıştır.&nbsp;Sahiplik Etkisi, beraberinde kardeşi olan Statüko Yanlılığı (Status-Quo Bias)’ı da getirdiğinden etki alanı daha da geniştir. Örneğin, kendilerini enflasyona karşı kendilerince tatminkar seviyede koruyan yatırımcıların, daha yüksek getiri alternatifi sunan bir seçeneğe dair riskleri olduğundan daha yüksek görmesi buna bir örnektir. Sahip olunan “tatminkar” alan, sahip olunmayan ama alınan riske kıyasla daha yüksek getiri vaat eden bir seçeneğin önüne geçer.Kısaca, sahiplik etkisi her yerdedir.<h2 fr-original-style="" style="margin: 0px; color: rgba(0, 0, 0, 0.85); font-weight: 500; padding: 0px; box-sizing: border-box;">Sonuç olarak</h2>Dip toplamda, klasik iktisat bilimi aksini önerse de eşit miktarda fayda sağlaması beklenen iki malın değerlerinin alıcı ve satıcı kanatlarında farklı seviyelerde konumlandırılabildiği gerçektir. Bunun yanında, makina olmadığımız ve matematiğin de peşinde olduğumuz faydanın rakamsal karşılığını tam olarak veremeyeceği de ortadadır.Davranış modelimize gömülü bu ve benzeri refleksler elbette ki alacağımız aksiyonları belirlememekte ancak ilk adım olmaları açısından önem arz etmektedir. Diğer bir ifadeyle, mekanizmamız bizi her senaryoda temel verileri kendi lehimize yorumlamaya itmektedir. İnsanlar olarak kodlandığımız davranış modeli, bizi bu bakış açısıyla bir anlamda homoeconomicus ütopyasından ayrıştırmakta, diğer anlamda ise o noktaya yakınlaştırmaktadır.Kısaca, nesnel değerleri karşılaştırmak için eğitilen beyinlerimize, bu değerlerin belirlenmesi sürecinde öznel unsurların da önemli oranda rol oynadığını zaman zaman hatırlatmakta fayda vardır.

İktisat teorisi, insanı rasyonel tercihleriyle faydasını maksimize eden bir makina gibi tanımlasa da teorinin pratikten tamamen ayrıştığı noktaların sayısı oldukça fazla. Bu noktalardan biri de literatürde kendine sahiplik etkisi adıyla yer bulan kavram.

Sahiplik etkisi: Kendi tavuğumuzun bize kaz görünme durumu

Pratikte, bir değişim aracı olarak kullanılan para, bunun yanında değer saklama ve hesap birimi olma özelliği de taşır. Teorik yaklaşımda, bir tüketicinin para karşılığı yapacağı bir takasa dair kararlarını tamamen rasyonel bir çerçevede verdiği kabul edilse de bu mekanizma gerçek hayatta her zaman böyle çalışmıyor. Literatürdeki adıyla zihinsel muhasebe, yaptığımız değer kıyaslarında bizi teorik rasyonaliteden uzaklaştıran kavramların başında yer alıyor.<h2 fr-original-style="" style="margin: 0px; color: rgba(0, 0, 0, 0.85); font-weight: 500; padding: 0px; box-sizing: border-box;">Nedir?</h2>Zihinsel muhasebe terimi, temel olarak insanın finansal kararlarını tamamen rasyonel olarak vermediği tezinin parçalarından biridir. Bu bakış açısına göre, hanehalkı, harcamalarına dair kararlarını tamamen rasyonel tercihlerle vermez ve kararlarına önceden yerleşmiş düşünce kalıpları ile kanaatleri etki eder. Diğer bir ifadeyle, insanlar, harcamalarını yaparlarken harcama tutarını paranın kaynağına ya da harcamanın yerine göre yeniden kalibre ederler.Kavram, davranışsal iktisat dalının duayeni Richard Thaler tarafından 1970’lerin sonunda literatüre kazandırıldı. Thaler, klasik iktisat teorisinin temel taşlarından birini daha akılcı üslubuyla sarstığı tezinde, bu terimi “insanların varlıklarını farklı ve değiştirilemez zihinsel hesaplara ayırarak ekonomik olayları kodlama, sınıflandırma ve değerlendirme eğilimi” olarak tanımlıyor.<h2 fr-original-style="" style="margin: 0px; color: rgba(0, 0, 0, 0.85); font-weight: 500; padding: 0px; box-sizing: border-box;">Örneklerle açıklayalım</h2>Kavramın çerçevesini daha iyi anlamak ve aslında hayatımızın ne kadar içinde olduğunu görmek için konuyu birkaç özetle derinleştirmekte fayda var.Sanırım ülkemizde en son 1980’lerde doğan neslin deneyimlediği maaş eve girdiğinde parayı zarflarla harcama sınıflarına göre ayırma davranışı bugün de farklı araçlar kullanılarak devam ediyor. Ev peşinatı için açılan birikim hesapları, tatil bütçesi için her ay kenara atılan birkaç bin lira ya da çocuğun okulu için açılan ve düzenli aralıklarla beslenen yatırım hesapları buna birer örnektir. Bu sınıflamalara uymayan, ya da görece daha teknik bir ifadeyle daha önceden bütçelenmeyen gelir ya da giderler ise karar mekanizmasındaki arızaları sıklıkla gün yüzüne çıkartır.İlave bir prim almaya hak kazanan bir çalışanın, primi aldığında yıllardır birikim yaptığı hesabı yüklü miktarda beslemek yerine “havadan gelen” bu primi “ezmek” üzere planlamalara girişmesi buna bir örnektir. Elbette ki uzun ve yorucu bir mesai sürecinin ardından tamamen hak edilerek kazanılmış bu ödülün bir kısmını ya da tamamını, birkaç yılda bir yapılabilecek geniş çaplı bir partide harcamak çalışanın hakkıdır ancak iktisat teorisi bunun aksini öğütler.Bunun yanında, söz konusu sınıflandırmanın kendi içinde bir de hiyerarşiye sahip olduğu gerçeği vardır. Örneğin bozulan buzdolabının tamir masrafının yedek akçeler altında bütçelenmeyen kısmı için hangi “zarftan” para çekilebileceği hanehalkı için nettir. Böyle bir durumda kredi borcu ödemesi için ayrılan tutar “dokunulmaz” olarak kabul edilirken, eğlenceye ayrılan bütçeden çekim yapılabilir. Pratikte bu yaklaşımın bir karşılığı olmakla birlikte, klasik iktisat teorisi bu konuda da konforlu bir alan bırakmıyor.Zihinsel muhasebeye farklı bir açıdan verilebilecek bir diğer örnek de kredi kartlarıdır. Kredi kartı harcamaları, fiziki bir para takası olmaması sebebiyle yanıltıcı bir doğaya sahiptir. Literatürde, bir kısmına kredi kartı bir kısmına ise nakit olarak eşit miktarda para verilen örneklem gruplarında nakit harcamaların kredi kartlarına kıyasla çok daha düşük kaldığını teyit eden çalışmalar bulunmaktadır.Hanehalkının kredi kartıyla alışveriş yaparken fiilen para takası yapmaması, az ya da çok miktarda para harcamıyormuş hissine kapılmasına yol açar. Bu eğilime taksitli alışveriş imkanları da eklendiğinde, denkleme taksitli ödemeler sebebiyle, maliyetin zihinsel olarak küçültülmesi de eklenir. &nbsp;Diğer bir ifadeyle, zihnimize göre, nakit akış problemi ve faizin olmadığı bir dünyada, peşin 120.000 TL nakit ödemek, bir yıl boyunca ayda 10.000TL ödemekten daha “pahalıdır”. Bu durum, yine “her ay X TL ödeme” bakış açısıyla, olmadık vade farkı / komisyon seçimlerinde bulunmamıza yol açabilir. Bu basit seçimlerin hesaplanabilir birer finansal karşılığı ve cevabı olsa da; konu, zihinsel muhasebe mekanizmasında çoktan karara bağlanmıştır. Benzer örnekte, yaptığı bir harcama ile nakit bütçesini aşan ancak taksitli bir alışveriş yaparak kredi kartı taksitini ödeyen bir bireye, “bu satın alımla maaşını %X oranında azalttığı” anımsatıldığında satın alma kararını değiştirme ihtimali ortaya çıkacaktır.Bunlara ilave olarak, zihinsel muhasebenin sadece tek yönlü gelir gider ilişkilerine odaklanarak genel görünümü dışladığı örnekler de mevcuttur. Bir ailede, konut peşinatı olarak para biriktirme çabasının yanında, yıllık %60 faizle çekilen bir ihtiyaç kredisinin varlığı aynı anda bulunabilir. Zihnimizde yaptığımız sınıflama, finansal ve bütüncül bakış açımızın önüne geçebilir. Ödenen faiz yükünden bir an önce kurtulabilmek adına alınabilecek aksiyonlar yerine, peşinat birikim hesabına yapılan transferlerin ve biriken bakiyenin dokunulmaz kabul edilmesi buna bir örnektir.<h2 fr-original-style="" style="margin: 0px; color: rgba(0, 0, 0, 0.85); font-weight: 500; padding: 0px; box-sizing: border-box;">Sonuç</h2>Zihinsel muhasebe, kişinin kendi adına yaptığı net tercihlere dayandığından geniş anlamda rasyonalitenin kişiselliği kavramına temas eden önemli bir kavram. Bunun yanında, hepimiz az ya da çok zihinsel muhasebe yapıyoruz ve yapacağız. Yapacağız çünkü, bu davranış modeli de tıpkı sıfır fiyat etkisi ya da sınırcı akılcılık kuramı gibi genlerimizde bulunuyor.Zihinsel muhasebe, rasyonel kararları alma konusunda bizi yanıltsa da bu durum yanıltmaların her zaman kötü ya da verimsiz olduğu anlamına gelmiyor. Yapılan tercihler, çoğunlukla matematikle açıklanamayan “ihtiyaç”ların—iktisadi olarak tam verimli olan noktada olmasa da o an, imkanlar dahilinde karşılanabilecek en önemli ihtiyaçların—karşılanmasını sağlıyor.Bu noktada bize düşen içimizdeki sese, yani zihinsel muhasebe makinamızın çarklarının sesine finansal bakış açısını bir kenara bırakmadan kulak vermekten ibaret.

Teorik yaklaşımda, bir tüketicinin para karşılığı yapacağı bir takasa dair kararlarını tamamen rasyonel bir çerçevede verdiği kabul edilse de bu mekanizma gerçek hayatta her zaman böyle çalışmıyor. Literatürdeki adıyla zihinsel muhasebe, yaptığımız değer kıyaslarında bizi teorik rasyonaliteden uzaklaştıran kavramların başında yer alıyor.

Gömülü mekanizmamız: Zihinsel muhasebe

Karar verme süreçlerimizde çoğu zaman farkında dahi olmadığımız yönlendirmelere maruz kalıyoruz.&nbsp;Sıklıkla zararlı olmayan ancak zaman zaman ilişkili tarafa fayda sağlamak üzerine kurgulanan bu yönlendirme süreci, davranışsal iktisat literatüründe “nudge” (dürtme) başlığı altında inceleniyor. Günümüzde kamudan özel sektöre, sanal dünyadan kişisel ilişkilere kadar pek çok alanda karşımıza çıkan bu kavramın etki alanı ise oldukça geniş.<h2 fr-original-style="" style="margin: 0px; color: rgba(0, 0, 0, 0.85); font-weight: 500; padding: 0px; box-sizing: border-box;">Nedir?</h2>Nudge, yani dürtme, özünde insanların karar verme süreçlerini küçük dokunuşlarla şekillendirmek ve davranış örüntülerini daha öngörülebilir kılma eylemi olarak özetlenebilir. Buradaki nüans, bireyleri yönlendiren dürtme eyleminin, bireylerin tercih özgürlüklerini kısıtlamadan ya da bir alana zorla yönlendirmeden hayata geçmesidir. Diğer bir ifadeyle, karşı tarafın aslında ulaşılmasını istediği noktaya “kendi irademizle” gelmemizi sağlayan küçük yönlendirmelerin (ya da daha az naif bir ifadeyle manipülasyonların) genel adına dürtme diyebiliriz.&nbsp;Dürtme sürecinin temel kurgusunun, bireyin karar verme sürecini (birey farkında olsun ya da olmasın) kolaylaştırmak üzerine kurulu olduğunu ifade etmek yanlış olmayacaktır. Yani, karar verme sürecinde teorinin ötesinde bazı doğuştan “arızalara” sahip olan insanların kısayolları kullanmasının teşvik edilmesi bu kavramın kalbinde yatan mekanizma olarak kabul edilebilir.Richard Thaler ve Cass Sunstein’ın “Nudge: Improving Decisions about Health, Wealth, and Happiness” adlı kitabıyla küresel çapta popülarite kazanan bu kavram günümüz ekonomisine ait çarkların nasıl döndürülmesi gerektiğine dair harika bir içgörü kaynağı olarak kabul edilebilir. İkilinin kararlarını her zaman rasyonel çerçevede almayan insanların çevresel ipuçları ve bilişsel önyargıları sebebiyle yönlendirilebileceği yönündeki güçlü tezi onlara, 2017’de Nobel Ekonomi Ödülü’nü kazandırmıştır.<h2 fr-original-style="" style="margin: 0px; color: rgba(0, 0, 0, 0.85); font-weight: 500; padding: 0px; box-sizing: border-box;">Örneklerle derinleşelim</h2>Konuyu bu noktada örneklerle derinleştirmek, teoride kulağa hoş gelen bu tezin hayatımızdaki yerini çarpıcı bir şekilde anlamamız adına faydalı olacaktır. Bir kısmı masum, bir kısmı işlevsel bir kısmı da ticari fayda sağlamak adına yapılan bu dürtme hareketlerinin ortak noktası, “öngörülebilir kararlar verilmesi” tezini doğrulaması diyebiliriz.En masum ve en bilinen dürtme örneklerinden biri, erkek okuyucularımızın neredeyse tamamının deneyimlediğini varsaydığım pisuvardaki sinek olarak belirtilebilir. Schipol Havalimanı’nda erkekler tuvaletindeki temizlik yükünü hafifletmek adına pisuvarlara yerleştirilen sinek çıkartmaları, kullanıcıların “hedefi vurma” güdüsünü tetikleyerek etrafın daha az kirlenmesini sağladı. Söz konusu etki, temizlik maliyetlerinde kayda değer bir düşüş yaratırken, tuvalet alanının genel temizliğini de gözle görülür şekilde iyileştirdi.İyi bir amaç uğruna yapılan dürtmelere örnek olarak ABD’de başlayan ve halihazırda pek çok enerji şirketinin kullandığı karşılaştırmalı faturalar verilebilir. Enerji sarfiyatını sınırlamak ve tasarruf güdüsünü tetiklemek adına, kullanıcının yaşadığı bölgedeki ortalama fatura miktarlarının da faturaya eklenmesi uygulamasına geçilen örneklerde, hızlı bir enerji tasarrufu sürecinin tetiklendiği görülüyor. Buradaki dürtme hamlesi, kullanıcıların bir orta değer hedefine odaklanmasını sağlamaktan ve onlara reel bir çıpa vermekten ibaret.Bunların yanında otomatik BES katılma sistemi, doktor kontrolü zamanlayıcıları, organ bağışlarında varsayılan seçeneğin “organlarımı bağışlamak istiyorum” olarak değiştirilmesi gibi örnekler de farklı noktaları tetikleyen ve dip toplamda kullanıcıların hedeflenen noktaya ulaşmasını sağlayan hamleler olarak sıralanabilir.Yukarıdaki örneklerin yanında kurumların ticari gelirlerini artırmak üzere kurguladıkları ve “daha az masum” olarak sınıflandırılabilecek dürtme uygulamaları da elbette ki mevcut. Özellikle pazarlama stratejileri ve ürün tasarımları odaklı kurgulanan bu “yumuşak iticiler”, tüketicinin kendisini kötü hissetmeden şirketin istediğini yapmasını sağlayan birer araçtan ibarettir.Bu dürtmelerin en yaygın örneklerinden biri, çevrimiçi alışveriş sitelerinde sıklıkla karşılaştığımız “bu ürüne x kişi bakıyor”, “bu ürünü son 12 saatte x kişi satın aldı” ya da “acele edin, stokta sadece x tane kaldı” mesajlarıdır. Müşterilerin ürünü kaçırma korkusunu tetikleyen, hızlı karar vermelerini kendi içlerinde makul kılan ve hatta zaman zaman fiyatı bir değişken olmaktan çıkaran bu uygulama tekniği günümüz dünyasının en sık kullanılan dürtme tekniklerinin başında yer alıyor.Benzer şekilde, sıfır fiyat etkisi ile birleştirilen ücretsiz içecek önerileri, düşük bir bedelle menü büyütme alternatiflerinin sunulması gibi uygulamalar da tüketicinin karar mekanizmasına doğrudan etki eden dürtmeler olarak sıralanabilir. Birim başına ödenen bedel mantığını çalıştırarak “sadece 10 lira farkla daha çok patates ve kola” seçimini yapan tüketici, esasında ihtiyacı olmayan bir ürünü satın almış olmakla birlikte bu alışverişi sadece ve sadece kendi iradesi ile yaptığı kanısında olur. Bunun yanında düşük bir bedelle elde ettiği ilave gıda, ekonomik olarak oldukça verimli göründüğünden kendisini mutlu da edecektir. Bu noktadaki tek gerçek ise, tüketicinin, satıcının birim başına getiri hedefi çerçevesinde yaptığı yönlendirmeye ayak uydurmasından, yani tüketicinin, satıcının istediğini yapmasından ibarettir.Bu alandaki örnekleri, dijital uygulamaların “serini bozmamak için bugünkü görevlerini tamamla” bildirimleri de sayılabilir. Teorik olarak bir dijital uygulamadaki görevlerin ardıl olarak tamamlanmasının beşeri hayatta hiçbir karşılığı bulunmamakla birlikte, uygulama kullanıcısı, yapılan yönlendirmeler çerçevesinde bu serinin çok değerli olduğunu düşünmeye başlar. Seriyi bozmamak adına uygulamaya her gün giriş yapılması ise uygulama sahibinin tek arzusudur ve tüketici bu arzuyu tamamen kendi iradesiyle yerine getirir.Benzer şekilde, çocuk oyun alanlarında&nbsp;kazanılan fiziki kuponların da tüketici nezdinde benzer şekilde derin bir bağlayıcılığı olduğu görülüyor. Konuya matematiksel olarak bakıldığında, 10.000TL karşılığında oynanan oyunlarla biriktirilen kuponlar ancak ve ancak stres topu almaya yeteceğinden bu tutku son derece irrasyoneldir. Öte yandan, başarıyla geçilen bir bölümün ardından oyun makinasından sıra sıra çıkan ve rasyonalitesini ortadan kaldırarak onu kalıcı bir müşteri haline getirmeyi hedefleyen kuponların yarattığı heyecan görevin yerine getirildiğinin kanıtıdır.Bu örnekleri sayıca artırmak son derece mümkündür. Ürün yerleştirme (kasa yanındaki abur cuburlar) uygulamalarından tamamlayıcı ürünlerin birlikte sunulmasına kadar hayatımızın hemen her noktasında dürtülüyoruz.<h2 fr-original-style="" style="margin: 0px; color: rgba(0, 0, 0, 0.85); font-weight: 500; padding: 0px; box-sizing: border-box;">Etik tartışmalar</h2>Dürtme yaklaşımı insanın karar verme sürecinde makul yolları açıyor gibi görünse de bir açıdan da karar verme mekanizmasındaki hataları kötüye kullandığı da düşünülebilir. Bireyin, kendisi dahi fark etmeden yönlendirilebilmesi hususu şüphesiz ki bazı önemli etik tartışmaları beraberinde getiriyor.Tartışmaların odağında, insanların özgürlüklerine müdahale kavramı yatıyor. Bireylerin özgürce verdiklerini düşündükleri kararların aslında yönlendirme temelli olabileceği gerçeği çeşitli platformlarda açık bir özgürlük ihlali olarak değerlendiriliyor. Bunun yanında, söz konusu yönlendirmelerin özünde farklı bir amaca yönelik yapıldığı gerçeği, şeffaflığa dair soru işaretlerini de beraberinde getiriyor. Söz konusu tartışmalar, kurumların, kamu faydasını yok sayarak ve yer yer kamu güvenini kötüye kullanarak fayda sağladıkları odağında gelişiyor. Bunların yanında, kurum karlılığını artırmak için yapılan manipülasyonlarla tüketici için sağlıklı olmayan seçimlerin öne çıkarıldığı örnekler de söz konusu etik tartışmaları besliyor.Tartışmaların diğer cephesinde ise söz konusu kararların hiçbir şekilde zorlayıcı olmadığı ve karar mekanizmasının insan doğasının doğal mekaniği içinde yürüdüğü tezine dayanıyor.Konunun özü ise hangi dürtmenin iyi hangisinin kötü olduğu arayışı şeklinde tanımlanabilir. Bu tartışmaların ise kısa vadede piyasada bir karşılığının olmadığı aşikar. Yine de konuyu felsefi düzeyde tartışma masasında tutmaktan zarar gelmeyecektir.<h2 fr-original-style="" style="margin: 0px; color: rgba(0, 0, 0, 0.85); font-weight: 500; padding: 0px; box-sizing: border-box;">Sonuç olarak</h2>Sandığımızdan çok daha fazla dürtüldüğümüz ortada. Dünya genelinde politika yapıcılar ve şirketler tarafından yaygın şekilde benimsenen dürtme kavramı, piyasa mekaniğinin değişmez bir parçası olarak kendine yer bulmuş durumda. Küçük ve düşük maliyetli dokunuşların bazen iyi amaçlarla (tasarruf, sağlıklı yaşam) bazen de ticari kaygılarla (istenilen ürünün satılması) yapılması bir yana, uygulamanın sonuç verdiği gerçeği korunuyor.&nbsp;Yakın gelecekte eskiyen dürtme araçlarının (bu ürüne x kişi bakıyor) veriye dayalı ve&nbsp;özelleştirilmiş versiyonlarıyla da kaçınılmaz olarak karşılaşacağız. Yapay zeka destekli büyük veri işleme sistemlerinin karar mekanizmamızda yaratacağı etkileri ise bugünden kestirmek oldukça güç. Yine de bilinçli birer tüketici olarak, söz konusu dürtmelerin varlığını bilmek, süreçlere bu gözle bakmak ve karar vermeden önce bir kez daha düşünmek elimizde. Bu koruma kalkanına sahip çıkmak ise özgür irademizle olabildiğince rasyonel kararlar verebilmemizin belki de tek yolu.

Karar verme süreçlerimizde çoğu zaman farkında dahi olmadığımız yönlendirmelere maruz kalıyoruz. ​​​​Sıklıkla zararlı olmayan ancak zaman zaman ilişkili tarafa fayda sağlamak üzerine kurgulanan bu yönlendirme süreci, davranışsal iktisat literatüründe “dürtme" başlığı altında inceleniyor. 

Küçük dokunuşlar, büyük sonuçlar

İktisat teorisine göre insanlar, faydalarını maksimize edecek tercihleri yaparlar. Öte yandan gerçek hayatta sınırlı bilgiler, yaşanmışlıklar, tercihler ve hatta zaman kısıtları gibi başka diğer unsurlar söz konusu tercihleri mükemmel yapmamızı engeller. Bu sebeplerle de kararlarımızın mükemmel olması pratikte mümkün değildir. Karşılaştığımız yol ayrımlarında “yeterince iyi” görünen bir seçeneğe yönelmemiz de bundandır. İşte, sınırlı akılcılık (bounded rationality) kavramı tam da gerçekliği tanımlamak için kullanılır.<h2 fr-original-style="" style="margin: 0px; color: rgba(0, 0, 0, 0.85); font-weight: 500; padding: 0px; box-sizing: border-box;">Nedir?</h2>İnsanların akılcılığı (rasyonalitesi) gerçek hayatta sınırlıdır ve bu yüzden en iyi kararı aramak yerine genellikle tatmin edici bir kararla yetinerek yollarına devam ederler. Bu gözlem, 1950’li yıllarda Nobel ödüllü akademisyen&nbsp;Herbert Simon tarafından tariflenerek literatüre girmiştir. Simon’a göre, insanların karar alırken tam bilgiye ve bilgiyi sınırsız işleme gücüne sahip olmadıklarından pratikte tam rasyonel varlıklar olamazlar. İnsanlar, bilgi eksiklikleri ve sınırlı değerlendirme kabiliyetleri sebebiyle tercihlerini daha basit stratejilere dayandırarak verirler. Burada amaç, en mükemmel ve verimli tercihi yapmak yerine “yeterince iyi” bir tercihle toplam faydayı (azami seviyeye çıkartmak değil) artırmaktır. Bu da iktisat biliminin kalbinde yer alan “homoeconomicus” kavramının reddedilmesi anlamına geliyor. Simon, bu tercih metodunu&nbsp;“satisfy” (tatmin etmek) ve “suffice” (yeterli olmak) kelimelerini zekice birleştirerek yarattığı satisficing terimiyle tanımlıyor.&nbsp;Satisficing yaklaşımı, temel olarak finansal okuryazarlığı düşük ya da zaman kısıtı olan bireylerin karar süreçlerinin anlaşılmasına katkı verse de rahatlıkla genele de yayılabilir.<h2 fr-original-style="" style="margin: 0px; color: rgba(0, 0, 0, 0.85); font-weight: 500; padding: 0px; box-sizing: border-box;">Bir adım derine</h2>Bireylerin zihinsel kapasiteleri, bilgiye erişim zorlukları, bilgiyi işleme becerileri ve zaman baskısı gibi sebeplerle tam rasyonellikten sapmalarını doğal sıfatıyla kabul eden yaklaşımın, insanların çoğu zaman en iyi kararı aramak yerine, belirledikleri temel ihtiyaçları karşılayan yeterince iyi bir kararla yetindiklerini ifade ettiğinden söz etmiştik. Bu davranış modeline, bir yatırım kararı verirken, tüm piyasayı tepeden tırnağa analiz etmek yerine, belli bir getiri hedefini karşılayan ilk seçeneğe yönelme hali harika bir örnektir.Konuya bu örneğin penceresinde baktığımızda hepimizin bazı kararlarımızı ön kabuller, daha doğrusu yeter şartlar altında ve bazı zihinsel kısayollar kullanarak aldığımızı teyit edebiliyoruz. Belirli bir getiri beklentisiyle (ki burada yatırım stratejisi disiplinine sahip bir yatırımcıdan bahsetmeliyiz) ve sınırlı bilgiyle (analiz raporu, haber akışı ve hatta duyumlar) verilen bu kararlar yaşam döngüsü içinde dikkatimizden kolaylıkla kaçsa da iktisadi olarak bizi homoeconomicus olmaktan çıkartıyor.Bizi teorik rasyonelitenin dışına iten söz konusu davranış örüntüsünün, dikkatli bakıldığında her günümüzün içinde olduğunu görebiliyoruz.&nbsp;Ülkemiz yatırımcılarının ana tercihlerinin yastık altı altın ya da döviz olması da bize normal gelen irrasyonel davranış örüntüsünden başka bir şey değildir. Ucuz ikameye yönelme (ki burada makul bir fayda maliyet analizi yapmak yerine alışveriş sitelerinin kampanyalı ürünlerinin içinde harcadığınız saatleri düşünmenizi rica edeceğim)&nbsp;tutumundan başlayarak her gün aldığımız onlarca kararı bu listeyi uzatmak için kullanmak mümkün. Tüketicilerin kullandığı bu kısayollar elbette ki pazarın arz tarafındaki kesimlerin de ilgi odağında yer alıyor. Bu tutumun arz yönündeki yansımalarını görmek için de fazla uzaklara bakmaya gerek bulunmuyor. Ürün bilgilerinin sadeleştirildiği, seçim ortamlarının yalınlaştırıldığı, seçeneklerin sınırlandırıldığı mecralar tam da insanın bu “bozuk” mekaniği üzerinde çalışan uygulamalardır. Halihazırda yönelimini belirleyen bir tüketicinin karar mekanizmasını yalınlaştırmak aslında arz edenin talep edene sunduğu bir hizmet değil, yaptığı bir yönlendirmeden ibarettir. Alternatifleri sınırlandırılan, bilgi havuzu daraltılan ve fiyat odaklı bakış açısının (indirim etiketleri) desteklendiği bu strateji özünde tüketicinin “zaten vermiş olduğu kararı” daha az yorularak hayata geçirmesini sağlar. Arz tarafı ise böylelikle stok yönetimi başta olmak üzere onlarca farklı alanda kendini daha iyi bir konuma getirmeyi hedefler.&nbsp;Bankaların kullandıkları skoring sistemleri, kredi ve mevduat fiyatlarının toplulaştırılarak sunulduğu hizmetler, mobil bankacılık arayüzleri, sadece belirli amaçlara odaklanan ve yalın tasarımlarıyla fark yaratan modern fintech uygulamaları gibi günlük hayatımızın parçalarının tasarım omurgalarında da bu felsefe yatar. Bunların yanında, maliyetlerin büyük oranda küçümsendiği (taksitlerde vade farkı, kredi kartı asgari ödemesi) seçimler de tüketicinin aynı kısayolları kullanmasının sonuçları arasında kendine rahatlıkla yer bulabilir. Söz konusu uygulamalar sadece özel sektörde değil, kamu politikalarında da kendine yer buluyor. Politika yapıcılar, vergi tahsilatlarında optimizasyonu sağlamaktan tutun da uzun vadeli yatırım kararlarını desteklemeye kadar (zorunlu BES) pek çok alandaki kurguları yaparken bu tutumdan destek alıyor.&nbsp;Burada oyun, tüketicinin zihinsel yorgunluğunu en aza indirmekten ibarettir. Söz konusu kurgular ile bu kurulduktan sonra geriye kalan tek eksik tüketiciyi “dürtmek”ten ibarettir. Bundan sonrası ise büyük oranda arz tarafının insafına kalmıştır demek abartılı olmayacaktır. <h2 fr-original-style="" style="margin: 0px; color: rgba(0, 0, 0, 0.85); font-weight: 500; padding: 0px; box-sizing: border-box;">Sonuç olarak</h2>Sınırlı akılcılık, davranış modelimizin son derece gerçekçi bir özeti gibidir. Hepimiz, her gün, iktisadi açıdan tam rasyonel olmayan ama şartlar içinde mantıklı görünen, diğer bir ifadeyle ihtiyacımızı karşılayan kararlar alıyoruz. Finansal okuryazarlığı sınırlı kişilerin daha irrasyonel seçimlere itilebilme ihtimali de düşünüldüğünde bu kavramı anlamak, sindirmek ve karar vermeden önce bir kez daha düşünmek büyük fayda sağlayacaktır.Benzer durum madalyonun diğer yüzü, yani arz tarafı için de geçerlidir. Özellikle nihai kullanıcı ile temas kuran uygulama ve hizmetlerin başarısı tüketicinin davranış modellerinin ne kadar iyi analiz edildiğiyle doğrudan ilişkilidir. Burada anahtar, mükemmel kararın olmadığının kabulü ve bu mükemmel olmayan akış içinde doğru yönlendirmeleri yapabilecek donelere sahip olmaktır.Mevcut şartlar altında gelişen ve sıklıkla kaldığımız sınırlamalar, optimum noktaya ulaşmamıza engel olsa da yine aynı sınırlamalar dahilinde daha makul seçimler yapmak (ki buna satın alma kararından vazgeçmek de dahil) son derece mümkündür. Bu bağlamda, sizleri bazı kararları alırken kısa süreliğine geriye atılacak bir adımın sağlayabileceği faydaları düşünmeye davet ediyorum.

İktisat teorisine göre insanlar, faydalarını maksimize edecek tercihleri yaparlar. Öte yandan gerçek hayatta sınırlı bilgiler, yaşanmışlıklar, tercihler ve hatta zaman kısıtları gibi başka diğer unsurlar söz konusu tercihleri mükemmel yapmamızı engeller. Bu sebeplerle de kararlarımızın mükemmel olması pratikte mümkün değildir. Karşılaştığımız yol ayrımlarında “yeterince iyi” görünen bir seçeneğe yönelmemiz de bundandır. İşte, sınırlı akılcılık kavramı tam da gerçekliği tanımlamak için kullanılır.

Camdan kafes: Sınırlı akılcılık

Farsça kökenli bedava kelimesi etimolojik olarak bad (rüzgar) ve avar (getirmek) kelimelerinin birleşmesiyle dilimize girmiştir. İnsanlar bu kelimeyi duyduklarında ise, zaman zaman mantıklarını (ya da iktisadi bir dille homoeconomicus gömleklerini) bir kenara bırakarak bir ürüne veya hizmete yönelme eğilimi gösterir. Günümüzde, davranışsal ekonomi literatüründe “Sıfır Fiyat Etkisi” olarak tanımlanan bu kavram, bedava sözcüğünün ekonomik kararlarımız üzerindeki güçlü etkisini irdelemek için kullanılıyor.<h2 fr-original-style="" style="margin: 0px; color: rgba(0, 0, 0, 0.85); font-weight: 500; padding: 0px; box-sizing: border-box;">Sıfır Fiyat Etkisi nedir?</h2>Sıfır fiyat etkisi (zero-price effect) literatürde bir ürünün fiyatının sıfırlanması durumunda talepte oluşan orantısız bir artışı ifade eder. Arz-talep ilişkisini fonksiyonel bazda yani katsayılarla açıklayan klasik iktisat teorisine göre, fiyat düşüşleri ile talep artışları arasında doğrusal bir ilişki olması beklenir: Yani bir ürünün fiyatı bir miktar düştüğünde, talep de bu düşüşe orantılı bir seviyede artar.Öte yandan, söz konusu mal ya da hizmetin fiyatının sıfırlanması durumunda, yani ürünün “bedava” olması durumunda oluşacak talep artışının sıklıkla beklenenden çok daha güçlü gerçekleştiği görülür. Diğer bir ifadeyle, bir mal ya da hizmetin fiyatının 10 TL’den 1 TL’ye düşmesi ile 1 TL’den 0 TL’ye düşmesi arasında tüketici davranışları açısından büyük fark bulunur. Bedava kavramının çekiciliği, tüketici davranış modelini beklenmedik şekilde değiştirme potansiyeli taşır.<h2 fr-original-style="" style="margin: 0px; color: rgba(0, 0, 0, 0.85); font-weight: 500; padding: 0px; box-sizing: border-box;">Çıkış noktası ve klasik iktisat</h2>Sıfır fiyat etkisi kavramı, bilimsel olarak ilk kez 2007 yılında davranışsal ekonomistler Dan Ariely ile Kristina Shampanier ve Nina Mazar tarafından tanımlandı. Üçlü, yaptıkları deneylerde ücretsiz hale gelen mal ya da hizmetlerin tüketici tercihlerinde nasıl değişiklikler yarattığını test ettiler. Davranış modellerinde klasik iktisat teorisinde “irrasyonel” olarak sınıflandırılabilecek seçeneklerin sıklıkla tercih edilmesi, klasik iktisat teorisinin tüketicilerin “fayda maksimizasyonunu sağlamak için rasyonel davrandığı” temel tezini temellerinden sarstı.Deneylerin odaklandığı alan ve ortaya çıkan sonuçların çarpıcılığının ardından konu psikoloji dalından uzmanların da radarına girdi. Yapılan çalışmalar, fiyatın sıfıra indiği vakalarda insan beyninin normal şartlarda çalıştırdığı fayda/maliyet analizinin büyük oranda devre dışı kaldığını ortaya koydu. Dip toplamda, ücretsiz bir hizmet, beynimiz tarafından maliyetinin tamamen sıfırlandığı, faydasının ise abartıldığı bir noktada konumlanıyor. Diğer bir ifadeyle, bedava olan bir ürün ya da hizmetle karşı karşıya geldiğimizde hiçbir maliyet ya da kaybımız olmayacağını düşünmeye programlanmış gibi hareket etme eğilimiz artıyor.Klasik iktisat teorisine göre tüketiciler aldıkları her kararı mantıklı (rasyonel) bir fayda/maliyet analizinin ardından verir. Bu bakış açısıyla, fiyatın sıfır olması aslında sadece fiyatın çok düşük bir seviyeye inmesinden ibarettir ve insan davranışında ilave bir sıçrama yaratması rasyonel değildir. &nbsp;Bir ürünün fiyatının 10 kuruştan sıfır kuruşa inmesi ile 20 kuruştan 10 kuruşa inmesi arasında sıra dışı bir fark beklenemez.İşte tam da bu nokta, tüketici davranışlarının bir fonksiyondan ibaret olmadığı konusundaki tezin odağında yer alıyor. Kısaca, bedava kelimesi, mekanik ve analize dayalı olduğu varsayılan düşünce sistematiğimizin ayarlarını bozuyor.<h2 fr-original-style="" style="margin: 0px; color: rgba(0, 0, 0, 0.85); font-weight: 500; padding: 0px; box-sizing: border-box;">Hepimiz yapıyoruz</h2>Bu etkinin gücü zaman zaman o kadar yüksek ve baskın hâle geliyor ki sıfır fiyat seviyesinde yapılan tercihler, tüketicilerin normları olarak algılanabiliyor. Bu algı ise yapılan tercihlerin altında yatan temel güdülerin göz ardı edilmesine yol açabiliyor. Ücretsiz tatlı dağıtım kuyruklarında yaşananlardan eşantiyon kuyruklarında harcanan dakikalara kadar çok sayıda örnek hayatımızda sıklıkla karşımıza çıkıyor.Sıfırın tüketici tercihleri üzerindeki güçlü etkisini teyit eden en önemli örnekler arasında Dan Ariely ve ekibinin imza attığı meşhur çalışma&nbsp;sayılabilir. Bu çalışmada tüketicilere kaliteli&nbsp;bir çikolata 25 cent fiyatla, başka bir marka çikolata da 1 cent fiyatla teklif ediliyor. İki ürünün karşılaştırmalı tüketici talebi yaklaşık olarak eşit seviyede oluşurken bu kez ürün fiyatları birer cent azaltılıyor, yani ikinci çikolatanın fiyatı sıfırlanıyor. Bu senaryoda ise talebin neredeyse tamamı ikinci çikolataya kayıyor. Yani, teoride “neredeyse sıfır” maliyet ile “sıfır” maliyet arasında tüketici algısında kaydadeğer seviyede olmayan fark, bu deneyde bambaşka bir sonuç veriyor.Konunun etkisi sadece bireysel alanla da sınırlı kalmayabiliyor. Kalabalık bir eş grup tüketici grubunun kararlarına etki eden gelişmeler, küresel çapta faaliyet gösteren şirketlerin faaliyetlerine de etki edebiliyor. Amazon.com’un uzun yıllar önce imza attığı Avrupa açılımındaki ücretsiz kargo kampanyasının Fransa’da mevzuat engeli ile karşılaşması örneği, bu konudaki en ünlü örneklerden biri olarak kabul edilebilir. Amazon, Fransa pazarında karşılaştığı yasal engeli, kargo bedelini 1 cent olarak belirleyerek (tüketici açısından yüzdesel olarak neredeyse sıfır kargo bedeli uygulamasını hayata geçirerek) aşsa da satışlarındaki artış oranı kargo bedelinin sıfır olduğu ülkelerin çok altında kalmıştı. Bu gerçekleşme, tüketici nezdinde “bedava” ile “neredeyse bedava” arasındaki farkı&nbsp;net bir şekilde yansıtması açısından oldukça değerli.Bu noktada, arz-talep denklemindeki arz tarafının bizleri yani tüketicileri kendi faydalarını maksimize edecek şekilde yönlendirmek için bedava aracını da sıklıkla kullandığını da sürpriz niteliğinde olmayan bir not olarak belirtmekte fayda var.<h2 fr-original-style="" style="margin: 0px; color: rgba(0, 0, 0, 0.85); font-weight: 500; padding: 0px; box-sizing: border-box;">Sonuç olarak</h2>Rasyonel düşünce sistematiğimiz ve bu çerçevede inşa ettiğimiz teoriler ne derse desin, bedava kelimesinin karar mekanizmamız üzerinde önemli bir etkisi olduğunu kabul etmemiz gerekiyor. Beklenen faydanın abartıldığı, maddi olma şartı taşımayan maliyetlerin ise göz ardı edildiği bu süreç, sonunda genellikle büyük ya da yıkıcı bir etki yaratmasa da (hatta zaman zaman sağladığımız faydayı artırsa da) rasyonel davranış modelinin dışında hareket etmemize yol açıyor.Bu noktada bize düşen, karşı karşıya geldiğimiz bu “takas” anlarında kendimizi rasyonel olmaya ikna etme yönündeki gayretimizi artırmaktan ibaret. Bu yolla oluşturacağımız alışkanlık ve farkındalık da gelecekte tarafı olacağımız alışverişlerde kendimize ait gerçek tercihlerimizi yapabilmemizi sağlayacaktır.

İnsanlar bedava kelimesini duyduklarında, zaman zaman mantıklarını bir kenara bırakarak bir ürüne veya hizmete yönelme eğilimi gösterir. Günümüzde davranışsal ekonomi literatüründe “Sıfır Fiyat Etkisi” olarak tanımlanan bu kavram, bedava sözcüğünün ekonomik kararlarımız üzerindeki güçlü etkisini irdelemek için kullanılıyor.

Eralp Ersoy

Testerenin ekonomik karnesi: Milei modelinin sınırları