MSCI, FTSE ve S&P: Endeks kararları ve Türkiye

Küresel endeks sağlayıcılarının Türkiye'ye bakışı sertleşmeye devam ediyor. Haziran ayında MSCI'ın uyarısıyla başlayan süreç, temmuzda S&P DJI'ın Türkiye'yi izleme listesine almasıyla devam etti. Ağustosta FTSE Russell Türk hisselerine yönelik endeks güncellemelerini erteledi. 16 Ekim sabahınaise MSCI Türkiye endekslerindeki bazı değişiklikleri ikinci bir duyuruya kadar dondurduğu haberiyle uyandık. 

Üç kurumun da aksiyonu fiili dolaşım oranlarının güvenilirliği, hissedar şeffaflığı ve (MSCI tarafında) bazı küçük ölçekli şirketlerle ilişkili fonlar üzerinden yapıldığı düşünülen koordineli işlemlere dayanıyor.

Üç kurum, üç ton

Küresel endeks sağlayıcıları içinde en sert adım MSCI'dan geldi. Kurum, önceki hafta duyurduğu karar çerçevesinde, Türk hisselerinin yabancı yatırımcı dahil etme faktörlerinde (FIF) ve endekse giren pay sayılarında artış yapmayacak, MSCI Türkiye IMI endeksine yeni hisse eklemeyecek ve ölçek segmentleri arasında yukarı yönlü geçişlere izin vermeyecek. Mevcut duruşla ilgili olarak son tarihi Haziran 2027 olarak belirten kurum, yeterli ilerlemeyi görmediği takdirde Türkiye'nin gelişen piyasa statüsünden sınır ya da bağımsız piyasa statüsüne indirilmesi için istişare açabileceğini ilan etti. (Hatırlatma dozu: Ağustos ayındaki dönemsel incelemede üç hissenin küçük ölçekli şirketler endeksine eklenmesi gündemdeydi)

FTSE Russell, MKK'nın 15 Haziran'da devreye aldığı yeni fiili dolaşım metodolojisinin ardından eylül incelemesinde yeni eklemeleri, halka arzları ve fiili dolaşım artışlarını erteledi. Kurum, aynı incelemede 24 Türk şirketini endekslerinden çıkardı (bu büyük oranda rutin büyüklük kriterleriyle alakalıydı). Buna karşın 6 Ekim'deki yıllık sınıflandırmada Türkiye'nin statüsünü korudu ve herhangi bir izleme listesi aksiyonu almadı. 

S&P DJI ise temmuzda Türkiye'yi 2027 izleme listesine aldı. Koşulların kötüleştiği senaryoda, Türk hisselerine özel önlemler uygulanabilecek, sorunlar bu önlemlerden itibaren bir yıl içinde giderilmezse Türkiye’nin statüsü düşürülebilecek. Diğer bir ifadeyle, üç küresel endeks sağlayıcısı da Türkiye için 2027 ortasına uzanan bir gözden geçirme takvimi belirlemiş durumda.

Mekanik etki

Bugün alınan kararların doğrudan bir çıkış yaratmadığını anımsamakta fayda var. Dondurma kararları, yeni girişleri sınırlarken bir çıkış zorunluluğu getirmiyor. Yine de bu tabii ki oldukça olumsuz bir haber akışı. İlaveten, 2026'nın ilk sekiz ayında 34 şirketin halka arz olduğu bir piyasada bu kanalın kapanması küçümsenecek bir kayıp değil. 

Bu noktada, bir de statü değişikliği senaryosuna matematiksel olarak bakmak faydalı olacaktır. Türkiye'nin MSCI Gelişen Piyasalar endeksindeki ağırlığı %0,42 seviyesinde. Bu endeksi referans alan varlık büyüklüğünün yaklaşık 1,8 trilyon dolar olduğu düşünülürse, kaba bir hesapla 7-8 milyar dolarlık bir portföyün Türkiye'yi endeks ağırlığı üzerinden takip ettiği söylenebilir. Aşağı yönlü sınıflama revizyonu senaryosu elbette ki söz konusu hacmin tek kalemde çıkacağı anlamı taşımıyor. Buna karşın bazı fonların yapmak zorunda kalacakları mekanik satışlar ve gönüllü çıkışlar kayda değer düzeyde olacaktır.

Sınır piyasa endeksleri ise içinde bulunduğumuz ligden şüphesiz ki daha olumsuz bir noktada. Bu hacimde Türkiye anormal bir ağırlık alacağından, bağımsız piyasaya geçiş seçeneği de gündeme gelecektir. Bu da düşüş halinde çıkan paranın büyük kısmının başka bir endeks üzerinden geri dönme penceresini kapatıyor.

Kısaca, statü düşüşü senaryosunda yüklü bir sermaye çıkışı ile karşılaşacağımız aşikar. 

Yatırımcı davranışı

Yabancıların Borsa İstanbul’daki hisse stoku yaklaşık 35-40 milyar dolar arasında dalgalanıyor. Bu, piyasadaki toplam hisse senedi değerinin üçte birinin üzerinde bir bölümüne karşılık geliyor. Yabancılar yılbaşından bu yana yaklaşık 1,6 milyar dolarlık net alım yapmış olsa da son haftalarda satış tarafının ağırlık kazandığı görülüyor. Son verilere göre altı haftalık yabancı çıkışı 60 milyon dolar civarındayken, son üç haftadaki çıkış 500 milyon doları aştı. MSCI kararının ertesi günü BIST 100’ün güne %1,4 düşüşle başlaması ve gün içinde kayıplarının %2’yi aşması da kararın piyasa algısı üzerindeki etkisini ortaya koydu. Burada asıl mesele, kararların doğrudan bir satış zorunluluğu yaratmasından çok, yabancı yatırımcının Türkiye riskini yeniden değerlendirmesine ve pozisyonlarını buna göre ayarlamasına yol açması.

Yerli yatırımcı tarafında ise güven meselesi daha hassas bir noktada duruyor. Fon krizinin başlangıcında yaşanan hareketlilik, bir günde yaklaşık 1 milyar dolarlık fon çıkışını tetiklemiş, takip eden süreçte yedi portföy yönetim şirketine ait 131 fon tasfiye sürecine girmişti. Bu deneyim, yatırımcının yalnızca getiriyi değil, fonların yönetilme biçimini, varlıkların likiditesini ve piyasa fiyatlarının ne ölçüde sağlıklı oluştuğunu da sorguladığı bir dönemi beraberinde getirdi.

Otoritenin attığı adımların arka planında da bu sorunlar bulunuyor. MKK 15 Haziran itibarıyla fiili dolaşım metodolojisini güncellerken SPK, fiili dolaşım oranlarının hesaplanması ve şirketlerdeki gerçek dolaşımın belirlenmesine yönelik çerçeveyi sıkılaştırdı. Bu çerçevede 138 şirketin fiili dolaşım oranı aşağı yönlü güncellendi. Atılan adımlar, endeks sağlayıcılarının işaret ettiği şeffaflık ve piyasa bütünlüğü sorunlarına yönelik önemli bir başlangıç niteliğinde ancak metodolojinin değiştirilmesi tek başına yeterli görülmüyor. Burada, düzenlemelerin uygulamada ne ölçüde sonuç verdiği, pay sahipliği yapısının ne kadar şeffaflaştığı ve fiyat oluşumunun ne ölçüde sağlıklı hale geldiği sorusunun yanıtı takip edilecek.

Sonuç

Endeks sağlayıcılarının kararları, Türkiye sermaye piyasalarının temel sorununun yalnızca makroekonomik koşullardan ibaret olmadığını, piyasanın mikro yapısına ilişkin güven meselesinin de giderek öne çıktığını gösteriyor. Faiz, enflasyon ve kur görünümünün ötesinde, fiyatların hangi koşullarda oluştuğu, fiili dolaşım oranlarının ne kadar güvenilir olduğu ve şirketlerdeki pay sahipliği yapısının ne ölçüde şeffaf olduğu sorgusu da denkleme girmiş durumda. SPK ve MKK tarafından atılan adımlar bu sorunların giderilmesi açısından doğru yönde olsa da MSCI ve FTSE Russell'ın değerlendirmelerinde öne çıkan beklenti, düzenlemelerin ilan edilmesinden ziyade uygulamadaki etkilerinin somut biçimde görülmesi.

Bu noktada, henüz hiçbir kurumun Türkiye'nin piyasa statüsünü değiştirmediğini de anımsamakta fayda var. Öte yandan Borsa İstanbul'un küresel sermaye haritasındaki yeri ilk kez bu kadar açık biçimde sorgulanıyor. Üstelik olası bir kötü rotada aktif fonların nihai karar tarihini beklemeden pozisyonlarını yeniden düzenlemeye başlaması, likit ve büyük ölçekli hisselerle küçük ölçekli hisseler arasındaki ayrışmayı derinleştirme riski taşıyor. 

Nihayetinde, Türkiye'nin gelişen piyasa statüsünü korumak için vereceği temel sınav teknik değil, bu statünün arkasındaki güveni yeniden inşa etmek. Atılan düzenleyici adımların kalıcı sonuç üretip üretmeyeceği, piyasa aktörlerinin davranışları ve uygulamadaki şeffaflıkla birlikte değerlendirilecek.