Fed sonrası küresel tahvil piyasalarında neler oluyor?

Fed’in 25 baz puanlık faiz artışı, küresel tahvil piyasalarında yalnızca politika faizinin bir kademe daha yükselmesi anlamına gelmiyor. Kararın piyasa açısından daha önemli tarafı, ABD’de para politikasının beklenenden daha uzun süre sıkı kalabileceğine yönelik algının güçlenmesi. Enflasyonun Fed’in hedefiyle tam uyumlu bir patikaya henüz oturmaması, ekonomik aktivitenin yüksek faiz ortamına rağmen direnç göstermesi ve Fed’in gerektiğinde ilave sıkılaşmaya açık olduğunu göstermesi, yatırımcıların daha önce fiyatladıkları hızlı normalleşme senaryosunu yeniden değerlendirmelerine neden oluyor. Bu nedenle önümüzdeki dönemde tahvil piyasalarının yönünü Fed’in yaptığı 25 baz puanlık artıştan ziyade, terminal faiz beklentisinin nereye yerleşeceği ve yüksek faiz ortamının ne kadar süre korunacağı belirleyecek.

Bu noktada küresel tahvil piyasasının en önemli referansı ABD 10 yıllık tahvil faizi olmaya devam ediyor. ABD 10 yıllık tahvil faizinin %5 civarında seyretmesi, yalnızca Amerikan devlet tahvilleri açısından değil, global sabit getirili varlıkların tamamı açısından önemli bir eşik oluşturuyor. ABD Hazinesi gibi yüksek likiditeye ve düşük kredi riskine sahip bir ihraççı %5 civarında nominal getiri sunduğunda, yatırımcıların Fransa, İngiltere veya gelişmekte olan ülkelerin tahvillerini taşımak için talep edeceği ek risk primi de doğal olarak yükseliyor. Dolayısıyla ABD 10 yıllık tahvil faizinin %5’in üzerine yerleşmesi durumunda global tahvil piyasalarındaki satış baskısının daha geniş bir alana yayılması mümkün. Özellikle uzun duration taşıyan tahviller bu hareketten daha fazla etkilenebilir çünkü uzun vadeli tahviller, faiz değişimlerine kısa vadeli tahvillere kıyasla çok daha yüksek fiyat hassasiyeti gösteriyor.

Gelişmiş ülkelerde Fransa neden öne çıkıyor?

Ancak mevcut dönemin en önemli özelliğinin bütün tahvil piyasalarının aynı yönde ve aynı büyüklükte hareket etmesinden ziyade, ülkeler arasında giderek artan bir ayrışma olacağını düşünüyorum. Fed kaynaklı faiz şoku ilk aşamada global bir faktör olarak bütün piyasaları etkileyebilir fakat bu şokun kalıcı etkisi ülkelerin kendi ekonomik ve mali temellerine bağlı olacaktır. Bütçe açığı yüksek, kamu borçlanma ihtiyacı artan, enflasyon problemi devam eden veya dış finansmana bağımlılığı yüksek ekonomilerde ABD faizlerindeki yükseliş daha güçlü bir satış baskısına dönüşebilir. Buna karşılık yüksek reel faiz, güçlü rezerv pozisyonu, düşük dış finansman ihtiyacı ve güvenilir para politikası sunan ülkeler global faiz şokuna daha dirençli kalabilir.

Gelişmiş ülkeler tarafında Fransa bu açıdan özellikle dikkat çekiyor. Fransız tahvil piyasasındaki temel problem yalnızca Fed veya Avrupa faizlerinin yüksekliği değil. Ülkenin bütçe açığı, kamu borç dinamikleri ve önümüzdeki dönemdeki yüksek finansman ihtiyacı, global duration riskinin üzerine ülkeye özgü bir mali risk primi ekliyor. Böyle bir ortamda yatırımcıların Fransa tahvillerini Almanya tahvillerine kıyasla taşımak için daha yüksek getiri talep etmesi şaşırtıcı olmayacaktır. Bu nedenle yalnızca Fransa 10 yıllık tahvil faizinin mutlak seviyesini değil, Fransa ile Almanya arasındaki 10 yıllık getiri farkını da yakından takip etmek gerekiyor.

Özellikle ABD 10 yıllık tahvil faizinin yeniden yükseldiği bir dönemde Fransa-Almanya spreadinin aynı anda genişlemesi önemli bir sinyal olacaktır. Böyle bir hareket, satışın yalnızca global faiz artışından kaynaklanmadığını, yatırımcıların Fransa’nın mali görünümü için de ilave risk primi talep etmeye başladığını gösterebilir. Buna karşılık ABD faizleri yükselirken Fransa-Almanya spreadinin sabit kalması, hareketin daha çok global duration şokundan kaynaklandığını düşündürür. Dolayısıyla önümüzdeki dönemde Fransa tahvillerini değerlendirirken mutlak faiz seviyesinden çok göreceli fiyatlama daha fazla bilgi verebilir.

İngiltere de benzer şekilde takip edilmesi gereken bir diğer gelişmiş ülke piyasası. İngiltere’nin temel hassasiyeti enflasyon görünümü ve uzun vadeli faizlerin zaten yüksek seviyelerde bulunması. Enflasyon beklentilerinde yeniden bozulma yaşanması halinde uzun vadeli gilt faizlerinde yukarı yönlü hareket hızlanabilir. Bununla birlikte İngiltere tarafında teknik faktörler ve Bank of England’ın bilanço politikası kısa vadede piyasaya destek sağlayabilir. Dolayısıyla İngiltere’de yüksek volatilite devam edebilirken, Fransa’da maliye politikasından kaynaklanan risklerin daha yapısal bir karakter taşıması iki piyasayı birbirinden ayırıyor.

Gelişmekte olan ülkelerde artık tek bir EM hikayesi yok

Gelişmekte olan ülkeler tarafında ise mevcut Fed döngüsünün geçmiş dönemlerden farklı değerlendirilmesi gerektiğini düşünüyorum. Önceki Fed sıkılaşma dönemlerinde ABD faizlerinin yükselmesi ve doların güçlenmesi çoğu zaman gelişmekte olan ülkelerden geniş çaplı sermaye çıkışına neden oluyordu. Bu süreç EM para birimlerinin değer kaybetmesine, lokal tahvil faizlerinin yükselmesine ve dolar cinsi tahvillerde spreadlerin genişlemesine yol açıyordu. Bugün ise EM ülkeleri arasında çok daha belirgin bir ayrışma var. Bazı merkez bankalarının Fed’den çok daha önce faiz artırmış olması, yüksek reel faizler ve geçmiş dönemlere kıyasla daha güçlü rezerv tamponları bazı ülkelerin dış şoklara karşı dayanıklılığını artırıyor.

Bu nedenle mevcut ortamda “Fed faiz artırıyor, EM tahvilleri satılır” şeklinde tek yönlü bir yaklaşımın yetersiz kalacağını düşünüyorum. Bir EM lokal tahvil yatırımının toplam getirisi yalnızca tahvil faizinden oluşmuyor. Yatırımcı yüksek carry elde ederken aynı zamanda kur hareketini de taşıyor. Örneğin yıllık çift haneli lokal tahvil getirisi sunan bir ülkede para biriminin dolar karşısında hızlı değer kaybetmesi, carry avantajını tamamen ortadan kaldırabilir. Bu nedenle önümüzdeki dönemde reel faiz, kur istikrarı ve mali disiplin üçlüsü EM tahvil seçiminde daha önemli hale gelecektir.

Kolombiya: Yüksek carry, yüksek hassasiyet

Kolombiya bu çerçevede en dikkat çekici piyasalardan biri. Lokal tahvillerin sunduğu yüksek nominal ve reel getiri yatırımcı açısından önemli bir carry fırsatı yaratıyor. Ancak bu getirinin karşılığında yatırımcı ciddi bir mali ve kur riski taşıyor. Mali görünümün bozulması veya global risk iştahının zayıflaması durumunda peso üzerindeki satış baskısı, lokal tahvil yatırımının sağladığı yüksek kupon avantajını kısa sürede azaltabilir. Özellikle ABD 10 yıllık tahvil faizinin yükseldiği ve dolar endeksinin aynı anda güçlendiği bir ortam, Kolombiya açısından daha problemli olacaktır.

Burada kritik nokta ABD faizleri ile doların birlikte hareket edip etmediğidir. ABD 10 yıllık tahvil faizinin yükseldiği fakat doların yatay kaldığı bir ortamda yüksek carry sunan EM tahvilleri görece dirençli kalabilir. Ancak ABD reel faizleri yükselirken doların da güçlenmesi, EM lokal tahvilleri için çok daha sert bir finansal koşul yaratır. Bu nedenle Kolombiya açısından yalnızca lokal tahvil faizini değil, USD/COP hareketini ve ülke risk primini birlikte değerlendirmek gerekir.

Brezilya: Carry avantajı ile mali risk arasında denge

Brezilya ise daha farklı bir profile sahip. Ülkenin yüksek faiz seviyesi ve yüksek reel getirisi lokal tahviller açısından önemli bir koruma sağlıyor. Carry’nin yüksek olması, tahvil faizlerindeki sınırlı yükselişlerin toplam getiri üzerindeki etkisini zaman içerisinde telafi edebilir. Bu nedenle Brezilya, ABD faizlerindeki her yükselişte otomatik olarak negatif performans gösterecek bir piyasa değil.

Brezilya’nın zayıf noktası ise uzun vadeli mali görünüm. Kamu harcamaları, borç dinamikleri veya mali disiplin konusunda piyasa güveninin zayıflaması halinde uzun vadeli tahviller kısa vadeli tahvillerden çok daha fazla etkilenebilir. Bu nedenle Brezilya tahvil eğrisinin kendi içinde ayrışması mümkün. Kısa ve orta vadede yüksek carry yatırımcıyı korurken, 10 yıl ve üzerindeki vadelerde term premium ve mali risk daha belirleyici hale gelebilir. Bu açıdan Brezilya’da yalnızca ülke seçimi değil, duration seçimi de kritik olacaktır.

Güney Afrika ve Macaristan: Kur kanalı önemli

Güney Afrika’da ise dış faktörlere hassasiyet daha yüksek. Randın global risk iştahına duyarlılığı ve ülkenin yüksek getiri sunan tahvil piyasasının yabancı yatırımcılar açısından önemli olması, ABD faizleri ve dolar hareketlerini kritik hale getiriyor. ABD reel faizlerinin yükselmesi, yatırımcıların gelişmekte olan ülkelerde ekstra risk almasının cazibesini azaltabilir. Doların da aynı dönemde güçlenmesi halinde rand üzerindeki baskı lokal tahvil piyasasına yansıyabilir. Dolayısıyla Güney Afrika, yüksek carry avantajına rağmen global risk-off dönemlerinde daha yüksek beta gösteren piyasalardan biri olmaya devam edebilir.

Macaristan’da da benzer şekilde yalnızca tahvil faizi değil, forintin performansı belirleyici olacaktır. Yüksek reel getiri lokal tahvilleri destekleyebilir ancak Avrupa faizlerinin yükselmesi, forintin değer kaybetmesi veya ülke risk priminin genişlemesi halinde bu carry avantajı zayıflayabilir. Macaristan’ın Avrupa ekonomisine güçlü bağlantısı nedeniyle Almanya ve diğer Avrupa tahvil piyasalarındaki hareketlerin de lokal fiyatlama üzerinde etkisi olacaktır.

Portföy açısından asıl soru: ABD 10 yıllık faizi nerede dengelenecek?

Önümüzdeki dönemde global tahvil portföyleri açısından temel sorunun Fed’in 25 baz puanlık faiz artışından ziyade ABD 10 yıllık tahvil faizinin hangi seviyede dengeye ulaşacağı olduğunu düşünüyorum. Eğer ABD 10 yıllık tahvil faizi %5’in üzerine yerleşir ve piyasa daha yüksek bir terminal faiz ile daha uzun süre yüksek politika faizi fiyatlamaya başlarsa, global duration üzerinde yeni bir satış dalgası görülebilir. Bu senaryoda uzun vadeli tahvillerin kısa vadeli tahvillere göre daha zayıf performans göstermesi ve mali açıdan kırılgan ülkelerin negatif ayrışması beklenebilir.

Buna karşılık ABD 10 yıllık tahvil faizinin %5 seviyesinin üzerinde kalıcılık sağlayamaması ve doların güçlenmemesi farklı bir senaryo yaratacaktır. Böyle bir ortamda yüksek carry sunan EM lokal tahvilleri yeniden ön plana çıkabilir. Yatırımcılar Fed riskinden ziyade ülkelerin reel faizlerini ve para politikası kredibilitesini fiyatlamaya başlayabilir. Özellikle yüksek reel faiz sunan fakat dış dengesi güçlü ekonomilerde carry trade yeniden cazip hale gelebilir.

Bu nedenle önümüzdeki dönemin ana temasını genel bir “tahvil satışı” olarak değil, duration, carry, kur ve ülke riskinin birbirinden giderek daha fazla ayrıştığı bir dönem olarak görüyorum. Gelişmiş ülkelerde Fransa’nın mali risk primi ve İngiltere’nin enflasyon hassasiyeti, gelişmekte olan ülkelerde ise Kolombiya’nın mali ve kur kırılganlığı, Brezilya’nın yüksek carry-mali risk dengesi, Güney Afrika’nın global risk iştahına duyarlılığı ve Macaristan’ın Avrupa faizleri ile forint üzerinden taşıdığı risk yakından takip edilmeli.

Sonuç olarak Fed’in son faiz artışının ardından asıl soru “hangi ülkenin tahvili en fazla satıldı?” değil, “ABD faizlerinin yüksek kalması halinde hangi piyasalar bu maliyeti taşımakta daha fazla zorlanacak?” olmalıdır. Eğer ABD 10 yıllık tahvil faizi yüksek seviyelerde kalırken dolar da güçlenmeye devam ederse, yüksek borçlanma ihtiyacı, zayıf mali görünüm ve kur hassasiyeti taşıyan piyasaların negatif ayrışması daha belirgin hale gelebilir. Buna karşılık yüksek reel faiz ve güçlü makro tamponlara sahip ülkelerde carry, global faiz şokuna karşı önemli bir koruma sağlayabilir. Önümüzdeki dönemde tahvil piyasalarında getirinin ana kaynağı yalnızca doğru ülkeyi seçmek değil, aynı zamanda doğru vade, doğru kur riski ve doğru carry seviyesini birlikte seçmek olacaktır.