Son üç yılda küresel ekonomi. 2022-2023'te Fed'in 525 baz puanlık sıkı faiz döngüsü ve ardından gelen bölgesel bankacılık krizi, 2025'te ABD'nin yaklaşık %20'ye ulaşan efektif gümrük tarifeleri, 2026'da ise İsrail-İran çatışmasının petrol fiyatlarını %50'den fazla yükseltmesi gibi teker teker ele alındığında tarihsel olarak resesyonla sonuçlanması beklenen bir dizi şoku savuşturmayı başardı. Geçmiş verilere dayanan modeller bu olayların her birine tek başına %80'in üzerinde resesyon olasılığı biçiyordu. Buna karşın hane halklarının ve şirketlerin gösterdiği esneklik, daralmayı şimdiye dek engelledi.Bu döngünün neden bu kadar dayanıklı olduğu sorusunun cevabı, pandemi döneminden arta kalan bol likidite ile karar vericilerin genişlemeyi sürdürmek için hızla harekete geçme isteğinde aranmalı. Piyasalardaki iştah ve enerji, yoğun sermaye harcaması, bol sermaye ve rekabetçi büyüme arzusuyla öne çıkan Reagan dönemi 1980'ler, 1998-99 ve 2004-06 yıllarını andırıyor. Yapay zeka altyapı yatırımları bugün benzer bir atmosfer yaratıyor; ancak bu kez enerji güvenliği, sınır savunması ve teknoloji rekabeti gibi öncelikler küresel ölçekte yayılıyor, ABD'de ise sağlık, yeniden sanayileşme, konut ve işgücü dönüşümüne yönelik talep de buna ekleniyor. Bununla birlikte benzer dönemlerin 1987 çöküşü, 2000 dot-com balonu ve 2008 küresel finans kriziyle noktalandığı da unutulmamalı; bu da temkinli bir risk yönetimi yaklaşımını zorunlu kılıyor.Ortadoğu'daki gerginliğin azalması petrolün 120 doları aşma ihtimalini büyük ölçüde ortadan kaldırırken, fiyatların 60 dolar civarına gerilemesini de olası kılıyor; bu durum enerjiyi küresel ekonomi için bir yükten hafif bir desteğe dönüştürebilir. Merkez bankaları cephesinde ayrışma sürüyor: Avrupa, İngiltere, Avustralya ve Kanada merkez bankalarının yılın kalanında büyük ölçüde beklemede kalması öngörülürken, Fed ve Japonya Merkez Bankası daha şahin bir duruş sergiliyor; faiz indirimi ihtimali giderek uzaklaşıyor ve merkez bankaları kısa vadede beklemeyi tercih etseler de eğilim faiz artırımına kayıyor.Fed'in, enerji fiyatlarındaki gerilemenin enflasyona etkisini ve sermaye harcamalarının hızlanmasının işgücü piyasasında yaratabileceği sıkışıklığı izleyerek yıl sonuna kadar faizi %3,625 seviyesinde sabit tutması bekleniyor; bu senaryoda 10 yıllık ABD tahvil faizinin %4,25-4,625 bandında seyretmesi öngörülüyor. Yapay zekanın işgücüne etkisi katmanlı bir tablo çiziyor: nitelikli işgücüne talep güçlenirken genel istihdam dengesi korunuyor ve ücret artışı ölçülü kalıyor. Geçmiş teknoloji devrimlerinin gösterdiği üzere, toplu işten çıkarmalardan çok verimlilik artışı ve bugün öngörülemeyen yeni meslek kategorilerinin doğması daha olası görülüyor.Genişleme olasılığı %60'tan %80'e yükseltilirken daralma riski %40'tan %20'ye çekildi; tartışmanın merkezinde büyümenin verimlilik mi yoksa enflasyon mu kaynaklı olacağı sorusu duruyor. En büyük risk ise yapay zeka yatırımlarının maliyet-fayda dengesinin sorgulanmaya başlamış olması; şirketler token kullanım maliyetlerini henüz oluşmamış faydalarla kıyaslamaya başladı bile. Ayrıca bugünkü bol likidite ortamının, geçmişte benzer dönemleri sona erdiren ani duraklamalardan bağışık olmadığı da göz ardı edilmiyor.Bu tabloda yatırım stratejisi, getiri ve carry odaklı portföylere kayıyor: banka hibrit ve şarta bağlı dönüştürülebilir tahviller risk ayarlı getiride öne çıkarken, banka kredileri güçlü kurumsal temeller ve değişken faiz yapısıyla, menkul kıymetleştirilmiş kredi çeşitlendirme ve kredi güçlendirmesiyle, gelişen piyasa borçlanma araçları ise yüksek reel getirileriyle tercih ediliyor. Piyasada görüş birliğinin bu denli güçlü olması temkinli olmayı gerektirse de, dayanıklı hane halkları, şirketler ve genişlemeci maliye politikalarının bir araya gelmesi ikna edici bir tablo çiziyor; son aylardaki tahvil piyasası yeniden fiyatlaması da yatırımcılara daha yüksek getirili bir giriş fırsatı sunuyor.

Finans dünyasındaki tüm önemli gelişmeler ve makro-iktisadi meseleler, derinlemesine bir perspektif ve sebep-sonuç ilişkileriyle her pazartesi ve cuma e-posta kutunda.

Finans dünyasındaki en önemli gelişmeler.

EXANTE

Piyasalardaki iştah ve enerji, yoğun sermaye harcaması, bol sermaye ve rekabetçi büyüme arzusuyla öne çıkan Reagan dönemi 1980'ler, 1998-99 ve 2004-06 yıllarını andırıyor. 

Ufukta faiz indirimi görünmüyor 

Uzay ve uydu teknolojileri devi SpaceX, 2026 yazında sermaye piyasalarında yeni bir çağın kapılarını araladı. Şirket, 23 Haziran'da fiyatlanan 25 milyar dolarlık beş parçalı tahvil ihracıyla kurumsal borç dünyasına adım attı; başlangıçta 20 milyar dolar olarak planlanan bu ihraç, yatırımcılardan gelen yaklaşık 89 milyar dolarlık talep nedeniyle büyütüldü. Bu, neredeyse dört katı aşan bir talep fazlasına işaret ediyor ve çeşitlendirilmiş, yapay zeka bağlantılı kredi iştahının somut bir göstergesi oldu. Elde edilen gelirin önemli bir kısmı 20 milyar dolarlık köprü kredisinin kapatılmasına, kalanı ise genel kurumsal ihtiyaçlara ayrıldı. Piyasa, OpenAI ve Anthropic gibi büyük sermaye ihtiyacı olan yapay zeka şirketlerinin benzer ölçekte tahvil piyasasına yönelip yönelmeyeceğinin bir turnusol kağıdı olarak okuyor; yine de SpaceX'in likidite ve kredi profilinin yüksek bir eşik oluşturduğu vurgulanıyor.Derecelendirme kuruluşları, halka arzın ardından şirkete istikrarlı görünümle yatırım yapılabilir seviyede notlar verdi, ancak gerekçelerinde belirgin nüanslar var. Moody's'in verdiği Baa1 notu esas olarak şirketin franchise gücüne ve düzenli Starlink gelirine dayanıyor; Fitch'in BBB+ notu fırlatma pazarındaki liderliği ve beklenen faaliyet kârı büyümesini öne çıkarıyor. Üçü arasında en temkinli duran ise BBB notuyla S&amp;P; kurum, güçlü fırlatma ve bağlantı konumunu ağır sermaye ihtiyaçları ile yapay zeka iş kolundaki belirsizlikle dengelemeye çalışıyor. Bu notlar, 85,7 milyar dolarlık halka arzın hemen ardından geldi ve 19 Haziran itibarıyla elde tutulan 100,8 milyar dolarlık nakit pozisyonuyla birleşince, önündeki yoğun yatırım döngüsüne rağmen alışılmadık derecede güçlü bir likidite tamponu oluşturdu. Yönetim, en az 25 milyar dolarlık nakit tamponu ve 2-3 kat kaldıraç oranı gibi kendi koyduğu sınırlarla bu notların sürdürülebilirliğini güvence altına almayı hedefliyor; buna karşın kilit kişi riski, yürütme riski ve büyük yapay zeka yatırım ihtiyaçları temel kredi endişeleri olmaya devam ediyor. Nitel değerlendirmede en yüksek ağırlığa sahip iki başlık olan kazanç/nakit akışı ve borç vadeleri olumsuz olarak işaretlenirken, kaldıraç politikaları ve rekabet ortamı nötr, birleşme-satın alma tarafı ise nispeten olumlu görülüyor.Fiyatlama tarafında SpaceX, orta BBB seviyesindeki Oracle'dan daha sıkı, ancak AA ve AAA notlu büyük teknoloji şirketlerinden belirgin biçimde geniş bir farkla işlem gördü; bu da şirketin görece kısa halka açık kredi geçmişini, yatırım ihtiyaçlarını ve Starlink büyümesine bağımlılığını yansıtıyor. Daha çarpıcı olan karşılaştırma ise büyük üç kablosuz operatörle: AT&amp;T (Baa2/BBB/BBB+), T-Mobile US (Baa1/BBB/BBB+) ve Verizon (Baa1/BBB+/A-), SpaceX'e (Baa1/BBB/BBB+) yakın notlara sahip olmalarına rağmen, bu üç ismin tahvilleri SpaceX'inkinden belirgin şekilde daha dar farkla işlem görüyor. Bu üç telekom devi 94-177 milyar dolar aralığında brüt borç taşırken güçlü ve istikrarlı serbest nakit akışı üretiyor; SpaceX'in yıllık serbest nakit akışı ise eksi 9 milyar dolar civarında seyrederken, telekom devlerinin her biri 20 milyar doları aşan pozitif nakit akışı yaratmaya devam ediyor. Kaldıraç hedefleri de benzer bir disiplin çizgisinde seyrediyor: T-Mobile orta 2 kat net kaldıraç hedefliyor, AT&amp;T, EchoStar'dan yapılan 23 milyar dolarlık spektrum alımıyla kaldıracını geçici olarak 3,2 kata çıkarıp üç yıl içinde 2,5 kata indirmeyi planlıyor, Verizon ise 2027'ye kadar 2-2,25 kat net kaldıraca ulaşmayı hedefliyor. SpaceX'in kendi 2-3 kat hedefiyle örtüşen bir bant. 2036 vadeli, %5,875 kuponlu SpaceX tahvili, kredi eğrisinde AT&amp;T'nin aynı vadeli %5,25 kuponlu kağıdı ile, çekirdek geniş bant işi fiber, sabit kablosuz erişim ve Starlink gibi uydu servislerinin rekabet baskısı altında olan Charter Communications'ın 2035 vadeli, teminatlı %6,384 kuponlu tahvili arasında bir noktada işlem görüyor; Charter'ın bekleyen Cox Communications satın alımı ise şirketin ölçeğini büyüterek hedeflenen yaklaşık 3,5 kat net borç kaldıracına ilerlemesine yardımcı olabilir. İhraç sonrasında ikincil piyasada SpaceX'in kredi farkları 15-25 baz puan daha genişledi.Büyümenin can damarı iki koldan besleniyor: uydu tabanlı geniş bant hizmeti ve yapay zeka altyapısı birimi. Modellemede dikkat çekici bir ayrıntı, yapay zeka segmentinin daha 2026 yılında bile toplam gelirin en büyük dilimini oluşturması; bu segment 2028'e kadar 50 milyar doları, 2030'a kadar ise 100 milyar doları aşabilecek bir büyüklüğe ulaşabilir. Bu ivmede, 60 milyar dolarlık bir kodlama araçları satın alması ve Google, Anthropic ile Reflection AI gibi şirketlerle yapılan hesaplama kapasitesi anlaşmaları belirleyici rol oynuyor. Uydu internet gelirlerinin ise 2030'a kadar üç katına çıkarak yaklaşık 35,6 milyar dolara ulaşması, yeni nesil uydu kapasite yükseltmesiyle desteklenmesi öngörülüyor; düzeltilmiş faaliyet kâr marjının %63-64 bandında kalması, uydu tabanlı hizmetlerin geniş bant pazarındaki payını bugünkü %3,5'ten 2030'da %9'a çıkarması, buna karşın kablo operatörlerinin payının %54'ten %38'e gerilemesi bekleniyor. Şirketin en tanınan faaliyeti olan roket fırlatma işi ise kâr üretmiyor ve on yılın sonuna kadar da üretmesi beklenmiyor; yeni nesil roket geliştirme ve yer istasyonu yatırımları nedeniyle ağır Ar-Ge maliyetleri taşıyor. Bu kolun temel işlevi kâr değil, uyduları ve ileride veri merkezlerini yörüngeye taşımak; en büyük iç müşterisi olan Starlink de fırlatma maliyetlerini bir uydunun kullanım ömrü boyunca amortisman yoluyla muhasebeleştiriyor.Konsolide tabloda faaliyet kârının, geçtiğimiz yılki yaklaşık 2,5 milyar dolarlık zarardan 2028'de 21 milyar dolar civarında kâra dönmesi, toplam gelirin de 2030'a kadar %800 artması öngörülüyor. Düzeltilmiş faaliyet kârı (EBITDA) 2026'da 13-14 milyar dolar bandındayken 2027'de 30 milyar doları, 2028'de 51 milyar doları, 2029'da ise 76 milyar doları aşabilir; bu da şirketin borçlanma kapasitesini hızla genişletecek bir temel oluşturuyor. Buna karşılık yıllık sermaye harcamalarının aynı dönemde 50-75 milyar dolar bandında&nbsp;seyretmesi, serbest nakit akışının çok yıllı bir yatırım döngüsü boyunca derin eksilerde kalmasına yol açacak.Borcun 2030'a kadar ilave 100 milyar dolar daha artabileceği ve bunun yaklaşık %6 faiz oranlarıyla gerçekleşebileceği hesaplanıyor; maliyetler daha fazla yükselirse ek pay ihracı bir alternatif olarak masada duruyor. Bu senaryoda şirketin sermaye yapısı önemli bir esneklik sağlıyor: yetkilendirilmiş 36 milyar A payı biri oy hakkı taşırken, 6,1 milyar B payı pay başına 10 oy hakkı taşıyor; ayrıca 10 milyon C payı da yetkilendirilmiş durumda. On yılın sonuna kadar modellemede yalnızca 7,4 milyar A payı ile 5,7 milyar B payının ihraç edilmiş olması öngörülüyor ve hiç C payı çıkarılmıyor; yani mevcut yetkilendirme, kurucunun oy kontrolünü aşındırmadan büyük hacimli ek sermaye toplama alanı bırakıyor.Kredi çevrelerinin en çok mercek altına aldığı unsur ise yönetişim ve kilit kişi riski: şirketin geleceği büyük ölçüde kurucusunun vizyonuna, fon toplama becerisine ve stratejik yönüne bağlı kalmaya devam ediyor; derecelendirme kuruluşları bu riski notlarında açıkça belirtiyor. Değerleme açısından bakıldığında, gelir dokuz kata, faaliyet kârı ise 17 kata yakın bir artış gösterse de model, şirketin çarpanlarının Microsoft, Google, Meta ve Amazon gibi kârlılığı çok daha oturmuş devlere kıyasla zaten zengin&nbsp;fiyatlandığını ortaya koyuyor. Starship güçlendirici roketinin yılın ikinci yarısında operasyonel hâle gelmesi de kapasite artışı ve gelir büyümesi açısından izlenmesi gereken somut bir yürütme riski olarak öne çıkıyor; hisse fiyatının son dönem zirvelerinin epey altında seyretmesi ve tahvillerin ihraç sonrası ikincil piyasada zayıf performansı da büyüme ile kurucu riski arasındaki gerilimi yansıtıyor.Önümüzdeki dönemde piyasaların gözü, nakit yakımının kontrol altında tutulup tutulamayacağına, yapay zeka talebinin öngörülen hızda gerçekleşip gerçekleşmeyeceğine ve şirketin kaldıraç disiplinini koruyup koruyamayacağına çevrilmiş durumda; zira bu üç eksen, yatırım yapılabilir notların geleceğini doğrudan şekillendirecek.

Uzay ve uydu teknolojileri devi SpaceX, 2026 yazında sermaye piyasalarında yeni bir çağın kapılarını araladı. Şirket, 23 Haziran'da fiyatlanan 25 milyar dolarlık beş parçalı tahvil ihracıyla kurumsal borç dünyasına adım attı; başlangıçta 20 milyar dolar olarak planlanan bu ihraç, yatırımcılardan gelen yaklaşık 89 milyar dolarlık talep nedeniyle büyütüldü.

SpaceX'in borç stratejisi: 89 milyar dolarlık talep, 100 milyar dolarlık hedef

Finansal piyasaların tarihi incelendiğinde, büyük teknolojik dönüşümlerin yalnızca üretim biçimlerini değil, yatırımcı davranışlarını da kökten değiştirdiği görülür. Buharlı makinelerin sanayi devrimini hızlandırdığı dönemden demiryolu yatırımlarına, elektriğin yaygınlaşmasından internet ve mobil teknolojilerin yükselişine kadar her büyük yenilik, beraberinde hem büyük fırsatlar hem de önemli riskler getirmiştir. Bugün ise benzer bir dönüşümün merkezinde yapay zeka bulunuyor. İş dünyasından sağlığa, eğitimden savunma sanayisine, finanstan üretime kadar hemen her sektörde yapay zekanın yaratabileceği değişim konuşuluyor. Ancak yatırımcıların ve şirket yöneticilerinin cevaplaması gereken temel soru hâlâ aynı: Yapay zekanın uzun vadeli potansiyeli ile bu potansiyelin kısa ve orta vadede ekonomik değere dönüşmesi aynı şey midir?Son birkaç yılda yapay zeka alanında yaşanan gelişmeler, teknoloji sektöründe adeta yeni bir yatırım dalgası yarattı. Büyük teknoloji şirketleri veri merkezlerine milyarlarca dolar yatırım yaparken, yarı iletken üreticileri üretim kapasitelerini artırıyor, bulut hizmet sağlayıcıları yeni altyapılar kuruyor ve yazılım şirketleri yapay zeka destekli ürünlerini hızla piyasaya sürüyor. Özellikle üretken yapay zeka uygulamalarının yaygınlaşmasıyla birlikte yatırımcıların ilgisi daha da arttı. Birçok teknoloji şirketinin piyasa değeri tarihî seviyelere ulaşırken, yapay zekâ ile ilişkili sektörlerde faaliyet gösteren firmalar yatırımcıların gözdesi hâline geldi.Bu yükselişin temelinde, yapay zekanın gelecekte sağlayacağı düşünülen verimlilik artışları bulunuyor. Yapay zeka sayesinde şirketlerin operasyonel maliyetlerini azaltabileceği, çalışanların daha verimli çalışabileceği, müşteri hizmetlerinin gelişeceği ve yeni gelir kaynaklarının ortaya çıkabileceği düşünülüyor. Özellikle bilgi yoğun sektörlerde yapay zekanın çalışan başına üretkenliği artırabileceği yönündeki beklentiler oldukça güçlü. Bazı ekonomistler, yapay zekanın önümüzdeki on yıllarda küresel ekonomik büyümeye önemli katkılar sağlayabileceğini öngörüyor.Ancak finansal piyasaların doğasında bulunan önemli bir özellik vardır: Piyasalar çoğu zaman gelecekte gerçekleşmesi beklenen gelişmeleri bugünden fiyatlar. Bu nedenle yatırımcıların beklentileri bazen gerçek ekonomik sonuçların önüne geçebilir. Tarih bunun birçok örneğini sunuyor. 1990’ların sonundaki internet balonu döneminde yatırımcılar internetin dünyayı değiştireceğine inanıyordu ve bu konuda haklı çıktılar. İnternet gerçekten de ekonomiyi, iletişimi ve ticareti dönüştürdü. Ancak o dönemde yüksek değerlemelerle işlem gören birçok şirket birkaç yıl içinde ortadan kayboldu. Teknoloji kazandı, fakat her yatırımcı kazanamadı.Bugün yapay zeka alanında da benzer bir durumun yaşanıp yaşanmayacağı tartışılıyor. Şirketler büyük ölçekli yatırımlar yaparken, bu yatırımların ne kadar sürede gelir yaratacağı konusunda hâlâ önemli belirsizlikler bulunuyor. Yapay zeka sistemlerinin kurulması yalnızca güçlü bilgisayar altyapıları satın almak anlamına gelmiyor. Aynı zamanda veri yönetimi süreçlerinin yeniden düzenlenmesini, çalışanların eğitilmesini, güvenlik önlemlerinin artırılmasını ve iş süreçlerinin yeniden tasarlanmasını gerektiriyor. Bu dönüşümün tamamlanması ise birçok kurum için yıllar sürebilir.Örneğin bir bankanın yapay zekayı müşteri hizmetlerinde kullanması ile tüm kredi değerlendirme süreçlerini yapay zeka destekli sistemlere dönüştürmesi arasında büyük fark vardır. Benzer şekilde bir üretim şirketinin yapay zekayı kalite kontrol süreçlerinde kullanması nispeten kolay olabilir; ancak tüm üretim zincirini yapay zeka ile optimize etmek çok daha karmaşık ve maliyetli bir süreçtir. Bu nedenle teknolojinin teorik potansiyeli ile pratik uygulamaları arasında zaman farkı oluşması kaçınılmazdır.Bir diğer önemli konu ise rekabet dinamikleridir. Yapay zeka alanında faaliyet gösteren şirketlerin sayısı hızla artıyor. Açık kaynaklı modellerin gelişmesi, yeni girişimlerin pazara girmesini kolaylaştırıyor. Teknolojinin yaygınlaşması uzun vadede maliyetleri düşürebilir ve kullanıcılar için avantaj sağlayabilir. Ancak aynı durum şirketlerin kâr marjlarını baskılayabilir. Bugün yatırımcıların yüksek değerlemelerle satın aldığı birçok şirket, gelecekte beklenen ölçüde fiyatlama gücü elde edemeyebilir.Ayrıca düzenleyici riskler de göz ardı edilmemelidir. Yapay zekanın veri güvenliği, kişisel mahremiyet, telif hakları ve etik kullanım gibi alanlarda yeni tartışmalar yarattığı görülüyor. Dünyanın birçok ülkesinde düzenleyici kurumlar yapay zeka uygulamalarına yönelik yeni kurallar üzerinde çalışıyor. Bu düzenlemeler teknolojinin daha güvenli kullanılmasını sağlayabilir; ancak aynı zamanda şirketlerin maliyetlerini artırabilir ve büyüme hızlarını yavaşlatabilir.Yapay zeka yatırımlarına ilişkin beklentilerin karşılanmaması durumunda etkiler yalnızca teknoloji sektöründe hissedilmeyebilir. Teknoloji hisselerinde yaşanabilecek sert değer kayıpları yatırımcı güvenini azaltabilir, tüketim harcamalarını etkileyebilir ve şirketlerin yatırım planlarını gözden geçirmesine neden olabilir. Özellikle veri merkezi yatırımları, yarı iletken üretimi ve teknoloji altyapısına bağlı sektörler bu süreçten daha fazla etkilenebilir. Küresel ekonomide büyüme beklentilerinin aşağı yönlü revize edilmesi de olası sonuçlar arasında yer alabilir.Bununla birlikte tüm bu riskler, yapay zekanın başarısız olacağı anlamına gelmiyor. Aksine, yapay zeka muhtemelen önümüzdeki yılların en önemli teknolojik dönüşümlerinden biri olacak. Sağlık alanında teşhis süreçlerinin hızlanması, eğitimde kişiselleştirilmiş öğrenme modellerinin gelişmesi, üretimde verimliliğin artması ve bilimsel araştırmaların hızlanması gibi birçok alanda önemli ilerlemeler bekleniyor. Sorun teknolojinin geleceğinde değil, bu geleceğin ne kadar sürede ekonomik sonuçlara dönüşeceğinde yatıyor.Bu nedenle yatırımcıların yapması gereken şey, teknolojik heyecan ile finansal gerçeklik arasındaki dengeyi korumaktır. Büyük teknolojik dönüşümler genellikle uzun vadede büyük değer yaratır; ancak bu süreç çoğu zaman beklentilerin öngördüğünden daha yavaş ilerler. Yapay zeka da muhtemelen bu kuralın istisnası olmayacaktır.Sonuç olarak yapay zeka, ekonomik ve toplumsal dönüşüm açısından son derece güçlü bir potansiyele sahip. Ancak yatırım kararları alınırken yalnızca teknolojinin vaat ettiği geleceğe değil, bu geleceğe ulaşmanın maliyetine, süresine ve beraberinde getirdiği risklere de dikkat edilmelidir. Yapay zeka dünyayı değiştirebilir; fakat yatırımcıların başarısı, yalnızca doğru teknolojiyi seçmelerine değil, aynı zamanda doğru zamanlama ve gerçekçi beklentiler geliştirmelerine de bağlı olacaktır. Bugünün en önemli yatırım dersi belki de budur: Büyük fırsatlar kadar sabır da uzun vadeli başarının vazgeçilmez unsurudur.

Finansal piyasaların tarihi incelendiğinde, büyük teknolojik dönüşümlerin yalnızca üretim biçimlerini değil, yatırımcı davranışlarını da kökten değiştirdiği görülür. Bugün ise benzer bir dönüşümün merkezinde yapay zeka bulunuyor. Ancak yatırımcıların ve şirket yöneticilerinin cevaplaması gereken temel soru hâlâ aynı: Yapay zekanın uzun vadeli potansiyeli ile bu potansiyelin kısa ve orta vadede ekonomik değere dönüşmesi aynı şey midir?

Piyasalar yapay zekayı fazla mı sevdi?

ABD tahvil piyasası uzun yıllardır küresel finansal sistemin en güvenli limanı olarak görülüyor. Ancak son dönemde piyasanın yüzeyindeki sakinlik, derinlerde bir kırılganlık oluşmadığı anlamına gelmiyor. Tam aksine, işlem hacimlerindeki düşüş, yatırımcıların yön konusunda kararsız kalması ve büyük oyuncuların risk alma iştahını azaltması, piyasanın giderek daha hassas bir yapıya büründüğünü gösteriyor. Finansal piyasalarda bazen en büyük riskler, sert hareketlerin yaşandığı dönemlerde değil, her şeyin olağan göründüğü zamanlarda birikir. Çünkü düşük volatilite çoğu zaman güven hissi yaratırken, likiditenin sessizce azalmasına da zemin hazırlar.Özellikle son aylarda ABD tahvil piyasasında dikkat çeken en önemli gelişmelerden biri, yatırımcıların geleceğe dair beklentilerindeki bulanıklık oldu. Bir tarafta jeopolitik riskler, diğer tarafta faiz indirimi beklentilerinin sürekli ötelenmesi piyasayı yönsüz bıraktı. Bu durum işlem hacimlerinin daralmasına neden olurken, büyük fonların ve aracı kurumların daha temkinli hareket etmeye başladığı görülüyor. Normal şartlarda tahvil faizlerinin yüksek seviyelerde olması, uzun vadeli yatırımcılar için cazip kabul edilir. Ancak bugün yatırımcılar sadece getiriye bakmıyor; aynı zamanda ekonomik görünümün ne kadar sürdürülebilir olduğunu, merkez bankalarının ne kadar alanı kaldığını ve küresel risklerin hangi noktaya evrileceğini de hesaplıyor.Burada dikkat çekici olan nokta ise piyasanın doğal dengeleyici mekanizmalarının eskisi kadar güçlü çalışmaması. Geçmişte büyük yatırım bankaları ve primary dealer olarak bilinen kurumlar, piyasalardaki dalgalanmalarda önemli bir tampon görevi görürdü. Bugün ise bilanço baskıları, regülasyonlar ve artan risk maliyetleri nedeniyle bu kurumların daha sınırlı pozisyon taşıdığı görülüyor. Bu da piyasada ani fiyat hareketlerinin daha sert yaşanabilme ihtimalini artırıyor. Çünkü likiditenin zayıf olduğu bir ortamda küçük çaplı satışlar bile beklenenden daha büyük fiyat hareketleri yaratabilir. Son yıllarda küresel piyasalarda yaşanan birçok sert dalgalanmanın ortak noktası da aslında buydu: görünürde sakin olan piyasalarda derinliğin hızla kaybolması.Ayrıca tahvil piyasasındaki bu temkinli görünüm yalnızca ABD ekonomisine dair beklentilerle sınırlı değil. Küresel yatırımcı psikolojisi de ciddi şekilde değişmiş durumda. Pandemi sonrası dönemde agresif faiz artışları, yüksek enflasyon ve jeopolitik çatışmalar yatırımcı davranışlarını daha savunmacı hale getirdi. Eskiden yüksek faiz seviyeleri güçlü alım iştahı yaratırken, bugün yatırımcılar “daha yüksek faiz mümkün mü?” sorusunu sormaya devam ediyor. Bu nedenle piyasada güçlü bir alıcı kitlesi oluşmuyor ve yatırımcılar sürekli daha net sinyaller bekliyor.Bu tablo gelişmekte olan ülkeler açısından da önemli mesajlar içeriyor. Çünkü ABD tahvil piyasası yalnızca Amerika’nın değil, küresel sermaye akımlarının da yönünü belirleyen temel referans noktası. ABD tahvil faizlerindeki hareketler; gelişmekte olan ülke tahvillerinden hisse senetlerine, döviz piyasalarından emtia fiyatlarına kadar geniş bir alanı etkiliyor. Eğer ABD tahvil piyasasında likidite daha da zayıflar ve volatilite yeniden yükselirse, küresel risk iştahında ciddi kırılmalar görülebilir. Bu da özellikle dış finansmana ihtiyaç duyan ekonomiler için daha zorlayıcı bir dönemin habercisi olabilir.Finansal piyasalar çoğu zaman gürültülü dönemlerde değil, sessiz dönemlerde yön değiştirir. Bugün ABD tahvil piyasasında görülen sakinlik de aslında yatırımcıların güçlü bir iyimserlik içinde olduğuna değil, büyük ölçüde bekleme moduna geçtiğine işaret ediyor olabilir. Ve bazen piyasaların en kırılgan olduğu anlar, herkesin her şeyin kontrol altında olduğunu düşündüğü anlardır.

ABD tahvil piyasası uzun yıllardır küresel finansal sistemin en güvenli limanı olarak görülüyor. Ancak son dönemde piyasanın yüzeyindeki sakinlik, derinlerde bir kırılganlık oluşmadığı anlamına gelmiyor. 

ABD tahvillerinde sessizlik

Piyasalarda yıl başında neredeyse herkesin üzerinde uzlaştığı bir hikâye vardı: Fed faiz indirecek, dolar zayıflayacak, avro 1,20'ye doğru yürüyecek. Yatırımcılar kendilerini bu senaryoya göre konumlandırdı, fonlar pozisyonlarını buna göre kurdu. Ne var ki nisan ayının son haftasında Fed cephesinden gelen sinyaller, bu kolay anlatıyı ciddi biçimde sarstı.Fed'in 29 Nisan toplantısında faizleri sabit tutması beklentilerle uyumluydu; asıl mesele oradan çıkan tonlamaydı. Komite içinde gevşeme eğilimine üç muhalif oy çıkması, ekonominin tahminlerin ötesinde dirençli kalması ve enerji fiyatları kaynaklı yukarı yönlü enflasyon risklerinin masadan kalkmaması, Powell'ın ifadelerine "biraz kısıtlayıcı kalmak doğru yer olabilir" cümlesini koydurdu. Türkçesi açık: Faiz indirimleri tamamen rafa kalkmadı, ama bunun için çıtanın yükseldiği artık tartışmasız.Bu noktada teknik bir parantez açmak gerekiyor. ABD'de iki yıllık tahvil getirisi şubat sonunda %3,4'ün altını test etmişken, mart sonunda %4'e yaklaştı ve şu an %3,9 civarında dengelenmiş durumda. Yani getiri tarafındaki hikâye dolar ayılarının lehine işlemiyor. Üstelik Powell'ın açılış konuşmasının doğal dil işleme modelleriyle yapılan analizi, tonun faiz artırım dönemlerine yakın şahin bir çizgide olduğunu gösteriyor. Piyasanın "ya indirir ya tutar" şeklindeki asimetrik fiyatlamasının yerini, her iki yönlü hareketi içeren daha simetrik bir patikaya bırakması olası.Peki bu, dolar için tek başına bir boğa senaryosu üretiyor mu? Kanaatimce hayır ve burada işin asıl ilginç tarafı başlıyor.Son aylarda dikkat çekici bir kopuş yaşanıyor. Tahvil getirileri ile dolar endeksi arasındaki tarihsel olarak güçlü ilişki belirgin biçimde zayıfladı. Getiriler yukarı genişlerken dolar tarafında aynı heyecanı görmüyoruz. Bunun sebebi getiri matematiğinin geçersizleşmesi değil; daha derin, yapısal bir hikâyenin sahneye girmiş olması. Küresel jeopolitik dengelerin yeniden çiziliyor olması, merkez bankalarını ve büyük fonları rezerv ile portföy çeşitlendirmesi konusunda dolardan başka adreslere yöneltiyor. Bu eğilim, kısa vadeli faiz farkı analizlerinin yakalayamayacağı ağır bir akıntı. Yani Fed'in şahin tonu doları desteklese de arka plandaki "dolarsızlaşma" rüzgârı bu desteği nötralize edebiliyor.Bir başka kritik değişken de İran savaşının seyri. 28 Şubat'ta başlayan çatışma, 2026 ABD büyüme beklentisini %2,5'ten %2,2'ye çekti; petrol fiyatlarını yukarıda tuttu ve enerji ithalatçısı euro bölgesini görece daha kırılgan hâle getirdi. Burada ironik bir denge var: Savaşın uzaması ABD'nin nispi ekonomik üstünlüğünü ve dolayısıyla doları destekliyor; bir çözüm sinyali ise enerji fiyatlarını düşürerek Fed'e indirim alanı yaratacak ve dolar ayılarının umutlarını canlandıracak. Yani jeopolitik gerilim, paradoksal biçimde her iki senaryoyu da besleyen çift taraflı bir kart durumunda.Tarihe biraz uzaklıktan baktığımızda Powell döneminde (2018-2026) doların ekonomik ve faiz döngülerini yakından takip ettiğini, ancak son birkaç yıldaki zayıflamanın sadece konjonktürel değil, yapısal bir bileşene de sahip olduğunu görüyoruz. 2018'de 100 baz puanlık sıkılaştırma dolar endeksini yaklaşık %9 yukarı taşırken, 2022-2023 arasındaki 525 baz puanlık devasa sıkılaştırma sadece %5 değerlenmeyle sonuçlanmıştı. Bu bile başlı başına, getiri-dolar denkleminin eskisi kadar mekanik işlemediğinin habercisiydi.Sonuç olarak, euro/dolar paritesinde 1,20 hedefi şimdilik fazla iyimser görünüyor; 1,1650-1,16 bandı çok daha gerçekçi bir denge noktası. Ancak doları yapısal bir boğa piyasasına sokacak kadar güçlü bir hikâye de yok. Yatırımcılar açısından doğru çerçeve, "doların ne tarafa kıracağı" sorusu yerine "hangi katalizörün baskın çıkacağı" sorusu olmalı: Fed'in tonu mu, jeopolitik risk primi mi, yoksa rezerv çeşitlendirmesinin sessiz akıntısı mı? Önümüzdeki birkaç ay, bu üçlü arasındaki rekabetin doları nereye taşıyacağını belirleyecek.

Piyasalarda yıl başında neredeyse herkesin üzerinde uzlaştığı bir hikâye vardı: Fed faiz indirecek, dolar zayıflayacak, avro 1,20'ye doğru yürüyecek. Yatırımcılar kendilerini bu senaryoya göre konumlandırdı, fonlar pozisyonlarını buna göre kurdu. Ne var ki nisan ayının son haftasında Fed cephesinden gelen sinyaller, bu kolay anlatıyı ciddi biçimde sarstı.

Doların boğa yılı bitti mi?

Küresel ekonomi son yıllarda enflasyonla mücadele ederken, artık çok daha farklı bir dönemin içine girdiğimizi kabul etmek gerekiyor. Bir zamanlar merkez bankalarının faiz politikalarıyla yön verebildiği enflasyon dinamikleri, bugün giderek daha karmaşık ve kontrol edilmesi zor bir yapıya dönüşmüş durumda. Çünkü artık mesele sadece talep değil; enerji, jeopolitik riskler ve küresel arz zincirleri, enflasyonun ana belirleyicileri haline geliyor.Son dönemde küresel enflasyon görünümüne baktığımızda, yukarı yönlü risklerin yeniden güç kazandığını görüyoruz. Özellikle petrol fiyatları üzerinden şekillenen gelişmeler, bu sürecin merkezinde yer alıyor. Orta Doğu’da artan tansiyon ve arz kesintisi ihtimali, enerji maliyetlerini yukarı çekerken bu durum kısa sürede tüketici fiyatlarına yansıyor. Ancak asıl önemli nokta, bu tür şokların sadece geçici etkiler yaratmaması. Enerji fiyatlarındaki artış, üretim maliyetleri üzerinden tüm ekonomiye yayılarak kalıcı bir enflasyon baskısı oluşturuyor.Bu noktada merkez bankalarının karşı karşıya olduğu ikilem daha da belirginleşiyor. Faiz artırımlarıyla talebi baskılamak mümkün; ancak arz yönlü şoklara karşı bu araçların etkisi oldukça sınırlı. Örneğin petrol fiyatlarının yükseldiği bir ortamda faiz artırmak, enerji maliyetlerini düşürmez. Aksine, bu tür bir politika ekonomik büyümeyi baskılayarak stagflasyon riskini artırabilir. Bu nedenle para politikası ile enflasyon arasındaki ilişki, geçmişe kıyasla daha zayıf ve daha dolaylı bir hale gelmiş durumda.Gelişmiş ekonomilerde bu ikilem çok net hissediliyor. ABD ve Avrupa’da enerji fiyatlarının manşet enflasyonu yukarı çektiği, buna karşın çekirdek enflasyonun daha kontrollü bir seyir izlediği görülüyor. Bu ayrışma, merkez bankalarının karar alma süreçlerini zorlaştırıyor. Çünkü çekirdek enflasyonun düşük seyretmesi, faiz artışlarını sınırlamayı gerektirirken; manşet enflasyondaki yükseliş, piyasalar üzerinde baskı yaratıyor. Özellikle Avrupa’da enerji maliyetlerinin yüksekliği, ekonomik büyüme ile enflasyon arasında hassas bir denge kurulmasını zorunlu kılıyor.Japonya gibi uzun yıllar düşük enflasyonla mücadele eden ekonomilerde bile artık farklı bir tablo ortaya çıkıyor. Enerji ve gıda fiyatlarındaki artış, bu ülkelerde dahi fiyat baskılarının hissedilmesine neden oluyor. Bu durum, küresel enflasyonun daha geniş bir tabana yayıldığını ve bölgesel farklılıkların azaldığını gösteriyor. Artık enflasyon sadece belirli ülkelerin sorunu değil; küresel ölçekte ortak bir risk haline gelmiş durumda.Gelişmekte olan ülkeler ise bu süreci çok daha kırılgan bir zeminde karşılıyor. Enerji ithalatına bağımlılık, döviz kuru oynaklığı ve finansman maliyetlerindeki artış, enflasyonun bu ülkelerde daha sert hissedilmesine yol açıyor. Türkiye bu açıdan oldukça çarpıcı bir örnek sunuyor. Son veriler enflasyonda bir miktar yavaşlamaya işaret etse de, temel göstergeler risklerin devam ettiğini ortaya koyuyor. Özellikle enerji fiyatlarındaki artışın cari denge üzerindeki etkisi ve kur geçişkenliği, fiyatlar genel seviyesini yukarı yönlü baskılamaya devam ediyor.Latin Amerika ülkelerinde ise daha farklı bir ayrışma gözlemleniyor. Bazı ülkeler erken ve agresif faiz artırımları sayesinde enflasyonu kontrol altına alma yolunda ilerlerken, diğerleri hala yüksek enflasyonla mücadele ediyor. Bu durum, politika zamanlamasının ve kredibilitenin ne kadar kritik olduğunu bir kez daha ortaya koyuyor. Ancak burada da enerji fiyatlarının yarattığı dışsal baskılar, para politikasının etkisini sınırlayan temel faktörlerden biri olarak öne çıkıyor.Asya ekonomileri ise görece daha dengeli bir görünüm sunsa da, enerji şoklarının dolaylı etkileri bu bölgede de hissediliyor. Özellikle ithalat bağımlılığı yüksek olan ülkelerde maliyet artışları üretim üzerinde baskı yaratırken, büyüme beklentileri aşağı yönlü revize ediliyor. Bu da enflasyon ile büyüme arasındaki hassas dengenin korunmasını zorlaştırıyor.Tüm bu tablo bize şunu söylüyor: Küresel ekonomi artık “yeni bir enflasyon rejimi” ile karşı karşıya. Bu rejimde fiyat artışları daha oynak, daha öngörülemez ve daha çok dışsal faktörlere bağlı. Merkez bankalarının tek başına bu süreci yönetmesi ise giderek zorlaşıyor. Para politikası artık tek başına yeterli değil; maliye politikası, enerji politikaları ve hatta jeopolitik gelişmeler bu sürecin ayrılmaz bir parçası haline gelmiş durumda.Sonuç olarak, önümüzdeki dönemde enflasyonla mücadele daha uzun soluklu ve daha karmaşık olacak. Başarı, sadece doğru faiz kararlarını vermekten değil; aynı zamanda bu çok katmanlı yapıyı doğru analiz etmekten geçecek. Küresel ekonomide belirsizliğin arttığı bu dönemde, en büyük risk belki de enflasyonun kendisi değil, onun nasıl evrileceğini öngörememek olacak

Küresel ekonomi son yıllarda enflasyonla mücadele ederken, artık çok daha farklı bir dönemin içine girdiğimizi kabul etmek gerekiyor. Bir zamanlar merkez bankalarının faiz politikalarıyla yön verebildiği enflasyon dinamikleri, bugün giderek daha karmaşık ve kontrol edilmesi zor bir yapıya dönüşmüş durumda.

Merkez bankaları ve enflasyon görünümü

ABD’nin uzay keşif programlarına kronolojik olarak bakıldığında, NASA’nın en iddialı hamlelerinin çoğu zaman ekonomik sıkışma, bütçe baskısı ve siyasi belirsizlik dönemlerine denk geldiği dikkat çeker. Bu durum ilk olarak Soğuk Savaş yıllarında ortaya çıkar. 1957’de Sovyetler Birliği’nin Sputnik 1 uydusunu fırlatması, ABD’de ciddi bir “geri kalmışlık” hissi yaratırken aynı zamanda savunma harcamalarının hızla artmasına neden oldu. Bu dönem dışarıdan bakıldığında büyüme yılları gibi görünse de ABD ekonomisi, artan askeri harcamalar ve bütçe genişlemesi nedeniyle baskı altındaydı. NASA’nın 1958’de kurulması, tam da bu baskı ortamında stratejik bir yanıt olarak ortaya çıktı.1960’lara gelindiğinde bu ilişki daha da belirginleşir. ABD Başkanı John F. Kennedy’nin Ay’a insan gönderme hedefi, ekonomik olarak rahat bir dönemin değil, aksine harcamaların hızla arttığı bir sürecin ortasında ilan edildi. Aynı yıllarda Vietnam Savaşı devam ediyor, bütçe açıkları büyüyor ve kamu harcamaları rekor seviyelere ulaşıyordu. Buna rağmen ABD, Ay programına devasa kaynak ayırdı. 1969’daki Apollo 11’in Ay’a inişi, ekonomik açıdan tartışmalı bir dönemde gelen bir başarıydı. Yani Ay’a iniş, ekonomik refahın zirvesinde değil, aksine maliyet baskılarının yoğun olduğu bir ortamda gerçekleşti.1970’ler ise bu dinamiğin en net görüldüğü dönemlerden biridir. 1973 Petrol Krizi ile birlikte ABD ekonomisi ciddi bir stagflasyon sürecine girdi. Yüksek enflasyon, düşük büyüme ve işsizlik artışı, kamu harcamalarının sorgulanmasına yol açtı. Bu dönemde Ay programları tamamen sona erdirildi. Ancak ilginç olan, uzay faaliyetlerinin tamamen durmamasıydı. Space Shuttle Programı gibi projeler, daha düşük maliyetli bir modelle devam etti. Bu da gösteriyor ki ekonomik krizler uzay programlarını bitirmiyor, sadece biçimini değiştiriyor.1980’lerde ABD ekonomisi toparlanmaya çalışırken yüksek faizler ve bütçe açıkları gündemdeydi. Bu dönemde uzay mekikleri aktif olarak kullanıldı ancak 1986’daki Challenger faciası, hem teknik hem de kurumsal zafiyetleri ortaya çıkardı. Bu olay, zaten tartışmalı olan kamu harcamalarının daha fazla sorgulanmasına neden oldu. Yani ekonomik kırılganlık dönemlerinde uzay projeleri aynı zamanda politik risk de taşımaya başladı.1990’lar, görece istikrarlı bir dönem olsa da uzay programlarının ölçeğinin küçüldüğü bir zaman dilimidir. Soğuk Savaş’ın sona ermesiyle birlikte rekabet baskısı azalınca, büyük ve pahalı projelere olan ihtiyaç da azaldı. Uluslararası Uzay İstasyonu gibi daha çok iş birliğine dayalı projeler ön plana çıktı. Bu da aslında uzay programlarının yalnızca ekonomik kapasiteyle değil, aynı zamanda tehdit algısıyla da şekillendiğini gösterir.2000’lere gelindiğinde tablo yeniden değişti. 11 Eylül saldırıları sonrası ABD, uzun süreli ve maliyetli savaşlara girdi. Savunma harcamaları hızla artarken bütçe dengeleri bozuldu. 2003’teki Columbia faciası ve ardından gelen kararlarla uzay mekik programı sonlandırıldı. Bu dönem, ekonomik ve askeri baskıların uzay programlarını sınırladığı bir süreçti. 2010’lardan itibaren ise ABD, maliyet baskısını azaltmak için yeni bir modele yöneldi. SpaceX gibi özel sektör oyuncularının sürece dahil edilmesi, aslında kamu bütçesinin tek başına bu yükü taşıyamadığının bir göstergesiydi. Bu yaklaşım, ekonomik zorunlulukların yarattığı bir dönüşümdü.Bugün Artemis Programı ile yeniden Ay’a dönüş hedefi konuşulurken, ABD ekonomisi yine rahat bir konumda değil. Yüksek faiz oranları, borç tavanı tartışmaları, pandemi sonrası mali genişleme ve küresel jeopolitik riskler gündemde. Aynı zamanda Çin ile artan rekabet, bu programı sadece bilimsel değil, stratejik bir zorunluluk hâline de getiriyor.Sonuç olarak ABD’nin uzay yolculuğu, çoğu zaman ekonomik refahın zirvesinde değil; aksine belirsizliklerin, bütçe baskılarının ve siyasi gerilimlerin arttığı dönemlerde hız kazanmıştır. Bu durum, uzay programlarının bir “bolluk projesi” değil, tam tersine kriz dönemlerinde kullanılan bir güç gösterisi ve yön tayin aracı olduğunu gösterir. ABD ekonomisi dalgalandıkça ve küresel rekabet sertleştikçe, uzaya yönelik hamleler bir tür stratejik cevap hâline gelir; yani yeryüzündeki sıkışmışlık arttıkça, gözler daha fazla gökyüzüne çevrilir.

ABD’nin uzay keşif programlarına kronolojik olarak bakıldığında, NASA’nın en iddialı hamlelerinin çoğu zaman ekonomik sıkışma, bütçe baskısı ve siyasi belirsizlik dönemlerine denk geldiği dikkat çeker. 

Kriz dönemlerinde ABD'nin uzay yarışı

<section data-scroll-anchor="false" data-testid="conversation-turn-3" data-turn="user" data-turn-id="997fb250-a6b7-4888-ab56-9a78ec4d356d" dir="auto" fr-original-style="" style="box-sizing: border-box;"> </section><section data-scroll-anchor="true" data-testid="conversation-turn-4" data-turn="assistant" data-turn-id="request-WEB:389e04c7-6911-4012-aba9-31ecca29a73c-3" dir="auto" fr-original-style="" style="box-sizing: border-box;"><div data-message-author-role="assistant" data-message-id="fad6a3f0-e2d3-4150-9d0f-c6b6fb311d26" data-message-model-slug="gpt-5-4-thinking" data-turn-start-message="true" dir="auto" fr-original-style="" style="box-sizing: border-box;" tabindex="0">Bankalar faaliyetlerini sürdürebilmek ve olası krizlere karşı dayanıklı kalabilmek için farklı katmanlardan oluşan bir sermaye yapısı kurar. Bu yapının en tepesinde, yani en riskli ama en yüksek getiri potansiyeline sahip katmanda AT1, yani “Ek Ana Sermaye” tahvilleri yer alır. AT1’ler, banka ciddi bir mali sıkıntıya girdiğinde ilk zarar yazılan enstrümanlardır. Banka batmadan, faaliyetlerine devam ederken bile bu tahvillerin değeri sıfırlanabilir ya da hisse senedine dönüştürülebilir. Bunun tam karşı ucunda ise senior secured tahviller bulunur; bunlar, bankanın belirli varlıklarıyla teminat altına alındığı için en güvenli, dolayısıyla en düşük getirili borçlanma araçlarıdır ve ancak bankanın tasfiyesi durumunda en son zarar yazar. İkisinin arasında kalan Tier 2 (AT2) tahvilleri ise yalnızca banka fiilen batma noktasına geldiğinde zarara katılır, yani AT1’lere göre daha güvenli sayılır. Özetle, yatırımcı bu merdivende çıktıkça daha fazla risk üstlenir ama karşılığında daha yüksek getiri talep eder.2026 yılına girerken AT1 piyasası oldukça sancılı bir döneme girdi. Yılbaşından bu yana hem dolar hem euro bazında fazla getiriler negatife döndü. Geçtiğimiz yıl yatırımcılara devlet tahvillerine kıyasla cazip bir ek getiri sunan bu enstrümanlar, şimdi birden fazla cepheden gelen baskıyla karşı karşıya. Peki, ne değişti? Kısaca söylemek gerekirse: Jeopolitik riskler genişledi, düzenleyici belirsizlik arttı ve piyasanın risk alma iştahı belirgin şekilde azaldı.Ortadoğu’daki İran savaşı, küresel piyasalarda risk algısını derinden etkileyen birincil faktör hâline geldi. Yatırımcılar belirsizlik dönemlerinde doğal olarak daha güvenli limanlara yöneliyor; bu da AT1 gibi yüksek riskli enstrümanlardan kaçışı hızlandırıyor. Eğer bölgedeki gerilim daha da tırmanırsa, AT1 spread’lerinin, yani bu tahvillerin güvenli varlıklara göre ek getiri farkının, daha da genişlemesi kaçınılmaz. Ancak işin bir de öbür tarafı var: Savaş bir şekilde kontrol altına alınırsa, AT1’lerin hâlâ sunduğu %5,5 seviyesindeki euro getirisi, düşük faiz ortamında gelir arayan yatırımcılar için yeniden cazip hâle gelebilir.Jeopolitik riskin ötesinde, AT1 piyasasını tehdit eden çok daha yapısal bir gelişme var. Avrupa Merkez Bankası, geçtiğimiz yılın son çeyreğinde masaya bir öneri koydu: AT1 tahvillerinin zarar emme kapasitesini ya güçlendirmek ya da bu enstrümanları bankaların ana sermaye hesabından tamamen çıkarmak. Bu önerilerden herhangi biri hayata geçerse, şu an piyasada işlem gören AT1’ler “eski nesil” enstrümanlara dönüşecek ve büyük ihtimalle ilk fırsatta geri çağrılacaktır. Basitçe anlatmak gerekirse, bugün bildiğimiz AT1 piyasası kökten değişebilir.Değerleme tarafında da dikkat çekici bir tablo var. AT1 ile Tier 2 tahvilleri arasındaki getiri farkı şu an 170 baz puan civarında; oysa son beş yılın ortalaması 320 baz puandı. Yani AT1’ler, taşıdıkları ekstra riske kıyasla tarihsel olarak oldukça dar bir primle işlem görüyor. Evet, bu beş yıllık dönem Credit Suisse’in çöküşü ve Rusya-Ukrayna savaşı gibi uç olayları içeriyordu. Ama bugün de İran savaşı gibi ciddi bir risk masada duruyor. Spread’lerin bu kadar dar kalması, piyasanın ya riskleri hafife aldığına ya da getiri arayışının sağduyuyu gölgelediğine işaret ediyor olabilir.Birincil piyasadaki tablo da parlak değil. Bu yılın başından bu yana AT1 ihraç hacmi %21 düşerek 3,5 milyar dolar geriledi. HSBC’nin tek başına 2,5 milyar dolarlık büyük ihracı olmasaydı, resim çok daha kasvetli olurdu. Savaş ortamının yarattığı dalgalanma, bankaların uygun ihraç penceresi bulmasını zorlaştırıyor. Olumlu taraftan bakılırsa, 2026’da vadesi gelen tüm AT1’ler şu ana kadar sorunsuz şekilde geri çağrıldı; bu da en azından “call” riskinin, yani bankaların tahvili geri çağırmama riskinin, şimdilik kontrol altında olduğunu gösteriyor.Bankaların AT1 ihracını sürdürmeleri için hâlâ güçlü bir ekonomik neden var. Avrupa bankalarının ortalama özkaynak maliyeti %10,6 ile %13,4 arasındayken, %5,5’lik AT1 getirisi çok daha ucuz bir sermaye kaynağı. Bu maliyet avantajı, düzenleyici belirsizliklere rağmen bankaların AT1 piyasasını kolayca terk etmeyeceği anlamına geliyor. Ancak yatırımcı tarafında dikkat edilmesi gereken bir nokta var: Bankaların agresif hisse geri alım programları, sermaye tamponlarını eriterek tahvil sahiplerinin güvenlik marjını azaltıyor olabilir.Burada sadece Avrupa’ya özgü bir hikâyeden bahsetmediğimizin altını çizmek gerekiyor. AT1 piyasası küresel bir ekosistem. İran savaşının tetiklediği risk-off dalgası ve ECB’nin düzenleyici önerileri, yalnızca Avrupa bankalarının AT1’lerini değil, dünyanın dört bir yanındaki benzer enstrümanları da baskı altına alma potansiyeli taşıyor. Asya’daki, Ortadoğu’daki ve gelişmekte olan ülkelerdeki banka AT1’leri, Avrupa’daki spread genişlemesinden doğrudan etkileniyor; çünkü küresel yatırımcılar bu enstrümanları tek bir varlık sınıfı olarak fiyatlıyor. 2023’te Credit Suisse’in AT1’lerinin sıfırlanmasının tüm dünyada AT1 piyasasını nasıl sarstığını hatırlayalım. Bugün de benzer bir bulaşıcılık riski mevcut: Avrupa’da AT1’lere yönelik düzenleyici veya piyasa kaynaklı bir şok, küresel ölçekte domino etkisi yaratabilir.AT1 piyasası şu anda bir kavşakta. Kısa vadede İran savaşının seyri belirleyici olacak; orta ve uzun vadede ise ECB’nin düzenleyici tercihleri bu enstrüman sınıfının kaderini şekillendirecek. Yatırımcıların %5,5’lik getirinin cazibesine kapılmadan önce bir adım geri atması ve büyük resme bakması gerekiyor. Carry güzel bir şeydir; ama karşılığında üstlendiğiniz risk, bir gecede tüm o ek getiriyi ve daha fazlasını silip süpürebilir. AT1’ler hâlâ fırsat sunuyor olabilir; ancak bu fırsatın bedeli, her zamankinden daha yüksek bir belirsizliktir.</div></section>

2026 yılına girerken AT1 piyasası oldukça sancılı bir döneme girdi. Yılbaşından bu yana hem dolar hem euro bazında fazla getiriler negatife döndü. Geçtiğimiz yıl yatırımcılara devlet tahvillerine kıyasla cazip bir ek getiri sunan bu enstrümanlar, şimdi birden fazla cepheden gelen baskıyla karşı karşıya. Peki, ne değişti? 

AT1 piyasasında rüzgar tersine dönebilir

Ortadoğu’da yükselen askeri gerilimler çoğu zaman bölgesel bir güvenlik sorunu gibi görünse de gerçekte dünya ekonomisinin en hassas damarlarından birini hedef alır. Çünkü küresel enerji sistemi hâlâ belirli coğrafi “boğazlara” bağımlı şekilde çalışır.&nbsp;Bugün petrol piyasalarına bakıldığında fiyatların yalnızca arz ve talep dengesiyle değil, jeopolitik risklerle de şekillendiği açıkça görülüyor. Son günlerde yaşanan gelişmeler, yatırımcıların yıllardır alıştığı bir gerçeği yeniden hatırlatıyor: Enerji piyasaları çoğu zaman ekonomik değil, stratejik olaylara tepki veriyor.Petrol fiyatlarının son dönemdeki yükselişi bunun en somut örneklerinden biri. Küresel petrol fiyatı göstergesi olan Brent ham petrolü kısa sürede yaklaşık 65 dolar seviyelerinden 80 doların üzerine çıktı. Bu yükselişin tamamı gerçek arz kaybından kaynaklanmıyor. Analistler, fiyat artışının önemli bir kısmının doğrudan jeopolitik risk primi olduğunu hesaplıyor. Başka bir ifadeyle piyasalar bugün yaşanan kesintileri değil, yaşanabilecek daha büyük bir enerji şokunu fiyatlıyor. Eğer çatışmalar enerji altyapısını hedef almaya başlar veya bölgedeki kritik deniz yolları kapanırsa petrol fiyatlarının 100 doların üzerine, hatta yaklaşık 108 dolar seviyesine kadar çıkabileceği senaryoları konuşuluyor.Bu noktada dünya enerji sisteminin en kritik geçitlerinden biri olan Hürmüz Boğazı devreye giriyor. Basra Körfezi’nden çıkan petrol ve sıvılaştırılmış doğalgazın önemli bir bölümü bu dar geçitten geçerek küresel pazarlara ulaşıyor. Hürmüz’den geçen petrolün büyük kısmı Asya’ya yöneliyor. Özellikle Çin, Hindistan, Japonya ve Güney Kore gibi büyük enerji ithalatçısı ekonomiler bu rota üzerinden gelen petrol akışına bağımlı durumda. Bu nedenle boğazın kapanması yalnızca bölgesel bir kriz anlamına gelmez; aynı zamanda küresel üretim zincirlerini doğrudan etkileyebilecek bir enerji şoku yaratabilir.Enerji arzındaki küçük bir kesintinin bile fiyatlar üzerinde büyük etkiler yaratabileceği geçmişte defalarca görüldü. Tarihsel veriler incelendiğinde küresel petrol arzının yalnızca %1 oranında azalmasının fiyatları ortalama %2 ila %6 arasında yükseltebildiği görülüyor. Bunun nedeni petrol piyasasının kısa vadede oldukça esnek olmayan bir yapıya sahip olmasıdır. Talep hızla değişmez, yeni arz yaratmak zaman alır ve bu nedenle küçük arz şokları bile fiyatlarda sert hareketlere yol açar. Özellikle enerji altyapısının hedef alındığı kriz dönemlerinde bu mekanizma çok daha güçlü şekilde çalışır.Enerji fiyatlarının yükselmesi ise zincirleme bir ekonomik etki yaratır. İlk aşamada petrol ve doğalgaz maliyetleri artar. Bu artış ulaşım, üretim ve elektrik maliyetlerini yükselterek tüketici fiyatlarına yansır. Küresel ölçekte bakıldığında petrol fiyatındaki her büyük sıçrama genellikle enflasyon üzerinde yukarı yönlü baskı yaratır. Analizlere göre petrol fiyatlarının kalıcı şekilde yükselmesi hâlinde gelişmiş ekonomilerde enflasyon artarken ekonomik büyüme yavaşlama eğilimine girebilir. Bu durum merkez bankalarını oldukça zor bir politika ikilemiyle karşı karşıya bırakır.Normal şartlarda ekonomik yavaşlama faiz indirimlerini gerektirir. Ancak enerji fiyatları nedeniyle yükselen enflasyon, faizlerin artırılması yönünde baskı yaratabilir. Bu nedenle enerji krizleri çoğu zaman para politikası açısından karmaşık sonuçlar doğurur. Eğer enerji fiyatlarındaki artış kısa süreli kalırsa merkez bankaları bunu geçici bir şok olarak görüp faizleri değiştirmeyebilir. Ancak petrol fiyatlarının uzun süre yüksek kalması durumunda enflasyon beklentileri bozulabilir ve bu durumda faiz artırımları yeniden gündeme gelebilir.Enerji piyasalarındaki şokların küresel etkisi ülkeden ülkeye farklı sonuçlar doğurur. Örneğin Asya ekonomileri enerji ithalatına yüksek derecede bağımlı oldukları için petrol fiyatlarındaki yükselişten en fazla etkilenen bölgelerden biridir. Çin petrol ihtiyacının yaklaşık %73’ünü ithalat yoluyla karşılıyor ve ithal petrolün önemli bir kısmı Ortadoğu’dan geliyor. Bu nedenle bölgede yaşanacak bir arz kesintisi Çin ekonomisi için doğrudan maliyet artışı anlamına gelir. Ancak Çin’in yaklaşık 80 günlük tüketimi karşılayabilecek stratejik petrol rezervlerine sahip olması kısa vadeli şoklara karşı bir tampon oluşturuyor.Benzer şekilde Japonya ve Güney Kore gibi ülkeler de enerji ithalatına bağımlı oldukları için petrol fiyatlarındaki artışın enflasyon üzerindeki etkisini daha hızlı hisseder. Güney Kore ekonomisi açısından ise enerji fiyatlarının yanı sıra başka bir risk daha bulunuyor: Yüksek belirsizlik ortamı teknoloji ve yapay zekâ yatırımlarını da olumsuz etkileyebilir. Çünkü küresel teknoloji şirketleri büyük altyapı yatırımlarını genellikle güvenli ve istikrarlı bölgelerde gerçekleştirmeyi tercih eder.Enerji fiyatlarının yükseldiği bir dünyada bazı ülkeler ise ekonomik avantaj elde edebilir. Özellikle petrol ve doğalgaz ihracatına bağımlı ekonomiler için yüksek enerji fiyatları bütçe gelirlerinin artması anlamına gelir. Enerji gelirlerinin devlet bütçesinin önemli bir kısmını oluşturduğu ülkelerde petrol fiyatlarının yükselmesi kamu maliyesini rahatlatabilir. Bu nedenle enerji krizleri küresel ekonomide kazananlar ve kaybedenler yaratır.Bugün yaşanan gelişmelerin küresel ekonomi açısından en kritik yönü ise belirsizliktir. Petrol fiyatlarının hangi seviyede kalacağı yalnızca askeri gelişmelere değil, aynı zamanda enerji altyapısının hedef alınıp alınmayacağına bağlıdır. Eğer enerji üretim tesisleri veya tanker rotaları saldırıya uğramazsa fiyatlar zamanla yeniden dengelenebilir. Ancak petrol üretimi veya taşımacılığı ciddi şekilde kesintiye uğrarsa küresel ekonomi yeni bir enerji şokuyla karşı karşıya kalabilir.Tarih bize enerji krizlerinin yalnızca fiyat artışlarından ibaret olmadığını gösteriyor. Bu tür krizler çoğu zaman küresel ekonomik düzeni yeniden şekillendiren dönüm noktaları yaratır. 1970’lerdeki petrol şokları dünya ekonomisinin enflasyon ve büyüme dinamiklerini değiştirmişti. Bugün yaşanan gelişmeler henüz o ölçekte bir kriz yaratmış değil. Ancak enerji piyasalarının kırılganlığı göz önüne alındığında küçük bir kıvılcımın bile küresel ekonomiyi sarsabilecek bir yangına dönüşmesi ihtimali her zaman var.Sonuç olarak Ortadoğu’daki gerilimler yalnızca bölgesel bir güvenlik meselesi değildir. Bu gerilimler aynı zamanda küresel enerji akışını, enflasyonu, merkez bankalarının politikalarını ve hatta teknoloji yatırımlarını etkileyebilecek kadar geniş bir etki alanına sahiptir. Dünya ekonomisi ne kadar dijitalleşirse dijitalleşsin modern üretim sisteminin temelinde hâlâ enerji akışı bulunuyor. Ve bu akışın en kritik geçitlerinden biri hâlâ Ortadoğu’da yer alıyor.

Bugün petrol piyasalarına bakıldığında fiyatların yalnızca arz ve talep dengesiyle değil, jeopolitik risklerle de şekillendiği açıkça görülüyor. Son günlerde yaşanan gelişmeler, yatırımcıların yıllardır alıştığı bir gerçeği yeniden hatırlatıyor: Enerji piyasaları çoğu zaman ekonomik değil, stratejik olaylara tepki veriyor.

İran savaşı ve Hürmüz'ün gölgesi üzerine 

Son birkaç yıldır finans piyasalarını izlerken dikkatimi çeken şey şu: yapay zeka aslında teknoloji sektörünü değil, borç kavramını değiştiriyor. Bu ilk bakışta çok iddialı bir cümle gibi duruyor ama ekonomi tarihine bakınca büyük dönüşümlerin hep finans üzerinden gerçekleştiğini görürüz. Sanayi Devrimi fabrikaları değil bankacılığı büyüttü, internet ise sadece iletişimi değil sermaye akışını hızlandırdı. Bugün de benzer bir eşikteyiz. Yapay zeka şirketlerin ne ürettiğini değil, şirketlerin ne kadar süre “geçerli” kalacağını belirlemeye başlıyor. İşte finans sistemi bu noktada zorlanıyor.Eskiden bir şirketin borç alabilmesi için güvenilir bir hikâyeye ihtiyacı vardı: fabrika, makine, stok, arazi. Banka kredi verdiğinde aslında üretim kapasitesine güvenirdi. Çünkü kötü senaryoda bile o fabrikanın bir değeri vardı. Bugün ise ekonominin önemli bir kısmı somut varlık üretmiyor. Yazılım şirketleri, platformlar, veri şirketleri ve abonelik modelleri ekonominin merkezine yerleşti. Bu şirketlerin değeri fiziksel değil, davranışsal; kullanıcı alışkanlığına, marka algısına ve ağ etkisine dayanıyor. Dolayısıyla kredi verenler de artık makineleri değil, “gelecekteki ihtimali” finanse ediyor. Sorun da tam burada başlıyor.Yapay zeka bu dengeyi kırıyor çünkü ilk kez bir teknoloji yalnızca rekabet yaratmıyor, iş modellerini hızla sıradanlaştırıyor. Bir yazılımın rakibini kurmak geçmişte yıllar alırken artık birkaç iyi mühendisin ve güçlü bir modelin işi olabiliyor. Bu durum özellikle abonelik geliriyle borçlanan şirketler için çok kritik. Çünkü borç geri ödemesi gelecekteki nakit akışına dayanır. Eğer o nakit akışının dayandığı ürün hızla değersizleşirse şirket iflas etmese bile borcu ağırlaşır. Bence piyasaların henüz tam kavrayamadığı risk de bu: önümüzde klasik bir kriz değil, “yavaş aşınma” dönemi olabilir.Hisse senedi yatırımcısı için çözüm basittir; hikâye bozulursa satar, çıkar. Ama kredi piyasasında çıkış kapısı dar. Bankalar, özel kredi fonları ve tahvil yatırımcıları borç verdikleri şirketle yıllarca birlikte yaşar. Bu yüzden teknoloji şokları hisse piyasasında fiyat, borç piyasasında ise zaman problemi yaratır. Fiyat hemen düşer ama borç sorunları yıllar içinde ortaya çıkar. Ben önümüzdeki dönemin finansal hikâyesinin borsalardan çok kredi piyasalarında yazılacağını düşünüyorum.Son yıllarda özellikle özel kredi piyasasının hızla büyümesi de bu yüzden önemli. Faizlerin düşük olduğu dönemde yatırımcılar daha yüksek getiri için teknoloji şirketlerine yoğun biçimde kredi verdi. Abonelik gelirleri güvenli kabul edildi, hatta neredeyse kira geliri gibi değerlendirildi. Oysa burada gözden kaçan şey şuydu: yazılım sektöründe giriş bariyerleri fiziksel sektörlere göre çok daha düşük. Yapay zeka bu bariyerleri daha da aşağı çekiyor. Yani geçmişte güvenli görülen nakit akışı aslında oldukça kırılgan olabilir.Benim asıl dikkat çekici bulduğum konu ise şu: yapay zeka ekonomik büyümeyi hızlandırabilir ama aynı anda borç taşıma kapasitesini azaltabilir. Çünkü verimlilik arttıkça fiyat rekabeti artar. Fiyat rekabeti arttıkça kâr marjı düşer. Kâr marjı düştükçe şirketlerin borç ödeme gücü zayıflar. Yani teknoloji şirketleri daha çok iş yapıyor olabilir ama daha az para kazanabilir. Finans sistemi ise hâlâ eski kârlılık varsayımlarına göre kurulmuş durumda.Burada ortaya ilginç bir paradoks çıkıyor. Yapay zeka yatırımlarını finanse eden şey kredi piyasası; fakat yapay zekanın kendisi bu kredilerin geri ödeme gücünü zayıflatabilir. Eğer bu süreç hızlanırsa bir finansman daralması yaşanabilir. Böyle bir senaryoda sorun yalnızca teknoloji şirketleriyle sınırlı kalmaz. Çünkü kredi akışı yavaşladığında girişim yatırımları düşer, yatırımlar düşünce büyüme yavaşlar ve ekonominin geneline yayılan bir durgunluk oluşabilir. Bu klasik bir finansal çöküş değil, daha çok oksijenin yavaş yavaş azalması gibi bir süreç olur.Bu yüzden önümüzdeki yılların tartışmasının “yapay zeka işleri elimizden alacak mı?” sorusu olmayacağını düşünüyorum. Asıl soru şu olacak: finans sistemi bu kadar hızlı değişen bir ekonomiyi finanse etmeye devam edebilir mi? Kapitalizmin görünmeyen temeli üretim değil, borçtur. Ve borcun çalışabilmesi için geleceğin öngörülebilir olması gerekir. Yapay zeka ise tam tersine geleceği daha belirsiz hâle getiriyor.Belki de ilk kez teknoloji üretimi değil, beklentiyi bozuyor. Eğer beklenti bozulursa finansman zorlaşır, finansman zorlaşırsa büyüme yavaşlar. Bu nedenle yapay zeka çağının gerçek sınavı teknoloji şirketlerinin başarısı değil, kredi piyasalarının dayanıklılığı olacak. Bana göre önümüzdeki dönem bir teknoloji devrimi kadar, bir finans anlayışı değişiminin de başlangıcı olabilir.

Son birkaç yıldır finans piyasalarını izlerken dikkatimi çeken şey şu: yapay zeka aslında teknoloji sektörünü değil, borç kavramını değiştiriyor. Bu ilk bakışta çok iddialı bir cümle gibi duruyor ama ekonomi tarihine bakınca büyük dönüşümlerin hep finans üzerinden gerçekleştiğini görürüz.

Kredinin doğası değişiyor 

ABD ile İran arasında artan gerilim, küresel piyasalarda her zaman güçlü bir dalga etkisi yaratır. Ancak bu tür krizlerin finansal sonuçları çoğu zaman yüzeyde göründüğünden daha karmaşık ve çok katmanlıdır. Enerji piyasaları açısından bakıldığında, askeri bir çatışmanın ortaya çıkması otomatik olarak petrol fiyatlarında kalıcı ve sert bir yükseliş anlamına gelmez. Petrol piyasasının vereceği tepki, yalnızca çatışmanın varlığına değil, çatışmanın nasıl gelişeceğine, hangi hedeflerin seçileceğine ve bölgesel dengelerin nasıl değişeceğine bağlı olarak şekillenir. Tarihsel örnekler, Orta Doğu’daki askeri gerilimlerin çoğu zaman kısa vadeli fiyat hareketleri yarattığını, ancak enerji arzının fiziksel olarak kesintiye uğramadığı durumlarda piyasaların hızla dengelenebildiğini gösteriyor.Petrol fiyatlarında uzun süreli ve güçlü bir yükseliş yaşanabilmesi için belirli koşulların aynı anda gerçekleşmesi gerekir. Öncelikle İran’ın olası bir saldırı sonrasında askeri ve siyasi yapısını koruyabilmesi önemlidir. Çünkü merkezi yapının tamamen dağılması, organize ve stratejik karşılık verme kapasitesini sınırlayabilir. İkinci olarak İran’ın vereceği tepkinin sembolik değil, gerçek ve sistematik bir karşılık olması gerekir. İran geçmişte çoğu zaman doğrudan geniş çaplı savaşı tetiklemek yerine, kontrollü ve mesaj niteliği taşıyan hamleler yapmayı tercih etmiştir. Üçüncü ve en kritik unsur ise olası karşı saldırının enerji altyapısını veya petrol taşımacılığının geçtiği kritik deniz yollarını hedef almasıdır. Bu üç faktörün bir araya gelmediği senaryolarda petrol piyasasında kalıcı bir şok oluşması genellikle zor görülür.Enerji piyasaları açısından en hassas nokta, Basra Körfezi ile Umman Denizi’ni birbirine bağlayan Hürmüz Boğazı’dır. Küresel petrol ticaretinin önemli bir kısmı bu dar geçitten sağlanır. Bu nedenle boğazda yaşanabilecek askeri bir kriz, yalnızca İran üretimini değil, bölgedeki diğer büyük petrol ihracatçılarının sevkiyatını da doğrudan etkileyebilir. Böyle bir gelişme, küresel enerji arzında ciddi kesintilere yol açarak petrol fiyatlarında keskin sıçramalar yaratabilir. Ancak bu tür bir hamlenin İran açısından da yüksek ekonomik maliyetler doğuracağı unutulmamalıdır. Bu nedenle söz konusu senaryo, en riskli fakat aynı zamanda en düşük olasılıklı gelişmeler arasında değerlendirilir.Son yıllarda bölgedeki çatışmalar incelendiğinde, tarafların enerji altyapısını doğrudan hedef almaktan çoğu zaman kaçındığı görülmektedir. Bu durum, askeri gerilimlerin yükseldiği dönemlerde bile petrol üretimi ve sevkiyatının büyük ölçüde devam edebileceğini ortaya koyar. Modern savaş stratejileri, enerji altyapısına yönelik saldırıların küresel piyasalarda kontrol edilemeyen sonuçlar doğurabileceği gerçeğini dikkate alır. Bu nedenle çatışmalar çoğu zaman askeri hedeflerle sınırlı tutulmaya çalışılır. Bu yaklaşım, jeopolitik tansiyon yükselse bile petrol fiyatlarının kalıcı olarak artmasını engelleyebilir.İran’ın iç siyasi dengeleri de enerji piyasalarının yönünü belirleyecek önemli faktörlerden biridir. Dış askeri baskıların siyasi sistemleri zayıflatabileceği düşünülse de, tarihsel deneyimler bu tür müdahalelerin bazen daha merkezi ve güçlü yönetimlerin ortaya çıkmasına yol açtığını gösteriyor. Ayrıca rejim değişikliği yaşansa bile petrol üretiminin uzun vadede düşeceği kesin değildir. Enerji sektörü, birçok ülkede siyasi dalgalanmalara rağmen üretim kapasitesini koruyabilmiş ve zaman içerisinde toparlanabilmiştir.Sonuç olarak ABD ile İran arasındaki olası bir askeri gerilim, küresel piyasalarda belirsizlik yaratma potansiyeline sahip olsa da enerji fiyatlarının yönünü belirleyecek asıl unsur çatışmanın niteliği olacaktır. Enerji altyapısının hedef alınması veya petrol taşımacılığının kesintiye uğraması gibi sınırlı sayıda senaryo, küresel enerji piyasaları açısından ciddi kırılma yaratabilir. Bunun dışında kalan gelişmeler ise çoğu zaman piyasalarda geçici dalgalanmalar yaratmakla sınırlı kalabilir. Bu nedenle yatırımcılar açısından jeopolitik riskleri değerlendirirken yalnızca çatışmanın varlığına değil, çatışmanın nasıl evrileceğine odaklanmak her zamankinden daha kritik hale gelmektedir.

ABD ile İran arasında artan gerilim, küresel piyasalarda her zaman güçlü bir dalga etkisi yaratır. Ancak bu tür krizlerin finansal sonuçları çoğu zaman yüzeyde göründüğünden daha karmaşık ve çok katmanlıdır.

ABD - İran gerilimi üzerine düşünceler

Bir zamanlar piyasalarda “sakin liman” denildiğinde akla ilk gelen varlık sınıfı devlet tahvilleriydi. Hisse senetleri düştüğünde portföyleri dengeleyen, belirsizlik dönemlerinde güven hissi veren bu enstrümanlar, bugün tam tersine küresel piyasa dalgalanmalarının merkezine yerleşmiş durumda. Son haftalarda Japonya’dan ABD’ye uzanan sert ve ani hareketler, tahvil piyasalarının artık eski reflekslerini kaybettiğini gösteriyor.Japonya’da ultra uzun vadeli tahvillerde yaşanan sert satışlar, tek başına yerel bir teknik düzeltme olarak okunamaz. Burada&nbsp;daha derin bir yapısal dönüşüm var. Yıllardır bu tahvilleri bilanço taşıyıcısı olarak tutan yerli sigorta şirketleri yavaş yavaş sahneden çekilirken yerlerini daha kısa vadeli, daha fırsatçı ve daha hassas yabancı yatırımcılar alıyor. Bu değişim, piyasanın doğasını da dönüştürüyor. Uzun vadeli sabır, yerini kısa vadeli reflekslere bırakıyor.Sorun yalnızca Japonya ile sınırlı değil. Tokyo’da başlayan bir oynaklık, saatler içinde New York’a taşınabiliyor. Çünkü küresel portföyler artık birbirine çok daha sıkı bağlı. Risk-parite gibi stratejilerle yönetilen büyük fonlar, bir piyasadaki hareketi dengelemek için başka bir piyasada satış yapmak zorunda kalıyor. Böylece küçük bir kıpırtı, zincirleme şekilde küresel bir dalgaya dönüşüyor. Tahvil piyasalarında “kelebek etkisi” hiç olmadığı kadar güçlü çalışıyor.Ancak asıl kırılma, tahvillerin artık yalnızca finansal bir araç olmaktan çıkmasıyla yaşanıyor. Devlet tahvilleri bugün aynı zamanda jeopolitik bir pazarlık unsuru. Ticaret savaşları, yaptırım tehditleri ve diplomatik restleşmeler, doğrudan tahvil piyasaları üzerinden okunur hâle geldi. Büyük ekonomik blokların elindeki devasa tahvil stokları, gerektiğinde bir baskı aracı olarak kullanılabileceği düşüncesi bile piyasalar üzerinde kalıcı bir stres yaratıyor. Satışın gerçekleşmesi gerekmiyor; ihtimalinin varlığı yeterli oluyor.Bu tablo, klasik portföy teorilerini de sorgulatıyor. On yıllar boyunca yatırımcılara öğretilen "yüzde 60 hisse-yüzde 40 tahvil dengesi", özellikle 2022’de ciddi bir sınavdan geçti ve başarısız oldu. Hisseler düşerken tahvillerin koruma sağlayamadığı bir ortamda, bu modelin sorgulanması kaçınılmazdı.&nbsp;<ul fr-original-style="padding-inline-start: 20px;" style="padding-inline-start: 20px; margin-top: 0px; margin-bottom: 1em; box-sizing: border-box;"><li fr-original-style="" style="box-sizing: border-box;">Bugün birçok büyük kurum, tahvil ağırlığını azaltan, yerine altın gibi alternatifleri koyan yeni dağılım modellerini tartışıyor. Bu da tahvillerin portföy içindeki rolünün kalıcı biçimde değiştiğine işaret ediyor.</li></ul>Üstelik uzun vadeli getirilere bakıldığında tablo daha da düşündürücü. Gelişmiş ülkelerin devlet tahvilleri, son yıllarda reel anlamda yatırımcısına kayda değer bir kazanç sunmadı. En çarpıcı örnek yine Japonya. Negatif ya da sıfıra yakın getirilerle geçen uzun yılların ardından gelen ani faiz hareketleri, yatırımcıya güven değil, tedirginlik veriyor.Bugün gelinen noktada küresel tahvil piyasaları iskambil kağıdından bir evi andırıyor. Ayakta duruyor ama en ufak rüzgara karşı bile savunmasız. Bu, tahvillerin tamamen gözden çıkarılması gerektiği anlamına gelmiyor. Ancak artık “otomatik güvenli liman” kabulünün sona erdiğini net biçimde gösteriyor. Önümüzdeki dönemde daha fazla dalgalanma, daha sert fiyatlamalar ve daha sık yön değişimleri görmek şaşırtıcı olmayacak.

Bugün gelinen noktada küresel tahvil piyasaları iskambil kağıdından bir evi andırıyor. Ayakta duruyor ama en ufak rüzgara karşı bile savunmasız. Bu, tahvillerin tamamen gözden çıkarılması gerektiği anlamına gelmiyor. Ancak artık “otomatik güvenli liman” kabulünün sona erdiğini net biçimde gösteriyor.

Kelebek etkisi: Tahvil piyasaları neden bu kadar kırılgan?

Küresel hisse senedi piyasaları 2026 yılında dışarıdan bakınca rahat görünüyor. Endeksler rekor seviyelere yakın, 2025’in tarifelerle ilgili sert başlıkları bile piyasayı deviremedi. Ama bu rahatlık biraz yanıltıcı. Çünkü piyasa bir yandan güçlü dururken, diğer yandan kolay para dediğimiz dönem çoktan geride kalmış durumda. 2026’da getiriyi endeksin genel yönünden çok, hangi bölgeyi ve hangi temayı seçtiğin belirleyecek. Yani geniş bir ralli beklemek yerine, daha seçici bir piyasaya hazırlıklı olmak gerekiyor.2025 boyunca piyasalar bir tür stres testi verdi. Tarife tehditleri, siyasi gerilimler, ticaret savaşları konuşuldu; ama şirket kârlılıkları beklenen kadar sert darbe almadı. Bu yüzden piyasa 2026’ya girerken kötü haberle yaşamayı öğrenmiş gibi duruyor. Fakat burada önemli bir ayrım mevcut: Etkinin büyük kısmı 2026 problemi olabilir. Yani 2025’te hissedilmeyen baskı, maliyetler, marjlar ve büyüme beklentileri üzerinden 2026’da daha görünür hale gelebilir. Bu da şunu getiriyor: 2026, manşetlerden ziyade bilançoların konuştuğu, beklenti yönetiminin kritik olduğu bir yıl olacak.Bu noktada ABD piyasaları öne çıkıyor ama çok iyi olduğu için değil. ABD hisseleri 2025’te uluslararası piyasalara göre nadir görülen şekilde geride kaldı ve bu durum değerleme farkını bir miktar düzeltti. Yani ABD’nin değerleme primi hâlâ var; ama artık aşırı değil. Bu da yatırımcı açısından şu anlama geliyor: ABD’de mükemmel büyüme şartı azalıyor; çünkü fiyatlar zaten bir miktar normalleşti. ABD’nin yapay zeka alanındaki liderliği hâlâ en büyük destek unsuru. Bu yüzden 2026’da ABD, yeniden daha makul fiyatla tema satın alınabilen bir pazara dönüşebilir. ABD, dünyada büyüme kıtlığı varken en az kötü seçenek gibi duruyor. Bu ifade biraz sert ama bir o kadar gerçekçi: Büyüme zayıfsa, yatırımcı hikaye kovalamak yerine daha makul değerlemeli, daha savunulabilir piyasaya yönelir.Gelişmekte olan piyasalar tarafında ise tablo daha hassas. 2025’te bu piyasalar güçlü bir performans sergiledi; fakat 2026’da karşılarına iki problem çıkıyor. Birincisi, 2025’in güçlü kâr artışları bir ölçüde baz etkisi taşıyordu; yani düşük bazdan gelen hızlı toparlanma. Bu baz etkisi 2026’da azalınca, aynı büyümeyi tekrar etmek zorlaşır. İkincisi, endeksin genel kâr büyümesi güçlü görünse de, medyan şirkete indiğinde büyüme daha zayıf. Yani birkaç büyük şirket ortalamayı yukarı çekiyor. Özellikle Kore gibi pazarlarda büyük teknoloji/AI bağlantılı şirketlerin tahminleri, gelişen piyasaların genel resmini parlak gösteriyor. Ama tipik şirket açısından kâr büyümesi geriliyor. Bu durum 2026’da gelişen piyasalar için “toplu alım” döneminden “hisse seçimi” dönemine geçiş anlamına gelir.ABD dışındaki gelişmiş piyasalar ise daha zayıf bir konumda yer alıyor. Burada temel sorun büyüme ve güven. Ekonomik momentum birçok gelişmiş ülkede zayıflamış; iş gücü piyasaları eskisi kadar güçlü değil; tüketici güveni birçok yerde baskı altında. Üretim PMI’ları genel olarak ortalamaya yakın olsa bile bazı ülkelerde zayıf, hizmet PMI’larında da güçlü görünen ülke sayısı sınırlı. Böyle bir zeminde, şirketlerin kârlılık hikayesi kırılgan kalıyor. Üstelik bu bölgelerde finans sektörünün değerlemelerinin yükseldiği, bunun da endekslerin yukarı yönünü sınırlayabileceği görülüyor. Yani bir yandan büyüme zayıf, diğer yandan bazı sektörler pahalı. Bu ikisi bir araya gelince çok kolay yükselen bir piyasa oluşmuyor.Piyasada herkes teknoloji pahalı mı değil mi diye konuşurken, finans sektörü gözümüze çarpıyor. Bazı ülkelerde bankalar, tarihsel eğilimlerine göre iki-üç standart sapma yukarıda işlem görüyor. Üstelik bu pahalılaşmanın arkasında çok güçlü bir kâr büyümesi yok. Bu da 2026’da politika desteği veya piyasa algısı değişirse, finans hisselerinde sert bir “normalleşme” riskini artırıyor. Teknoloji pahalı olabilir ama teknoloji en azından büyüme beklentisiyle destekleniyor. Finans ise her yerde aynı desteği taşımıyor. Bu ayrım önemli çünkü 2026’da sürprizler çoğu zaman “herkesin baktığı yerden” değil, “kimsenin sorun görmediği yerden” gelir.Bir diğer kritik başlık, endekslerin giderek daha fazla yoğunlaşması. Küresel piyasalarda az sayıda mega ölçekli şirketin etkisi büyüyor. Bu şirketler aynı anda birkaç büyük temanın içinde yer aldığı için endeksleri taşıyorlar: Yapay zeka, dijital ödemeler, 5G, metaverse, hatta spor ekonomisi gibi alanlar. Bu tematik yoğunlaşma bir yandan getiriyi artırırken, diğer yandan kırılganlığı yükseltiyor. Çünkü endeks geniş tabana yayılmadığında, birkaç dev hisse zayıflarsa tüm piyasa sarsılabiliyor. Yapay zeka temasında birçok endeksin ciddi ağırlık taşıdığı görülüyor. Bu da 2026’da piyasanın genel yönünden çok, AI algısının ve AI hisselerinin performansının belirleyici olacağı anlamına geliyor.Yapay zekz tarafında da önemli bir ruh hâli değişimi var. 2024–2025 dönemi daha çok “inanç” dönemiydi: Büyük yatırımlar yapıldı, capex yükseldi, şirketler bu konuda agresif davranınca piyasa onları ödüllendirdi. Fakat 2026’ya gelince soru değişiyor: “Ne kadar yatırım yaptın?” değil, “Bu yatırımın karşılığını ne zaman ve nasıl alacağız?” sorusu öne çıkıyor. Yani piyasa yavaş yavaş hikayeden kanıta geçmek isteyebilir. Bu geçiş bazen yumuşak olur, bazen sert olur. Özellikle AI yatırımlarının en yoğun olduğu pazarlarda (ABD gibi) bu sorgulama daha belirgin hissedilebilir. Gelişen piyasalara da bu dalga yansır ama gelişmiş ABD dışı piyasalar, bu baskıyı daha az riskli oldukları için değil, zaten o kadar yoğun yatırım yapmadıkları için daha sınırlı hissedebilir.Özetle 2026, “piyasa yükselir mi?” yılından çok, “doğru yer neresi?” yılı gibi duruyor. Büyüme zayıf, değerlemeler bazı bölgelerde hassas, finans sektöründe görünmeyen bir şişkinlik riski var, endeksler birkaç tema ve birkaç dev hisseye fazla bağımlı. Bu şartlarda geniş endeksi almak hâlâ bir seçenek olabilir ama getiriyi asıl belirleyen unsur seçicilik olacak. Bölge seçimi, sektör seçimi ve en önemlisi tema seçimi olacak.

Küresel hisse senedi piyasaları 2026’ya girerken dışarıdan bakınca rahat görünüyor. Endeksler rekor seviyelere yakın, 2025’in tarifelerle ilgili sert başlıkları bile piyasayı deviremedi. Ama bu rahatlık biraz yanıltıcı. Çünkü piyasa bir yandan güçlü dururken, diğer yandan kolay para dediğimiz dönem çoktan geride kalmış durumda. 2026’da getiriyi endeksin genel yönünden çok, hangi bölgeyi ve hangi temayı seçtiğin belirleyecek. 

2026’nın başında küresel hisse senetlerine dair düşünceler

Gelişen ülkelerin yerel para cinsinden devlet tahvilleri, son iki yılda yatırımcılar için güçlü bir performans sundu. Küresel faiz artış döngüsünün sonuna yaklaşılması, birçok gelişen ülkede enflasyonun zirveyi geride bırakması ve doların beklenen ölçüde güçlenmemesi, bu varlık sınıfını yeniden küresel portföylerin önemli bir parçası haline getirdi. Ancak 2026’ya yaklaşırken aynı hikayenin aynı hızla devam edeceğini varsaymak giderek zorlaşıyor. Bugün yatırımcıların önünde duran tablo, yüksek kuponların hala cazip olduğu, fakat fiyat kazancı alanının daraldığı ve risklerin daha görünür hale geldiği bir tablo.Mevcut seviyelerde gelişen ülke yerel tahvillerinin sunduğu getiri, geçmiş iki yılın performansını tekrar etmeyebilir. Bunun temel nedeni değerleme. Birçok ülkede faiz indirimleri büyük ölçüde fiyatlara yansımış durumda. Piyasalar, merkez bankalarının önümüzdeki dönemde daha gevşek bir politika izleyeceğini varsayarak tahvil fiyatlarını yukarı çekti. Bu da, “faiz düşecek ve tahvil fiyatı artacak” beklentisiyle kolay kazanç elde etme döneminin büyük ölçüde geride kaldığını gösteriyor. Bundan sonra elde edilecek getirinin önemli bir kısmı kupon ödemelerinden gelecek; yani fiyat hareketlerinden çok nakit akışı ön plana çıkacak.Bu durum yatırımcı açısından olumsuz olmak zorunda değil; ancak yaklaşım değişikliği gerektiriyor. Kısa vadeli ve hızlı kazanç arayan yatırımcılar için bu piyasa eskisi kadar cazip olmayabilir. Buna karşılık, düzenli gelir arayan ve dalgalanmalara daha dayanıklı portföyler oluşturmak isteyenler için hala anlamlı bir alan var. Fakat bu noktada sabır, vade seçimi ve ülke ayrımı her zamankinden daha önemli hale geliyor.Küresel çerçevede en belirleyici unsur yine Fed. Fed’in faiz indirimlerine başlayacağı beklentisi genel olarak kabul görse de, bu indirimlerin hızı ve kapsamı konusunda net bir tablo yok. Eğer Fed beklenenden daha temkinli davranır ve faizleri daha uzun süre yüksek seviyelerde tutarsa, ABD ile gelişen ülkeler arasındaki faiz farkı yeniden ABD lehine açılabilir. Bu durum, özellikle kısa vadeli sermaye akımlarını etkileyebilir. Son yıllarda gelişen ülke yerel tahvillerine gelen fonların önemli bir kısmı, yüksek faiz farkından yararlanmayı hedefleyen yatırımcılardan geldi. Bu yatırımcılar için risk algısı hızla değişebilir.Buna rağmen, bu döngünün geçmiş dönemlerden önemli bir farkı var. Birçok gelişen ülke bu sürece daha güçlü makroekonomik temellerle giriyor. Döviz rezervleri geçmiş yıllara kıyasla daha yüksek, dış borçların vadesi daha uzun ve kamu maliyesi daha kontrollü. Bu da küresel koşullar zorlaştığında ani kriz riskini azaltıyor. Özellikle Latin Amerika’da bazı ülkeler, yüksek faizleri erken uygulamaya başlamış olmanın avantajını yaşıyor. Orta ve Doğu Avrupa’da ise mali disiplin ve daha dengeli borç yapıları dikkat çekiyor. Elbette her ülke bu tabloya uymuyor; ancak genel çerçeve, geçmişe kıyasla daha dayanıklı bir yapı olduğunu gösteriyor.Bu noktada yatırımcılar için en önemli değişim, getirinin kaynağında yaşanıyor. Önümüzdeki dönemde gelişen ülke yerel tahvillerinde toplam getirinin ana unsuru kupon ödemeleri olacak. Birçok ülkede reel faizler hala pozitif ve bazı durumlarda oldukça yüksek. Bu, yatırımcıya düzenli ve öngörülebilir bir gelir sağlıyor. Ancak bu aynı zamanda yanlış bir ülke seçiminin maliyetini de artırıyor. Çünkü yüksek kupon, zayıf bir kur performansını her zaman telafi edemeyebilir. Özellikle enflasyonla mücadelede yeterince ilerleme kaydedemeyen ülkelerde, yerel para birimindeki değer kaybı, elde edilen faizi hızla eritebilir.Bir diğer önemli risk unsuru ise genellikle göz ardı edilen süre, yani durasyon riski. Eğer küresel enflasyon beklenenden daha yapışkan kalırsa ya da merkez bankaları faiz indirimlerini geciktirirse, uzun vadeli tahviller ciddi baskı altında kalabilir. Bu senaryoda, faizler düşmese bile yüksek seviyelerde uzun süre kalırsa, uzun vadeli tahvillerin fiyatı olumsuz etkilenebilir. Bu nedenle 2026’ya yaklaşırken yatırımcıların vade yapısına daha fazla dikkat etmesi gerekiyor. Kısa ve orta vadeli tahviller, bu ortamda daha dengeli bir risk-getiri profili sunabilir.Kur tarafında ise beklentiler daha karmaşık. Son dönemde doların zayıflaması, gelişen ülke para birimlerine destek sağladı ve toplam getiriye önemli katkı yaptı. Ancak 2026’da kur getirilerinin aynı ölçüde güçlü olması garanti değil. Doların tamamen zayıfladığı bir senaryo mümkün olsa da, bunun düz bir çizgide ilerlemesi beklenmiyor. Dalgalı bir kur ortamı, ülke bazında büyük farklar yaratabilir. Bu nedenle yatırımcıların artık geniş bir gelişen ülke sepeti yerine, emtia ihracatı güçlü olan ya da yapısal reform sürecinde ilerleme kaydeden ülkeleri daha dikkatli ayırması gerekecek.Fon akımları da bu değişimi yansıtıyor. Son dönemde gelişen ülke yerel tahvillerine gelen yatırımlar, ağırlıklı olarak performansa duyarlı ve daha aktif yönetilen fonlardan geliyor. Pasif fonların payı artıyor olsa da, yatırımcıların hala seçici davrandığı görülüyor. Bu durum, iyi yönetilen ve güven veren ülkelerin fon çekmeye devam edebileceğini; ancak zayıf makro hikayesi olan ülkelerin hızla gözden düşebileceğini gösteriyor.Sonuç olarak, gelişen ülke yerel para cinsi devlet tahvilleri 2026’ya girerken tamamen göz ardı edilecek bir varlık sınıfı değil. Ancak artık kolay bir hikaye de sunmuyor. Getiri potansiyeli var; fakat bu potansiyel daha sınırlı ve daha çok hesap gerektiriyor. Yatırımcıların beklentilerini yeniden ayarlaması, riskleri daha net görmesi ve “herkes kazanır” döneminin sona erdiğini kabul etmesi gerekiyor. Bu varlık sınıfı artık sabır, seçicilik ve disiplin isteyen bir alan haline geliyor. Belki de bu, piyasanın daha sağlıklı işlemesi için gerekli olan bir normalleşme süreci.

Gelişen ülkelerin yerel para cinsinden devlet tahvilleri, son iki yılda yatırımcılar için güçlü bir performans sundu. Bugün yatırımcıların önünde duran tablo ise, yüksek kuponların hala cazip olduğu, fakat fiyat kazancı alanının daraldığı ve risklerin daha görünür hale geldiği bir tablo.

2026’ya girerken gelişen ülke tahvilleri: Getiri serisi devam ediyor mu?

2025 yılı itibarıyla yapay zeka (YZ) ekosistemi, yalnızca teknoloji sektörünü değil, küresel finansal mimariyi de dönüştüren çok katmanlı bir sermaye döngüsü oluşturmaya başladı.Hem halka açık teknoloji şirketlerinin hem de hızla değerlenen özel YZ girişimlerinin yoğun yatırım ve borçlanma faaliyetleriyle yeni bir ekonomik yapı inşa ettiği artık net biçimde görülüyor. Ancak bu yapı, geçmiş döngülerle kıyaslandığında daha karmaşık; borçlanma, nakit akışı, kapasite artışı ve piyasa beklentisi arasında karşılıklı etkileşime dayalı bir geri bildirim mekanizması içeriyor.&nbsp;Microsoft, Nvidia, Meta ve Alphabet gibi şirketlerin yapay zeka yatırımlarını finanse etmek amacıyla yalnızca son bir yıl içinde 133 milyar dolardan fazla borçlanma yaptı. Bu şirketlerin büyük bölümü, YZ altyapısına yönelik artan talep nedeniyle hem nakit akışlarını güçlendiriyor hem de piyasa değerlerinde hızlı yükselişler kaydediyor. Böylece borçlanma-yatırım-değer artışı-yeniden borçlanma şeklinde dönen bir sermaye döngüsü oluşuyor.&nbsp;Bu döngünün, klasik bilanço genişlemesi süreçlerinden farkı, sermaye akışının çok taraflı bir yapı tarafından desteklenmesi. Büyük teknoloji şirketleri yalnızca kendi yatırımlarını artırmakla kalmıyor, aynı zamanda OpenAI, Anthropic, xAI gibi özel girişimlere de yoğun finansman sağlıyor. Böylece ekosistem, şirketler arası sermaye aktarımıyla daha bütünleşik bir yapıya dönüşüyor.&nbsp;<h3 fr-original-style="" style="margin: 0px; color: rgba(0, 0, 0, 0.85); font-weight: 500; padding: 0px; box-sizing: border-box;">Özel girişimlerde değerleme ve sermaye yoğunlaşması</h3>Özel YZ şirketlerinin değerlemeleri, ekosistemin güçlenmesinde kritik bir rol oynuyor. OpenAI 500 milyar dolara yakın değerlemeyle listenin başında yer alırken, Anthropic ve xAI gibi girişimler de yüz milyarlarca dolarlık seviyelere ulaşmış durumda. Bu şirketlerin yatırımcıları arasında yine teknoloji devlerinin bulunması, finansman döngüsünün yatay değil, dikey bir yapıda büyüdüğünü gösteriyor.&nbsp;Bu durum, girişim sermayesi modelinden farklı olarak, teknoloji devlerinin hem sermaye sağlayıcı hem de stratejik ortak rolünü aynı anda üstlendiği bir “kapalı sermaye mimarisi” yaratıyor.&nbsp;Veri merkezlerine yapılan yatırımlar, YZ ekosistemini besleyen temel altyapı bileşeni. 2026 yılına kadar hiper ölçekli veri merkezi harcamaları 500 milyar doların üzerine çıkabilir. Bu büyüklükteki harcamalar da şirketleri geleneksel finansman modellerinin ötesine geçmeye zorluyor.&nbsp;Meta, Oracle ve diğer şirketlerin giderek daha fazla off-balance sheet finansmana (örneğin özel kredi fonları, kurumsal tahvil ihraçları) yöneldiği görülüyor. Bu eğilim, YZ yatırımlarının klasik borçlanma sınırlarını zorladığına da işaret ediyor.&nbsp;<ul fr-original-style="padding-inline-start: 20px;" style="padding-inline-start: 20px; margin-top: 0px; margin-bottom: 1em; box-sizing: border-box;"><li fr-original-style="" style="box-sizing: border-box;">Capex'in nakit yaratma kapasitesini aşma ihtimali, kredi kalitesi açısından olası bir risk oluştursa da teknoloji devlerinin toplam 314 milyar dolarlık nakit rezervi, kısa vadede bu riskin sınırlı kalabileceğine işaret ediyor.&nbsp;</li></ul><h3 fr-original-style="" style="margin: 0px; color: rgba(0, 0, 0, 0.85); font-weight: 500; padding: 0px; box-sizing: border-box;">Piyasa değerlemeleri ve potansiyel balon tartışması</h3>Artan yatırım iştahı ile teknoloji devlerinin piyasa değerlemeleri tarihsel zirvelere yaklaştı. Nvidia’nın yıllık bazda %250’nin üzerinde getiri sağlaması ve büyük şirketlerin FAVÖK büyüme oranlarının hızlanması, yatırımcı algısında güçlü bir momentum yaratıyor.&nbsp;Ancak bu noktada, mevcut döngünün bir “balon” niteliği taşıdığı iddiası tartışmalı. Tarihsel balon örneklerinden farklı olarak, bugünkü YZ yatırımları somut altyapı gereksinimlerine dayanıyor. Veri merkezleri, yarı iletken üretimi ve büyük ölçekli yazılım altyapıları fiziksel yatırım gerektirdiğinden, sermaye akışları büyük ölçüde gerçek kapasite genişlemesine yöneliyor. Bu nedenle mevcut döngü, spekülatif sermaye kabarmasından çok, teknolojik dönüşümün finansal yansıması olarak yorumlanabilir.2025 itibarıyla oluşan yapay zeka tabanlı sermaye döngüsü, küresel finansal sistemde yapısal bir değişim yaratıyor. YZ yatırımları, borçlanma modelleri, nakit akışı ve stratejik ortaklıklar arasında karşılıklı etkileşime dayanan çok boyutlu bir mekanizma üretti. Bu mekanizmanın kısa vadede güçlü bir büyüme dinamiği sunduğu açık; ancak uzun vadeli sürdürülebilirlik, şirketlerin nakit yaratma kapasitesinin sermaye harcamalarıyla dengelenmesine bağlı olacak.

2025 yılı itibarıyla yapay zeka (YZ) ekosistemi, yalnızca teknoloji sektörünü değil, küresel finansal mimariyi de dönüştüren çok katmanlı bir sermaye döngüsü oluşturmaya başladı. Peki bu döngünün arkasında ne var? 

Borçla büyüyen trend: Yapay zeka

Son haftalarda piyasalarda sessizce fakat kararlı bir beklenti oluşuyor: Amerikan tahvil getirilerinin, özellikle 2026’ya doğru, mevcut fiyatlamaların ötesinde bir bull steepening sürecine girebileceği düşüncesi. Bu beklenti yalnızca kısa vadeli faizlerde düşüşe yönelik öngörülere değil, aynı zamanda 2 yıl – 10 yıl aralığındaki eğrinin 100 baz puanın üzerine doğru açılabileceği projeksiyonuna dayanıyor. Bunun ardındaki temel argüman basit: Fed yalnızca faiz indirimi yapmakla kalmayacak, nihai politika faizi de piyasanın düşündüğünden daha düşük bir seviyede, %3’ün altında bir yerde denge bulabilir.Powell’ın son basın toplantısında olası bir “skip”, yani faiz indirim sürecinde kısa süreli bir mola ihtimali dillendirildi. Piyasaların bir kısmı bunu şahinleşme sinyali olarak okusa da analizler bunun daha çok iletişim stratejisi olduğunu gösteriyor. Fed üyelerinin büyük çoğunluğunun normalleşme sürecinde nötr faiz oranını %3 civarında gördüğü, dolayısıyla hâlen indirimlerin devamı gerektiği vurgulanıyor.2026’nın ilk yarısında piyasanın bugün fiyatladığından daha fazla indirim ihtimali öne çıkarken, bu süreç tahvil eğrisinde bull steepening yaratabilir. Ancak bunun ardından, indirimlerin sonuna yaklaşıldığında, getirilerde tekrar bear steepening riskinin ortaya çıkacağı da not edilmeli.2026 vadeli SOFR kontratları uzun süredir %3 terminal rate seviyesinde salınıyor. Ancak son dönemde işgücü piyasalarında zayıflamanın belirginleşmesi ve Fed iletişiminin ton değiştirmesi, %2,75–3,0 aralığının daha olası hale geldiğine işaret ediyor.Bu seviyeye yaklaşılması iki etki yaratabilir: • Uzun uçta getiriler düşerken eğri açılabilir. • Piyasa, zayıf büyüme sinyalleriyle uzun vadeli tahvillere daha güçlü talep gösterebilir.Eğer gelen veriler bu yumuşamayı teyit ederse, eğri beklentilerin ötesinde dikleşebilir; aksi hâlde bugün gördüğümüz fiyatlama zaten fiyatlanmış olur.Piyasa, 10 yıllık getirilerde gelecek yıl görece zayıf performans bekliyor. Bunun iki temel nedeni var: • Getiri eğrisinde “V” şeklinde toparlanma beklentisi. • ABD’nin büyüyen borç yükü nedeniyle uzun vadeli borç ihraçlarının artması.Her ne kadar talep güçlü olsa da, bilanço büyüklüğü ve arz baskısı uzun uçta satış dalgalarını sığlaştırabilir ve 10 yıllık tahvilin 2s10s kadar pozitif performans göstermemesi olası.Son dönemde eğri 40–60 bp aralığında sıkışmış durumda ve bu banttan çıkış için makro verilerde sert bir kırılma gerekiyor. Analizin tonu net: Sadece Fed’in söylemleri değil, işsizlik ve büyüme tarafında kayda değer bir zayıflama görülmediği sürece eğri bu bandı kıramayabilir. Başka bir ifadeyle, beklenti güçlü, ancak kanıt henüz tam değil.Piyasa uzun vadeli enflasyon fiyatlamasında oldukça istikrarlı; breakeven’lar kayda değer bir oynaklık göstermiyor. Bu nedenle getiri hareketinin ana sürükleyicisi: • Enflasyon beklentileri değil, • Reel getiriler.Eğer Fed sıkılaştırmayı sona erdirdiğinde ekonomik yavaşlama hızlanırsa, reel getiriler gerileyebilir ve bu durum uzun tahviller için pozitif bir dönem doğurabilir. Ancak büyüme güçlü kalırsa, 10 yıllık getirinin %4,5 civarına yükselme riski de masada. İlginç şekilde analiz yalnızca indirim döngüsüne odaklanmıyor; 2027 sonunda yeniden faiz artışı ihtimali masaya konuyor. Eğer 2026’daki yumuşama sonrası 2027’de büyüme toparlarsa, eğri tekrar bear flattening ile karşı karşıya kalabilir. Bu senaryo özellikle 2028’e yönelik piyasa fiyatlamasında sürpriz yaratabilir.<h3 data-end="4058" data-start="3683" fr-original-style="" style="margin: 0px; color: rgba(0, 0, 0, 0.85); font-weight: 500; padding: 0px; box-sizing: border-box;">Sonuç: Eğrinin dikleşmesi için şartlar olgunlaşıyor</h3>Mevcut göstergeler, 2026’ya kadar ABD tahvil eğrisinin piyasa fiyatlamasının üzerinde bir dikleşme potansiyeli taşıdığını gösteriyor. Ancak bu süreç: • İşgücü piyasasında belirgin zayıflama, • Terminal faiz beklentisinin %3 altına inmesi, • Borç arzı ve büyüme dinamiklerinin baskılanmasıgibi şartlara bağlı. Bu veriler teyit edilene kadar piyasa temkinli, tahvil eğrisi ise bekleme modunda kalmaya devam edebilir.

Son haftalarda piyasalarda sessizce fakat kararlı bir beklenti oluşuyor: Amerikan tahvil getirilerinin, özellikle 2026’ya doğru, mevcut fiyatlamaların ötesinde bir bull steepening sürecine girebileceği düşüncesi. Bunun ardındaki temel argüman basit: Fed yalnızca faiz indirimi yapmakla kalmayacak, nihai politika faizi de piyasanın düşündüğünden daha düşük bir seviyede, %3’ün altında bir yerde denge bulabilir.

ABD tahvil piyasasında eğri neden beklenenden daha fazla dikeyleşebilir?

Küresel ekonominin hızlı dönüşümünde yapay zeka, şüphesiz en büyük katalizörlerden biri haline geldi. Şirketlerin iş süreçlerini yeniden şekillendirdiği, yatırımcıların onu yeni bir fırsat alanı olarak gördüğü ve toplumun onun iş gücü üzerindeki olası etkilerine endişeyle yaklaştığı bir ortamda, dünyanın en güçlü merkez bankalarından biri olan Fed, bu büyük dönüşümün henüz kenarında bekliyor. Fed’in bu bekle-gör yaklaşımı ilk bakışta temkinli ve gerçekçi gibi görünse de giderek daha hızlı büyüyen yapay zeka dalgasının hâlihazırdaki ekonomik dengeleri sarsmaya başladığı düşünülürse, bu tutumun çok da uzun süre devam edemeyeceği açıkça ortaya çıkıyor.Son basın toplantılarından birinde Fed Başkanı Jerome Powell’a yapay zekanın istihdam üzerindeki etkisi sorulduğunda, Powell bu konuda çok dikkatli olduklarını ve şirketlerin işe alımı durdurmasının ya da azaltmasının önemli bir sinyal olduğunu söyledi. Ancak bu konuya dair somut bir para politikası hamlesinden bahsetmekten kaçındı. Bunun yerine Fed, piyasayı izlemeyi ve veri toplamayı seçti. Bu yaklaşım, geçmişte finansal krizler karşısında hızlı tepki vermeye alışmış bir kurum için ciddi bir stratejik değişimdir.Bu tereddütü anlamak için yapay zekanın makroekonomik etkilerini incelemek gerekir. Bugün dev teknoloji şirketleri (örneğin Nvidia, Amazon) yapay zeka yatırımlarını rekor seviyelere taşırken, bu yatırımların ekonomide talep ve üretim üzerindeki etkileri dikkat çekici şekilde artıyor. Bir yandan yapay zekâ tabanlı yazılım ve donanım yatırımları ekonomiyi canlı tutuyor; diğer yandan bu dönüşümün doğrudan etkilediği iş gücü piyasasında ciddi bir belirsizlik söz konusu. Şirketler, yapay zeka ile otomasyona geçmenin maliyetlerini tartıp yeni işe alımlardan kaçınıyor. Bu da istihdamda yavaşlama anlamına geliyor.Normalde Fed için “talebin artması = faiz artışı” ve “istihdamın zayıflaması = faiz indirimi” gibi bir çerçeve işler. Ancak bu kez tablo daha karmaşık: Hem talep hem de iş gücü farklı yönlerde hareket ediyor. Bu durum, Fed’in politika aracını eski alışkanlıklarla hareket ederek kullanmasını engelliyor.Diğer bir sorun da yapay zekanın uzun vadeli yapısal etkilerine yönelik belirsizliklerdir. Diyelim ki yapay zeka verimliliği olağanüstü bir seviyeye çıkararak üretim maliyetlerini ciddi şekilde düşürdü. Bu durumda enflasyon üzerinde aşağı yönlü bir baskı oluşabilir. Ancak verimlilik artışı aynı zamanda uzun vadeli faiz oranlarının doğal seviyesini (r-star) artırabilir. Bu çelişki, Fed’in para politikasını yönlendirirken birden fazla şokla baş etmek zorunda kalmasına yol açabilir.Fed’in karşı karşıya olduğu riskler yalnızca ekonomik değildir; aynı zamanda sosyo-politik açıdan da ciddi sonuçları olabilir. Yapay zekanın iş gücünü kutuplaştırma potansiyeli vardır. Özellikle düşük vasıflı işlerde çalışanların otomasyonla hızlı bir şekilde işsiz kalması, gelir eşitsizliğini derinleştirebilir. Buna karşın, yapay zeka sistemlerini geliştiren ya da yöneten yüksek nitelikli iş gücü talep görecek ve bu kesim daha yüksek gelir elde edecektir. Fed’in en önemli görevlerinden biri istihdamı korumak olduğuna göre, bu eşitsizlik onun alanına doğrudan temas eder.Bir diğer tehdit ise yapay zekanın piyasalarda oluşturabileceği tekel riskidir. Büyük teknoloji şirketleri, yapay zekanın ölçek ekonomilerinden yararlanarak küçük rakipleri piyasanın dışına itebilir. Bu da rekabetin azalması, fiyat belirleme gücünün birkaç şirketin elinde toplanması ve enflasyonun belli alanlarda artması anlamına gelebilir. Fed, enflasyon karşısında politika faizini artırarak müdahale edebilir; fakat tekelleşme kaynaklı enflasyon yapısaldır ve bunu çözmek merkez bankacılığının ötesinde bir meseledir.Bu nedenle yapay zeka döneminde Fed’in görevi sadece faizleri yönetmekten ibaret olmayacaktır. Ekonomi politikalarının daha geniş bir çerçeveyle ele alınması gerekmektedir. Eğitim sistemlerinin yeniden tasarlanması, iş gücü için yeniden beceri kazandırma programları, rekabeti koruyacak düzenlemeler ve teknolojik inovasyonun teşvik edilmesi gibi alanlarda politika uyumu şarttır. Aksi takdirde yapay zeka yalnızca ekonomik dengeleri değil, sosyal huzuru da tehdit edebilir.Sonuç olarak, Fed’in yapay zeka karşısındaki bekle-gör tutumu kısa vadede anlaşılabilir bir strateji gibi görünse de orta ve uzun vadede sürdürülebilir değildir. Yapay zeka dünya ekonomisinin merkezine yerleşirken, para politikası da bu dönüşümü hesaba katmak zorundadır. Fed’in yalnızca piyasa dinamiklerini değil, aynı zamanda yapay zekanın toplumsal etkilerini de öngören yeni bir strateji geliştirmesi şarttır. Aksi hâlde, bu teknolojik devrim yalnızca şirket bilançolarını değil, merkez bankalarının politika çerçevesini de altüst edebilir.

Küresel ekonominin hızlı dönüşümünde yapay zeka, şüphesiz en büyük katalizörlerden biri haline geldi. Şirketlerin iş süreçlerini yeniden şekillendirdiği, yatırımcıların onu yeni bir fırsat alanı olarak gördüğü ve toplumun onun iş gücü üzerindeki olası etkilerine endişeyle yaklaştığı bir ortamda, dünyanın en güçlü merkez bankalarından biri olan Fed, bu büyük dönüşümün henüz kenarında bekliyor.

Fed'in yapay zeka karşısındaki tereddüdü: Bekle gör stratejisi

Küresel ekonomi, uzun süredir görülmeyen bir rekabetin ortasında: nadir toprak elementleri savaşı. Bu mineraller — lityum, neodimyum, praseodim, terbiyum ve disprosiyum gibi genellikle yalnızca kimya derslerinde duyduğumuz metaller — aslında modern teknolojinin görünmez kahramanları. Elektrikli araçlardan akıllı telefonlara, rüzgar türbinlerinden savunma sistemlerine kadar her alanda yer alıyorlar. Dolayısıyla bu kaynakların kontrolü yalnızca ekonomik bir avantaj değil; ulusal güvenliğin, enerji dönüşümünün ve teknolojik liderliğin temel belirleyicisi haline geldi.<h3 data-end="1150" data-start="585" fr-original-style="" style="margin: 0px; color: rgba(0, 0, 0, 0.85); font-weight: 500; padding: 0px; box-sizing: border-box;">Çin’in hamlesi: Savaşın başlangıcı</h3>Çin, nadir toprak elementlerinin işlenmesinde hâlâ küresel lider konumunda. Bu durum Pekin’e, tedarik zincirlerinde muazzam bir stratejik kaldıraç sağlıyor. Temmuz 2024’te Çin hükümeti, bazı nadir toprak ürünlerinin ihracatına kısıtlama getirdiğini açıkladı. Gerekçe olarak ulusal güvenlik gösterildi, ancak asıl mesaj çok daha netti: küresel tedarik zincirleri artık Çin’in onayına bağlı. Bu karar, elektrikli araç, çip ve savunma sanayilerini doğrudan etkileyerek Batı’da alarm zillerinin çalmasına neden oldu.ABD ve Avrupa bu adımı teknolojik baskı olarak nitelendirirken, şirketler hızla alternatif kaynaklar aramaya koyuldu. Ancak sorun yalnızca madencilikte değil; Çin aynı zamanda bu mineralleri rafine etme ve mıknatıs üretiminde de mutlak hakimiyet kurmuş durumda. Hammaddeyi çıkarmak yetmiyor; işleme kapasitesi rekabeti belirleyen asıl unsur.<h3 data-end="1947" data-start="1503" fr-original-style="" style="margin: 0px; color: rgba(0, 0, 0, 0.85); font-weight: 500; padding: 0px; box-sizing: border-box;">Batı’nın karşı hamlesi</h3>Bu nedenle ABD, Avustralya, Kanada ve Avrupa ülkeleri madenden mıknatısa (mine-to-magnet) zincirini yeniden inşa etmeye girişti. ABD merkezli MP Materials ve Avustralya merkezli Lynas Rare Earths gibi şirketlerin hisse performanslarının 2024’te %50’nin üzerinde arttığı görülüyor. Yatırımcılar bu yeni stratejik dönüşümü bir yeşil sanayi devrimi olarak değerlendiriyor.ABD Savunma Bakanlığı da devreye girmiş durumda. Pentagon, Çin’e olan bağımlılığı azaltmak için yerli işleme tesislerine fon sağlıyor. Avrupa’da ise Norveç, İsveç ve Fransa yeni nadir toprak rezervleri için keşif çalışmalarını hızlandırdı. Ancak madenciliğin çevresel etkileri, bu yatırımların hızını kesiyor. Batı’nın en büyük ikilemi burada: sürdürülebilir enerjiye geçerken çevreyi koruma taahhütleri ile stratejik bağımsızlık hedefleri çelişiyor.<h3 data-end="2798" data-start="2411" fr-original-style="" style="margin: 0px; color: rgba(0, 0, 0, 0.85); font-weight: 500; padding: 0px; box-sizing: border-box;">Yükselen hisseler, artan rekabet</h3>Bloomberg’in nadir toprak hisseleri endeksi, 2024 boyunca güçlü bir yükseliş trendi izledi. MP Materials, Lynas ve Energy Fuels gibi şirketler yatırımcıların radarına girdi. Endeks, yıl başından bu yana %40’tan fazla değer kazandı. Ancak bu yükseliş yalnızca finansal bir hikâye değil; aynı zamanda yeni bir sanayi yapılanmasının işareti.Çin hâlâ küresel üretimin %70’inden fazlasını kontrol ediyor. Ancak Bloomberg verilerine göre Batı ülkeleri, üretimdeki payını 2025’e kadar %30’a çıkarmayı hedefliyor. Bu oran küçük gibi görünse de stratejik etkisi büyük; çünkü küresel teknoloji yarışında yeterli arz artık en kritik rekabet avantajı haline geldi.<h3 data-end="3584" data-start="3132" fr-original-style="" style="margin: 0px; color: rgba(0, 0, 0, 0.85); font-weight: 500; padding: 0px; box-sizing: border-box;">Geleceğin stratejisi</h3>Son dönemde Japonya, Hindistan ve Güney Kore de Çin’e olan bağımlılığı azaltmak için ortak girişimler başlattı. Özellikle Japonya, endüstriyel atıklardan nadir toprak geri kazanımı konusunda öncü konuma geldi. Bu, geleceğin stratejik yönünü de işaret ediyor: yalnızca yeni madenler bulmak değil, mevcut kaynakları döngüsel ekonomi çerçevesinde yeniden kazanmak.Kısacası, nadir toprak elementleri artık sadece bilim insanlarının veya madencilerin konusu değil. Bu, enerji dönüşümünün, yapay zekânın ve savunma teknolojilerinin kalbinde yer alan yeni bir stratejik meta. Çin bu alandaki avantajını korumaya çalışırken Batı dünyası dayanıklılığını yeniden inşa ediyor.Önümüzdeki yıllarda küresel güç dengeleri artık&nbsp;petrol varilleriyle değil, mıknatısların içindeki miligramlık metallere göre şekillenecek.

Küresel ekonomi, uzun süredir görülmeyen bir rekabetin ortasında: nadir toprak elementleri savaşı. Bu mineraller aslında modern teknolojinin görünmez kahramanları. Elektrikli araçlardan akıllı telefonlara, rüzgâr türbinlerinden savunma sistemlerine kadar her alanda yer alıyorlar. Dolayısıyla bu kaynakların kontrolü yalnızca ekonomik bir avantaj değil; ulusal güvenliğin, enerji dönüşümünün ve teknolojik liderliğin temel belirleyicisi haline geldi.

Nadir toprak elementleri: Yeni jeopolitik savaş alanı

Gelişen piyasa borçlanma araçları, 2025’in son çeyreğinde küresel yatırımcıların en çok tartıştığı başlıklardan biri haline geldi. Uzun süredir devam eden faiz artışlarının ardından, gelişmiş ülkelerde faizlerin zirveye ulaştığına dair beklentiler yatırımcıyı yeniden riskli varlıklara yönlendirse de, gelişen piyasaların borç yükü ve kırılganlıkları endişeleri beraberinde getiriyor. EM devlet tahvilleri son yılların en dar spread’lerinde işlem görüyor; bu da yeni girişler için yukarı yönlü alanı sınırlıyor. Yatırımcı açısından bu tablo, artık geniş bir fırsat evreninden ziyade daha seçici bir alanın kaldığını gösteriyor. Özellikle fon yöneticileri için bu dönem, getiri potansiyelinin düşük olduğu ülkeleri dışlayarak yüksek reel faiz ve yönetilebilir borç profiline sahip ekonomilere odaklanma zamanı olarak görülüyor.Doların seyri, gelişen piyasa borçlarının yönünü belirleyen en kritik unsur olmayı sürdürüyor. 2025’in ilk yarısında zayıflayan dolar, EM varlıklarına sermaye girişini hızlandırdı ve yerel para cinsi tahvilleri daha cazip hale getirdi. Ancak Fed’in politika patikasında olası bir değişim bu dengeyi kısa sürede bozabilir. Bugün itibarıyla gelişen piyasaların toplam borç stoku 19,5 trilyon dolara ulaşmış durumda. Bu rekor seviye, doların güçlenmesi halinde ciddi bir baskı yaratabilir. Dış borcun büyük kısmı dolar cinsinden olduğu için, kur hareketleri hem faiz ödemelerinin hem de borç servisinin maliyetini doğrudan etkiliyor. Yine de mevcut ortamda doların görece zayıf kalması, borcun çevrilmesini daha yönetilebilir hale getiriyor. Bu nedenle yatırımcı açısından asıl soru, doların zayıf seyrinin ne kadar süreyle devam edeceği ve Fed’in olası indirim temposunun hangi vadede gerçekleşeceği.Olumlu tarafta öne çıkan unsur carry getirisi. Kupon gelirleri, gelişen piyasa borçlarının en büyük güvence kaynağı olmayı sürdürüyor. Brezilya, Meksika ve Güney Afrika gibi ülkelerde yüksek reel faizler, yatırımcıya piyasa dalgalanmalarına rağmen cazip ve istikrarlı bir gelir akışı sağlıyor. Araştırmalar, birçok ülkede toplam getirinin %70’inden fazlasının kuponlardan kaynaklandığını ortaya koyuyor. Bu durum, özellikle volatiliteyi tolere etmekte zorlanan pasif fonlar için önemli bir avantaj. Yatırımcı, sadece faiz gelirini koruyarak bile pozitif getiri elde edebiliyor. Bu tablo, uzun vadeli yatırımcıların kısa vadeli fiyat oynaklıklarını göz ardı ederek kupon gelirine odaklanmasını teşvik ediyor.Öte yandan ABD Merkez Bankası’nın 2026’ya kadar kademeli faiz indirimine gideceği beklentisi, uzun vadeli tahvillerde ek fırsatlar yaratıyor. Faizlerin düşmesi, yüksek kupon gelirine ek olarak fiyat kazancı da sağlayarak yatırımcıya çift yönlü bir avantaj sunuyor. Bu nedenle fon yöneticileri “duration play” stratejisine yöneliyor; yani 10 yıl ve üzeri vadeli tahvillerde pozisyon alarak faiz düşüşünden yararlanmayı hedefliyor. Ayrıca Asya merkez bankalarının da, enflasyonun hedef aralıkların altına inmesiyle faiz indirimlerine devam edebileceği öngörülüyor. Endonezya ve Tayland gibi ekonomilerde gevşek para politikası, yerel para cinsi borçlanma araçlarını cazip hale getirebilir. Böylece hem faiz indiriminden doğan fiyat kazancı hem de carry getirisi aynı anda yatırımcının lehine çalışabilir.Tarihsel perspektiften bakıldığında, gelişen piyasalar her zaman dalgalı bir seyre sahip olmuştu. 1997 Asya krizi, 2001 Türkiye krizi veya 2013 “Taper Tantrum” dönemlerinde yatırımcılar büyük kayıplar yaşamış, ancak her krizden sonra hızlı toparlanmalar da görülmüştü. Bugün tablo daha karmaşık ama aynı zamanda daha dayanıklı. Dış borç oranlarının görece azalması, rezerv birikimlerinin artması ve makro ihtiyati tedbirlerin güçlenmesi, EM ekonomilerini geçmişe kıyasla daha sağlam kılıyor.Bu durum, gelişen piyasa borçlarının hâlâ riskli ama bir o kadar da cazip bir alan olduğunu ortaya koyuyor. Akıllı yatırımcı için en doğru strateji; seçici davranmak, yüksek carry sunan ülkelerde pozisyon almak ve uzun vadeli tahvillerde sınırlı risk üstlenmekten geçiyor. Çünkü gelişen piyasa borçları, aynı anda hem en büyük riskleri hem de en cazip getirileri barındıran bir yatırım evreni olmaya devam ediyor.

Gelişen piyasa borçlanma araçları, 2025’in son çeyreğinde küresel yatırımcıların en çok tartıştığı başlıklardan biri haline geldi. EM devlet tahvilleri son yılların en dar spread’lerinde işlem görüyor; bu da yeni girişler için yukarı yönlü alanı sınırlıyor. 

Gelişen piyasa tahvillerinde çifte yönlü oyun

2025’in ilk üç çeyreği geride kalırken küresel sabit getirili piyasaların yıldızı artık iyice belli oldu: gelişmekte olan ülke (GOÜ) yerel para cinsi borçlanma araçları. Yılbaşından bu yana %15’i aşan getiriler, bu tahvilleri yalnızca kendi kategorisinde değil, tüm varlık sınıfları içinde zirveye taşıdı. Peki yatırımcıları bu kadar cezbeden şey ne? Aslında üç ana unsur öne çıkıyor: yüksek carry getirisi, doların zayıflaması ve gelişmiş merkez bankalarının daha güvercinleşmesi.GOÜ tahvillerindeki başarının bel kemiği hala carry getirisi. Brezilya, Meksika, Endonezya gibi ülkelerde hâlâ yüksek reel faizler var ve yatırımcıya hatırı sayılır kupon geliri sağlıyor. 2025’te elde edilen toplam getirinin üçte ikisinden fazlası bu kanaldan geldi. Bu gelir, yılın kalanında kur ya da faiz dalgalanmalarıyla yaşanabilecek kayıpları telafi edebilecek güçte. Örneğin, gelişmekte olan ülke para birimlerinin neredeyse yarısı hâlâ dolar karşısında zayıf kalsa da, yatırımcı carry geliri sayesinde kendini koruyabiliyor.<h2 data-end="1384" data-start="1341" fr-original-style="" style="margin: 0px; color: rgba(0, 0, 0, 0.85); font-weight: 500; padding: 0px; box-sizing: border-box;">Doların zayıflığı mevzusu</h2>ABD dolarındaki gevşeme de bu tabloya destek oldu. Fed’in faiz indirim döngüsüne yaklaştığı beklentisi, yatırımcıların gelişmekte olan ülke para birimlerine yönelmesini hızlandırdı. Kolombiya pesosu, Polonya zlotisi, Güney Afrika randı gibi para birimleri getirileri yukarı çekerken; Türk lirası ve Arjantin pesosu gibi daha kırılgan para birimleri bile bu genel rüzgârdan faydalanıyor. Yatırımcı için bu durum sadece faiz farkı değil, kurdan gelen kazanç anlamına da geliyor.Gelişmiş ülkelerde özellikle Fed’in söylemlerinin yumuşaması, vadeye duyarlı &nbsp;getirileri ön plana çıkardı. ABD 10 yıllık tahvil faizlerindeki gerileme, GOÜ piyasalarında uzun vadeli tahvilleri cazip hale getirdi. Yatırımcı artık sadece kupon gelirine değil, aynı zamanda fiyat artışından doğan sermaye kazancına da bakıyor. Bu eğilim özellikle Asya piyasalarında dikkat çekiyor; Güney Kore ve Tayland tahvilleri uzun vadeli yatırımcıların ilgisini çekmeye başladı.<h2 data-end="2397" data-start="2377" fr-original-style="" style="margin: 0px; color: rgba(0, 0, 0, 0.85); font-weight: 500; padding: 0px; box-sizing: border-box;">Riskler de ortada</h2>Tabii tablo tamamen güllük gülistanlık değil. Küresel büyümedeki yavaşlama, Çin ekonomisindeki kırılganlıklar ve emtia fiyatlarında görülen sert hareketler GOÜ piyasalarını zorlayabilir. Üstelik bazı ülkelerdeki seçim süreçleri ve jeopolitik gerginlikler de kur oynaklığını artırma potansiyeli taşıyor. Yine de güçlü carry gelirleri ve doların zayıflığı, şimdilik bu risklere karşı koruyucu bir tampon görevi görüyor.Bugün yatırımcı açısından tablo oldukça net: GOÜ tahvilleri sadece kısa vadeli spekülatif fırsatlar sunmuyor, aynı zamanda düzenli ve güçlü bir pasif gelir kapısı hâline gelmiş durumda. Bu yüzden fon yöneticileri için bu tahviller, portföy çeşitlendirmesinde daha merkezi bir rol üstlenmeye başladı.Sonuçta 2025, gelişmekte olan ülke borçlanma piyasaları için adeta bir dönüm noktası olabilir. Doların zayıflığı, yüksek faizlerden gelen carry getirisi ve uzun vadeli tahvillere olan iştah birleştiğinde, GOÜ tahvilleri yatırımcıya “düşük riskli ama yüksek getirili” bir hikaye sunuyor. Elbette kısa vadede dalgalanmalar sürecektir, fakat yılın geri kalanında en cazip oyun alanı hâlâ gelişmekte olan ülke borçlanma kâğıtları gibi görünüyor.

2025’in ilk üç çeyreği geride kalırken küresel sabit getirili piyasaların yıldızı artık iyice belli oldu: gelişmekte olan ülke (GOÜ) yerel para cinsi borçlanma araçları. Yılbaşından bu yana %15’i aşan getiriler, bu tahvilleri yalnızca kendi kategorisinde değil, tüm varlık sınıfları içinde zirveye taşıdı. Peki yatırımcıları bu kadar cezbeden şey ne?

GOÜ tahvillerinde altın yıl: Zayıf doların çifte etkisi 

Avrupa hisse senedi piyasaları, uzun yıllar boyunca yatırımcıların likiditeye erişiminde yapısal sorunlarla anıldı. Parçalı piyasa yapısı, konsolide bant eksikliği, regülasyon yoğunluğu ve şeffaf olmayan veri akışları, kıta finans piyasalarının kronik problemleri arasında sayılıyordu.&nbsp;Bloomberg Intelligence tarafından hazırlanan 2025 Avrupa Kurumsal Hisse Senedi Araştırması'nın bulgularına göre volatilite, Avrupa'da yatırımcıların korkulu rüyası olmaktan çıkıp likiditeyi kolaylaştıran bir unsur haline gelmiş durumda. Ancak bu pozitif yönün gölgesinde, orta ölçekli fonların parçalanma ve maliyet baskılarıyla boğuştuğu gerçeği yatıyor.<h3 data-end="1167" data-start="644" fr-original-style="" style="margin: 0px; color: rgba(0, 0, 0, 0.85); font-weight: 500; padding: 0px; box-sizing: border-box;">Volatilitenin çelişkili rolü</h3>Bloomberg Intelligence araştırmasına katkı sunan 103 kıdemli işlemcinin %91’i, ihtiyaç duydukları likiditeye rahatça erişebildiklerini belirtmiş. Pandemi döneminde ya da 2008 krizi sonrası koşullarda bu oran hayal bile edilemezdi.&nbsp;Oysa günümüzde ABD’nin korumacı ticaret politikaları ve jeopolitik riskler, yatırımcıların işlem iştahını artırarak piyasayı derinleştirmiş vaziyette. Kısacası, volatilite artık Avrupa için kötü haber değil, tam aksine işlem akışını hızlandıran bir katalizör.&nbsp;<h3 data-end="1694" data-start="1169" fr-original-style="" style="margin: 0px; color: rgba(0, 0, 0, 0.85); font-weight: 500; padding: 0px; box-sizing: border-box;">Küçük ve orta fonların çıkmazı</h3>Ancak resmin tamamı da toz pembe değil. Orta ölçekli fonların %43’ü yüksek likidite ve piyasa dalgalanmalarını hala en büyük sorun olarak görüyor. Büyük fonlar volatiliteden faydalanarak kolayca pozisyon alırken, orta büyüklükteki fonlar konsolide bant eksikliğinin ve T+1 takas düzenlemesinin ağırlığını hissediyor. İnovasyon eksikliği ve regülasyon yoğunluğu da cabası. Özellikle küçük fonların işlem maliyetleri arttıkça rekabet gücünü kaybetmesi, Avrupa piyasalarının eşitlikçi yapısına gölge düşürüyor.<h3 data-end="2205" data-start="1696" fr-original-style="" style="margin: 0px; color: rgba(0, 0, 0, 0.85); font-weight: 500; padding: 0px; box-sizing: border-box;">7/24 işlem tartışması: Likidite mi seyreltme mi?</h3>Araştırmada öne çıkan bir diğer bulgu, Avrupa’da piyasanın 24 saat açık olması fikrine büyük karşı çıkışların olması. Katılımcıların %71’i, 7/24 işlem modeline sıcak bakmıyor. Argümanları ise net: Likiditenin artmayacağını, sadece daha ince şeritlere bölüneceğini düşünüyorlar. Ayrıca yüksek hacimli işlem yapanların avantajı artacak, bu da kurumsal yatırımcıların zararına olacak. Londra Borsası’nın 7/24 fikrini değerlendirdiği günlerde gelen bu sonuç, Avrupa’nın temkinli duruşunu teyit ediyor.<h3 data-end="2777" data-start="2207" fr-original-style="" style="margin: 0px; color: rgba(0, 0, 0, 0.85); font-weight: 500; padding: 0px; box-sizing: border-box;">ABD’den Avrupa’ya Sermaye Kayması</h3>Jeopolitik dinamikler, fon akışını Atlantik’in doğusuna yöneltiyor. Katılımcıların büyük bölümü, Trump yönetiminin tarife politikaları nedeniyle ABD varlıklarından uzaklaştıklarını belirtiyor. Büyük fonlar bu kayışı daha kalıcı bir strateji olarak görürken, küçük ve orta fonlar bunu daha çok “geçici” bir fırsat olarak değerlendiriyor. ETF’lerin yükselişi ise bu trendi destekliyor. Katılımcıların %60’ı daha fazla ETF kullanacağını belirtirken, %45’i de varlık dağılımında ABD’den Avrupa’ya kayış yaptığını söylüyor.<h3 data-end="3258" data-start="2779" fr-original-style="" style="margin: 0px; color: rgba(0, 0, 0, 0.85); font-weight: 500; padding: 0px; box-sizing: border-box;">Perakende yatırımcıların artan rolü</h3>Rapor, küçük kurumların perakende yatırımcı akışına daha fazla kapı açtığını da gösteriyor. Bu eğilim, piyasalarda hacmi artırabilir. Ancak likidite sorununu kökten çözmek için yeterli değil. Çünkü asıl sorun, şeffaflık eksikliği ve verilerin parçalı yapısı. Katılımcıların yarısı, daha iyi raporlamanın piyasada daha temiz bir tablo çıkaracağını belirtiyor. Bu, düzenleyici kurumlar için de doğrudan bir çağrı niteliğinde.<h3 data-end="3757" data-start="3260" fr-original-style="" style="margin: 0px; color: rgba(0, 0, 0, 0.85); font-weight: 500; padding: 0px; box-sizing: border-box;">Likiditeye erişimde şeffaflık krizi</h3>Araştırma, likiditeye erişimin yalnızca fiyat ve işlem hacmiyle ölçülemeyeceğini de ortaya koyuyor. Özellikle “accessible liquidity” kavramı, piyasa oyuncularının en çok şikâyet ettiği nokta. Fon yöneticileri, işlem yapmak istediklerinde karşılarında teorik olarak var olan likiditenin gerçekte erişilebilir olmadığını belirtiyor. Bunun nedeni, emir defterlerinin parçalı olması ve yetersiz konsolidasyon. Kısacası sorun, likiditenin yokluğu değil, görünmezliği.Bütün bu veriler ışığında ortaya çıkan tablo şu: Avrupa hisse piyasaları bir dönüm noktasında. Volatilite, işlem hacimlerini artırarak kısa vadede sorunları maskeliyor. Ancak parçalanma, şeffaflık eksikliği ve regülasyon baskısı çözülmedikçe likidite erişimi sadece büyük oyuncuların ayrıcalığı olarak kalacak. Küçük ve orta ölçekli fonlar, sistemin en kırılgan halkası olmaya devam edecek.Avrupa piyasalarının küresel fon akışlarını çekmek için şeffaflık ve konsolidasyona odaklanması gerekiyor. Aksi takdirde, volatiliteye dayanan geçici bir likidite bolluğu yaşanacak ama bu bolluk, uzun vadede piyasayı daha kırılgan hale getirecek. Avrupa, ya piyasa yapısını güçlendirecek adımlar atarak küresel sermaye için cazip bir liman olacak ya da parçalanmış yapısıyla yatırımcıların gözünde ikinci seçenek konumunda kalmaya devam edecek.

Avrupa hisse senedi piyasaları, uzun yıllar boyunca yatırımcıların likiditeye erişiminde yapısal sorunlarla anıldı. Parçalı piyasa yapısı, konsolide bant eksikliği, regülasyon yoğunluğu ve şeffaf olmayan veri akışları, kıta finans piyasalarının kronik problemleri arasında sayılıyordu.

Avrupa hisse piyasalarında likiditeye dair

Amerikan siyasetinde Donald Trump’ın ikinci döneminde attığı adımlar, yalnızca ülke içi yönetim dengelerini değil, küresel ekonominin geleceğini de derinden etkiliyor. Basına, yargıya ve üniversitelere yönelik alışılmadık sözleriyle bilinen Trump, şimdi gözünü ekonomik düzenin en kritik aktörü olan Fed'e dikmiş durumda. Fed Guvernörü Lisa Cook’u görevden alma girişimi, piyasalarda Acaba Fed artık bağımsızlığını kaybediyor mu?&nbsp;sorusunu güçlendirmiş vaziyette.<h3 data-end="1395" data-start="596" fr-original-style="" style="margin: 0px; color: rgba(0, 0, 0, 0.85); font-weight: 500; padding: 0px; box-sizing: border-box;">Kısa vadeli piyasa tepkileri ve uzun vadeli endişeler</h3>Piyasalar, siyaset ile kurumlar arasındaki gerilimleri çoğu zaman soyut tartışmalar olarak görüp umursamaz. Ancak Fed kararlarının doğrudan faiz oranlarını, likidite koşullarını ve dolayısıyla küresel sermaye akımlarını etkilediği düşünüldüğünde, bu tür müdahalelerin göz ardı edilmesi imkansızdır. Trump’ın Fed Yönetim Kurulu'nda dört sandalyeyi kontrol etme ihtimali, ilk bakışta daha gevşek bir para politikasına ve piyasa dostu olarak yorumlanabilecek adımlara işaret ediyor. Faizlerin hızla düşmesi, borsada ralliye ve kredi piyasalarında canlanmaya neden olabilir. Ancak yatırımcıların unutmaması gereken şey şu: siyaset tarafından yönlendirilen bir Fed, enflasyonu kontrol etme konusunda isteksiz de davranabilir. Bu da orta vadede varlık fiyatlarını istikrarsızlaştırır.<h3 data-end="2025" data-start="1397" fr-original-style="" style="margin: 0px; color: rgba(0, 0, 0, 0.85); font-weight: 500; padding: 0px; box-sizing: border-box;">Tarihten dersler: Nixon’dan Volcker’a</h3>1970’lerde Nixon’un Fed Başkanı Arthur Burns’ü düşük faizlere zorlaması, kısa vadede siyasi kazanç getirse de uzun vadede ekonomiye pahalıya mal oldu. Enflasyon çift hanelere çıkarken, 1980’lerde Paul Volcker çok sert faiz artırımlarıyla ekonomiyi resmen resesyona sürüklemek zorunda kaldı. Bu örnek, para politikası otoritesine siyasi baskı yapmanın önce tatlı gelse de sonradan acı tecrübelere yol açtığının açık bir örneği. Tarihsel tecrübe, bağımsızlığını yitirmiş bir Fed’in uzun vadeli ekonomik istikrarı tehlikeye attığını kanıtlıyor. Bugün yaşanan gelişmeler de aynı hataların yeniden tekrarlanma ihtimalini gündeme getiriyor.<h3 data-end="2572" data-start="2027" fr-original-style="" style="margin: 0px; color: rgba(0, 0, 0, 0.85); font-weight: 500; padding: 0px; box-sizing: border-box;">Trump’ın yeni ekonomi kadrosu</h3>Trump’ın ekonomi politikaları artık kişisel çıkışların ötesinde, kurumsal bir ekip tarafından da destekleniyor. Hazine Bakanı Scott Bessent ve NEC Başkanı Kevin Hassett, Trump'ın faiz indirme çağrılarını kamuoyu önünde açıkça destekliyor. Ayrıca Fed Yönetim Kurulu'na aday gösterilen Stephen Miran’ın daha fazla hesap verebilirlik söylemlerini tekrarlayarak bağımsızlık yerine siyasi kontrolü ima ediyor. Bu kadro, Fed’in yalnızca bir para otoritesi değil, aynı zamanda seçim dönemlerinde ekonomi yönetiminin bir uzantısı haline gelme riskini artırıyor.<h3 data-end="3196" data-start="2574" fr-original-style="" style="margin: 0px; color: rgba(0, 0, 0, 0.85); font-weight: 500; padding: 0px; box-sizing: border-box;">Yatırımcılar için ne anlama geliyor?</h3>Fed’in bağımsızlığı yalnızca ABD iç ekonomisini değil, küresel sermaye hareketlerini de belirliyor. Doların rezerv para olmasının ardında, Fed’in siyasi dalgalardan uzak karar alabilmesi yatıyor. Eğer bu güven kaybolursa, yatırımcılar dolar cinsinden varlıklardan kaçabilir. Bu da gelişmekte olan ülkelerin kırılganlığını artırır. Türkiye gibi yüksek dış borçlu ülkeler için bu durum, daha yüksek faizler, daha kırılgan bir TL ve daha pahalı finansman anlamına gelir. Yani Trump’ın Washington’daki hamleleri, İstanbul’daki yatırımcının portföyünü de doğrudan etkileyebilir.Trump’ın Fed Başkanı Powell’a yönelik ağır hakaretleri, yalnızca kişisel bir çekişme değil, kurumsal bir düzen mücadelesi. Powell’ın görevi gelecek yıl sona eriyor ve yerine Trump çizgisinde, siyasi bağlılığı güçlü bir güvercin atanması ihtimali yüksek. Böyle bir gelişme, para politikasının artık makroekonomik göstergelerden çok siyasi hesaplarla belirleneceği yeni bir dönemin kapısını aralayabilir. Bu noktada Fed’in bağımsızlığını kaybetmesi, ABD ekonomisinin uzun vadeli istikrarı için ciddi bir kırılma olacaktır.<h3 data-end="4229" data-start="3745" fr-original-style="" style="margin: 0px; color: rgba(0, 0, 0, 0.85); font-weight: 500; padding: 0px; box-sizing: border-box;">Sonuç: Bağımsızlığın bedeli</h3>Fed bağımsızlığı, ABD’nin yalnızca ekonomik değil, aynı zamanda jeopolitik gücünün de temel dayanaklarından biri. Trump’ın müdahaleleri, kısa vadede piyasalara dostu gibi görünebilir ama uzun vadede doların güvenilirliği, küresel sermaye dengeleri ve ABD ekonomisinin sürdürülebilir büyümesi için çok büyük risk taşıyor. Tarih bize Nixon–Volcker örneğini gösterdi. Bugün aynı yola girilirse, bu kez maliyeti yalnızca Amerika değil, küresel ekonomi öder.

Amerikan siyasetinde Donald Trump’ın ikinci döneminde attığı adımlar, yalnızca ülke içi yönetim dengelerini değil, küresel ekonominin geleceğini de derinden etkiliyor. Trump, şimdi gözünü ekonomik düzenin en kritik aktörü olan Federal Rezerv’e dikmiş durumda. Fed Guvernörü Lisa Cook’u görevden alma girişimi, piyasalarda Acaba Fed artık bağımsızlığını kaybediyor mu? sorusunu güçlendirdi.

Trump ve ABD ekonomisinde bağımsızlık krizi

Para politikası bugün bir maraton değil; virajı bol, zemini kaygan bir parkur. Evet, dünya genelinde bir indirim yılına giriyoruz; ama bu indirimler aynı ritimde, aynı nedensellikle gelmiyor. Zayıflayan ABD istihdamı ve ticaret gerilimlerinin gölgesi, Avrupa’daki kırılgan büyüme, Çin’de temposu düşen iç talep… Hepsi aynı orkestrada farklı notalar. Yanlış okunan bir ritim, yatırımcının da politika yapıcının da ayağını kaydırabilir.ABD’den başlayalım. Fed’in açmazı öğretici: büyüme momentumu yavaşlarken enflasyon hâlâ tam olarak bitti dedirtmiyor. Powell’ın dili temkinli; FOMC içi görüş ayrılıkları malum. Ancak zayıf istihdam ve tarife kaynaklı talep soğuması, erken ama ölçülü indirim fikrini güçlendiriyor. Buradaki kritik sınav, enflasyon beklentilerinin çıpasını koparmadan finansal koşulları gevşetebilmek. Fed hızlı koşarsa fiyat istikrarını riske atar, yavaş kalırsa işsizlik kanalından siyasi basınç artar. Bu yüzden ABD’de en akılcı anlatı, kademeli ve veri bağımlı bir patika.Euro Bölgesi’nde resim farklı bir açıdan flu. ECB’nin eli, büyümenin kırılganlığı ve tarife şoklarının iç talep üzerindeki tahribatı nedeniyle tetikte. Bir 25 baz puanlık tampon indirimin masada olması, enflasyonun çekirdek bileşenlerinde katılığın sürmesine rağmen risk yönetimi pragmatizmi. İngiltere cephesinde BOE’yi indirim için cesaretlendiren, işgücü piyasasındaki yumuşama; fakat ücret artışlarının hizmet enflasyonunu diri tutması hıza ket vuruyor. İsviçre gibi düşük enflasyonlu ekonomilerde ise kur dinamikleri belirleyici; CHF aşırı değerlenirse politika daha esnekleşebilir.Asya’nın hikâyesi çok katmanlı. Çin Merkez Bankası temmuzda sabit tutsa da büyümenin kompozisyonu (özellikle emlak ve yerel yönetim finansmanı) daha hedefli gevşeme gerektiriyor. Kredi kanallarında selektif açılım, mali tarafta altyapı pivotu — PBOC’nin geniş ama seyreltilmiş seti sürer. Japonya tarafında BOJ’un mesajı net: ücret–enflasyon sarmalının kalıcılığı teyit edilmeden agresifleşmek yok. Artırım eşiği düşük değil ama hizmet enflasyonu ve bahar ücret pazarlıkları dikkatle izleniyor. Hindistan ise büyüme–enflasyon dengesi açısından kıymetli bir çıpa: yakın dönemde bekle–gör, yıl sonuna doğru alan açılırsa temkinli indirim.Gelişenler liginde ayrışma keskin. Türkiye, kesintilere yeniden dönerek yıl sonuna dek politika faizini %35 etrafına indirme hedefini işaretliyor. Bu, kredi kanallarını canlandırma ve iç talebe can suyu verme iddiası taşıyor; fakat başarı, döviz istikrarı ve portföy girişlerinin sürekliliğine bağlı. İletişim netliği, sterilizasyon araç seti ve maliye politikasının uyumu burada belirleyici olacak. Güney Afrika indirip beklemeyi, Nijerya yaz sonrasında pencere açmayı; Suudi Arabistan ise dolar çıpası ve petrol likiditesi üzerinden finansal koşulları idare etmeyi seçiyor.Latin Amerika bir laboratuvar gibi. Brezilya yüksek nominal çıpayla risk primini disipline ederken, Meksika veri geldikçe gevşeyen bir patikada ilerliyor. Arjantin’de klasik bir politika faizinin olmaması finansal değişkenliği yukarı çekiyor; istikrar mimarisi henüz yazılmadı. Kolombiya ve Şili’nin temkinli kesintileri ise gıda–enerji kanalı üzerinden hâlâ kırılgan. Bölgenin ortak paydası: enflasyonun yapışkan bileşenlerinde inat, kur şoklarına hassasiyet ve siyasetin kısa vadeli baskısı.Pasifik ve Güneydoğu Asya daha ince ayar peşinde. Avustralya faiz indirimine yaklaşırken, Yeni Zelanda’nın şeridi daha uzun: nötrün altına uzanan bir orta vade patikası konuşuluyor. Güney Kore 2025’te alan bulabilir; Tayland, Tayvan, Singapur gibi dışa açık ekonomilerde ise döviz–çekirdek enflasyon dengesi her kararı mikrolaştırıyor. Filipinler, petrol şokunun taşmasına karşı şeridini geniş bırakıyor.Bu da bizi iki dış şoka getiriyor: tarifeler ve enerji. ABD’nin ticaret politikasındaki sertleşme eğilimi, arz zinciri revizyonu kadar talep kanalını da törpülüyor; bu, enflasyonu kısa vadede aşağı, büyümeyi daha aşağı itebilir. Enerji tarafında ise jeopolitik kırılganlıklar sürüyor; petrol fiyatı yeni normalini yukarı taşımak isterse, merkez bankaları aynı anda hem büyümeyi hem enflasyonu savunmak zorunda kalır. İşte bu yüzden 2025’in gevşemesi eşzamanlı ama senkronize değil: herkes indiriyor; kimisi büyüme zayıflığına, kimisi kur istikrarına, kimisi de ticaret şoklarına karşı.<h3 data-end="4590" data-start="4532" fr-original-style="" style="margin: 0px; color: rgba(0, 0, 0, 0.85); font-weight: 500; padding: 0px; box-sizing: border-box;">Yatırımcının Yol Haritası: Üç Senaryo, Üç Farklı Set</h3><ul fr-original-style="padding-inline-start: 20px;" style="padding-inline-start: 20px; margin-top: 0px; margin-bottom: 1em; box-sizing: border-box;"><li data-end="4835" data-start="4594" fr-original-style="" style="box-sizing: border-box;">Yumuşak iniş ve ölçülü gevşeme Fed ve ECB kademeli; Çin hedefli teşvik; emtia dengeli. Getiri eğrileri daha dikleşir, kredi spread’leri ılımlı daralır. Oyun planı: orta–uzun vade kaliteli duration, IG kredi, seçici EM yerel tahvil.</li><li data-end="5040" data-start="4839" fr-original-style="" style="box-sizing: border-box;">Tarife–enerji sarmalı ve yapışkan enflasyon Politika indirimleri yavaşlar, USD güçlenir, emtia dalgalanır. Oyun planı: duration’ı kısa tut, enflasyona endeksli tahvil, dövizde seçici korunma.</li><li data-end="5212" data-start="5044" fr-original-style="" style="box-sizing: border-box;">Büyüme şoku ve hızlı gevşeme İstihdam hızla bozulur, Fed/ECB agresifleşir. Oyun planı: uzun duration, gelişmiş ülke çekirdek tahvil, altın benzeri korunmalar.</li></ul>Hangi senaryo baskın çıkarsa çıksın, nakit akışı kırılganlığı ile kaldıraç birleştiğinde riskler büyür. Bu yılın en kıymetli varlığı, çoğu portföyde unutulan disiplin: likidite yönetimi.<h3 data-end="5580" data-start="5413" fr-original-style="" style="margin: 0px; color: rgba(0, 0, 0, 0.85); font-weight: 500; padding: 0px; box-sizing: border-box;">Türkiye’ye Dönelim</h3>Yıl sonu %35 civarında bir politika faizi hedefi, iç talebi toparlama arzusunu anlatıyor. Fakat bu patikanın sürdürülebilirliği, üç bacaklı:<ul data-end="5828" data-start="5582" fr-original-style="padding-inline-start: 20px;" style="padding-inline-start: 20px; margin-top: 0px; margin-bottom: 1em; box-sizing: border-box;"><li data-end="5662" data-start="5582" fr-original-style="" style="box-sizing: border-box;">Kur istikrarı: Rezerv yeterliliği ve dış finansman kompozisyonu kritik.</li><li data-end="5744" data-start="5663" fr-original-style="" style="box-sizing: border-box;">Mali duruş: Gelir politikası ve KİT fiyatlama davranışlarıyla uyum şart.</li><li data-end="5828" data-start="5745" fr-original-style="" style="box-sizing: border-box;">İletişim: Beklentileri çıpalamak için önden yüklemeli ve şeffaf rehberlik.</li></ul>Doğru kurgulanırsa kredi kanallarındaki açılma büyümeye kontrollü destek verir; aksi hâlde kur döngüleri indirim kazancını kısa sürede yer.2025’i bir faiz indirimi yılı diye tanımlamak kolay; ama asıl belirleyici olan, indirimin gerekçesi ve hızı olacak. Para politikası, tek başına bir büyüme programı değil — en fazla iyi tasarlanmış bir emniyet kemeri. O kemeri doğru takanlar virajda araçtan savrulmadan yol alır; takmayanlar içinse en küçük şok, en pahalı ders olabilir.

Para politikası bugün bir maraton değil; virajı bol, zemini kaygan bir parkur. Evet, dünya genelinde bir indirim yılına giriyoruz; ama bu indirimler aynı ritimde, aynı nedensellikle gelmiyor. 

Eşzamanlı ama senkronize değil: 2025'in gevşeme döngüsü

ABD Hazine Bakanlığı’nın son borçlanma duyurusu, piyasalarda zaten uzun süredir beklenen bir tabloyu resmileştirdi. 2026’ya kadar kısa vadeli borçlanmanın ağırlığının korunacağı, uzun vadeli tahvillerde ise artırıma gidilmeyeceği açıklandı. Hazine Bakanı Scott Bessent’in geçtiğimiz ay yaptığı “uzun vadeli tahvil getirileri şu an artırıma uygun değil” açıklaması, aslında bu yönelimin sinyalini vermişti. Şimdi ise Hazine, resmi olarak “kuponlu tahvil ve değişken faizli ihale büyüklüklerinin önümüzdeki birkaç çeyrek boyunca sabit kalacağını” belirtiyor. Bu karar, borç yönetiminde kısa vadeye dayalı bir yaklaşımın en azından bir süre daha devam edeceğini gösteriyor.Bu stratejinin kısa vadeli bir mantığı var. Para piyasası fonlarının hızla büyümesi ve Fed’in bilanço küçültme süreci, kısa vadeli hazine bonolarına güçlü bir talep yaratmış durumda. Yatırımcılar, faizlerin yüksek seyrettiği bir ortamda kısa vadeli kâğıtlara yönelerek hem güvenli bir getiri hem de düşük risk elde etmeyi tercih ediyor. Bununla birlikte, stablecoin piyasasının büyümesi de yeni bir talep kaynağı olarak ortaya çıkıyor. Hazine’nin bu talep dinamiklerini dikkate alarak kısa vadeli borçlanmaya ağırlık vermesi, piyasa açısından uyumlu bir adım olarak görülebilir.Ancak orta ve uzun vadede bu stratejinin ciddi riskler barındırdığı gerçeği göz ardı edilmemeli. Borç yönetiminde ağırlığın kısa vadeye kayması, ABD’nin finansman maliyetlerini faiz piyasalarındaki günlük dalgalanmalara daha duyarlı hâle getiriyor. Bu, özellikle faizlerin yeniden yükselmesi veya piyasalarda likidite daralması gibi senaryolarda Hazine’nin daha yüksek maliyetlerle karşı karşıya kalabileceği anlamına geliyor. Hazine Borçlanma Danışma Komitesi de bu konuda açık bir uyarıda bulunarak, kısa vadeli borçlanmaya aşırı bağımlılığın finansman maliyetlerinde oynaklığı artırabileceğini vurguluyor.Borçlanma ihtiyacının büyüklüğü de tabloyu daha karmaşık hâle getiriyor. ABD Hazinesi, 2025’in son çeyreğinde net 590 milyar dolar, mevcut çeyrekte ise 1 trilyon dolar borçlanma öngörüyor. Bu rakamlar yalnızca bütçe açığının boyutunu değil, aynı zamanda önümüzdeki dönemde daha agresif ihale politikalarının kaçınılmaz hale gelebileceğini de gösteriyor. Mevcut koşullarda kısa vadeye yaslanmak bir çözüm gibi görünse de, 2026 sonrasında Hazine’nin uzun vadeli tahvil ihraçlarını artırmadan sürdürülebilir bir borç yapısı kurması zor görünüyor.Bunun yanında Hazine’nin 300 milyar doların üzerinde hedeflediği geri alım programı, piyasada dikkat çeken bir diğer unsur. Piyasaya göre bu adım “marjinal bir düzenleme değil, yapısal bir değişim.” Likiditeyi artırarak piyasadaki işleyişi düzeltmeyi amaçlayan bu program, özellikle tahvil piyasasında fiyatlamaların daha istikrarlı hâle gelmesine katkıda bulunabilir. Ancak geri alımların ne kadar etkili olacağı, Hazine’nin borç kompozisyonunda daha dengeli bir yaklaşım sergileyip sergilemeyeceğine bağlı olacak.Piyasalar ise bu gelişmelere temkinli bir tepki verdi. 10 yıllık tahvil getirileri açıklama sonrası 4 baz puan yükselerek %4,36’ya çıktı. Bu artış, yatırımcıların uzun vadeli faizlerin bir süre daha yüksek seyredeceği beklentisinin güçlü olduğunu gösteriyor. Bu noktada, Hazine’nin kısa vadeye dayalı stratejisinin, faizlerin mevcut seviyelerde kalacağı varsayımına dayandığı söylenebilir. Oysa bu varsayımın kırılması durumunda, kısa vadeye aşırı bağımlılık maliyetli bir hâl alabilir.Sonuç olarak, Hazine’nin kısa vadeye dayalı borçlanma stratejisi mevcut piyasa koşullarında anlaşılır olsa da, bu yaklaşımın uzun vadeli riskleri göz ardı edilemez. Büyüyen bütçe açıkları ve faizlerde yaşanabilecek dalgalanmalar, borç yönetiminde daha dengeli bir strateji ihtiyacını ortaya koyuyor. Eğer Washington bu adımı zamanında atmazsa, bugün tercih edilen kolay yol, yarının en zorlu borç yönetimi sorununa dönüşebilir.

ABD Hazine Bakanlığı’nın son borçlanma duyurusu, piyasalarda zaten uzun süredir beklenen bir tabloyu resmileştirdi. 2026’ya kadar kısa vadeli borçlanmanın ağırlığının korunacağı, uzun vadeli tahvillerde ise artırıma gidilmeyeceği açıklandı. Bu karar, borç yönetiminde kısa vadeye dayalı bir yaklaşımın en azından bir süre daha devam edeceğini gösteriyor.

Kısa vadeye sıkışan borçlanma stratejisi

Temmuz 2025 itibarıyla Avrupa ekonomisinin üzerine yeni bir gölge düşüyor: ABD’nin yeniden şekillenen ticaret politikaları. Başkan Donald Trump’ın ikinci döneminde uygulamaya koyduğu "karşılıklı" gümrük tarifeleri yalnızca maliyetleri artırmıyor, aynı zamanda Avrupa Merkez Bankası'nın hareket alanını daraltıyor, şirket stratejilerini sarsıyor ve siyasi birliğin sınırlarını test ediyor.<h2 data-end="625" data-start="582" fr-original-style="" style="margin: 0px; color: rgba(0, 0, 0, 0.85); font-weight: 500; padding: 0px; box-sizing: border-box;">Yeni tarife dalgası: Sayılardan fazlası</h2>Trump yönetiminin karşılıklılık esasıyla uygulanan gümrük tarifeleri anlayışı doğrultusunda 1 Ağustos’ta yürürlüğe girmesi beklenen %30 oranındaki yeni tarife, Avrupa mallarına yönelik ortalama ABD vergilendirme oranını %18’e yükseltecek. Bu oran, Trump’ın göreve geldiği 2024 başındaki %1,5 seviyesinden yaklaşık 16,5 puanlık bir sıçramaya işaret ediyor. Özellikle ilaç (pharma) ve yarı iletken (semiconductor) sektörlerine getirilecek %25’lik ek vergiler, hem ihracat gelirlerini hem de stratejik ticari dengeleri bozacak gibi görünüyor.Tarifelerin ekonomik etkileri ülkeden ülkeye değişiyor. En kırılgan ülkelerden biri İrlanda. Zira İrlanda ekonomisi, özellikle ilaç ihracatına büyük ölçüde bağımlı. İlk çeyrekte %9,7’lik çeyreklik GSYH artışının büyük kısmı, önceden ABD’ye yapılan yoğun ilaç ihracatına dayanıyordu. Benzer şekilde Danimarka da yüksek düzeyde ilaç ihraç eden bir ekonomi; ancak veri şeffaflığının düşük olması, etkilerin sayısallaştırılmasını zorlaştırıyor.Almanya gibi sanayi devleri için durum biraz daha farklı. Evet, Alman ilaç sektörü ABD’ye bağımlı, ancak bu sektör Almanya’nın toplam ihracatı içinde göreli olarak daha küçük bir yer tutuyor. Bu da makro etkiyi sınırlıyor. Öte yandan İtalya gibi ülkeler, hem daha tek tip sanayi yapısı hem de ilaç ihracatındaki hassas konumu nedeniyle daha kırılgan durumda.<h2 data-end="2137" data-start="2080" fr-original-style="" style="margin: 0px; color: rgba(0, 0, 0, 0.85); font-weight: 500; padding: 0px; box-sizing: border-box;">ECB’nin dönüşen rolü: Bir merkez bankasının sınırları</h2>Avrupa Merkez Bankası, bu jeopolitik gerilimler karşısında bir yandan ekonomik yavaşlamayı frenlemeye, diğer yandan enflasyonu hedefte tutmaya çalışıyor. Haziran ayında politika faizini %2’ye çeken ECB, şimdi yıl sonuna kadar iki kez daha 25 baz puanlık indirim yaparak %1,5 seviyesine inme planı içinde. Bu, bankanın nötr faiz seviyesinin 50 baz puan altı. Bu hamle, ticaret şoklarının talebi baskılaması ve dolayısıyla dezenflasyonist etki yaratmasıyla da uyumlu.Yeni tarifeler sadece üretim maliyetlerini değil, aynı zamanda Avrupa iç pazarındaki fiyat dengesini de etkileyecek. ABD’ye gönderilemeyen malların Avrupa pazarına daha düşük fiyatlarla girmesi ihtimali hem yerli üreticilerin kârlılığını baskılayacak hem de enflasyonun daha uzun süre düşük kalmasına neden olacaktır.<h2 data-end="3030" data-start="2968" fr-original-style="" style="margin: 0px; color: rgba(0, 0, 0, 0.85); font-weight: 500; padding: 0px; box-sizing: border-box;">Politik belirsizlik ve ekonomik yavaşlama: Riskler büyüyor</h2>Analizin belki de en kritik noktası, bu sürecin tamamen ekonomik olmaktan çıkıp siyasi bir krize evrilme potansiyeli. Trump yönetiminin tarifeleri artırması, sadece ekonomik bir baskı unsuru değil, aynı zamanda AB’yi stratejik anlamda bölme niyetini de taşıyor olabilir. Örneğin Almanya, karşılıklılık ilkesine sadık kalmak isterken; İtalya, Fransa ve İspanya gibi ülkeler daha sert misillemelerden yana tavır alabilir. Bu da AB içinde siyasi koordinasyon sorunlarını yeniden gün yüzüne çıkarabilir.Eğer 1 Ağustos’a kadar bir uzlaşı sağlanamaz ve tarifeler %30 seviyesine çıkarsa, Avro&nbsp;Bölgesi için toplam ekonomik zarar %1’e ulaşabilir. Bu durum, pandemi sonrası toparlanmanın yavaş seyrettiği bir bölgede ekonomik güveni ciddi şekilde zedeler.<h2 data-end="3827" data-start="3789" fr-original-style="" style="margin: 0px; color: rgba(0, 0, 0, 0.85); font-weight: 500; padding: 0px; box-sizing: border-box;">Alternatif senaryolar: Ne Yapmalı?</h2><h3 data-end="4112" data-start="3829" fr-original-style="" style="margin: 0px; color: rgba(0, 0, 0, 0.85); font-weight: 500; padding: 0px; box-sizing: border-box;">Senaryo 1: Uzlaşma sağlanır</h3>Bu en iyimser senaryo. Taraflar Ağustos öncesi bir orta yol bulur ve tarife oranları %10 seviyesinde sabitlenir. AB, tarım ya da dijital hizmetlerde belirli tavizler verir. ECB, bu ortamda gevşek para politikasını sürdürerek büyümeyi destekler.<h3 data-end="4418" data-start="4114" fr-original-style="" style="margin: 0px; color: rgba(0, 0, 0, 0.85); font-weight: 500; padding: 0px; box-sizing: border-box;">Senaryo 2: Misilleme ve Gerginlik Tırmanır</h3>AB, ilaç ve teknoloji ürünlerine misilleme tarifeleri koyar. Trump, buna daha yüksek vergilerle karşılık verir. Bu durumda ticaret savaşı genişler, yatırım ortamı bozulur. ECB faiz indirimine devam eder ancak güven kaybı nedeniyle etkisi sınırlı kalır.<h3 data-end="4705" data-start="4420" fr-original-style="" style="margin: 0px; color: rgba(0, 0, 0, 0.85); font-weight: 500; padding: 0px; box-sizing: border-box;">Senaryo 3: AB içinde ayrışma artar</h3>Üye ülkeler arasında bu sürecin nasıl yönetileceği konusunda görüş ayrılıkları derinleşir. Tek sesliliğin bozulması, hem ekonomik koordinasyonu hem de dış politika etkinliğini zayıflatır. Bu da AB’nin ABD karşısında pazarlık gücünü düşürür.<h2 data-end="4740" data-start="4707" fr-original-style="" style="margin: 0px; color: rgba(0, 0, 0, 0.85); font-weight: 500; padding: 0px; box-sizing: border-box;">Küresel Yatırımcı İçin Notlar</h2>Bu gelişmelerin küresel piyasalar açısından da yankıları olacak. Özellikle Avrupa şirketlerine yatırım yapan fonları, portföylerinde sektör ve ülke ayrımını yeniden değerlendirmek zorunda. İlaç, kimya ve teknoloji ihracatçısı şirketlerin maruziyeti daha yüksek. Aynı zamanda ECB’nin faiz indirimi döngüsü, tahvil piyasasında carry trade fırsatlarını artırabilir. Ancak bu, Avrupa para biriminin değerlenmesini de sınırlandıracaktır.Ayrıca ABD ile Çin arasındaki gerilimin hâlihazırda tedarik zincirlerini zorladığı bu dönemde, Avrupa’nın da ABD ile ticaretinde frene basması, küresel büyüme momentumunu düşürebilir.

Temmuz 2025 itibarıyla Avrupa ekonomisinin üzerine yeni bir gölge düşüyor: ABD’nin yeniden şekillenen ticaret politikaları. Başkan Donald Trump’ın ikinci döneminde uygulamaya koyduğu "karşılıklı" gümrük tarifeleri yalnızca maliyetleri artırmıyor, aynı zamanda Avrupa Merkez Bankası'nın hareket alanını daraltıyor, şirket stratejilerini sarsıyor ve siyasi birliğin sınırlarını test ediyor.

Trump tarifeleri AB'nin ekonomik direncini test ediyor

Son yıllarda dünya ekonomisinin temel dinamiklerinden biri haline gelen kamu borçlarındaki yükseliş, artık sadece gelişmekte olan ekonomileri değil, gelişmiş ekonomileri de ciddi biçimde zorluyor. 2014 yılında gelişmiş ekonomilerin borç/GSYH oranı ortalama %110 seviyesindeydi. 2024'te bu oran %116’ya ulaştı. 2034’e kadar ise %132’ye çıkması bekleniyor. Bunun ardındaki temel nedenler:<ul fr-original-style="padding-inline-start: 20px;" style="padding-inline-start: 20px; margin-top: 0px; margin-bottom: 1em; box-sizing: border-box;" type="disc"><li fr-original-style="" style="box-sizing: border-box;">Pandemi sonrası artan harcamalar,</li><li fr-original-style="" style="box-sizing: border-box;">Savunma harcamalarındaki dramatik artış (özellikle NATO ülkelerinde),</li><li fr-original-style="" style="box-sizing: border-box;">Yaşlanan nüfus nedeniyle sağlık ve emeklilik sistemlerine olan yük,</li><li fr-original-style="" style="box-sizing: border-box;">Yapısal vergi tabanı daralması ve politika belirsizliği.</li></ul>Özellikle Avrupa’da NATO’nun yeni %5 savunma harcaması hedefi (3.5% ana harcama + %1.5 tamamlayıcı) ile sadece 5 büyük Avrupa ülkesinin 2035’e kadar 2.3 trilyon dolarlık yeni harcama yapması gerekecek. Bu da kamu açıklarını daha da artıracak.<h2 fr-original-style="" style="margin: 0px; color: rgba(0, 0, 0, 0.85); font-weight: 500; padding: 0px; box-sizing: border-box;">Ülke ülke borç yörüngeleri</h2>ABD'de 2024’te %119 olan borç/GSYH oranı, Trump’ın “büyük, güzel” bütçe paketinin yürürlüğe girmesi halinde 2034’te %126’ya çıkacak. Eğer Senato'daki hali kabul edilirse, bu oran daha da yukarı gidebilir. Kongre Bütçe Ofisi ise Trump’ın 2017 vergi indirimlerinin sona ermesi durumunda dahi borcun %117’ye çıkacağını tahmin ediyor.Japonya'da Uzun süreli deflasyon döneminden çıkış ve %2 enflasyonun kalıcı hale gelmesiyle borç oranı düşüşe geçti. 2024’te %237 olan oran 2034’te %195’e düşecek. Ancak demografik çöküş, bu kazanımı orta vadede tehdit ediyor.Almanya'da Yıllardır uyguladığı “borç freni” politikasını terk eden ülke, hem savunma kapasitesini artırmak hem de altyapı yatırımlarını finanse etmek için borçlanmaya yöneldi. 2024’te %62 olan borç oranının 2034’te %75’e yükselmesi bekleniyor.Fransa'da S&amp;P ve Moody’s tarafından kredi notu düşürülürken, 2025’te %116 olan borç oranı 2030’da %125’e çıkarılacak. Faiz ödemeleri artarken, birincil bütçe dengesi yeterli düzeyde değil.İtalya'da ise borç/GSYH oranı 2024’te %135.3. “Superbonus” gibi vergi indirimleri ve yapısal büyüme eksikliği nedeniyle bu oranın 2026’da %137.6’ya ulaşması bekleniyor. Kalıcı birincil fazla verilmediği sürece borç sürdürülemez.<h2 fr-original-style="" style="margin: 0px; color: rgba(0, 0, 0, 0.85); font-weight: 500; padding: 0px; box-sizing: border-box;">Asya'da dalganmalar: Çin ve Hindistan’ın ayrışan yolları</h2>Çin'de&nbsp;2024’te %61 olan borç/GSYH oranı, 2034’te %101’e çıkacak. Bunun başlıca nedenleri:<ul fr-original-style="padding-inline-start: 20px;" style="padding-inline-start: 20px; margin-top: 0px; margin-bottom: 1em; box-sizing: border-box;" type="disc"><li fr-original-style="" style="box-sizing: border-box;">Yavaşlayan büyüme,</li><li fr-original-style="" style="box-sizing: border-box;">Devletin altyapı destekli büyüme modelini sürdürme arzusu,</li><li fr-original-style="" style="box-sizing: border-box;">Borç takası (debt swap) programlarıyla artan yerel yönetim borçları.</li></ul>Kurumsal reformlar hayata geçirilmedikçe bu artışın durdurulması güç görünüyor.Hindistan ise tam tersi bir örnek. Büyümenin artması ve düşük enflasyon sayesinde faiz ödemeleri azalıyor. Borç/GSYH oranı 2026’da %80.6, 2035’te %63.4 olacak. Bu başarı, mali disiplinin ve yapısal reformların sonucudur.<h2 fr-original-style="" style="margin: 0px; color: rgba(0, 0, 0, 0.85); font-weight: 500; padding: 0px; box-sizing: border-box;">Latin Amerika: Umut mu, tehdit mi?</h2>Brezilya'da 2024’te %87.3 olan borç, 2035’te %108’e yükselecek. Hatta bazı senaryolarda %125’in üzerine çıkabilir. Faiz oranlarının büyümeden yüksek olması, bu eğilimi kalıcı kılıyor.Arjantin'de 2023’te %155.4 olan borç, IMF disiplini sayesinde 2025’te %77.4’e inecek. Ancak bu görünümün korunması, kurdaki istikrar ve mali fazla verilmesine bağlı.Meksika'da %53 olan borç oranı 2035’te %63’e çıkacak. Reel faiz şokları, kur değer kaybı ve düşük vergi geliri bu artışı tetikliyor.<h2 fr-original-style="" style="margin: 0px; color: rgba(0, 0, 0, 0.85); font-weight: 500; padding: 0px; box-sizing: border-box;">Türkiye: Nitelikli risklerin arasında</h2>Bloomberg raporuna göre Türkiye'nin borç görünümü istikrarlı ancak derinlemesine incelendiğinde oldukça kırılgan.<ul fr-original-style="padding-inline-start: 20px;" style="padding-inline-start: 20px; margin-top: 0px; margin-bottom: 1em; box-sizing: border-box;" type="disc"><li fr-original-style="" style="box-sizing: border-box;">Borç/GSYH oranı 2024’te yaklaşık %29 seviyesinde. 2034’e kadar %30 civarında kalması bekleniyor.</li><li fr-original-style="" style="box-sizing: border-box;">Olumlu faktörler ise görece düşük borç seviyesi, güçlü kamu maliyesi geçmişi, yapısal reform çabaları.</li></ul>Riskler:<ul fr-original-style="padding-inline-start: 20px;" style="padding-inline-start: 20px; margin-top: 0px; margin-bottom: 1em; box-sizing: border-box;"><li fr-original-style="" style="box-sizing: border-box;">Kur riski birincil tehlike olarak öne çıkıyor. Borç stokundaki döviz kompozisyonuna bakıldığında TL'de %20'lik bir değer kaybı, borç oranını sert biçimde artırabilir.</li><li fr-original-style="" style="box-sizing: border-box;">Enflasyon şoku bir başka tehlike. 5 puanlık ilave bir enflasyon, faiz oranlarını yukarı çekerek bütçeyi zorlar.</li><li fr-original-style="" style="box-sizing: border-box;">Büyümenin yavaşlaması da önemli bir risk olarak öne çıkıyor.&nbsp;Yatırım iştahının kesilmesi &nbsp;ve dış talebin zayıflaması, ekonomik aktiviteye zarar vererek vergi gelirlerini düşürebilir.&nbsp;</li></ul>Türkiye için önemli olan, mevcut düşük borç seviyesinin verdiği konfor alanına sığınıp gevşememek. Sürdürülebilir maliye politikaları, yatırımcı güvenini artırır ve dış şoklara dayanıklılığı güçlendirir.

Son yıllarda dünya ekonomisinin temel dinamiklerinden biri haline gelen kamu borçlarındaki yükseliş, artık sadece gelişmekte olan ekonomileri değil, gelişmiş ekonomileri de ciddi biçimde zorluyor. 2014 yılında gelişmiş ekonomilerin borç/GSYH oranı ortalama %110 seviyesindeydi. 2024'te bu oran %116’ya ulaştı. 2034’e kadar ise %132’ye çıkması bekleniyor.

Küresel borç haritası: Yeni bir mali döneme giriş 

Ortadoğu’da barışa dair umutlar bir kez daha karanlık bir gökyüzünde kayboldu. İsrail ile İran arasında son günlerde yaşanan yoğun çatışmalar, sadece bölgesel dengeleri değil, küresel ekonomik sistemin sinir uçlarını da sarsıyor. Art arda gelen füze saldırıları, hedef alınan nükleer ve enerji altyapıları, öldürülen üst düzey generaller... Tüm bu başlıkların ötesinde esas sorulması gereken şu: Bu savaş küresel ekonomi için ne anlama geliyor?Bu çatışmanın enerji piyasaları üzerindeki etkisi, özellikle petrol arzı riskleri üzerinden, ciddi bir küresel enflasyon şokunu tetikleyebilir. Şu an için Brent petrol fiyatı 78 dolar seviyelerinde seyrediyor. Ancak İran’ın en büyük enerji kozu olan Hürmüz Boğazı’nı kapatması halinde fiyatların 130 dolara kadar sıçraması ihtimali güçlü biçimde masada duruyor. Bu boğaz, dünya petrol arzının yaklaşık %20’sinin geçtiği bir enerji koridoru. Yani tek bir hamle, küresel petrol arzının beşte birini doğrudan riske atabilir.Tarihte benzer krizlere dönüp baktığımızda, 1973 Arap-İsrail Savaşı ve 1979 İran Devrimi&nbsp;gibi dönemlerin petrol fiyatlarında kalıcı artışlara neden olduğunu görüyoruz. Ancak diğer pek çok krizde bu tür artışlar kısa ömürlü oldu. Demek ki piyasa, sadece gerilim değil, arz kesintisi görmeden kalıcı bir fiyat sıçraması yaratmıyor. Bugünkü durumda ise arz kesintisi ihtimali giderek yükseliyor.<h2 data-end="1598" data-start="1557" fr-original-style="" style="margin: 0px; color: rgba(0, 0, 0, 0.85); font-weight: 500; padding: 0px; box-sizing: border-box;">Faiz indirimleri rüyası riske giriyor</h2>Fed, 2025’in ikinci yarısında faiz indirimleri planlıyordu. Ancak petrolün 130 dolara çıkması senaryosu, bu planları doğrudan iptal edebilir. Bloomberg ekonomistlerine göre, bu seviyedeki bir petrol fiyatı ABD’de benzin fiyatlarını galon başına 5,1 dolara çıkaracak ve tüketici fiyat endeksine 1,3 puan ekleyerek enflasyonu %3,9’a yükseltecek. Bu, faiz indirimi beklentilerinin rafa kaldırılması anlamına geliyor. Dahası, enflasyon beklentileri bozulursa Fed, bir indirim yerine faiz artışı yapmak zorunda bile kalabilir.Avrupa Merkez Bankası ve İngiltere Merkez Bankası da benzer baskılarla karşı karşıya kalacak. ECB'nin kesintileri durdurması, İngiltere’de ise faiz indirimlerinin 2026’ya ötelenmesi gündeme gelebilir.<h2 data-end="2378" data-start="2337" fr-original-style="" style="margin: 0px; color: rgba(0, 0, 0, 0.85); font-weight: 500; padding: 0px; box-sizing: border-box;">Japonya ve Türkiye üzerindeki etkiler</h2>Japonya gibi enerji bağımlılığı yüksek ekonomilerde ise daha çarpıcı sonuçlar doğabilir. Japonya’nın enerji ihtiyacının %35’i petrole dayanıyor ve neredeyse tamamını Ortadoğu’dan ithal ediyor. Bu nedenle enerji fiyatlarındaki artış, Japonya Merkez Bankası'nın deflasyonla mücadele stratejisini boşa çıkarabilir. Temmuz ayında beklenen faiz artırımı artık çok daha olası görünüyor.Türkiye’ye gelince... Doğrudan askeri çatışmadan uzak olsa da, hem enerji ithalatçısı kimliği hem de jeopolitik konumu nedeniyle gelişmelerin etkisini yakından hissediyor. Bloomberg'e göre kısa vadede doğrudan enflasyon etkisi sınırlı olsa da, uzun vadede petrol fiyatlarındaki artış dezenflasyon sürecini yavaşlatabilir. Ayrıca, İran'dan gelebilecek potansiyel göç dalgası, kamu maliyesi üzerinde baskı yaratabilir. Özellikle sosyal harcamalarda artış ve yerel bütçeler üzerindeki yükler dikkatle izlenmeli.<h2 data-end="3328" data-start="3284" fr-original-style="" style="margin: 0px; color: rgba(0, 0, 0, 0.85); font-weight: 500; padding: 0px; box-sizing: border-box;">Latin Amerika: Kazananlar ve kaybedenler</h2>İlginç bir şekilde, Latin Amerika ülkelerinin bazıları bu krizi fırsata çevirebilir. Kolombiya gibi net enerji ihracatçısı ülkeler, artan petrol fiyatlarından olumlu etkilenebilir. Brezilya ve Arjantin de bu gruba yakın dururken, Şili ve Peru gibi net ithalatçılar için durum tam tersi. Yani jeopolitik bir kriz, kıta ekonomilerini bile birbirinden ayıracak şekilde etkiliyor.<h2 data-end="3746" data-start="3712" fr-original-style="" style="margin: 0px; color: rgba(0, 0, 0, 0.85); font-weight: 500; padding: 0px; box-sizing: border-box;">İran’ın sınırları ve hesapları</h2>Tahran’ın İsrail’e yönelik ilk füze saldırıları, güç gösterisinden çok stratejik bir sinyaldi. İran rejimi ABD'yi savaşa çekmeden misilleme yapmak istiyor. Hürmüz Boğazı'nı kapatmak bugüne kadar hiç uygulanmamış bir tehdit olsa da, masada kalması bile piyasalar için yeterince sarsıcı. İçeride rejime yönelik olası halk tepkileri de dış tehditle bastırılıyor. “Bayrağın etrafında birleşme” stratejisi, İran rejiminin yıllardır kullandığı bir yöntem.<h2 data-end="4247" data-start="4207" fr-original-style="" style="margin: 0px; color: rgba(0, 0, 0, 0.85); font-weight: 500; padding: 0px; box-sizing: border-box;">Sonuç: Savaş uzakta değil, cebimizde</h2>Ortadoğu'da yükselen duman, yalnızca sınır ötesi bir askeri kriz değildir. O duman, küresel tedarik zincirlerine, merkez bankası politikalarına ve hane bütçelerine kadar ulaşan ekonomik bir sis perdesidir. Savaşın galibi belki belli olmayacak ama kaybedeni çoktan belli: küresel istikrar.Petrol varil başına 130 dolara çıkarsa, bu sadece bir emtia fiyatı olmayacak — dünyadaki her ürünün, her nakliyenin, her tüketici davranışının kaderi değişecek. Ve belki de yeni bir ekonomik dönem başlayacak: Jeopolitiğin faiz kararlarını şekillendirdiği bir dönem.

Art arda gelen füze saldırıları, hedef alınan nükleer ve enerji altyapıları, öldürülen üst düzey generaller... Tüm bu başlıkların ötesinde esas sorulması gereken şu: Bu savaş küresel ekonomi için ne anlama geliyor?

İran-İsrail gerilimi: Sadece askeri değil, enflasyonist bir savaş

Haziran 2025 itibarıyla küresel piyasaların nabzını ticaret savaşları, döviz dalgalanmaları ve siyasi restleşmeler belirliyor. Fakat bu seferki tablo, eskiye kıyasla daha yaygın, daha karmaşık ve belirsizliği daha keskin. Trump’ın ikinci döneminde başlattığı "tarife tsunamisi", sadece Çin’i değil, küresel ticaret sisteminin damarlarını hedef alıyor. ABD’nin ortalama tarife oranını %13,5'e taşıyarak İkinci Dünya Savaşı sonrası rekorunu kırdığını gösteriyor. Çin özelinde bu oran %40’a dayanırken, Almanya gibi ihracat devi ülkeler de otomotiv ve kimya sektörlerinde ağır darbe alıyor.Bu gelişmelerin en dikkat çekici yanı, artık sadece büyük ekonomilerin değil, gelişen piyasaların da ana cephe haline gelmiş olması. Zira bu ülkeler, yatırımcının risk iştahına doğrudan bağlı ve sermaye giriş çıkışları açısından son derece hassas. Ancak gelişen ülkelerde kısa vadeli iyimserlikten bahsetmek mümkün: ABD dolarının zayıflaması, Mayıs ayında MSCI EM Endeksi’ni %4 yükseltti. Aynı dönemde S&amp;P 500 ise %6,2 yükselerek genel risk iştahının hâlen canlı olduğunu gösterdi.Doların düşüşü, gelişen piyasa para birimlerinde değer kazancına yol açarken yabancı fonları da yeniden bu ülkelere çekti. Özellikle Tayvan, Hindistan ve Endonezya gibi Asya ülkelerinde uzun süredir görülmeyen sermaye girişleri yaşandı. Fakat bu akımın arkasındaki zemin ne kadar sağlam?Aslında zayıf dolar, çift taraflı bir kılıç. Bir yandan döviz borçlusu olan şirketleri rahatlatırken, öte yandan ihracatçıların kâr marjlarını tehdit ediyor. Örneğin, TSMC, ABD dolarının Tayvan doları karşısında %1 değer kaybetmesinin faaliyet kâr marjını %0,4 düşürdüğünü tahmin ediyor. Bu örnek bize gösteriyor ki, döviz hareketleri ilk etapta pozitif algılansa da, orta vadede bilanço baskısı yaratabiliyor.<h2 data-end="2284" data-start="1895" fr-original-style="" style="margin: 0px; color: rgba(0, 0, 0, 0.85); font-weight: 500; padding: 0px; box-sizing: border-box;">Ticaret savaşlarının ekonomik bedeli</h2>ABD’deki tarife artışları, önümüzdeki iki yıl içinde ülke GSYİH’sini %1,6 daraltabilir. Enflasyon üzerindeki etki ise çekirdek fiyatlarda yaklaşık %1’lik bir artış olarak öngörülüyor. Bu da aslında stagflasyon riskini yeniden gündeme taşıyor. Fed’in faiz politikasında hareket alanını daraltan bu gelişme, küresel risk primlerini yükseltme potansiyeline de sahip.Öte yandan Çin için kayıp daha dramatik. Çin’in ABD’ye yaptığı ihracatın %70’inin risk altında ve bu durum GSYİH’te %1,5’e kadar erimeye neden olabilir.&nbsp;<ul fr-original-style="padding-inline-start: 20px;" style="padding-inline-start: 20px; margin-top: 0px; margin-bottom: 1em; box-sizing: border-box;"><li data-end="2618" data-start="2286" fr-original-style="" style="box-sizing: border-box;">Almanya’da bu oran %0,7, İtalya’da %0,4 olarak tahmin ediliyor. Japonya ve Kore gibi otomotiv ihracatına bağımlı ekonomiler de yüksek risk taşıyor.</li></ul><h2 data-end="2785" data-start="2620" fr-original-style="" style="margin: 0px; color: rgba(0, 0, 0, 0.85); font-weight: 500; padding: 0px; box-sizing: border-box;">Türkiye küresel kasırganın neresinde?</h2>Türkiye, doğrudan ABD tarifelerinden etkilenmese de, dolaylı etkiler açısından risk haritasında orta-üst segmentte yer alıyor.Türkiye'nin ABD ile doğrudan ticareti, toplam ihracatının %6-7’sine denk geliyor. Ancak burada asıl mesele, zincirleme etki. Almanya, Fransa ve İtalya gibi AB ülkeleri ABD’ye olan ihracatta tökezlerse, bu durum Türkiye’nin Avrupa’ya yaptığı ara malı ihracatını da olumsuz etkileyebilir. Otomotiv, tekstil ve beyaz eşya sektörleri bu kırılganlık açısından ön planda.Ayrıca döviz kurundaki oynaklık, Türkiye’deki özel sektörün bilanço yapısı açısından dikkatle izlenmeli. Türk şirketlerinin önemli bir kısmı hâlâ döviz cinsinden borç taşıyor. Bu noktada ABD dolarındaki düşüş, kısa vadede TL lehine gibi görünse de, Fed’in tarife kaynaklı enflasyonla mücadele kapsamında faiz artışına gitmesi durumunda senaryo tersine dönebilir.Fon girişleri açısından bakıldığında ise, Türkiye 2025’in ilk yarısında sınırlı miktarda portföy yatırımı çekebildi. Gelişen piyasalara akan fonlar, Hindistan ve Endonezya gibi daha düşük siyasi risk primi taşıyan ülkelere kaymış durumda. Türkiye’nin burada cazibe yaratabilmesi için özellikle jeopolitik söylemlerini ve öngörülebilirliğini artırması gerekiyor.<h2 data-end="4205" data-start="3881" fr-original-style="" style="margin: 0px; color: rgba(0, 0, 0, 0.85); font-weight: 500; padding: 0px; box-sizing: border-box;">Yatırımcılar ne yapabilir?</h2>Gelişen piyasaların döviz endeksiyle negatif korelasyonunun -0,64 seviyesinde olduğu görülmekte. Bu, dolar zayıfladıkça gelişen piyasa getirilerinin arttığını ortaya koyuyor. Ancak bu korelasyon uzun vadede sabit değil; siyasi kararlar ve ticaret politikaları bu ilişkiyi aniden tersine çevirebilir.Bu yüzden yatırımcılar için ideal strateji, ülke bazlı seçicilik ve şirket bazlı dayanıklılık analizine dayanmak olmalı. İç pazar odaklı, döviz geliri yüksek ama döviz borcu düşük şirketler öne çıkıyor. Türkiye’de Borsa İstanbul’da özellikle perakende, gıda ve telekom sektörleri bu profil için incelenebilir.Ayrıca, kâr marjı yüksek ve düşük kaldıraçlı firmalar, ticaret savaşlarının yaratabileceği dış şoklara karşı daha dayanıklı olabilir. Bu noktada finansal rasyolara dayalı long/short faktör stratejileri, hem profesyonel fon yöneticileri hem de bireysel yatırımcılar için yol gösterici olabilir.<h2 data-end="5397" data-start="4909" fr-original-style="" style="margin: 0px; color: rgba(0, 0, 0, 0.85); font-weight: 500; padding: 0px; box-sizing: border-box;">Barış dalgası mı, fırtına öncesi Sessizlik mi?</h2>Küresel ekonomide Mayıs 2025’te yaşanan kısmi toparlanma, yatırımcılar için bir bahar havası yarattı. Ancak bu iyimserlik büyük ölçüde zayıf dolardan ve geçici bir tarife “barışından” kaynaklanıyor. Gerçekler ise daha farklı: ABD'nin yükselen tarifeleri, Çin başta olmak üzere birçok ülkenin büyüme potansiyelini törpülüyor. Avrupa’da otomotiv devi Almanya bile bu savaştan yara alırken, gelişen ülkelerin bu fırtınadan kaçması mümkün değil.Türkiye için de durum benzer. Küresel zincirlerdeki kırılma, doğrudan etkilerden çok, dolaylı riskleri büyütüyor. Bu ortamda ayakta kalmak, sadece ekonomik değil, aynı zamanda politik ve stratejik bir denge gerektiriyor.Yatırımcılar ve politika yapıcılar açısından en kritik beceri, rüzgâr değişmeden yelkeni doğru yöne çevirebilmek olacak. Zira bu fırtına, sadece bir başlangıç olabilir.

Haziran 2025 itibarıyla küresel piyasaların nabzını ticaret savaşları, döviz dalgalanmaları ve siyasi restleşmeler belirliyor. Fakat bu seferki tablo, eskiye kıyasla daha yaygın, daha karmaşık ve belirsizliği daha keskin.

Gelişen piyasalar için bahar kısa mı sürecek?

Pandemi sonrası toparlanma, Ukrayna savaşıyla tetiklenen enerji krizi, ardından gelen merkez bankası faiz artışları… Tüm bu çalkantılı sürecin ardından 2025 yılı, enflasyon cephesinde daha net bir tablo sunmaya başlıyor. Ancak bu tablo, yüzeysel bir sükûnetten ibaret değil.<h3 fr-original-style="" style="margin: 0px; color: rgba(0, 0, 0, 0.85); font-weight: 500; padding: 0px; box-sizing: border-box;">Küresel resim: Yavaşlama var ama denge yok</h3>2025’in ilk çeyreğinde küresel GSYH ağırlıklı enflasyon %4,1’e geriledi. 2024 sonunda bu oran %5,1’di; 2023’te ise %6’yı bulmuştu. Bloomberg, yıl sonunda bu oranın %3,4’e düşmesini bekliyor – bu da pandemi öncesi ortalama olan %3,2’ye yakın bir seviyeye işaret ediyor.Gelişmiş ekonomilerde enflasyon daha ılımlı: 2025’te %2,3’e düşmesi bekleniyor. Bu oran, merkez bankalarının çoğunun hedefi olan %2 seviyesine oldukça yakın. Ancak gelişen piyasalar için tablo hala karmaşık: Çin hariç gelişen piyasalarda 2025 sonu itibarıyla %6,3’lük bir enflasyon tahmini var – bu oran, 2023 sonundaki %14,1’den ciddi bir düşüş anlamına gelse de istikrar hala kırılgan.<h3 fr-original-style="" style="margin: 0px; color: rgba(0, 0, 0, 0.85); font-weight: 500; padding: 0px; box-sizing: border-box;">ABD: Tarifeler ve enflasyonun yeni dinamiği</h3>Donald Trump'ın başkanlığı ile birlikte ABD’de ekonomi politikaları da sert bir dönüş yaşadı. Özellikle Çin menşeli ürünlere getirilen %145’e varan tarifeler, tüketici fiyatlarında yukarı yönlü baskı oluşturdu. Ancak bu artış, hizmet sektöründeki deflasyonla dengeleniyor: seyahat ve eğlence gibi kategorilerde fiyatlar düşerken, mallar üzerindeki maliyet baskısı bir ölçüde maskeleniyor.Nisan ayı TÜFE verilerine göre, manşet enflasyon aylık bazda %0,2 artarken, çekirdek TÜFE %0,24 arttı. Ancak yıllık çekirdek enflasyon %2,8’de sabit kaldı. Fed'in faiz indirim beklentileri zayıf olsa da yıl içinde bir kez 25 baz puanlık indirim bekleniyor. Bu da, tarife kaynaklı maliyet geçişlerinin kısıtlı bir etki yaratacağına işaret ediyor.&nbsp;<h3 fr-original-style="" style="margin: 0px; color: rgba(0, 0, 0, 0.85); font-weight: 500; padding: 0px; box-sizing: border-box;">Avro Bölgesi: Dış şoklara maruz kalan bir kıta</h3>Trump’ın ticaret politikaları sadece ABD ekonomisini değil, dolaylı olarak Avrupa’yı da etkiliyor. Çin'den ABD’ye satılamayan malların Avrupa’ya yönelmesi ve petrol fiyatlarındaki düşüş, Avrupa’daki fiyat artışlarını sınırlıyor.Avro Bölgesi’nde özellikle Almanya, Fransa ve İtalya’da enflasyonun düşüşü dikkat çekici. Almanya’da TÜFE %2,2’ye gerilerken, Fransa’da bu oran sadece %0,8. İtalya'da enerji fiyatlarındaki düşüşle manşet enflasyon %2,1 seviyesinde sabit. Avrupa Merkez Bankası’nın Haziran ve Eylül’de faiz indirimine gitmesi bekleniyor.Ancak hizmet enflasyonunda beklenmeyen artışlar, enflasyonun “yapışkan” kısmının hala canlı olduğunu gösteriyor. Özellikle turizm, eğlence ve konaklama hizmetlerinde fiyat artışları baz etkisini aşan düzeyde.<h3 fr-original-style="" style="margin: 0px; color: rgba(0, 0, 0, 0.85); font-weight: 500; padding: 0px; box-sizing: border-box;">Çin: Durgunlukla gelen deflasyon</h3>Çin ekonomisi, 2023’te deflasyona girmişti; bu eğilim 2025’te de devam ediyor. Nisan itibarıyla tüketici fiyat endeksi üst üste üçüncü ayda da negatif seyretti. Üretici fiyat endeksi ise 31 aydır düşüşte. Çin Merkez Bankası Mayıs ayında yeni parasal genişleme önlemleri açıklasa da iç talep hala zayıf.Çin’in yaşadığı bu deflasyonist ortam, global anlamda da ithalat fiyatlarını aşağı çekiyor. Bu durum, Avrupa ve gelişmiş ekonomilerde dezenflasyonist baskı yaratıyor; ancak Çin iç pazarı için tehlike çanları çalıyor.<h3 fr-original-style="" style="margin: 0px; color: rgba(0, 0, 0, 0.85); font-weight: 500; padding: 0px; box-sizing: border-box;">Türkiye: Düşüş var ama yavaş</h3>Türkiye’de enflasyon yıllık bazda %37,9 ile hala yüksek düzeyde seyrediyor. Mart ayında yaşanan siyasi gelişmeler sonrası yaşanan kur dalgalanması, Nisan’da aylık TÜFE artışının %3,0’e çıkmasına neden oldu. Bloomberg’in analizine göre, enflasyonun baz etkisiyle Mayıs ayında %36 seviyelerine gerilemesi bekleniyor. Yıl sonunda ise %28, 2026 sonunda %17’ye kadar inmesi öngörülüyor.Bu tahminler, Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası’nın %24 ve %12 hedeflerinden belirgin şekilde sapma gösteriyor. Piyasa katılımcıları için bu fark, enflasyon beklentilerinin yeniden çıpalanması gerektiğine dair bir işaret.<h3 fr-original-style="" style="margin: 0px; color: rgba(0, 0, 0, 0.85); font-weight: 500; padding: 0px; box-sizing: border-box;">Brezilya ve Arjantin: Güney Amerika'da kontrastlar</h3>Brezilya’da yıllık enflasyon %5,5 seviyesinde; bu oran merkez bankasının %3 hedefinin oldukça üzerinde. Özellikle hizmet ve gıda enflasyonu (%7,7 ve %8,2) para politikasına dirençli kalıyor. Brezilya Merkez Bankası’nın daha fazla faiz indirmesi zor görünüyor.Arjantin ise farklı bir hikâyeye sahip: Başkan Milei’nin serbest kur politikasına geçişi sonrası Nisan ayı TÜFE artışı %2,8’e geriledi. Ancak bu düşüş, yapısal reformlar olmadan sürdürülebilir değil. Enflasyonun hala %47,3 gibi yüksek bir yıllık seviyede olması, kalıcı istikrar için para ve maliye politikasının disiplinli yürütülmesini zorunlu kılıyor.<h3 fr-original-style="" style="margin: 0px; color: rgba(0, 0, 0, 0.85); font-weight: 500; padding: 0px; box-sizing: border-box;">Asya’nın diğer devleri: Japonya, Hindistan, Endonezya</h3>Japonya’da kiralardaki sert artış, yıllık çekirdek enflasyonu beklenmedik biçimde %3,4’e taşıdı. Ülkede 1994’ten bu yana en sert kira artışları yaşanıyor. BOJ’un Temmuz’da faiz artırması bekleniyor. Hindistan’da ise enflasyon %3,2’ye geriledi ve Merkez Bankası’nın faiz indirimi için geniş alanı bulunuyor.Endonezya, Tayland, Malezya gibi Güneydoğu Asya ülkelerinde enflasyon %2 civarında ve kontrol altında. Ancak zayıf büyüme ve ABD tarifelerinin dolaylı etkileri nedeniyle bu ülkeler temkinli bir para politikası izleyecek gibi görünüyor.<h3 fr-original-style="" style="margin: 0px; color: rgba(0, 0, 0, 0.85); font-weight: 500; padding: 0px; box-sizing: border-box;">Sonuç: Enflasyon sakinleşiyor ama fırtına geçmedi</h3>2025, enflasyonist baskıların belirgin biçimde azaldığı ama bölgesel ayrışmaların derinleştiği bir yıl olacak gibi görünüyor. Çin’in deflasyonu, ABD’nin ticaret politikaları, Türkiye ve Arjantin gibi ülkelerdeki politik belirsizlikler, küresel fiyatlamaları hala yönlendiriyor.Bu tabloda yatırımcılar ve politika yapıcılar açısından üç ana tema öne çıkıyor:<ol fr-original-style="" start="1" style="margin-top: 0px; margin-bottom: 1em; box-sizing: border-box;" type="1"><li fr-original-style="" style="box-sizing: border-box;">Yavaşlayan ama yapışkan enflasyon: Enerji ve mal fiyatları düşse de hizmetlerdeki artış sürüyor.</li><li fr-original-style="" style="box-sizing: border-box;">Ticaret politikalarının rolü: Tarifeler, sadece ithalat değil, küresel arz ve yön değiştiren ticaret akışları üzerinden enflasyonu etkiliyor.</li><li fr-original-style="" style="box-sizing: border-box;">Merkez bankalarının stratejik manevraları: Enflasyon düşüyor ancak faiz indirimi alanı, ülke risklerine göre değişiyor.</li></ol>Küresel enflasyon görünümü, artık yalnızca arz ve talep dengesinden ibaret değil. Jeopolitik kararlar, ticaret yönelimleri ve yerel siyasi riskler yeni enflasyon haritasını çiziyor. Bu yeni dönemde, makroekonomik analizler kadar politik okuma becerisi de yatırımcılar için vazgeçilmez hale geliyor.

Pandemi sonrası toparlanma, Ukrayna savaşıyla tetiklenen enerji krizi, ardından gelen merkez bankası faiz artışları… Tüm bu çalkantılı sürecin ardından 2025 yılı, enflasyon cephesinde daha net bir tablo sunmaya başlıyor. Ancak bu tablo, yüzeysel bir sükûnetten ibaret değil.

Küresel enflasyonun yeni haritası: Tarifeler, para politikası ve kırılgan dengeler

2025 yılının ikinci çeyreğine girerken, dünya piyasalarında alışıldık bir istikrardan söz etmek zor. ABD’nin agresif gümrük politikalarıyla alevlenen ticaret savaşları, sadece emtia fiyatlarını ya da sektör bazlı değerlemeleri değil; yatırımcı psikolojisini, ülkeler arası sermaye korelasyonlarını ve stratejik risk algısını da yeniden şekillendiriyor.Piyasalarda hâkim olan korku sadece geçici bir oynaklık değil, sistematik bir güvensizliğin yansıması. Başkan Trump’ın “Liberation Day” olarak adlandırdığı yeni gümrük tarifeleri, kısa vadeli ulusal çıkar hesaplarına dayansa da, uzun vadede ABD’nin kendisini küresel piyasalardan kademeli olarak izole ettiğini gözler önüne seriyor.<h2 data-end="1049" data-start="994" fr-original-style="" style="margin: 0px; color: rgba(0, 0, 0, 0.85); font-weight: 500; padding: 0px; box-sizing: border-box;">Kazanç revizyonlarında 2020’ye dönüş: Kırmızı alarm</h2>Eylül 2022’deki enflasyon kaynaklı düşüşten bile daha kötü bir tablo çizen kazanç revizyon momentumları, nisan ayında pandemi döneminden bu yana en düşük seviyesine geriledi. ABD’de revizyonlarda üst üste 10 haftalık düşüş serisi yaşanırken; Meksika, Çin ve Fransa gibi ülkelerde de kazanç tahminleri sert şekilde aşağı yönlü güncellendi. Bu veriler, şirketlerin önümüzdeki 12 ay için gelir ve kârlılık konusunda ne denli kötümser bir tablo çizdiğini ortaya koyuyor.Kazanç revizyon momentumunun ölçümünde pozitif güncelleme alan şirket sayısından negatif güncelleme alan şirket sayısı çıkarılıyor ve toplam revizyonlara oranlanıyor. Bu oranın negatife kayması, analistlerin şirketlere güvenini kaybettiğini ve risk primi taleplerinin artacağını gösteriyor.<h2 data-end="1884" data-start="1816" fr-original-style="" style="margin: 0px; color: rgba(0, 0, 0, 0.85); font-weight: 500; padding: 0px; box-sizing: border-box;">Enerji düşerken teknoloji ayağa kalktı</h2>Yılın ilk çeyreğinde piyasaların yıldızı olan enerji sektörü, Nisan ayında büyük bir düşüş yaşadı. Gelişmiş ülkelerde enerji hisselerinde çift haneli değer kayıpları görüldü; küresel enerji endeksi %9,1 geriledi. Bu düşüşün arkasında, küresel ticaret hacmindeki daralma ve petrol talebine yönelik olumsuz beklentiler yatıyor.Diğer yandan teknoloji hisseleri, özellikle gelişmiş pazarlarda toparlanma sinyalleri verdi. ABD ve Avrupa'da teknoloji hisseleri yükselişe geçerken, Çin’de teknoloji sektörü %8,8 düşüş yaşadı. Bu da yatırımcıların jeopolitik risklere karşı bölgesel ayrışmalara dikkat ettiğini ortaya koyuyor.Kamu hizmetleri (utilities) ve temel tüketim ürünleri (consumer staples) sektörleri ise riskten kaçınma eğilimiyle öne çıktı. Çin hariç tüm piyasalarda kamu hizmetleri hisseleri pozitif getiriler sundu. Özellikle İsviçre, Hollanda ve Birleşik Krallık gibi piyasalarda bu sektörlerdeki iskontolar dikkat çekici seviyelere geldi.<h2 data-end="2906" data-start="2842" fr-original-style="" style="margin: 0px; color: rgba(0, 0, 0, 0.85); font-weight: 500; padding: 0px; box-sizing: border-box;">ABD dışındaki piyasalar öne geçti</h2>İronik bir şekilde, ticaret savaşının hedefinde olan Kanada, Meksika ve Çin gibi ülkeler yıl başından bu yana ABD’ye kıyasla daha güçlü performanslar gösterdi. Özellikle Meksika, Nisan ayında dünyanın en iyi performans gösteren borsası oldu. ABD ise 23 büyük ekonomi arasında yalnızca altıncı en kötü performansı sergiledi.ABD borsalarının, Kanada ve Meksika gibi komşu piyasalara olan korelasyonu yüksek kalmaya devam ederken; Avrupa, Japonya ve Güney Kore gibi bölgelerle olan ilişkisi tarihsel ortalamaların oldukça altına düştü. Bu kopuş, yatırımcıların ABD'yi artık farklı bir dinamikte fiyatladığını ve risklerin büyük ölçüde içsel nedenlerle şekillendiğini düşündüğünü gösteriyor.<h2 data-end="3655" data-start="3603" fr-original-style="" style="margin: 0px; color: rgba(0, 0, 0, 0.85); font-weight: 500; padding: 0px; box-sizing: border-box;">Korelasyon verileri: Korku sistematik hale geldi</h2>Piyasa korelasyonları, yatırımcı davranışlarının en rafine göstergelerindendir. Bloomberg World Index kapsamında yapılan analizde, hisse senetleri arasındaki 30 günlük ortalama korelasyon 0.265’e çıktı. Bu değer, 2018 sonrası ortalamanın 2,1 standart sapma üzerinde ve pandemi dönemindeki zirvelere oldukça yakın. Bu durum, yatırımcıların sektörel ayrım yapmaksızın panikle satış yaptığını ve portföy çeşitlendirmesinin etkinliğinin azaldığını ortaya koyuyor.Bölgesel olarak en yüksek korelasyon seviyeleri Japonya, Latin Amerika ve Tayvan'da görülürken; Kanada, Hindistan ve Güney Kore'de bu seviyeler daha düşük kaldı. Ancak düşük kalan ülkelerde bile değerler ortalamanın en az 1,5 standart sapma üzerinde, yani global korku her yerde hissediliyor.<h2 data-end="4492" data-start="4417" fr-original-style="" style="margin: 0px; color: rgba(0, 0, 0, 0.85); font-weight: 500; padding: 0px; box-sizing: border-box;">Değerlemelerdeki çarpıklık: ABD hala primli, gelişenler büyük iskontolu</h2>Değerlemeler açısından da çarpıcı bir tablo söz konusu. ABD hâlâ gelişmiş ülke ortalamalarına göre primli işlem görürken; Brezilya (%47), Meksika (%14), Güney Afrika (%26) ve Birleşik Krallık (%10) gibi ülkelerde ciddi iskontolar dikkat çekiyor. Bu ülkelerin pandemi öncesi dönemde premium işlem gördüğü düşünülürse, mevcut seviyeler uzun vadeli yatırımcılar için cazip fırsatlar sunabilir.Sektörel anlamda ise sağlık ve tüketici ürünleri alanında önemli değerleme fırsatları mevcut. Japonya, İsviçre, Birleşik Krallık ve Suudi Arabistan gibi ülkelerdeki büyük ölçekli sağlık hisseleri, 10 yıllık fiyat/kazanç (F/K) oranlarının 1,5 standart sapma altında. Roche, Novartis ve AstraZeneca gibi devlerin iskontolu işlem görmesi, piyasa katılımcılarının kısa vadeli korkulara fazlaca odaklandığını düşündürüyor.<h2 data-end="5354" data-start="5310" fr-original-style="" style="margin: 0px; color: rgba(0, 0, 0, 0.85); font-weight: 500; padding: 0px; box-sizing: border-box;">Düşük beta stratejileri yeniden parlıyor</h2>2000 yılından bu yana yaşanan yedi büyük piyasa düşüşünde düşük beta ve düşük volatilite stratejilerinin pozitif getiri sunduğu görülüyor. Özellikle son düzeltme döneminde, long/short düşük beta stratejileri %11,5 getiri sağlarken; düşük volatilite stratejileri %7,7 getiri sağladı. Bu da bize piyasa düşüşlerinde agresif büyüme yerine, dengeli ve defansif yatırımların öne çıktığını gösteriyor.Bu stratejilerin geçmişteki krizlerde de (2000, 2009, 2011) yüksek getiriler sunduğu düşünüldüğünde, bugünkü belirsizlik döneminde yatırımcılar için güçlü bir rota sunabileceği söylenebilir.<h2 data-end="5995" data-start="5950" fr-original-style="" style="margin: 0px; color: rgba(0, 0, 0, 0.85); font-weight: 500; padding: 0px; box-sizing: border-box;">Sonuç olarak: Piyasalarda geri sayım başladı mı?</h2>Küresel piyasalarda korku seviyesinin bu denli yükselmesi, aslında bir yönüyle potansiyel bir fırsat kapısını da aralıyor olabilir. Geçmiş krizlerde olduğu gibi, korelasyonların zirve yaptığı, değerlemelerin dip yaptığı dönemler genellikle güçlü toparlanmaların habercisi olmuştur.Ancak bu kez siyasi müdahalelerin yoğunluğu, belirsizlikleri daha da derinleştiriyor. Ticaret savaşlarının kazananı yok; bu gerçeği artık sadece ekonomistler değil, yatırımcılar da fiyatlamaya başladı.Piyasaların yeniden güven kazanması için hem merkez bankalarının netlik sağlaması hem de politik karar vericilerin öngörülebilirlik çerçevesine dönmesi şart. Aksi halde, küresel finans sahnesi bir süre daha “defansif modda” kalmaya devam edecek.

2025 yılının ikinci çeyreğine girerken, dünya piyasalarında alışıldık bir istikrardan söz etmek zor. ABD’nin agresif gümrük politikalarıyla alevlenen ticaret savaşları, sadece emtia fiyatlarını ya da sektör bazlı değerlemeleri değil; yatırımcı psikolojisini, ülkeler arası sermaye korelasyonlarını ve stratejik risk algısını da yeniden şekillendiriyor.

Eren Kuru

Ufukta faiz indirimi görünmüyor