ABD tahvil piyasasında eğri neden beklenenden daha fazla dikeyleşebilir?

Son haftalarda piyasalarda sessizce fakat kararlı bir beklenti oluşuyor: Amerikan tahvil getirilerinin, özellikle 2026’ya doğru, mevcut fiyatlamaların ötesinde bir bull steepening sürecine girebileceği düşüncesi. Bu beklenti yalnızca kısa vadeli faizlerde düşüşe yönelik öngörülere değil, aynı zamanda 2 yıl – 10 yıl aralığındaki eğrinin 100 baz puanın üzerine doğru açılabileceği projeksiyonuna dayanıyor. Bunun ardındaki temel argüman basit: Fed yalnızca faiz indirimi yapmakla kalmayacak, nihai politika faizi de piyasanın düşündüğünden daha düşük bir seviyede, %3’ün altında bir yerde denge bulabilir.

Powell’ın son basın toplantısında olası bir “skip”, yani faiz indirim sürecinde kısa süreli bir mola ihtimali dillendirildi. Piyasaların bir kısmı bunu şahinleşme sinyali olarak okusa da analizler bunun daha çok iletişim stratejisi olduğunu gösteriyor. Fed üyelerinin büyük çoğunluğunun normalleşme sürecinde nötr faiz oranını %3 civarında gördüğü, dolayısıyla hâlen indirimlerin devamı gerektiği vurgulanıyor.

2026’nın ilk yarısında piyasanın bugün fiyatladığından daha fazla indirim ihtimali öne çıkarken, bu süreç tahvil eğrisinde bull steepening yaratabilir. Ancak bunun ardından, indirimlerin sonuna yaklaşıldığında, getirilerde tekrar bear steepening riskinin ortaya çıkacağı da not edilmeli.

2026 vadeli SOFR kontratları uzun süredir %3 terminal rate seviyesinde salınıyor. Ancak son dönemde işgücü piyasalarında zayıflamanın belirginleşmesi ve Fed iletişiminin ton değiştirmesi, %2,75–3,0 aralığının daha olası hale geldiğine işaret ediyor.

Bu seviyeye yaklaşılması iki etki yaratabilir:
• Uzun uçta getiriler düşerken eğri açılabilir.
• Piyasa, zayıf büyüme sinyalleriyle uzun vadeli tahvillere daha güçlü talep gösterebilir.

Eğer gelen veriler bu yumuşamayı teyit ederse, eğri beklentilerin ötesinde dikleşebilir; aksi hâlde bugün gördüğümüz fiyatlama zaten fiyatlanmış olur.

Piyasa, 10 yıllık getirilerde gelecek yıl görece zayıf performans bekliyor. Bunun iki temel nedeni var:
• Getiri eğrisinde “V” şeklinde toparlanma beklentisi.
• ABD’nin büyüyen borç yükü nedeniyle uzun vadeli borç ihraçlarının artması.

Her ne kadar talep güçlü olsa da, bilanço büyüklüğü ve arz baskısı uzun uçta satış dalgalarını sığlaştırabilir ve 10 yıllık tahvilin 2s10s kadar pozitif performans göstermemesi olası.

Son dönemde eğri 40–60 bp aralığında sıkışmış durumda ve bu banttan çıkış için makro verilerde sert bir kırılma gerekiyor. Analizin tonu net: Sadece Fed’in söylemleri değil, işsizlik ve büyüme tarafında kayda değer bir zayıflama görülmediği sürece eğri bu bandı kıramayabilir. Başka bir ifadeyle, beklenti güçlü, ancak kanıt henüz tam değil.

Piyasa uzun vadeli enflasyon fiyatlamasında oldukça istikrarlı; breakeven’lar kayda değer bir oynaklık göstermiyor. Bu nedenle getiri hareketinin ana sürükleyicisi:
• Enflasyon beklentileri değil,
• Reel getiriler.

Eğer Fed sıkılaştırmayı sona erdirdiğinde ekonomik yavaşlama hızlanırsa, reel getiriler gerileyebilir ve bu durum uzun tahviller için pozitif bir dönem doğurabilir. Ancak büyüme güçlü kalırsa, 10 yıllık getirinin %4,5 civarına yükselme riski de masada.

İlginç şekilde analiz yalnızca indirim döngüsüne odaklanmıyor; 2027 sonunda yeniden faiz artışı ihtimali masaya konuyor. Eğer 2026’daki yumuşama sonrası 2027’de büyüme toparlarsa, eğri tekrar bear flattening ile karşı karşıya kalabilir. Bu senaryo özellikle 2028’e yönelik piyasa fiyatlamasında sürpriz yaratabilir.

Sonuç: Eğrinin dikleşmesi için şartlar olgunlaşıyor

Mevcut göstergeler, 2026’ya kadar ABD tahvil eğrisinin piyasa fiyatlamasının üzerinde bir dikleşme potansiyeli taşıdığını gösteriyor. Ancak bu süreç:
• İşgücü piyasasında belirgin zayıflama,
• Terminal faiz beklentisinin %3 altına inmesi,
• Borç arzı ve büyüme dinamiklerinin baskılanması

gibi şartlara bağlı. Bu veriler teyit edilene kadar piyasa temkinli, tahvil eğrisi ise bekleme modunda kalmaya devam edebilir.