Piyasa hazin sonu görüyordu: Manipülasyonun borsa mekanizması nasıl işledi?

Eylül ayında yaşanan gelişmeler, Borsa İstanbul tarihinin en büyük fon skandalının 7 portföy yönetim şirketine ait 131 yatırım fonunun borsada koordine işlemler ve yapay fiyat mekanizmalarıyla manipüle edilmesi esasına dayandığını gösterdi. Sermaye Piyasası Kurulu’nun (SPK) derinleşen büyük fon skandalı kapsamında aldığı kararlar ve adli süreçteki son gelişmeler, piyasada milyarlarca liralık usulsüzlük ve manipülasyon iddialarını gündemin ilk sırasına taşıdı.

Türkiye sermaye piyasalarında çok boyutlu bir sarsıntıya yol açan bu skandal, doğrudan sermaye piyasası araçları, TEFAS fonları ve manipülatif hisse hareketleri üzerinden yürütülen 850 milyar TL büyüklüğünde bir borsa manipülasyonu operasyonu olarak nitelendirilebilir. Yüz binlerce yatırımcıyı doğrudan etkileyen ve adli makamlarla SPK tarafından tasfiye sürecine alınan bu skandalda neler yaşandı özetleyelim.

SPK’nın aldığı kararlar krizin fitilini ateşledi

SPK’nın 28 Ağustos 2026 tarihli kararı, Türkiye sermaye piyasalarında patlak veren ve 455 binden fazla tekil yatırımcıyı doğrudan etkileyen devasa bir fon skandalının fitilini ateşledi. SPK, bazı portföy yönetim şirketlerinin fonlarına, ellerinde tuttukları sığ hisse senetlerini yıl sonuna kadar belirli bir takvim dahilinde satma zorunluluğu getirdi. 

• Düzenlemenin amacı, fonların sığ hisselerde manipülatif şekilde büyümesini engellemekti ancak bu zorunlu satış baskısı piyasada ters tepti. 

Skandalın merkezindeki portföy yönetim şirketleri halka açıklık oranı ve işlem hacmi düşük borsa hisselerinde karşılıklı işlemlerle yapay fiyat oluşumu sağladı. Bazı hisse senetlerinin değerleri 8 ay gibi bir sürede yüzde 3 binin, bazı fonlarda yüzde 10 binin üzerinde yapay olarak yükseltildi. 

SPK incelemelerinde Katılımevim (Pusula Portföy fiili dolaşımdaki payların yüzde 25,59'unu taşıyordu), Gündoğdu Gıda (yüzde 38,67 pozisyon) ve Destek Finans Faktoring (Tera Portföy yüzde 39,41 pozisyon) gibi borsa şirketlerinin hisselerindeki işlemler soruşturma konusu oldu. Mekanizma, kağıt üzerindeki bu devasa kârların nakde dönüştürülmek istenmesiyle tıkandı.

Borsa İstanbul'daki toplam değer kaybı 3 trilyon TL

SPK’nın mecburi satış kararı sonrası Pusula Portföy ve Tera Portföy’e ait fonlarda ciddi likidite sıkışıklığı yaşandı, yatırımcılar paralarını çekmek istediğinde fonlar temerrüde düştü. Krizin fitilini ilk ateşleyen Pusula Portföy oldu; 15 Eylül 2026’da yatırım fonlarının katılma payı iade ödemelerinde temerrüt oluştuğunu açıkladı. 16 Eylül 2026’da Tera Portföy, bünyesindeki THF ve TP2 kodlu fonların ödemelerinde temerrüde düştüğünü açıkladı. 

• Fon skandalı sırasında tasfiye edilen Pusula Holding ve Pusula Portföy yöneticilerinin İsviçre’deki Edmond de Rothschild Bankası’na 4,1 milyar TL usulsüz para transferi yaptığı belirlendi. Soruşturma kapsamında tepe yöneticileri tutuklanan ve paylarına adli tedbir konan Hedef Holding, kaynak sıkıntısı nedeniyle 29 Eylül 2026’da vadesi gelen 1,1 milyar TL’lik borcunu ödeyemeyerek temerrüde düştü. 

Skandalın yarattığı panik ve fonların elindeki hisselerin zorunlu tasfiye edileceği beklentisi Borsa İstanbul'da sert satış getirdi. BIST 100 Endeksi son 9 ayın en düşük seviyelerini gördü. Borsa İstanbul'daki toplam değer kaybı 3 trilyon TL’yi geçti. 

Yatırım fonlarında başlayan nakit sıkışıklığının bankacılık sistemini kilitlemesini önlemek amacıyla Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası (TCMB) hızla devreye girdi. TCMB, haftalık repo ihale tutarını 300 milyar TL’ye çıkararak piyasaya likidite enjeksiyonu sağladı. Ayrıca bankaların Bankalararası Para Piyasası'ndaki borç alabilme limitlerini 10 kat artırarak 510 milyar TL'ye yükseltti.

Borsadaki spekülasyonlar siyasi isimlere uzandı

Borsa vurgunu ve fon krizi devam ederken Yeni Parti Sözcüsü Zeynel Emre’nin eski Aile ve Sosyal Politikalar Bakanı ve AK Parti Genel Başkan Yardımcısı Fatma Betül Sayan Kaya’nın şaibeli işlemler yaptığına dair iddiaları açıklamasının ardından Kaya, AK Parti'deki MYK ve MKYK görevlerinden istifa etti. Muhalefet partileri, istifanın skandalı kapatmaya yetmeyeceğini, usulsüzlüklerin ve iktidar çevreleriyle olan ilişkilerin tamamen açığa kavuşturulmasını talep ediyor. 

• Emre’nin dile getirdiği iddialara göre Fatma Betül Sayan Kaya, 8 Nisan'da Özata Denizcilik’ten 63 milyon TL değerinde (250 bin adet) hisse satın aldı ve fon krizi patlak vermeden hemen önce Eylül ayında bu hisseleri 1,34 milyar TL'ye sattı. Kaya'nın eşi İlyas Kaya'nın da benzer şekilde 99,6 milyon TL'lik hisse alımı yaptığı ve Eylül ayındaki satışlarla 826 milyon TL nakit çıkışı sağladığı öne sürüldü. Çiftin toplamda yaklaşık 2,2 milyar TL şaibeli kazanç elde ettiği ifade edildi. 

Son gelişmelere göre, Fatma Betül Sayan Kaya ve eşi İlyas Kaya, Özata Denizcilik hisselerinden elde ettikleri öne sürülen 2,2 milyar TL’yi Hazine ve Maliye Bakanlığı'nın bildirdiği hesaba iade etti. Ancak, Sermaye Piyasası Kanunu'nun ilgili maddesine göre, hakkında suç duyurusu yapılan şahıslar elde ettikleri menfaatin iki katını ödeyerek etkin pişmanlık hükümlerinden yararlanabiliyor. 

Türkiye tarihinin en büyük borsa vurgunu ve fon krizine dair gelişmelere dair değerlendirmelerini Prof. Dr. Murat Birdal ve Prof. Dr. Hayri Kozanoğlu'na sorduk.

'Fonların tasfiyesi ve geri ödemesi konusunda karmaşa var'

Skandal ortaya çıktıktan sonra taban çekmeye başlayan 18 hissenin sığ hisseler olduğunu belirten Prof. Dr. Murat Birdal, tasfiye sırasında zorluklar yaşanacağını, bu hisselerin elden çıkarmak istenildiğinde alıcı bulunamayabileceğini ifade ediyor. 

Bu hisselerin değerinin olması gerekenden çok fazla saptığının bilindiğini söyleyen Birdal şöyle diyor: 

“Bu hisse senetleri sadece hisse fonları açısından değil aynı zamanda para piyasası fonları açısından teminat teşkil ettiği için önemli. Destek Factoring’e ters repo raracılığıyla borç veriyor, aynı zamanda teminat olarak da bu şirketin hissesini alıyor. Yani şirket temerrüde düşse aslında teminat da çöp olacak. Destek Factoring hissesi BİST 30 Endeksi’ne kadar girmiş bir hisse. 2025’te 50 TL seviyesinde halka arz oluyor, buradan hisse değeri yüzde 7 bin artmış. Bunu SPK görüyor ve bu zamana kadar müdahale etmiyor. Bu sadece 18 hisseyi değil, diğer tüm hisseleri de yakından ilgilendiriyor. Bu fonlar pek çok hisseyi elinde tuttuğu için ciddi bir baskı altına giriyor. Diğer yandan, bu kadar spekülatif hakaretlerin döndüğü bir piyasada yatırımcı da yer almak istemiyor. Fonların tasfiyesi sürerken ve tüm piyasa satış baskısı altındayken yabancı yatırımcının gelmesini bekleyemezsiniz.”

Fonların tasfiyesi ve geri ödemesi açısından karmaşa olduğuna dikkat çeken Birdal, şu açıklamalarda bulunuyor: 

“Bu zararın belli bir oranda devlet tarafından karşılanması isteniyor ama bu meselenin öngörülenden daha karmaşık olduğunu söylemek gerekiyor. Bu öneriyi yapanlar şunu atlıyor. Buradaki dayanak varlık hisse senedinin kendisi. 350-400 bin hesap sahibi var, bunların çoğu iki yerde birden hesap tutan kişiler. Hisse senedi tarafında ise 1 milyondan fazla mağdur insan var. 

Hisse senedi mağduru dediğimiz de yeni bir kavram değil. Daha önce Reeder Teknoloji’de, Sasa’da, Kontrolmatik Teknoloji’de aynı şeyler yaşandı. Buna benzer onlarca örnek var, mağdurların zararı karşılanmadı. Hangi değerden itibaren zararı karşılayacaksınız? Bu şirketin değeri bu olmalıydı deyip üzerindeki zararı kabul etmeyip altına düştüğü kısmındaki zararı mı karşılayacaksınız? 

İnsanlar burada fon mağdurlarına odaklanıyor ancak zararın kaynağı hisse senedi ve hisse senedi piyasasında çok fazla mağdur var. Eski Bakan Fatma Betül Sayan Kaya’nın elde ettiği kazanç da hisse senedi piyasasında yapılan işlemlerden kaynaklanıyor. 

Fon tarafındaki zararı hisse tarafına taşırsanız işin ne kadar karmaşıklaştığını görürsünüz. Hisselerdeki spekülatif hareketlerden doğan zarar kamu tarafından karşılanmaya başlanırsa, bu işin sonu gelmez. Batık şirketleri Varlık Fonu’nun alması gibi şeyler de söz konusu olamaz. Para piyasası fonlarıyla sınırlı bir devlet müdahalesi olabilir, şirketin tasfiye edilmesi, sorumluların bir şekilde mal varlıklarına el konması ve bunun bölüştürülmesi gibi bir şey olabilir.”

Bugünlerde hâlâ taban giden hisseler olduğunu kaydeden Birdal, “Yüzde 10’luk bir marj içinde gittikleri için ve piyasada işlem görmeye başladığındaki değerleri şimdinin çok altında olacağı için bunların gerçek değerlerine ulaşması beklenmeli. Bu marj, bu şirketler için yüzde 15-20’ye çıkarılsın ki değerine gerilesin ve orada işlem görmeye başlasın. Böylece elden çıkarılabilecek bir pazar oluşsun, çünkü şu anda öyle bir pazar dahi yok” diyor.  

Birdal, piyasanın sıkıştığını, reel sektörün kredi maliyetlerinin çok arttığını ve bir de seçim takviminin yaklaştığını belirterek, şöyle devam ediyor: 

“2027’nin ikinci yarısından itibaren hem genişlemeci kredi ve para politikası uygulayacaksınız, hem faizi aşağı çekeceksiniz hem kuru baskılayacaksınız. Kur tarafında bir hareket olursa bu iktidarın hiç işine gelmez. Böyle bir ortamda TL için nasıl cazibe yaratacaksınız? TL’ye cazibe yaratmak için yatırımcıyı tahvil piyasasına çekmeniz lazım ama faizler gerilediği için çekemeyeceksiniz. Borsayı bir cazibe unsuru haline getirmeniz lazım, borsanın bu hâliyle yatırımcı çekmesi çok mümkün değil. 

Bir temizlik yapmak istiyor olabilirler ama iyi niyetli bir çabayı henüz görmüyoruz. Her aşamada ihmaller var. Betül Sayan Kaya ile ilgili iddiaları Yeni Parti gündeme taşırken iktidar cephesi sessiz kalmayı tercih etti. Halka arz edildiğinden bu yana fiyatı 70 kat artmış hisseler var diyoruz, bunu SPK görüyordu, bu kadar büyük bir bürokratik mekanizmanın bunu es geçmesi mümkün değil. Kimse bunun sorumluluğunu tek başına üstlenmiş olamaz. 

Skandal patladıktan sonra tüm hesapların inceleneceği biliniyordu ama Yeni Parti açıklama yapana kadar hiçbir açıklama gelmedi. İktidara yakın yazarlar sonuna kadar gidileceğini yazsa da tam tersini düşünüyorum. Olabildiğince sınırlı bir alanda tutup daha fazla partiye sirayet ettirmeden bu işi kapatma çabası görüyorum.”

Borsa ve fonlardaki kriz tahvil piyasasını da etkiliyor

Piyasalarda her şeyin güvene dayalı olduğuna ve fiyatların gelecek beklentisine göre oluştuğuna dikkat çeken Prof. Dr. Hayri Kozanoğlu, yabancı yatırımcıların da politik dengeleri tam kestiremedikleri ülkelerde yatırım yapmayacağını hatırlatıyor. Kozanoğlu, “Bir kısım hisselerin fiyatları keskin biçimde arka arkaya taban oluyorsa diğer hisselere ilişkin de bir soru işareti ortaya çıkar. Bunun sonucunda borsada belirgin bir düşüş yaşanıyor. Borsanın yaklaşık değerinin 250 milyar dolar olduğunu düşünürsek, skandaldan bu yana 10 milyar dolarlık düşüş oldu. Kayda değer bir süre borsa ritm kazanamayacaktır” diyor.

Tasfiye halindeki 131 fonda parası kalan insanların ve şirketlerin nakde sıkıştığı için diğer varlıklarını nakde çevirmeye çalıştığını söyleyen Kozanoğlu, şu değerlendirmeleri paylaşıyor:

“Tasfiye edilen fonların içinde çeşitli finansal varlıklar var. Aynı finansal varlıkları bir fona dahil olmaksızın elinde tutanlar da var. Bu düşüşler onları da etkiliyor veya fondaki faaliyetlerin durdurulması o varlıklar açısından piyasayı sığlaştırıyor. Yatırımcılar da bir bekleme dönemine giriyor. 

'Bu finansal piyasaların sınırlı bir kısmında oluyor geri kalanları etkilemez' gibi bir değerlendirme doğru olmaz. Fonların içindeki hisselerin değerleri aşırı şişirilmiş değerlerdi, bunun olumsuz etkilerinin yansımaları devam edecektir. 

Bu aynı zamanda tahvil piyasalarına da yansıyor. Tahvil piyasalarında en yakından izlenen iki gösterge Hazine’nin 2 yıllık ve 10 yıllık kağıtlarıdır. 10 yıllık kağıdın faizi bir yıl önce yüzde 28-29 iken, şimdi yüzde 35’in üzerine çıktı, 2 yıllık da yüzde 40’ın üzerinde seyrediyor. Tahvil piyasasında da mevcut güvensizliği okumak mümkün. 

Bunun bütçenin faiz yüküne de olumsuz bir etki yaratması kaçınılmaz. Tüm piyasaların birbiriyle çok girift ilişkileri var, her biri nakit giriş ve çıkışlarına bağlı. Bir ekonomideki likidite miktarı belli olduğu için hepsi etkilenir, bu piyasalara likidite vermek bunun daha akut şekilde yaşanmasını engellemiş oldu ama tüm piyasalara yansıdı. 

Hisselerde ekonominin genel işleyişiyle, o şirketlerin ürettiği mal ve hizmetlerle açıklanamayacak hareketler var. Tasfiye sürecinde olduğu için fona dahil edilen kısmı üzerinden konuşuyoruz ancak borsayı izleyen bu hisselerin 60-70 katı yükseldiğini görüp alanlar var. Belki bu hisseleri açığa satıp büyük kârlar elde edenler var. Bunların boyutları bilinmiyor. Hisselerin ilk yatırım tutarı üzerinden değerlendirilmesi öneriliyor ilk bakışta en doğrusu bu görünüyor ama bir de giriş çıkışlar var, alıp sattmışsınız ya da başka bir fona girmişsiniz gibi. Ayıklanması kolay olmayacak durumlar var.”

'Piyasadakiler durumun hazin sonla biteceğini görüyordu'

Mağdurların zararların nasıl giderileceğine ilişkin olarak Kozanoğlu, “Gereken yapılır, zararlar kapatılır kamu bütçesine de bir yük gelmez gibi bir çözüm yok. Bu zararların bir kısmı sineye çekilecek, kamu desteğiyle bunun ağırlığı azaltılarak orta bir yol bulunacak. Azımsanmayacak bir tablonun ortaya çıkması kaçınılmaz” diyor. 

Fonlardaki bu durumların bir yıldır konuşulduğunu ve mevcut durumun bilindiğine işaret eden Kozanoğlu, şöyle devam ediyor:

"2025’in sonunda bir çalışma başlamış, farklı kamu kurumlarıyla paylaşılmış, hatta özel sektör temsilcileri davet edilmiş. Piyasa içindeki herkes tahmin edebilir ki, bu düzenlemeler devreye girdiğinde bu fonların çökmesi kaçınılmaz hale gelecek. Bu fonları tasfiye etmeden, içindeki varlıkları satmadan bir uyum sağlama mümkün değil. Bu hamle yapıldığında çökmesi ve temerrüde düşmesi kaçınılmazdı ve piyasa bunu 28 Ağustos’tan çok önce biliyordu. Oyunu bozmayalım denmiş olabilir. Bu tarihin yaklaştığı görülünce satışlar başlıyor, çıkışlar hızlanıyor ve temerrüt oluyor. Bu sürecin hazin bir sonla biteceği piyasadakiler tarafından görülüyordu.

Bu işin siyasi bir ayağının olmaması kaçınılmaz. Yolsuzluğun içinde en büyük paya sahip şirketin Merkezi Kayıt Kuruluşu’nun yönetiminde yer alması gibi durumlar piyasadaki tüm güveni sarsıyor. İktidarın buradan bir fatura ödemekten kurtulması neredeyse imkansız görünüyor."