Doların boğa yılı bitti mi?

Piyasalarda yıl başında neredeyse herkesin üzerinde uzlaştığı bir hikâye vardı: Fed faiz indirecek, dolar zayıflayacak, avro 1,20'ye doğru yürüyecek. Yatırımcılar kendilerini bu senaryoya göre konumlandırdı, fonlar pozisyonlarını buna göre kurdu. Ne var ki nisan ayının son haftasında Fed cephesinden gelen sinyaller, bu kolay anlatıyı ciddi biçimde sarstı.

Fed'in 29 Nisan toplantısında faizleri sabit tutması beklentilerle uyumluydu; asıl mesele oradan çıkan tonlamaydı. Komite içinde gevşeme eğilimine üç muhalif oy çıkması, ekonominin tahminlerin ötesinde dirençli kalması ve enerji fiyatları kaynaklı yukarı yönlü enflasyon risklerinin masadan kalkmaması, Powell'ın ifadelerine "biraz kısıtlayıcı kalmak doğru yer olabilir" cümlesini koydurdu. Türkçesi açık: Faiz indirimleri tamamen rafa kalkmadı, ama bunun için çıtanın yükseldiği artık tartışmasız.

Bu noktada teknik bir parantez açmak gerekiyor. ABD'de iki yıllık tahvil getirisi şubat sonunda %3,4'ün altını test etmişken, mart sonunda %4'e yaklaştı ve şu an %3,9 civarında dengelenmiş durumda. Yani getiri tarafındaki hikâye dolar ayılarının lehine işlemiyor. Üstelik Powell'ın açılış konuşmasının doğal dil işleme modelleriyle yapılan analizi, tonun faiz artırım dönemlerine yakın şahin bir çizgide olduğunu gösteriyor. Piyasanın "ya indirir ya tutar" şeklindeki asimetrik fiyatlamasının yerini, her iki yönlü hareketi içeren daha simetrik bir patikaya bırakması olası.

Peki bu, dolar için tek başına bir boğa senaryosu üretiyor mu? Kanaatimce hayır ve burada işin asıl ilginç tarafı başlıyor.

Son aylarda dikkat çekici bir kopuş yaşanıyor. Tahvil getirileri ile dolar endeksi arasındaki tarihsel olarak güçlü ilişki belirgin biçimde zayıfladı. Getiriler yukarı genişlerken dolar tarafında aynı heyecanı görmüyoruz. Bunun sebebi getiri matematiğinin geçersizleşmesi değil; daha derin, yapısal bir hikâyenin sahneye girmiş olması. Küresel jeopolitik dengelerin yeniden çiziliyor olması, merkez bankalarını ve büyük fonları rezerv ile portföy çeşitlendirmesi konusunda dolardan başka adreslere yöneltiyor. Bu eğilim, kısa vadeli faiz farkı analizlerinin yakalayamayacağı ağır bir akıntı. Yani Fed'in şahin tonu doları desteklese de arka plandaki "dolarsızlaşma" rüzgârı bu desteği nötralize edebiliyor.

Bir başka kritik değişken de İran savaşının seyri. 28 Şubat'ta başlayan çatışma, 2026 ABD büyüme beklentisini %2,5'ten %2,2'ye çekti; petrol fiyatlarını yukarıda tuttu ve enerji ithalatçısı euro bölgesini görece daha kırılgan hâle getirdi. Burada ironik bir denge var: Savaşın uzaması ABD'nin nispi ekonomik üstünlüğünü ve dolayısıyla doları destekliyor; bir çözüm sinyali ise enerji fiyatlarını düşürerek Fed'e indirim alanı yaratacak ve dolar ayılarının umutlarını canlandıracak. Yani jeopolitik gerilim, paradoksal biçimde her iki senaryoyu da besleyen çift taraflı bir kart durumunda.

Tarihe biraz uzaklıktan baktığımızda Powell döneminde (2018-2026) doların ekonomik ve faiz döngülerini yakından takip ettiğini, ancak son birkaç yıldaki zayıflamanın sadece konjonktürel değil, yapısal bir bileşene de sahip olduğunu görüyoruz. 2018'de 100 baz puanlık sıkılaştırma dolar endeksini yaklaşık %9 yukarı taşırken, 2022-2023 arasındaki 525 baz puanlık devasa sıkılaştırma sadece %5 değerlenmeyle sonuçlanmıştı. Bu bile başlı başına, getiri-dolar denkleminin eskisi kadar mekanik işlemediğinin habercisiydi.

Sonuç olarak, euro/dolar paritesinde 1,20 hedefi şimdilik fazla iyimser görünüyor; 1,1650-1,16 bandı çok daha gerçekçi bir denge noktası. Ancak doları yapısal bir boğa piyasasına sokacak kadar güçlü bir hikâye de yok. Yatırımcılar açısından doğru çerçeve, "doların ne tarafa kıracağı" sorusu yerine "hangi katalizörün baskın çıkacağı" sorusu olmalı: Fed'in tonu mu, jeopolitik risk primi mi, yoksa rezerv çeşitlendirmesinin sessiz akıntısı mı? Önümüzdeki birkaç ay, bu üçlü arasındaki rekabetin doları nereye taşıyacağını belirleyecek.