Son birkaç haftadır petrol ve altın fiyatlarındaki yükselişler, finansal piyasalarda daha oynak günlerin bizleri beklediğinin sinyallerini veriyordu. Petrol fiyatlarındaki artış gerek Ortadoğu gerek Rusya-Ukrayna meselelerinin çok sıcak bir şekilde devam etmesi kadar, &nbsp;küresel ekonominin büyüme eğiliminde olmasına bağlı olarak talebin güçlenme beklentisi ile &nbsp;de yükseliş seyrini sürdürdü. Yaklaşmakta olan turizm sezonu ve buna bağlı otomobil havayolu gibi ulaşıma yönelik talebin artması da petrol talebindeki artışı destekleyen bir başka faktör oldu.&nbsp;<h2 fr-original-style="" style="margin: 0px; color: rgba(0, 0, 0, 0.85); font-weight: 500; padding: 0px; box-sizing: border-box;">ABD seçimleri ve petrol fiyatları</h2>Petrol fiyatlarındaki artışa yönelik olarak ekonomik bu gerekçelerin yanında, siyasi ve jeopolitik gelişmelerin de etkili olduğu kanaatindeyiz. ABD’de petrol fiyatlarının seyri tüketici güveninin en önemli belirleyenlerinden birisidir. Seçime çok az bir süre kala petrol fiyatlarındaki artışın Biden yönetimini desteklemeyeceği, işini zorlaştıracağı aşikar. ABD’de Trump’ın kazanmasını daha çok isteyen Rusya başta olmak üzere bazı OPEC ve Ortadoğu ülkelerinin petrol fiyatlarını yukarıya taşıyacak jeopolitik riskleri destekleme ihtimali ve petrol arzını kısma yönünde aksiyon alma eğilimini güçlü tutması da petroldeki yukarı yönlü hareketi açıklayan bir başka faktör olarak olarak karşımızda duruyor.<h2 fr-original-style="" style="margin: 0px; color: rgba(0, 0, 0, 0.85); font-weight: 500; padding: 0px; box-sizing: border-box;">ABD’de büyüme de enflasyon da yukarı</h2>Petrol fiyatlarındaki artış sadece ABD seçim sonuçlarını etkileyebilecek bir etmen değil, ABD enflasyonu için de önemli bir belirleyen olarak yerini alıyor. 70 USD'den 90 USD'lere doğru giden petrol fiyatları, ABD’de %3’lerin altına inmekte zorlanan, tam tersine yukarı yönde gitmek üzere hareketlenen enflasyonun en temel belirleyenlerinden birisi durumunda bulunuyor. ABD’de manşet TÜFE ve diğer yakından izlenen Çekirdek TÜFE gibi göstergeler son birkaç aydır hafif hafif yukarıyı zorluyor.&nbsp;Yılbaşında tam tersi bir beklenti ile %3’ün altına inmesi beklenen ABD manşet enflasyonu tekrar %4’lere doğru yönelmiş durumda. %3’ün altına inme beklentisi ABD’de bu yıl 7 kere 25 baz puanlık faiz indirim beklentilerine kadar uzanan iyimser bir tablo yaratmıştı. Faizler inecek ekonomi canlanacak borsalar coşacak konut sektörü hareketlenecek, gelişmekte olan ülkelere sermaye akacak gibi tüm senaryolar bu çerçeveye oturtuluyordu.Enflasyon arttıkça faiz indirim tahminleri de aşağıya dönmeye başladı. Bu yıl üç faiz indirimi beklentisi fiyatlanırken son gelen rakamlar ve Fed başkanı Powell’ın geri adımları bu yıl faiz indirim ihtimalini son derece azaltmış durumda. Bir türlü yavaşlamayan, tam tersine güçlü büyüme eğilimi sürdüren ABD ekonomisinde faiz indirimi, talebi daha da canlandırarak enflasyondaki çıkışı destekleyecektir. Bu şartlarda Fed nasıl faiz indirebilir?<h2 fr-original-style="" style="margin: 0px; color: rgba(0, 0, 0, 0.85); font-weight: 500; padding: 0px; box-sizing: border-box;">Faiz indirimi başka bahara</h2>Dolayısıyla yukarıda bahsettiğimiz makro gelişmelerin beklentisi de ötelenmeye başlıyor. İyimser taraftan bakmak gerekirse, baz senaryo gelecek yıla bile kalsa faiz indirimlerinin başlayacağı yönünde. Kötümser taraftan bakarsak düşmekte zorlanan bu enflasyon faiz arttırımlarını dahi gündeme getirebilir. Bugün baktığımızda, faiz artırımını konuşmak çok anormal görünebilir. Bununla birlikte, 70'li yılların stagflasyonunu incelediğimizde, bu olasılığın hiç de küçümsenemeyecek bir risk oluşturduğunu görebiliyoruz. 1970'lerde varili 6 USD'den 45 USD'ye çıkan petrol fiyatları enflasyonu fırlatmıştı.Örneğin Amerika’da 1974 yılında manşet enflasyon %12’ye çıkmış, arkasından gelen sıkı para ve maliye politikaları ile 1976 yılında %5’lere gerilemişti. Fakat İran devrimi ve yine OPEC ülkelerinin bir kartel gibi davranarak arzı kısma çabaları petrol fiyatlarını yukarı taşıyarak ABD enflasyonunu %14’lere taşımıştı. 1980 yılında Fed başkanı Paul Volker %14’e çıkan enflasyonun ardından politika faizini %20’ye çekerek ve ABD ekonomisinin büyük bir resesyona girmesini göze alarak enflasyonla mücadelede son darbeyi vurmuştu. Başta Fed olmak üzere bütün dünya Merkez bankalarının hafızasında bu senaryo var. Yaşadığımız gelişmelerin birçok açıdan 1970’lerin stagflasyon dinamiklerine benzemesi, önümüzdeki süreçte enflasyonun tekrar yukarı dönme riskinin ciddi biçimde var olduğunu gösteriyor. Hafta sonu İran-İsrail arasında yaşananlar ve muhtemelen önümüzdeki günlerde yaşanacaklar bu riskleri canlı tutmaya devam edecektir. Söz konusu gelişmeleri küçümsemek bizi çok yanıltabilir. Umarız bu gelişmeler daha büyük jeopolitik risklere dönüşmez.<h2 fr-original-style="" style="margin: 0px; color: rgba(0, 0, 0, 0.85); font-weight: 500; padding: 0px; box-sizing: border-box;">Altın fiyatları yeni rekorlara aday</h2>1970 stagflasyon deneyimi &nbsp;bizlere altın fiyatları konusunda da bir fikir verebiliyor. O dönemde onsu 150 USD'den 850 USD'ye gelen altının fiyatının bugünkü reel karşılığı 2350 USD seviyesinde görünüyor. Yakın bir süre önce bu rekoru egale etmiş olan altın fiyatlarının jeopolitik risklerin bu denli yüksek olduğu bir ortamda yeni zirveleri zorlaması ve tarihin bu dönemine rekor bir rakamla damga vurması çok şaşırtıcı olmayacaktır.

Finans dünyasındaki tüm önemli gelişmeler ve makro-iktisadi meseleler, derinlemesine bir perspektif ve sebep-sonuç ilişkileriyle hafta içi her gün sabah 08.00'de gelen kutunda!

Finans dünyasındaki tüm önemli gelişmeler.

EXANTE

Son birkaç haftadır petrol ve altın fiyatlarındaki yükselişler, finansal piyasalarda daha oynak günlerin bizleri beklediğinin sinyallerini veriyor.

Altın ve petrolde yön ne tarafa doğru?

TCMB zamanlaması açısından sürpriz, fakat beklenen ve biraz da zorunlu olan faiz artırım kararını Mart ayı toplantısında almış oldu. Son dönemlerde yabancı raporlarda sık sık 500 baz puanlık ya da buna yakın artışın dile getirilmesi, faiz artışının çok muhtemel olduğunu göstermekle birlikte, sadece zamanlamasını bizim açımızdan tartışılır hâle getirmişti.TCMB zorunlu ama doğru bir adım attı. Enflasyonla mücadelede kararlı olduğu mesajını sürekli veren, bu çerçevede likidite önlemleri ile parasal aktarım mekanizmasını güçlendirmeye çalışan banka, amacına tam ulaşamadığını görüyordu. Zaten dün yayımlanan para kurulu karar metninde, enflasyonun birçok yönden henüz kontrol altına alınamadığını ve risklerin devam ettiğini söyleyen bir ton görüyoruz.&nbsp;<h2 fr-original-style="" style="margin: 0px; color: rgba(0, 0, 0, 0.85); font-weight: 500; padding: 0px; box-sizing: border-box;">Döviz zorlamaya başladı</h2>Merkez Bankası açısından enflasyonla mücadelenin ana unsurları iç talebin zayıflaması ve TL’nin reel olarak değerlenmesi olarak görünüyor. İkincisine katılmasak da, son günlerde kurlardaki hareketlenmenin ve stresin rezerv satışıyla bile zor tutulabilmesi, Merkez Bankası’nın kendi algoritması açısından da işlerin zorlaştığını gösteren bir başka faktör oldu.&nbsp;<h2 fr-original-style="" style="margin: 0px; color: rgba(0, 0, 0, 0.85); font-weight: 500; padding: 0px; box-sizing: border-box;">İç talep yeterince zayıflamadı</h2>Üstelik sadece kurdan gelen baskı değil, iç talebin de yeterince soğumamış olması Merkez Bankası’nın bu adımı atmasında önemli bir faktör görünüyor. İthalat verileri ve bazı öncü göstergeler iç talepte yavaşlamaya işaret etse bile, genel anlamda enflasyonu frenleyebilecek bir gerilemenin başarılamadığını izledik. Tüketici kredilerindeki büyüme, otomobil satışlarındaki yükselme, hizmet sektöründeki canlılık ve fiyat baskısı Merkez Bankası'nı haklı olarak endişelendiren bir süreçte gidiyordu.&nbsp;Ücret artışlarının fiyatlara hızlı geçişkenlik ile yansıyacağı beklenmekle birlikte, buradaki geçişkenliğin de çok güçlendiği bir başka gözlem olarak karşımızda duruyor. Sonuç olarak, Merkez Bankası enflasyonla mücadelede kendi çizdiği algoritma içinde doğru adımı attı. Bizce de gelinen bu noktada bu adımın atılması gerekliydi. Bir ay daha gecikmeli bir karar olabilirdi. Seçim öncesi bile bu kararın alınabilmesini, önümüzdeki süreçte mevcut yönetimin bir kredisi olduğu ve sıkılaşmanın olabildiğince artacağı anlamına da gelen bir sinyal olarak algılıyoruz.&nbsp;TCMB aslında gecelik faiz oranlarında kendisine bir marj yaratarak pratikte faizleri 50 değil 53 puana yükseltme alanını da yakalamış oldu. Bunun önemli bir sıkılaşma adımı olduğunu kabul etmek gerekiyor. Muhtemelen likiditedeki sıkılaşma adımları da devam edecektir. Zorunlu karşılıklardaki blokaj miktarının artırılması gibi yeni adımları beklemek de çok şaşırtıcı olmayacaktır.&nbsp;<h2 fr-original-style="" style="margin: 0px; color: rgba(0, 0, 0, 0.85); font-weight: 500; padding: 0px; box-sizing: border-box;">Mevduat ve kredi faizleri artacak</h2>Tüm bu gelişmelerin sonucu olarak, özellikle mevduat faizlerinde önümüzdeki süreçte artışın hissedilir derecede devam edeceğini ve tüketimi kısacak, TL cinsi tasarrufları arttıracak bir ikna noktasına ulaşacağını düşünüyoruz. Tüketici kredi faizleri artacaktır. Elbette ticari kredi faizlerinde de artışlar izleyeceğiz. Fakat buradaki artışlar mevduat faizlerindeki artışa göre daha sınırlı kalacaktır.<h2 fr-original-style="" style="margin: 0px; color: rgba(0, 0, 0, 0.85); font-weight: 500; padding: 0px; box-sizing: border-box;">Hissedilir yavaşlamaya hazır olalım</h2>Enflasyonla mücadelede bu kararlılığın ortaya konması, iç talepte bir zayıflama ve büyüme oranında önemli bir düşüşü de beraberinde getirecektir. Olması gereken de budur. Enflasyon ile mücadelede büyümeden bir süre vazgeçmek gerekiyor. Büyümeden vazgeçmeye ne kadar dayanılabileceği ise önemli bir soru olarak duruyor.<h2 fr-original-style="" style="margin: 0px; color: rgba(0, 0, 0, 0.85); font-weight: 500; padding: 0px; box-sizing: border-box;">Hedef değerli TL olmamalı</h2>Burada diğer kritik nokta, döviz kurlarının seyri olacak. Merkez Bankası'nın bu adımı&nbsp;TL’nin değerlenmesi yönündeki baskıyı artıracaktır. Fakat farklı vesilelerle sık sık dile&nbsp;getirdiğimiz gibi, ihracat ve genel anlamda sanayi üretiminde rekabet açısından çok&nbsp;ciddi sıkıntılar yaşanıyor. TL’nin değerlenmesi bu sıkıntıları daha da artırır.&nbsp;Bu&nbsp;çerçevede,&nbsp;son günlerde döviz kurlarında yaşanan artışla gelen bu faiz artışının ana&nbsp;hedefinin TL’yi değerleme yönüne itme olmaması gerektiğini düşünüyoruz.&nbsp;Tek başına TL’yi koruyarak ya da değerlendirerek enflasyonla mücadeleyi başaramayız.&nbsp;Enflasyon&nbsp;ile mücadele perspektifini bırakmazsak ve bunun için para politikası&nbsp;ve diğer politikalarla gereğini yaparsak zaten TL doğru noktada değerlenecek ve kendini koruyacaktır.&nbsp;İç talep zayıflarken, ihracat ve sanayinin büyümede lokomotif noktasına geçebilmesi açısından doğru fiyatlamaya veya yönetebildiğimiz kur sisteminde bunu&nbsp;başarmaya çok ciddi biçimde ihtiyacımız bulunuyor. Sıkı para politikası&nbsp;zaten iç talebi&nbsp;büyük oranda keseceği için kurların aşırı olmayan hafif düzeltmelerininin enflasyona&nbsp;geçişkenliği artık çok güçlü olamayacaktır. Buna karşın büyüme ve ekonominin dengelerini bulması açısından katkısı büyük olur.&nbsp;Sonuç olarak, Merkez Bankası’nın doğru bir yolda olduğunu, kuru yönetebilmek açısından daha güçlü bir noktaya geldiğini düşünüyoruz. Bununla birlikte, kuru yönetmenin&nbsp;TL’nin değerlenmesi odaklı değil, ince bir ayarla, rekabetçi olduğu ve enflasyonist etkisinin güçlü olamayacağı bir noktada tutulması amacına yönelik olması gerektiğini&nbsp;düşünüyoruz.

TCMB zorunlu ama doğru bir adım attı. Enflasyonla mücadelede kararlı olduğu mesajını sürekli veren, bu çerçevede likidite önlemleri ile parasal aktarım mekanizmasını güçlendirmeye çalışan banka, amacına tam ulaşamadığını görüyordu. 

TCMB’den zorunlu ve doğru bir adım

2024 yılına jeopolitik risklerin arttığı, arz yönlü şok ihtimalinin yükseldiği bir ayı geride bırakarak başladık. Yaşananlar 1970’lerin stagflasyon dönemini daha da hatırlatıcı yönde oldu.1970’lerin başında Arap-İsrail Savaşı ile başlayan petrol krizi tüm dünyada enflasyonu yukarı çekmişti. Örneğin ABD’de 1974 yılında enflasyon %12’lere tırmanmıştı. Sıkı para politikası ve alınan diğer önlemlerle 1976 yılında enflasyon %5’lere gerilemişti. Tam bu iş geride kaldı derken İran devrimi ve OPEC’in daha da kartelleşen tutumuyla petrol fiyatlarının yükselmeye devam etmesi, 70'lerin başında 6 dolar olan varil fiyatının 45 doları geçmesi, enflasyonu tekrar ABD’de fırlattı ve %14’lere getirdi. Arkasından da Fed başkanı Volcker’in meşhur müdahalesi ile %20’lere yükseltilen politika faizi enflasyona büyük bir darbe indirdi fakat ABD ekonomisini ciddi bir resesyona soktu.Yaklaşık 1,5 yıl önce %8-9 civarında olan ABD enflasyonunun %3’lere doğru gerilediğini ve oralarda dolanmaya başladığını son aylarda izlemeye başladık. Fed’den gelen güvercin açıklamalar ve bunun piyasalar tarafından aşırı iyimser yorumlanmasıyla, 2024 yılında Mart ayından başlayarak güçlü faiz indirimlerinin geleceği beklentisi ciddi biçimde fiyatlanmaya başladı. Borsalar yükseldi, altın tırmanışa geçti, emtia fiyatları yukarı yönlü hareketlendi.<h2 dir="ltr" fr-original-style="" style="margin: 0px; color: rgba(0, 0, 0, 0.85); font-weight: 500; padding: 0px; box-sizing: border-box;">İrrasyonel coşkunluk</h2>Bu durumda Fed ne yapabilirdi? Bu beklentiyi besleyen adımlar piyasalarda yaşanan coşkuyu daha da ileri taşıyıp eski Fed Başkanı Greenspan’in tabiriyle irrasyonel bir coşkunluk (irrational exeburrence) yaratabilir ve varlık fiyatlarını iyice şişirme riskini doğurabilirdi. Üstelik arz yönlü şokların arttığı, ekonominin beklenenden güçlü büyüdüğü bir ortamda bu tür bir varlık balonu talebi daha da canlandırarak enflasyon hedefine ulaşmayı çok daha büyük bir riske atabilirdi.&nbsp;Fed’in böyle bir hamlesini beklemek pek de gerçekçi değildi. Piyasalar fazla iyimser bir beklentiyle hareket ediyordu. Çarşamba akşamı Fed ve Powell bu beklentileri daha gerçekçi hâle getirecek hamleler yaptı. Powell, faiz indirimlerinin gündemde olduğunu vurguladı fakat aceleci davranmayacaklarını da çok net bir şekilde ifade etti.<h2 dir="ltr" fr-original-style="" style="margin: 0px; color: rgba(0, 0, 0, 0.85); font-weight: 500; padding: 0px; box-sizing: border-box;">Jeopolitik riskler küçümsenmemeli</h2>ABD ekonomisi yılın son çeyreğinde %3,3 büyüdü. İşsizlik yüzde 3-4 dört arasında tarihî dip seviyelerde dolaşıyor. Verimlilik artışı hızlanmaya başladı. Ekonominin büyüme tarafında sorun olmayan ama enflasyon risklerinin olduğu bir ortamda Fed’in güvercin olmasını beklemek bundan sonra da çok gerçekçi olmayacaktır. Ortadoğu'da yaşananlar, arz yönlü şoklar ve enerji fiyatları üzerinden enflasyon üzerinde ciddi tehditler oluşturuyor.<h2 dir="ltr" fr-original-style="" style="margin: 0px; color: rgba(0, 0, 0, 0.85); font-weight: 500; padding: 0px; box-sizing: border-box;">Faiz indirimleri sınırlı kalacak</h2>ABD’de büyüme ve enflasyon aşağı yönlü bir hareket içerisinde olursa, küresel riskler kısmen gerilerse Fed’in atacağı adımlar da büyür. Aksi takdirde bu yıl 2 ya da 3 adet 25 baz puanlık faiz indirimi bekliyoruz. Eğer gidişat böyle olursa, küresel piyasalar açısından yeniden fiyatlanması gereken bir durum anlamına gelir.&nbsp;Faiz artırımları bir fırtınaya benzer ve finansal piyasaların hiç hoşuna gitmez. Faiz indirimleri ise piyasaların rüzgarı adeta arkasından alıp bir yelkenli misali keyifle yol aldığı bir süreç anlamına gelir. İşin özüne bakacak olursak, böyle bir süreçteyiz. Fakat alınan rüzgar ne çok bol ne de çok kolay geliyor. Yavaş ve temkinli yol alması gereken bir piyasa ortamı bulunuyor. Türkiye gibi gelişmekte olan ülkeler açısından da sermaye girişi beklentilerini kısmen törpüleyecek bir gelişme olarak da yorumlayabiliriz.

Faiz artırımları bir fırtınaya benzer ve finansal piyasaların hiç hoşuna gitmez. Faiz indirimleri ise piyasaların rüzgarı adeta arkasından alıp bir yelkenli misali keyifle yol aldığı bir süreç anlamına gelir. İşin özüne bakacak olursak, böyle bir süreçteyiz.

Erhan Aslanoğlu