Enflasyon Raporu üzerine notlar

Merkez Bankamız 2025 yılı ikinci Enflasyon Raporu’nu dün açıkladı. Her zaman olduğu gibi gerek teknik boyutu gerek içeriği açısından değerli ve kapsamlı bir rapor almış olduk. Bu raporlarda, analizlerimize katkı sağlayacak teknik boyutta önemli bilgiler olduğu kadar, piyasaları yönlendirebilecek bilgiler ve mesajlar da bulunuyor. Özellikle başkanların konuşmaları ve soru-cevap bölümleri, para politikasının yönü konusunda her zaman önemli fikir verme potansiyeline sahip oluyor.

İç Talep Yavaşlıyor mu?

Raporda öne çıktığını düşündüğümüz bazı noktaları değerlendirmeye çalışalım. Birincisi, raporda içerideki makroekonomik görünüme ilişkin olarak, yılın ilk çeyreğinde iç talepte görülen yavaşlamanın ikinci çeyrekte de devam ettiği ve dezenflasyon sürecini desteklediği vurgusu bulunuyor. Bu değerlendirme hakkında tereddütlerimiz var. Yılın ilk çeyreğinde Türkiye ekonomisi %2 büyümüştü. İkinci çeyreğe ilişkin öncü göstergeler, büyümenin %4’lere çıktığına işaret ediyor. Büyümede hem üretim hem tüketim kaynaklı nedenler var. Baz etkisiyle ve kısmen yurt dışı talepten kaynaklanan faktörlerle sanayi üretimindeki görece hızlanma, büyümenin bir kaynağını oluştururken; konut satışları ve otomobil satışları gibi öncü göstergeler iç talepte de yukarı yönlü bir kıpırdanma işareti veriyor. Perakende satış endeksi hız kesse bile yukarı yönlü seyrini sürdürüyor. Benzer şekilde, reel ücretlerin artış eğiliminde olduğu tespiti bulunuyor. Öncü veriler, reel ücret artışının 1,5–2 yıl önce olduğuna; son üç çeyrekte ise reel ücrette gerilemeye işaret ediyor. Türkiye’de ücretler rakiplerimize göre dolar bazında artmış durumda bulunuyor fakat TL bazında reel olarak düşüş sürecine girdi. Asgari ücretin yılın ikinci ayından itibaren açlık sınırının altında kalması da bunu gösteriyor.

İletişim Politikasında Olumlu Bir Adım

Dün gelen raporun diğer önemli farkı, Merkez Bankası’nın enflasyon projeksiyonlarında ara hedef ve tahmin aralığı kavramlarını gündeme getirmesi oldu. Bildiğimiz gibi, 10 yıldan fazla bir süredir %5 olan enflasyon hedefimiz bulunuyor. Bununla birlikte, özellikle son yıllarda bu hedefin oldukça üzerine çıkan gerçekleşmeler oldu. Bu süreçte TCMB, belli bir bantta orta noktası vurgusu yapılmış tahminler yayınladı. Hedefle tahminin farklı olduğu sık sık vurgulandı. Fakat gerek enflasyonun oynaklığı gerek yüksek seviyeleri, yıl içerisinde tahminlerde zaman zaman güçlü değişiklikleri getirdi. Bu durum, tahminlerin hedef gibi algılanması ve sık değiştirilmesi yoluyla para politikasının kredibilitesi konusunda başka bir sıkıntı yaratmaya başladı.

Merkez Bankası yeni uygulamasıyla %5’i ana hedef olarak belirlerken, bu yolda yıllık bazda ulaşmayı hedeflediği ara hedefleri açıkladı. Daha önce tahmin olarak ifade edilen bu ara hedefler bu yıl için %24, gelecek yıl için %16, bir sonraki yıl için %9 olarak açıklandı. Dolayısıyla, eğer her şey yolunda giderse 2028 yılında ana hedefle ara hedefin %5 gibi aynı orana gelmesi mümkün olabilecek. Hatta muhtemelen öyle bir noktaya gelmeyi başarırsak, ana hedef %3 ve daha aşağısına doğru takip eden yıllarda belirlenecek. Buraya ulaşmak için de ara hedefler konacak.

Merkez Bankası, ara hedefleri yıl içinde değiştirmeyeceğini fakat her raporda bu hedefe giderken tahmin aralıkları paylaşarak hedefe göre nerede olduğunu açıklamayı tercih eden bir yönteme geçti. Bu çerçevede bu yıl ara hedef %24 olmasına rağmen Merkez Bankası yıl sonu için tahmin aralığını %25–29 arası olarak açıkladı. Gelecek yıl için hedef %16. Şu anda ise bu hedefe gitmekteki tahmin aralığı %13–19 olarak verildi. Önümüzdeki yıl sonuna kadar %16 ara hedefi korunacak fakat tahmin aralığı gidişata göre revize edilebilecek. Bu uygulamanın iletişim açısından ve piyasa beklentilerini yönetmek anlamında daha gerçekçi olduğunu düşünüyoruz.

Dezenflasyonun Öngörülen Ana Unsurları Yeterince Güçlü mü?

Son olarak vurgulamak istediğimiz, dezenflasyon sürecinin ana unsurları; iç talepte yavaşlama, Türk lirasına reel değerlenme ve beklentilerin hedeflere yakınsaması olarak belirtiliyor. Raporun genelinde bu çerçevede ilerlendiğine dair bir sonuç olmakla birlikte, kişisel kanaatimiz burada önemli risklerin olduğu yönünde.

Birincisi, faiz indirim sürecinde iç talebin yavaşlaması nasıl sağlanacak önemli bir soru işareti olarak karşımızda duruyor. Faiz indirimlerinin beklenen ve gerçekleşen enflasyonun üzerinde olması bu amaç için ana araç görülmekle birlikte, özellikle reel sektör ve hane halkı enflasyon beklentilerinin yüksek olması; faiz indirimleri ve azalan reel faiz makasıyla iç talebi kontrol etmeyi zorlaştırabilir.

İkincisi, TL’nin reel olarak değerlenmesinin enflasyonla mücadelede kısa süre kullanılması gereken bir ilaç olduğunu; bunun uzun süre kullanılması durumunda bugün sanayide gördüğümüz ve rekabet gücünü çok olumsuz etkileyen yan etkiler yaratabileceğini bu satırlarda sık sık tartıştık. Reel olarak TL’nin değerlenmesine devam etmemiz durumunda bu yan etki artarak devam edecek ve Türkiye’de sanayinin geleceği ile ilgili ciddi soru işaretleri doğuracaktır.

Beklentilerin yakınsaması vurgulanmakla birlikte, hane halkının enflasyon beklentisinin %55, reel sektör enflasyon beklentisinin %40’larda olduğunu düşünecek olursak; önümüzdeki dönem için Merkez Bankası’nın koyduğu tahmin aralıklarının hâlâ buradan çok uzakta olduğunu görüyoruz. Finansal piyasa beklentilerinin Merkez Bankası beklentilerine yakınsamasının, enflasyon beklentileri ve fiyatlama davranışlarını kontrol etmekte yeterli oranda başarılı olamayacağı kanaatindeyiz.