Fonların tasfiyesi için hangi senaryolar öne çıkıyor?

Cumhurbaşkanı Erdoğan başkanlığında 29 Eylül akşamı toplanan ekonomi yönetimi, tasfiye edilecek yatırım fonları için Cumhurbaşkanı Yardımcısı Cevdet Yılmaz başkanlığında bir Fon Koordinasyon Kurulu kurdu. Sermaye Piyasası Kurulu (SPK) da toplantıda, hak sahipliği mutabakatı tamamlanan yatırımcılara fonların malvarlığı ve likidite durumuna göre ödeme yapılmasına ilişkin yol haritasını sundu. SPK, 30 Eylül’de yayımladığı bültende bu yol haritasının ilk adımı olarak ara ödemeye ve tasfiye sırasına karar verdi.

Pusula Portföy’ün 15 Eylül’de yatırımcıların satış taleplerini ödeyememesiyle başlayan ve Tera Portföy’e sıçrayan krizde SPK, 17 Eylül’de 131 fonun tasfiyesine karar vermişti. Bu fonlarda 455 bin 758 tekil yatırımcı bulunuyor. Tera Portföy’ün altı fonunu İş Bankası, diğer altı portföy şirketinin toplam 125 fonunu ise Ziraat Bankası tasfiye edecek.

Sabah yazarı Dilek Güngör 26 Eylül’de, yatırımcılarının parasını ödeyebileceklerini bildiren Bulls, Pardus ve A1 Capital’in toplam 66 fonunun tasfiye listesinden çıkarılmasının değerlendirildiğini yazmıştı. Ne var ki SPK 30 Eylül’de bu üç şirketin fonlarını listeden çıkarmadı, tasfiyenin unvanında para piyasası geçen fonlardan başlamasına ve ardından yatırımcı sayısı en yüksek fondan en düşüğe doğru ilerlemesine karar verdi.

Bu fonlar listeden çıkarılırsa tasfiye edilecek fon sayısı 65’e inecek. Ancak TEFAS verilerine göre bu 66 fonun büyüklüğü, tasfiye edilecek toplam büyüklüğün %8,6’sını oluşturuyordu. Aynı verilere göre tasfiyeye kalan en büyük 10 fonun payı %80,7, Tera’nın altı fonunun payı ise %69,1 düzeyindeydi. Dolayısıyla listedeki fon sayısı yarıya inse bile bankaların satması gereken büyük portföyler tasfiye kapsamında kalacak.

Peki bu tasfiye süreci için ne tür senaryolar ön plana çıkıyor?

İlk ödemeler için eldeki nakit 

Bankaların ilk ödemeler için fonlarda bulunan serbest nakdi kullanması, vadesi gelen alacaklardan ve devlet tahvillerinin satışından da para sağlaması bekleniyor. Ancak fonların repo yoluyla borçlanırken teminat verdiği kıymetlerin satış bedelinden ödeme yapılabilmesi için ilgili borcun da kapatılması gerekiyor. Bankalar her fonun borç ve alacaklarını kesinleştirip dağıtılabilecek nakdi belirledikten sonra, bütün portföyün satılmasını beklemeden yatırımcılara kademeli ödeme yapabilecek.

Fonların portföyündeki özel sektör borçlanma araçlarında ise tahsilat, borçlu şirketin parayı bulabilmesine bağlı. Bazı şirketler hem bu fonlara borçlu, hem de nakdinin bir kısmını aynı fonlara yatırmış durumda.

• Örneğin Peker GYO’nun 30 Haziran tarihli bilançosuna göre şirketin Tera Portföy Birinci Serbest Fon’a (TLY) 1,8 milyar TL’lik yatırımı mevcuttu. Şirketin finansmanı için çıkarılan 13 Kasım vadeli 7,5 milyar TL’lik kira sertifikalarının tamamı ise TLY ve Tera Portföy Para Piyasası Katılım Fonu’nun (TLV) Ağustos portföy raporlarında yer alıyordu. Peker, TLY’den tahsil edebildiği parayı Kasım ayında yapacağı sertifika ödemesinde kullanabilir. Ancak fondan gelecek para vade gününe kadar tahsil edilemezse, şirketin sertifika ödemesini diğer kaynaklarından karşılaması gerekecek. 

Fonların başka fonlarda tuttukları paylardan gelecek para da o fonların tasfiyesine bağlı. TLY’nin portföy dökümünde, Ziraat Bankası’nın tasfiye edeceği Hedef Portföy Mavi Hisse Senedi Serbest Fon’a (HMV) ait 12,5 milyar TL değerinde pay yer alıyor. İş Bankası, HMV’nin tasfiyesinden TLY’nin payına düşen para ödendikçe bu tahsilatı TLY yatırımcılarının ödemelerinde kullanabilecek. TLY yatırımcısının ödeme takvimi de kısmen Ziraat Bankası’nın HMV’deki satış hızına bağlı. İki bankanın birbirini beklediği bu tür bağlantılarda eşgüdümü Fon Koordinasyon Kurulu sağlayacak.

Hisseler hangi hızla satılabilir?

Eldeki nakit ve alacak tahsilatının ödemelere yetmediği fonlarda, bankaların büyük hisse pozisyonları için de alıcı bulması gerekecek. Büyük fonlarda yatırımların az sayıda şirkette yoğunlaşması, satış için alıcı bulunmasını da zorlaştırıyor. Örneğin Tera’nın en büyük fonu TLY’nin 9 Eylül’de yayımlanan portföy dökümünde, Destek Faktoring, Özata Denizcilik, Tera Yatırım Teknoloji Holding, Tera Finansal Yatırımlar Holding ve Peker GYO hisseleri net fon değerinin %74,85’ine karşılık geliyordu.

• QNB Invest’in hesaplamasına göre tasfiye edilen fonların Destek Faktoring’deki 70,2 milyar TL’lik pozisyonu, hissenin fiili dolaşımdaki paylarının %66’sına denk geliyordu. Aynı oran Tera Finansal Yatırımlar Holding’de %71, Tera Yatırım Teknoloji Holding’de ise %87 seviyesindeydi.
• TLY’nin portföyündeki beş hisse, 16-25 Eylül arasındaki sekiz seansın hepsini taban fiyattan kapattı. Hisselerin her biri 15 Eylül’e kıyasla %57'ye yakın değer kaybederken, işlem hacimleri de %99’un üzerinde eridi.

Bu büyüklükteki paylar borsada satışa çıkarıldığında, mevcut fiyatlardan alım yapmak isteyenlerin talebi bütün satışları karşılamaya yetmeyebilir. Bu hisselerin satışının süreceğini bilen alıcılar ise daha düşük fiyat bekleyerek alımlarını erteleyebilirler. Bankalar ödemeleri hızlandırmak için mevcut fiyatlardaki talebin karşılayabileceğinden fazla hisse sattığında ise fiyat düşer ve ellerinde kalan hisselerin değeri de azalır.Böylece banka ödemeleri hızlandırmak için daha fazla hisse sattığında, portföyün geri kalanından daha az para elde edebilir.

Bu fiyat kaybını sınırlamak için bankalar satışları zamana yayarak piyasada oluşan talebe göre işlem yapabilir. SPK da hisselerin daha uygun koşullarda satılabilmesi için tasfiye süresini üç aydan altı aya çıkardı. Ancak borçlanarak yatırım yapmış fonlarda satış ertelendikçe faiz gideri de artacak. Beklerken ödenecek faiz, daha yüksek satış fiyatından sağlanacak kazancı aşarsa, yatırımcıya dağıtılacak para azalabilir.

Büyük paylar için özel alıcı düşüncesi

Satışları zamana yaymak yerine büyük paylar için tek bir alıcı bulunması da bankaların seçenekleri arasında. Örneğin Tera Yatırım Teknoloji Holding’in ortaklık yapısında tasfiye kapsamında olan TLY, Tera Portföy Hisse Senedi Fonu (THF) ve Hedef Mavi Fonu’nun toplam payı %51,57 seviyesinde. İş Bankası ile Ziraat Bankası bu payların birlikte satışında anlaşırsa, oy imtiyazı bulunmayan şirkette alıcıya oy çoğunluğu sağlayabilecek büyüklükte bir paket hazırlanabilir.

• Ancak serbest fonların özel emir ve toptan satış işlemlerinde satıcı olması mevcut düzenlemeyle yasaklandığından, bu yöntemin tasfiyede kullanılabilmesi SPK’nın ilgili kısıta ilişkin ayrıca karar almasına bağlı.

Belirli şirket payları için alıcı olarak kamu da devreye girdi. Türkiye Emlak Katılım Bankası, Katılımevim, Birevim ve İktisat Katılım Bankası’nın devri için 25 Eylül’de ilgili kurumlara, 30 Eylül’de ise Rekabet Kurumu’na izin başvurusu yaptı. Satın alma fonların elindeki payları kapsarsa, bu payların bedeli de fonlara ödenecek. Böylece ilgili fonlar borsada alıcı beklemek yerine devir işlemiyle tahsilat yapabilecek.

Ödemelerde öncelik kimde?

Dilek Güngör’ün aktardığı bir diğer öneri, 1 milyon TL’nin altında parası bulunan yatırımcılara Takasbank teminatları ve devlet iç borçlanma senetleri kullanılarak erken ödeme yapılmasıydı. SPK 30 Eylül’de bu öneriye yakın bir ara ödeme kararı aldı. Tera, Pusula, Atlas ve Hedef Portföy’ün fonlarında net yatırım tutarı 1 milyon TL’nin altında kalan yatırımcı, MKK’nın hesaplayacağı net yatırımının tamamını ara ödeme olarak alacak. Net yatırımı 1 milyon TL ve üzerinde olan yatırımcının ara ödemesi ise her fon için 1 milyon TL’yi aşmayacak. Ara ödemeler para piyasası fonlarından başlayacak ve yatırımcının tasfiye sonunda alacağı tutardan düşülecek.

Tasfiye kararına göre ise sırayı, yatırımcının satış talimatını verdiği tarih belirliyor. Yatırımcıların 16 Eylül ve öncesinde TEFAS’a ilettiği, ancak temerrüt ya da fiyat açıklanmaması yüzünden gerçekleşmeyen talimatlar fonun borcu sayılıyor. Bankalar bu borçları elde ettikleri nakitle ilk sırada ödeyecek.

17 Eylül’de iletilen talimatların tamamı ise iptal edildi. Bu yatırımcılar da paylarını elinde tutanlarla birlikte, fonun yükümlülükleri karşılandıktan sonra kalan paradan sahip oldukları pay oranında ödeme alacak. Kalan para payların tasfiye öncesindeki değerini karşılamaya yetmezse, bu yatırımcıların alacağı tutar da o değerin altında kalacak.