Faiz indirimi beklentilerine dair iki ayrı kamp

6 Haziran Perşembe günü Avrupa Merkez Bankası’nın (ECB) Haziran ayı faiz kararını karşılacayacağız. ECB üyelerinden gelen sinyaller sonucunda piyasa, bankanın 25 bp’lik faiz indirimine giderek faiz oranını %4’den %3.75’e düşürmesini bekliyor. 

Perşembe günü gözler asıl Lagarde’ın basın konferansında yapacağı ileriye dönük sözlü yönlendirmelerde olacak. Çünkü Haziran ayında faiz indirimi konusunda netlik olsa da asıl belirsizlik Haziran sonrasına dair. Kimilerine göre Haziran sorasında ardı ardına faiz indirimleri gerekli olsa da, kimilerine göre veri bağımlı süreçte otomatik pilota bağlanmış sıralı faiz indirimleri doğru bir karar olmayabilir. İşte tam da bu noktada Lagarde’ın Perşembe günü faiz indirimlerinin hızı ve zamanı konusundaki iletişimi, söz konusu belirsizlik ve haliyle piyasa fiyatlamaları açısından oldukça kritik görünüyor. Şu anki fiyatlamalara baktığımızda ise piyasa, ECB’nin ilki Haziran toplantısında olmak üzere bu yıl üç faiz indirimi yapacağını fiyatlıyor. 

_{ECB için faiz indirim olasılıkları}

ECB’nin faiz indirim patikasına dair iki farklı görüşü daha yakından incelemek isterim. İlk olarak her ne kadar yukarıda piyasa hâkim beklentisinin 25 bp’lik faiz indirimi olduğunu belirtsem de, bir kısım bu Perşembe ECB’den faiz indirimi gelmeme ihtimalini çok da göz ardı etmiyor. Bu kesimin en büyük gerekçesi geçen hafta açıklanan Mayıs ayı enflasyonu. Mayıs ayında Euro Bölgesi'nde manşet TÜFE yıllık olarak %2.4’ten %2.6’ya beklentilerin üzerinde bir artış gösterirken, çekirdek TÜFE’de %2.7’den %2.9’a yükseldi. Öte yandan Mayıs ayında Almanya, Fransa ve İspanya’da enflasyon yeniden yükselişe geçti. Bu da demektir ki ECB’nin hedef enflasyona giden yolu kuvvetle muhtemel dengesiz ve tümsekli bir yol olacak. İşte bu nedenledir ki, bu kesime göre bu Perşembe geleneksel faiz indirim döngüsünün başladığı tarih olmaya da bilir.

Aslına bakılırsa ECB ile ilgili asıl belirsizlik Haziran toplantısında bir faiz indirimi gelip gelmemesi değil. Bu konudaki en önemli belirsizlik ECB’den bu toplantıda bir faiz indirimi gelse bile bundan sonraki sürede hangi hız ve montanda faiz indirimlerine devam edebileceği konusu. Bu konuda ECB üyeleri de dâhil olmak üzere iki kamp olduğunu görüyoruz. Daha şahin olarak nitelendirebileceğimiz kampa göre Haziran ayında bir faiz indirimi gelse bile, bundan sonraki sürede ECB’den ardı ardına sıralı faiz indirimi beklememek gerekli, çünkü bu kesime göre faiz indirimleri sınırlı ve kademeli olmalı. Temel gerekçeleri de enflasyonun sürdürülebilir bir şekilde %2’ye dönüp dönmeyeceğine ilişkin hala belirsizliklerin olması. Onlara göre Mayıs ayında yönünü yeniden yukarı çeviren enflasyon da bu durumun en önemli kanıtı niteliğinde. 

Faiz indirimleri konusundaki şahin kampın bir diğer önemli gerekçesi de ücret artışları. Son yayınlanan verilere göre işçi sendikaları tarafından müzakere edilen ücret artışları bu yılın ilk çeyreğinde 2023 yılının son çeyreğine göre daha hızlı arttı. Haliyle ücretlerin yükselmesi nedeniyle özellikle emek yoğun olan hizmet sektöründeki enflasyonun yüksekliği ve katılığının devam etme olasılığı da erken gevşemenin önündeki en önemli risk gibi görünüyor. Örneğin Euro bölgesinde Mayıs ayında ücret artışlarının güçlü etkisi ile hizmet enflasyonu %3.7’den %4.1’e yükseldi. Dolayısıyla bu kesime göre faiz oranlarının bu toplantıdan sonraki akıbetini ücretler haliyle hizmet enflasyonundaki fiyat baskılarının hafifleyip hafiflemediği belirleyecek. 

Şahin kesimin bir diğer gerekçesi de faiz indirimleri ile daha da zayıflayacak olan avronun enflasyon için yukarı yönlü risk teşkil etmesi. Faiz indirimlerine ECB’den daha geç başlama ihtimali oldukça güçlü olan FED ile güçlenecek dolar endeksi zaten hâlihazırda avro üzerinde bir baskı yaratacakken, ECB’nin hızlı faiz indirimleri ile avro ikinci kez daha da baskılanabilir. Böylesi bir konjonktürde de zayıflayan avro ve güçlenen dolar, Avro bölgesi için yeni bir enflasyon kaynağı oluşturabilir. Azalan ihracat gelirleri riskine hiç değinmiyorum bile. Haliyle şahin kesim her ne kadar Avro Bölgesi'nin ABD’nin bir eyaleti olmadığını düşünse de, FED’in de ne yapıp ettiğini mecburen de olsa izlemek zorunda olan bir ECB olduğuna inanıyor. 

Faiz indirimlerinin kademeli olması gerektiğine inanan kesime göre hâlihazırda var olan ve daha da alevlenme riski hiçte az olmayan jeopolitik riskler de enflasyon için önemli yukarı yönlü risklerden bir diğeri. Bu risklerin beklenmedik şekilde yeniden güçlenmesi enerji maliyetlerini yukarı çekerek, hâihazırda maliyet kaynağı güçlü olan Avro Bölgesi'nde enflasyon için yine ve yeniden önemli bir risk oluşturabilir, bu nedenle tetikte olmakta fayda var. Tüm bu gerekçelerle bazı şahin kamp temsilcilerine göre bu yıl ve gelecek yılda dâhil olmak üzere ECB’nin her çeyrekte bir kez 25 bp’lik faiz indirimi yapması en doğru karar gibi görünüyor. 

Faiz indirimleri konusunda daha güvercin olarak nitelendirebileceğimiz ikinci kamp temsilcilerinin en temel savunusu ise enflasyonun 2022 yılının sonlarında gördüğü tepesi olan %10,6’dan %2.9’a çok hızlı düşüş gerçekleştirmiş olması. Bu gruba göre bu düşüşün arkasındaki itici güç ekonomik büyümedeki zayıflık kaynaklı iç talepte güçlü daralma. Bu grup temsilcileri ekonomik büyüme zayıfken  ve enflasyon da gerilemeye devam ettiğinden, bu yıl 3 ya da 4 faiz indirimi için çok rahat bir alan olduğunu düşünüyor. Enflasyonda son dönemdeki yukarı yönlü ivmelenmeyi ise geçici nedenlere bağlıyorlar. Örneğin Mayıs ayında enflasyondaki yükselmenin ana nedeni Alman toplu taşıma ücretlerindeki 2023 yılında yapılan değişiklik, bu nedenle enflasyondaki bu aylık yükselişi kalıcı bir hızlanma olarak görmemek gerek. Bu nedenledir ki güvercin kampa göre sadece bu ay değil gelecek toplantılarda da faiz indirimlerini  beklemek gerek. Ezcümle bu kesim Mayıs ayı enflasyonundaki artışın tek seferlik geçici etkilerden kaynaklandığını, bunun da Avro Bölgesi'nde inişli çıkışlı olsa da kademeli olarak düşüş gösteren enflasyon ana eğilimini önemli ölçüde değiştirmediğini düşünüyor ve ardı ardına faiz indirimlerini zayıf ekonomik büyüme nedeniyle gerekli görüyor. 

Ben de faiz indirimleri konusunda genel olarak şahin kampa daha yakın olduğumu söyleyebilirim. Bu nedenle Perşembe günü ECB’den 25 bp’lik bir faiz indirimi geleceğini fakat Lagarde’ın bundan sonraki sürede yapılacak olan faiz indirimlerinin zamanlaması, hızı ve ölçeğinin verilere bağlı süreçle belirleneceği sözel iletişimiyle karşımıza çıkma olasılığını güçlü görüyorum. Eğer böyle olursa piyasanın Lagarde’ı şahin algılama ve bu yönde fiyatlama yapma olasılığı oldukça güçlü olur.