Her şey savaşın ne kadar süreceğine bağlı

Yazdığımız yazının mürekkebi kurumadan bambaşka gelişmelerin olduğu zamanlardayız.

28 Şubat 2026 tarihinden bu yana ABD-İran-İsrail savaşının olası ekonomik etkilerini konuşuyoruz. Karanlığın çok olduğu ortamlarda kesin kanılara varmak imkansız. O nedenle gelecekte olabilecek olasılıklara göre senaryolar üzerinden konuşuyoruz.

Normal şartlarda bu dönemlerde savaşın tarafı olan ülke yöneticilerinin söylemleri, savaştan tarafların beklentileri genellikle yol gösterici olur. Ancak bu savaşta ABD tarafından gelen söylemler kafalardaki karışıklığın en büyük sebebi. Diğer taraftan, konulan hedefin ne olduğu, neyin hedeflendiği, ne olursa savaşın biteceği bilinmediği için savaşın ne zaman sona ereceğini de bilemiyoruz.

Mevcut durumda savaş bir enerji krizine dönüşmüş durumda. Küresel ölçekte en büyük tehlike, uzun sürecek bir savaşın getireceği enerji arzı kesintisi; bunun Avrupa’da doğalgaz öncülüğünde büyümeyi törpüleyip tam tersine bir daralmaya neden olacağı (resesyon), Amerika özelinde ise petrol fiyatlarının yüksek seyretmesinin enflasyona ve bununla birlikte yüksek bir işsizliğe neden olacağı (stagflasyon) nedeniyle duyulan büyük kaygı.

Stagflasyon, yüksek enflasyon, düşük büyüme ve artan işsizliğin aynı anda yaşandığı ekonomik duruma verilen ad. Bu üç faktörün bir arada görülmesi son derece nadir ve o nedenle yönetilmesi de son derece güç olan bir durum. Açıkçası merkez bankaları açısından korkulan bir durum. Merkez bankalarının “korkulu rüyası” olmasının sebebi ise para politikasının iki temel silahının birbirini yok etmesi. Diğer bir ifadeyle, merkez bankaları böyle bir ortamda faiz silahını kullanır ve faiz artışına giderse enflasyonla savaşır, ama ekonomiyi daha da yavaşlatır. Ekonominin yavaşlaması ise işsizliği daha da artırır. Tam tersi, merkez bankaları faiz indirimine giderse büyümeyi destekler, ancak bu sefer enflasyonu kontrol etmesi çok zorlaşır ve hatta enflasyon daha da körüklenebilir. Özetle stagflasyon bir kez başladığında tersine çevirmek son derece güçtür; zira enflasyona karşı agresif müdahaleler işsizliği artırıp büyümeyi frenlerken, faiz indirimi büyümeyi canlandırmaya çalışırken fiyatları yükseltme riskini beraberinde getirir.

Resesyon ise ekonominin soğuk algınlığıdır. Rahatsız edici bir durum olduğuna şüphe yok, ancak tedavisi göreceli olarak daha kolaydır. Bu nedenle resesyon, stagflasyon kadar korkutucu değildir. Ancak yine de toplum kesimlerinin fedakârlığı gerekir; ülkelerin bütçelerinde ciddi açıklar verilir ve ekonomiyi yeniden rayına koymak zaman alır. Resesyon yönetilebilir bir kriz olsa da sevilmez; stagflasyon ise politika yapıcılar için gerçek anlamda bir çıkmaz sokak gibidir.

Nitekim bu endişelere ilişkin fiyatlamaları Pazartesi günü piyasalar açılmadan önce gördük. Geçtiğimiz hafta Şubat 2026 tarım dışı istihdam verisi beklentilerin çok altında kalarak 92 bin iş kaybıyla sonuçlanmıştı. Bu, beş ayın üçüncü iş kaybı anlamına geliyor. İşsizlik oranı %4,4’e yükseldi. Ücretler ise aylık %0,4 ve yıllık %3,8 artarak beklentilerin üzerinde geldi. Gelen veri stagflasyonu çağrıştırdı. İstihdam azalıyor, ancak fiyatlar ve ücretler yükseliyor. Son üç ayın ortalama aylık istihdam artışı artık ayda 6 binin altına inmiş durumda. Geçtiğimiz Kasım ayından bu yana istihdam edilen birey sayısı yaklaşık 850 bin azalmış durumda. İşgücüne katılım oranı ise %62,5’ten %62,0’a geriledi. İşgücüne katılım oranı eğer sabit kalsaydı işsizlik oranı 55’i aşacaktı.

Enflasyon endişesi ise yeni değil. Artık sadece gümrük tarifeleriyle de sınırlı değil. Çekirdek enflasyonun yıl boyunca %3’ün üzerinde kalmasına yol açacak birden fazla faktör iç içe geçmiş durumda. Konut maliyetleri büyük pay sahibi; çekirdek hizmetler enflasyonu %3,5 oranında sıcak seyretmeye devam ediyor. Enflasyonun yükselme ihtimali Fed’in daha sıkı durmasını gerektirebilir. Sıkı duruş bir faiz artışına gözleri çevirse de Fed’in ilk yapacağı bu olmayacaktır. Fakat sıkı duruş 2026 için olası bir faiz indirimi olmaması anlamına gelir. Piyasaların hiç ama hiç istemediği bir durum bu. Yine de kanımca enflasyonun %3,5’in üzerine çıkması Fed’in politika faizini yeniden %4 ya da daha yüksek bir seviyeye çıkarmasını zorunlu kılacak koşulları doğurabilir. Tüm bu ihtimaller petrol fiyatlarının seyrine ve savaşın ne kadar süreceğine bağlı.

Pazartesi günü Brent petrolün 120 dolar seviyesine çıkması işte bu endişeleri tetikledi. Günün sonunda Brent petrol 100’ün altına doğru geriledi, ancak yüksek risk hâlâ devam ediyor.

Petrol fiyatlarındaki artış ve enflasyonun geri gelme riski tüm merkez bankalarının üzerinde çokça düşündüğü bir konu. Piyasalar Avrupa Merkez Bankası’nın daha şahin olacağına yönelik beklentiye geçti ve Haziran ayında Avrupa Merkez Bankası’ndan bir faiz artışı beklentisi hemen hemen kesinleşti. Artık daha agresif bir Avrupa Merkez Bankası görebiliriz. Bu hiç de sürpriz olmayacak.

Tüm bunlar olurken piyasaların seyrini ve risk algısını ölçmek adına VIX ve MOVE endekslerini takip etmekte fayda var.

Şimdilik VIX’in yüksek, MOVE’un ise görece sakin olması stresin şu an için esas olarak jeopolitik ve hisse senedi kaynaklı olduğunu; tahvil piyasasının henüz büyük bir faiz krizi fiyatlamadığını gösteriyor diyebiliriz.

Geçmişte her iki endeksin birlikte yükselmesi sistemik finansal krizlerin (2008, 2020 gibi) habercisi olmuştu. Bu nedenle MOVE’un seyrini yakından izlemeye devam ediyoruz.

Umarım bu savaş en kısa sürede son bulur.