2008 krizinin ışığında bugünün fon krizi

Ülkemiz fon piyasasında önceki hafta adeta deprem yaşandı. Teknik detaylara ilişkin çokça yazılıp çizilse de dip toplamda tasarruf sahiplerinin “paramı ne zaman ve hangi değer üzerinden geri alabileceğim?” sorusu yanıtlanmayı bekliyor. Fonların tasfiye süreçlerinde İş Bankası ile Ziraat Bankası'nın görevlendirilmesi, bu sorunun sadece yatırımcıların aklındaki teorik bir endişe olmadığını gösteriyor. 20 Eylül'de tasfiye süresinin üç aydan altı aya uzatılması ise konunun bir süre daha gündemde kalacağına işaret ediyor.

Bu noktada benzer yaşanmışlıkları yakın geleceğe dair belirsizlikleri azaltabilecek bir ayna olarak kullanabiliriz. 2008'de ABD'de yaşanan Reserve Primary Fund krizi de öğretici bir örnek olarak karşımıza çıkıyor.

Reserve Primary Fund krizi

Eylül 2008'de Reserve Primary Fund (RPF), 62,5 milyar USD’lik büyüklüğüyle dünyanın üçüncü büyük para piyasası fonuydu. Fon portföyünde dönemin en büyük yatırım bankalarından olan Lehman Brothers’ın yalnızca 785 milyon USD tutarında (≈%1,2) varlığı bulunuyordu. Lehman Brothers'ın 15 Eylül'deki iflas başvurusunun ardından fona gelen geri ödeme talepleri iki gün içinde 40 milyar USD’yi aştı. SEC, 22 Eylül'de geri ödemelerin 17 Eylül'den geçerli olarak askıya alınmasına onay verdi ve fon tasfiyeye girdi.

Tasfiye sonunda yatırımcılar yatırdıkları her dolar için 99,1 sent geri aldı. Ancak paranın yarısı Ekim sonunda, %79'u aralık başında, %99'u ise ancak yaklaşık iki yılda geri döndü. Fona dair son dağıtım ise Aralık 2014'te yapıldı. 2012 yılında, SEC Başkanı olarak süreci değerlendiren Mary Schapiro'nun vurguladığı gibi oluşan asıl hasar, yatırımcıların kaybettikleri tutarda değil vaat edilen likiditenin kaybındaydı.

Bu örnek, bugün içinden geçtiğimiz süreci elbette ki birebir açıklamıyor ve doğrudan kıyaslama birden fazla açıdan yanlış olabilir. ABD sermaye piyasaları ile ülkemiz ekosistemindeki mekanizmalar birbirlerinden oldukça farklı. Bunun yanında, tasfiyeye konu fonların yapıları da birbirlerinden tamamen ayrışıyor. Buna karşın bu vakayı likidite vaadi ile portföyün nakde dönüşme hızı arasındaki gerilimin yönetilebilmesi açısından bir çıpa olarak kullanmak yanlış olmayacaktır. 

Piyasadaki soru işaretleri

Piyasanın cevap beklediği soruları birkaç başlıkta toplamak mümkün. Bu soruların tamamı mevcut belirsizlik ve endişe ortamında oluşan doğal reflekslerin sonucu. Bu sorular güvenin yeniden kurulması için açıklığa kavuşması gereken alanlara da işaret ediyor. 

Yatırımcıların olası kayıplarını tahminleyebilmek adına sordukları ilk soru tasfiye edilecek fonların portföyündeki varlıkların hangi fiyatlardan değerlendiği. Fonlarda yer alan varlıkların mevcut fiyatlarının, gerçekleşebilir satış fiyatlarını yansıtıp yansıtmadığı en önemli soru olarak öne çıkıyor. RPF yönetimi, 2008'de Lehman varlıklarını piyasadaki fiyat aralığının tavanından değerlemiş, sonradan fonun değerini gün içinde yanlış hesapladığını kabul etmişti. SEC de o günlerin hesaplamalarını güvenilmez bulmuştu. 

Kısa vadede geri ödeme imkanı vaat eden fonların ani gelişmeler karşısında ne kadar hızlı nakde dönebilecek varlıklar taşıdığı da likiditeye ilişkin bir diğer soru. RPF, bir yıl içinde 30 milyar USD’den 67 milyar USD’ye büyümüş, bu büyüme de getirisi yüksek kısa vadeli şirket borçlanma araçlarıyla sağlanmıştı. Rakip fonların üzerinde oluşan getiriler ise, sorulmayan bir risk sorusunun işaretiydi. Vaka bu anlamda ülkemizdeki gelişmelerle paralellik taşıyor.

Açıklanan öncelik kurallarının yatırımcı gruplarını nasıl etkileyeceği ve fon bazında ödemelerin ne zaman başlayacağı masadaki en büyük belirsizlikler arasında yer alıyor. RPF, krizin başlangıcında bazı yatırımcılara nominal değer üzerinden ödeme yapmış, tasfiye sürecinde erken iade talebinde bulunanlar için de SEC’e tam ödeme önerisi sunulmuş; SEC ise bunu onaylamamıştı. Sürecin devamında mahkeme, talep zamanından bağımsız olarak tasfiye kapsamındaki yatırımcılara oransal dağıtımı onayladı. Bu deneyim de sürecin bu konuda dikensiz bir gül bahçesi olamayabileceğini gösteriyor. Bunun yanında SPK’nın tasfiyeye konu varlık satışlarında oluşabilecek fiyat baskılarını yönetmek adına aldığı süre uzatma kararına karşın (ki bu süre zorunlu bir bekleme süresi değil) takvimin hangi durumlarda değişebileceği konusu belirsizliğini koruyor. 

Tüm bunların yanında, ilgili fonların yatırımcısı olmasa da sermaye piyasalarında işlem yapan yatırımcıların maruz kalabileceği bir bulaşma riskini de es geçmemek gerekiyor. ABD’de RPF sonrası yaşanan kaçış, benzer para piyasası fonlarına da yayıldı ve bazı piyasalarda sert geri çekilmeler gördük. Burada da birebir örtüşme söz konusu değil ama yaşananların piyasa geneli için bozucu olduğunu da kabul etmek gerekiyor. 

Bu soruların sahibi elbette ki yalnızca yatırımcı değil. Denetim sürecinin kriz öncesinde bu riskleri ne ölçüde izlediği de zaman içinde yaşanacak tartışmalar arasında yer alacaktır. Ancak düzenleyiciye yönelik eleştirinin ölçüsü önem taşıyor. 2008'de SEC'in kararı geriye dönük uygulandı, Hazine ve Fed'in müdahaleleri birkaç gün içinde şekillendi ve kaçış yavaşlatıldı. Kurumlardan şeffaflık talep etmek yatırımcıların meşru hakkı olmakla birlikte her gecikmeyi kasıt, her kararı kurtarma operasyonu olarak okumak ise genel çerçevede panik dalgasını besleme potansiyeli taşıyor. 

RPF’den bugüne iki ders

Vakalar farklı olsa da piyasa psikolojisi açısından çıkartılabilecek derslerden ilki dürüst iletişimin üstünlüğü olmalı. RPF yöneticileri kriz günlerinde fonun güvende olduğunu ve destek sağlanacağını açıklamalarına rağmen yatırımcıların böyle bir destek almadıkları görülüyor. Kısaca, piyasaları rahatlatmak için verilen gerçek dışı bilgiler, havayı kısa vadede yumuşatsa da orta/uzun vadede güven üzerinde daha ağır yaralar açabilir. Bunun yanında, süreci yöneten kurumların tasfiye sürecinde fona ilişkin operasyonel bilgileri de düzenli bir takvimle açıkladığını da not etmekte fayda var. 

Derslerden ikincisi, zaman ile değer arasındaki denge olarak özetlenebilir. SPK'nın tasfiye takvimindeki ana zaman eşiğini altı aya çıkarmasının gerekçesi varlıkların yangın satışı fiyatlarından elden çıkarılmasını önlemekti. Bu karar yatırımcıyı korumak adına önemli ve ABD örneğinde de benzer bir aksiyon alınmıştı. Öte yandan buradaki değerin sadece varlıklar olmadığını da unutmamak gerekiyor. Nakit akışlarını kısa vadeli fonlarla destekleyen kişi ve kurumların karşı karşıya kalabilecekleri zaman maliyeti anapara kaybı ihtimalinin ötesinde bir noktada yer alıyor. Ödenemeyen borçlar, tedarikçi sisteminde aksamalar, kaçırılan yatırım fırsatları, artan borçlanma gereksinimi gibi “gerçek hayata temas eden” potansiyel sorunlar kritik öneme sahip. 

Sonuç

Fon krizlerinde panik bireysel olarak rasyonel, toplu olarak yıkıcıdır. İçeride “hapsolduğunu hisseden” yatırımcılar başkalarının çıkış maliyetlerinin de kendilerine kalacağı endişesiyle hızlı çıkış taleplerini güçlü şekilde (ve büyük oranda haklı gerekçelerle) savunurlar. Bu baskının yarattığı ortamı yumuşatmanın yolu adil dağıtım, dürüst iletişim ve öngörülebilir bir takvimden geçer. 

Otorite ve piyasanın dili günün sonunda mevcut ortamı yapıcı bir çerçeveye oturtabileceği gibi güveni tamamen yıkmaya da muktedirdir. Güven ortamının yıkıldığı bir piyasada oluşacak büyük maddi ve manevi maliyetler otorite ile yatırımcılar arasında paylaşılır. Hiç kimsenin mutlu olmadığı bu senaryonun yaşanmaması adına da tarafların ölçülü birer tutum takınması, bir tercih değil, ön şarttır. Yani konuya temas eden her bir kişi ve kurumun her şeyin kontrol altında olduğunu söyleyen rahatlatıcı dili de sistemin çöktüğünü ilan eden panik dilini de benimsememesi gerekiyor. 

Kriz geçtikten sonra da gündemimizde mevzuat güncellemeleri ile yatırımcı tarafındaki davranış değişiklikleri olacak.