Belirsizliğin anatomisi: Fed içindeki parçalanma ve bağımsızlık sınavı

Son ayların en belirsiz Fed akşamını geride bıraktık. Belirsiz olan faiz indiriminin ne kadar olacağı değildi. Piyasa FED’den bu ay 25 bp’lik bir faiz indirimini zaten bekliyordu. Asıl belirsiz olan, FED’in bundan sonraki toplantılarında hangi hız ve montanda faiz indirebileceğiydi. Buna ek olarak, FED’de uzun zamandır görmediğimiz üçlü muhalefetin bizi bekleyip beklemediği de bir diğer merak konusuydu.

Piyasa beklentisine paralel olarak FED faizi 25 bp indirerek politika faizini %4,00–%4,25 aralığına çekti. FED politika metninde faiz indirim gerekçesi olarak istihdam piyasasında artan aşağı yönlü riskleri gösterdi. Politika metnindeki bu yeni eklenen vurguya göre, FED ikili hedefi olan tam istihdam ve fiyat istikrarı hedeflerinin her ikisinde de risklerin olduğunu, ama istihdam tarafındaki risklerin enflasyona göre bir adım öne geçtiğini kabul etmiş oldu. Piyasa FED’in bu yeni kabulünü ilk etapta oldukça güvercin fiyatladı.

Powell henüz kürsüye çıkmadan açıklanan ekonomik projeksiyonlar ve nokta grafik, FED’in bundan sonraki yol haritasını anlamada oldukça kıymetliydi. Nokta grafikte FED üyeleri, bu yılın geri kalanında iki faiz indiriminin yanı sıra 2026 ve 2027 yılı için birer tane 25 bp’lik faiz indirimi öngörüsünde bulundular. Bu yıla ilişkin 50 bp’ye tekabül eden iki ek faiz indirimi de güvercin algılandı. Çünkü bundan 3 ay öncesine göre yeni nokta grafikte FED üyeleri bu yıl için bir tane daha fazla faiz indirimi beklentisine sahipti. Piyasa bu sinyali de “FED yakında daha fazla faiz indirimine kapı aralayacak” şeklinde güvercin fiyatladı. Bu arada 3 ay önceki nokta grafikte 2026 yılı için 2–3 faiz indirimi bekleyen FED üyelerinin, gelecek yıl için tek faiz indirimi beklemesinin şahin olduğunu da hatırlatalım.

Bana kalırsa 17 Eylül FED akşamına asıl damga vuran, nokta grafikte dağılım gösteren faiz tahminleriydi. Örneğin bu yıl için 19 FED üyesinden 9’unun 2 faiz indirimi, 6’sının hiç faiz indirimi beklemediği, 1 tanesinin 150 bp’lik indirim beklediği ve 1 tanesinin de 1 tane faiz artırımı beklediğini görüyoruz. Yine 2026 yılı için de 19 üyenin 6’sı faizin sabit kalmasını, 2’si ise artırılmasını öngörürken; faiz indirim beklentilerinin 1’den 4’e kadar çok geniş bir aralığa yayıldığını gördük. Kısacası nokta grafik, başlı başına FED üyeleri arasındaki heterojenleşmeyi ve ayrışmayı çok net gözler önüne serdi. Faiz indirim beklentilerindeki bu ayrışma sebebiyle de bundan sonraki faiz indirimlerinin bıçak sırtı olması beklenebilir. Haliyle, bundan sonraki toplantılarda FED içerisindeki muhalefet daha belirgin hale gelebilir.

Muhalefet demişken, aslında biz bu ayki toplantıda FED’de 3 yanlı muhalefeti bekliyorduk ama görmedik. Çoğunluğun 25 bp’den yana oy kullanacağı düşünülüyordu. Ama Waller, Bowman ve yeni atanan Miran’ın 50 bp indirim kararı ile 25 bp’lik indirime şerh koyması beklentiler arasındaydı. Bu üyelerden sadece Miran, 50 bp’lik indirim olması gerektiği düşüncesi ile 25 bp’lik karara itiraz etti. Ama ilginç olan şu ki Temmuz toplantısında sabit tutulan faize “faizin indirilmesi gerektiği” yönünde itiraz eden Waller ve Bowman ise 25 bp’lik indirimi destekleyerek muhalefet etmedi. Burada özellikle Waller ismine ayrı bir parantez açmak gerekir. Waller, Powell sonrası FED başkanlığına ismi geçen güçlü adaylardan biri. Bu nedenle en azından Trump’a şirin gözükmek adına şerh koyması bekleniyordu. Ama koymadı. Kimilerine göre Bowman ve Waller’ın 25 bp’lik indirimi destekleyip şerh koymaması aslında stratejik bir adım. Çünkü politika metninin yazımına teknik olarak müdahale edebilmek için kararı desteklemeniz gerekir. Sırf politika metnine müdahale için böyle bir adım attıkları da dillendiriliyor. Bu iki adayın beklentilerin aksine karara itiraz etmemeleri, kimilerine göre FED bağımsızlığı açısından olumlu bir izlenim de yaratmadı değil.

Gelelim her üç ayda bir açıklanan ekonomik projeksiyonlara. Projeksiyonlarda bu yıl ve ileriki yıllar için büyüme rakamı yukarı yönde revize edilirken, işsizlik bu yıl için sabit tutulmuş, gelecek yıl için ise düşürülmüş. Yine enflasyon bu yıl için sabit bırakılırken gelecek yıl için yukarı yönde revize edilmiş. Piyasa, FED’in yaptığı faiz indirimi ve nokta grafik ile ekonomik projeksiyonlar arasında bir tutarsızlık olduğunu düşünüyor. Çünkü nokta grafik ve politika metni faiz indirimini haklı çıkaran bir görünüm sergilerken, ekonomik projeksiyonlar ise güçlü büyüme, sağlam istihdam piyasası ve daha yüksek enflasyona işaret ediyor. Eğer FED’in faiz indirim gerekçesi zayıflayan işgücü piyasası ise ekonomik projeksiyonlarda FED neden bu yılki işsizlik rakamını yukarı yönde revize etmedi? Ya da işsizliğin artmadığı, enflasyonun arttığı bir ekonomik projeksiyon görünümü nasıl olacak da 25 bp’lik indirimi haklı çıkarabilecekti? İşte bu anlattığım tutarsızlıklar sebebiyle piyasada bir kesim, FED’in ekonomi çok zayıf olmamasına rağmen sırf Trump’ın baskıları nedeniyle indirim yaptığını düşündü. Bir diğer deyişle, bu tutarsızlıklar FED akşamından bu yana FED’in bağımsızlığını ciddi ölçüde sorgulatmaya başladı. Yine Stephen Miran’ın hükümette de görevi olması ve nokta grafikte 150 bp’lik indirimden tutun da 50 bp’lik indirim ile faiz kararına şerh düşmesine kadarki tüm argümanlar, FED bağımsızlığına gölge düşüren önemli etkenler oldu.

Faiz kararı ile birlikte politika metni, nokta grafik ve ekonomik projeksiyonların açıklanmasıyla piyasa, Powell’ın konuşmasına kadar güvercin bir fiyatlama yaptı. Powell konuştuktan hemen sonra ise fiyatlamalar tersine döndü. Piyasa Powell’dan istediğini duyamadı. Powell beklentilerin aksine daha temkinli ve şahin konuştu. Faiz indirimleri konusunda aceleci ve hızlı davranmayacaklarını söylemesiyle piyasa adeta karıştı. Ayrıca 25 bp’lik faiz indirimini bir “risk yönetimi indirimi” olarak, yani piyasa diliyle “sigorta indirimi” olarak görün dedi. Bir diğer deyişle, “faiz indirim döngüsü başladı diye düşünmeyin” mesajı verdi. Toplantı ve veri bazlı hareket edeceğiz vurgusu ile bundan sonraki faiz indirim sürecine dair açık bir sinyal vermedi. Hal böyle olunca Powell sonrasında piyasa şahin fiyatlamaya geçti. Bu arada, sayıları azınlıkta olan bir kesime göre de Powell şahin değil, aksine güvercindi. Çünkü bu kesime göre Powell’ın “istihdam piyasasının artık sağlam ve güçlü olduğunu söyleyemem” demesi çok büyük bir itiraftı. Bu nedenle bu kesime göre artık faiz indirim döngüsünün başladığı kabul edilebilirdi.

Ezcümle, FED akşamı sonrasında genel tabloda FED’in yılın geri kalanında biri Ekim, biri Aralık olmak üzere 50 bp’lik iki faiz indirimi yapması beklenebilir. Gelen veriler ve gelişmeler ışığında elbette faiz indirim patikasında değişiklikler de mümkün olabilir. Fiyatlamalar açısından yakın vadede özellikle de istihdam piyasası verileri bir hayli kritik. Yine gözümüz enflasyon verileri ile Trump tarifeleriyle ilgili gelişmelerde olmaya devam edecek.