Fon krizinin ardından: ÖST piyasasında neler oluyor?

Türkiye’de özel sektör tahvilleri, finansman bonoları ve kira sertifikalarında yaşanan ödeme sorunları fon krizinin ardından farklı bir boyuta taşındı. Yılbaşından 27 Ekim’e kadar 14 şirketin TL cinsi borçlanma araçlarında 60 ödeme aksaklığı yaşanırken, vadesinde ödenemeyen anapara toplamı 12 milyar 697 milyon liraya ulaştı.

• 2025’in tamamında iki şirketin toplam 346,3 milyon liralık anapara ödemesini geciktirdiği dikkate alındığında, bu yılın ilk on ayında geciken borç tutarı geçen yılın 36 katını aştı.

Ödeme sorunları yılın başında az sayıda şirketle sınırlıyken, Mayıs’ta Kontrolmatik, Temmuz’da Fikret Petrol ve Turk İlaç, Ağustos’ta ise Alves Kablo’nun da borçlarını ödeyememesiyle farklı sektörlere yayıldı. Ağustos’ta yedi, Eylül’de sekiz ödeme aksaklığı yaşanırken, Ekim’in ilk 27 gününde bu sayı 16’ya yükseldi. Yıl boyunca vadesinde ödenemeyen anaparanın 240 milyon liralık kısmı ise sonraki tarihlerde ödendi.

En büyük ödeme aksaklığı ise fon krizinin ardından Ekim ayında Tera Yatırım Bankası’nda yaşandı. Banka, Nisan’da ihraç ettiği 5 milyar liralık finansman bonosunun anapara ve faiz ödemelerini zamanında yapamadı. 

• SPK, 27 Ekim’de Tera Yatırım Menkul Değerler’in tüm faaliyet izinlerini ve yetki belgesini iptal etti. Kurul, Tera Yatırım Bankası’yla ayrı tüzel kişiliğe sahip aracı kurumun yatırımcılarının tazminine ve tedrici tasfiyesine de karar verdi.

Tera Yatırım Bankası dışındaki 13 şirketin geciken anaparası ise 7 milyar 697 milyon lira olarak kaydedildi. Bu grupta 1 milyar 555 milyon lirayla Borlease ilk sırada yer alırken, şirketi 1 milyar 378 milyon lirayla Fikret Petrol, 996 milyon lirayla Turk İlaç, 950 milyon lirayla Kontrolmatik ve 798 milyon lirayla Alves Kablo izledi. 

• Yıl genelinde Borlease’in yedi farklı borçlanma aracında 22 ödeme aksaklığı yaşandı. Borlease, 25 Mart’ta ödeyemediği 250 milyon liralık finansman bonosunun ertelenen anapara ve faiz ödemesini 27 Ekim’de de yapamadı. İlk vadedeki faiz ve gecikme faiziyle birlikte şirketin bu bono kaynaklı toplam borcu 358,2 milyon liraya yükseldi. 

• Zorlu Enerji de yurt dışında ihraç ettiği 1,1 milyar dolarlık tahvilinin 23 Ekim’de ödenmesi gereken 60,5 milyon dolarlık faizini 23 Nisan 2027’ye ertelemek için tahvil sahiplerinden onay istedi. Tacirler Portföy ise 27 Ekim’de yaptığı açıklamada, serbest döviz fonunda bulunan 400 bin dolar nominal değerli Zorlu Enerji tahvilinin kupon ödemesinin yapılmadığını duyurdu. Tacirler, fonun 22 bin dolarlık faiz alacağının tamamı ile tahvilin anaparasının %25’ine karşılık gelen 100 bin dolar için karşılık ayırma kararı aldı. 

Fon krizinin ardından ihraçlar azaldı

Şirketlerin borç ödemelerinde yaşadığı sıkıntılar, Eylül ayında başlayan fon krizinin ardından daha da ağırlaştı. SPK’nın yedi portföy yönetim şirketine ait 131 fonun tasfiyesi yönünde aldığı kararın ardından, özel sektör borçlanma araçlarında yeni ihraçlar sert biçimde geriledi.

Borsa İstanbul’un kota duyurularındaki kıymetler vade başlangıç tarihlerine göre sıralandığında, haftalık ortalama ihraç sayısı 5 Ocak-11 Eylül döneminde 36,2 iken, 21 Eylül-23 Ekim arasındaki beş haftada 17,4’e düştü. Aynı dönemde haftalık nominal ihraç tutarı da 28,2 milyar liradan 17,2 milyar liraya geriledi. Böylece yeni ihraç sayısında %51,9, ihraç tutarında ise %39,1 daralma yaşandı.

Sıkı para politikası ve ticari kredi büyümesine getirilen sınırlamalar nedeniyle son yıllarda finansman ihtiyaçlarının önemli bir bölümünü tahvil ve bono ihraçlarıyla karşılayan şirketler, fon krizinin ardından bu piyasadan yeniden borçlanmakta zorlanmaya başladı. Özellikle üç ila altı ay vadeli finansman bonolarını düzenli olarak yenileyen şirketlerin, yeni ihraçlara yönelik talebin azalmasıyla birlikte mevcut borçlarını çevirmesi zorlaşmış gibi görünüyor.

İncelenen 15 sorunlu borçlunun yeni ihraçlarında benzer bir daralma yaşandı. Fon krizi öncesindeki 37 günde 855,8 milyon lira yeni borçlanma yapan bu şirketlerin kriz  sonrasındaki 37 günlük dönemde tespit edilebilen ihraçları 175 milyon liraya geriledi. 

• Son dönemdeki tutarın tamamı WorqCompany’ye ait olurken, diğer şirketlerde yeni ihraç tespit edilemedi.

Ödeme sorunlarının artması üzerine TCMB, 26 Ekim’de bankalar dışındaki özel sektör kuruluşlarının yıl sonuna kadar vadesi gelen TL cinsi borçlanma araçlarının ödemelerini yapmak için kullanacakları kredileri ticari kredi büyüme sınırından istisna tuttu.

“Piyasanın en az birkaç yıl geriye gittiğini söylemek mümkün”

Konuyla ilgili Aposto’ya konuşan Lex Strategic Advisory Kurucusu Eralp Ersoy, ÖST piyasasındaki gelişmelerin birden fazla nedenle bağlantılı olduğunu söyleyerek “İçinden geçtiğimiz dönemde ekonomik aktivitedeki yavaşlama şirketlerin gelirlerini aşındırıyor. Bunun yanında iç ve dış sebeplerle inatçı bir olumsuzluk rotasında seyreden enflasyon beklentilerinin etkisiyle uzun vadeli faizlerin aşağı inmemesi de görünümü bozuyor ve beklentileri aşağı çeken bir döngü yaratıyor. Fon krizi bunun üzerine risk iştahını iyice kaçırmış durumda” ifadelerini kullandı.

“Krizin hemen ardından krize maruz kalan ya da krize yol açan kurumlarda temerrütler gördük. SPK’nın yeni düzenlemeleri ise sadece bu açıdan baktığımızda, ÖST talebini daha da azaltacaktır. İtfaların refinansmanı zorlaştıkça temerrüt riski de kendi kendini besler hale geliyor. Bu durum hem vadelerin kısalmasına hem de faizlerin daha yukarı çıkmasına yol açabilecek bir baz oluşturuyor.”

Fon krizinin ÖST talebini nasıl etkileyeceğiyle ilgili, “Fon krizi her şeyden önce güveni zedeledi” ifadelerini kullanan Ersoy, “Zaten tabana yayılması için ziyadesiyle efor sarf edilen ÖST talebi bu yüzden iyice kısılacak. Yakın vadede etkinin varacağı yer, piyasada hacimlerin belirgin biçimde daralması olacaktır” dedi.

“Bu süreç uzunca bir süre böyle devam edecek gibi görünüyor. Bu bağlamda piyasanın en az birkaç yıl geriye gittiğini söylemek mümkün. Azalan güven, artan riskler ve art arda gelen temerrüt haberleri de çok olumsuz bir tablo çiziyor.”

Kriz sonrasında ihraçların kira sertifikasına kaymasını da değerlendiren Ersoy, “Kriz sonrası ihraçların ağırlığının kira sertifikasına kayması, sukuk tarafının güvende olduğu anlamına da maalesef gelmiyor. Kaldı ki bu dikeyde de temerrüt haberleri gördük” diye konuştu.

TCMB’nin bu konuyla ilgili verdiği karara da değinen Ersoy, “TCMB’nin kararı yapışkanlığı azaltarak krizin yayılmasını yavaşlatmayı amaçlıyor ve elbette faydası olacaktır. Ancak bundan kalıcı bir çözüm olarak bahsetmek mümkün değil. Karar, yalnızca yıl sonuna kadarki itfaları kapsıyor ve burada kredi değerliliği yüksek ihraççılar öne çıkacaktır. Uygulama ile pratikte risk ÖST yatırımcısından bankaya geçecek. Faiz yükü en iyi ihtimalle değişmeyecek, vadelerde de kısalma göreceğiz. Bankalar uygulamaya karlılık ve büyüme açısından olumlu baksa da iştahları -risk ortamı sebebiyle- çok yüksek olmayacaktır” ifadelerini kullandı.

“Bankacılık sisteminin kredi riski yüksek olan firmalara ne kadar teveccüh göstereceği bir soru işareti”

Konuyla ilgili Aposto’ya konuşan Finans ve Risk Yönetimi Uzmanı Prof. Dr. Evren Bolgün, “Buradaki krizi tetikleyen hikaye fon krizi tabii ki. Fon krizi sonrasında para piyasası fonlarından çıkan tutar da 800 milyarı aşarak 1 trilyon TL’ye yaklaştı. Dolayısıyla para piyasası fonlarındaki tutar azalınca, ister istemez onların talep gösterdiği ÖST’lerin de yenilenmesi zorlaşmaya başladı” ifadelerini kullandı. 

ÖST piyasasında temerrütlerin ne düzeye ulaşacağını kestirmenin güç olduğunu söyleyen Bolgün, “Burada ne kadar temerrüt geleceğini ölçmek çok kolay değil. BDDK’nın verilerinden yola çıkarsak KOBİ kredilerinde takibe dönüşüm oranının son haftalarda %5’in üzerine çıktığını görüyoruz” dedi ve sözlerini şöyle sürdürdü:

“Bunu kerteriz alarak 1 trilyon TL üzerinden bir hesaplama yaparsak 50 milyar TL civarına kadar bile çıkma ihtimali olabilir. Tabii bu çok basit bir hesaplama, sayısal bir analize dayanmıyor. Bunu belirleyecek çok farklı kriterler var, her şirketin kredi riski farklı, sektörü farklı. Ancak bu rakamın sizin hesapladığınız 12-13 milyar TL’nin üzerine çıkabileceği kanaatindeyim.”

TCMB’nin konuyla ilgili aldığı kararı da değerlendiren Bolgün, “TCMB’nin yıl sonuna kadar bu kredileri kredi sınırlamasına dahil etmiyor olması yaşanan sorunun etkilerini sınırlayacaktır” dedi.

“Ancak sermaye piyasasında yaşanan bu sorunun fonlama tarafı, bu kararla birlikte bankacılık sistemine de çekilecek. Bankacılık sisteminin kredi riski yüksek olan bu firmalara ne kadar teveccüh göstereceği de bir soru işareti.”

“Yeni ihraç yapamayan ihraççıların sorun yaşadığını ve ödeme yapamadıklarını görüyoruz”

Konuyla ilgili Aposto’ya konuşan Finansal Danışman Sadık Mazanoğlu, ÖST’lerin şirketler için farklı işlevler gördüğünü söyleyerek, “ÖST, büyük şirketlerce normal bir finansman kaynağı olarak kullanılırken özellikle küçük ölçekli ve banka kredibilitesi düşük şirketlerin mecburen başvurdukları bir ürün olarak karşımıza çıkıyor” ifadelerini kullandı. 

Şirketlerin vadesi gelen tahvilleri ödeme biçimini de anlatan Mazanoğlu, sözlerini şöyle sürdürdü:

“Türkiye’de genellikle şirketler ihraç ettikleri tahvilleri, itfa günü geldiğinde yeni bir tahvil ihraç ederek buradan gelen parayla öderler. Yani basitçe söylemek gerekirse ‘borç çevirme’ ve ‘borcu borç ile ödeme’ yolunu tercih ederler. Ancak 2025 ve 2026 yılları gerek siyasi gerek ekonomik anlamda piyasalarda yaşanan sorunların şirketleri zorladığı yıllar oldu. Şirketler düşük faizle başladıkları ihraçları artık daha yüksek bir faizle çevirirken, yüksek finansman gideri ve bozulan nakit akışıyla zor durumda kaldılar. Özellikle halka açık şirketlerin son dönem bilançolarında finansman giderinin çok artması bunun tipik göstergesi. Bu sebeple yeni ihraç yapamayan görece küçük ölçekli ihraççıların sorun yaşadığını ve ödeme yapamadıklarını görüyoruz.”

Fon krizinin ÖST piyasasına etkilerini de değerlendiren Mazanoğlu, “Türkiye’de yaklaşık 1 trilyon TL büyüklüğündeki ÖST hacminin üçte biri yatırım fonlarında idi. Aslında bakıldığında bu rakam bize ÖST’lerin en büyük alıcısının yatırım fonları olduğunu gösteriyor” dedi. Fon piyasasındaki çıkış ve küçülmenin fonların ÖST alım talebini kıstığını, portföylerinde ÖST bulunan fonları da satış yapmak zorunda bıraktığını söyleyen Mazanoğlu, “Bu durum, şirketler itfa günü ödemelerini yapsalar bile yeni ihraç için alıcı bulamayacakları bir ortam yarattı” diye konuştu.

Hazine ve Maliye Bakanı Mehmet Şimşek’in yıl sonuna kadar vadesi dolacak tahvillerin toplam tutarının 26,5 milyar TL civarında olduğunu söylediğini aktaran Mazanoğlu, bu tutarın piyasa üzerindeki etkisine ilişkin şu değerlendirmeyi yaptı:

“Bu rakamı toplam büyüklük içinde küçük bir rakam gibi görmemek lazım. Piyasaya etkisi çok daha büyük olacaktır. Tıpkı fon krizi patlak verdiğinde ‘tasfiye halindeki 131 fon, toplam fon sayısının %4,6’sını, toplam portföy değerinin ise %7,7’sini oluşturuyor’ açıklamalarına rağmen piyasada yaşanan çalkantının büyüklüğü gibi.”

“Yıl sonuna kadar olan istisnanın 2027 yılında da devam edebileceğini düşünüyorum”

TCMB’nin 26 Ekim’de aldığı istisna kararını da değerlendiren Mazanoğlu, “Bu nedenle TCMB’nin yıl sonuna kadar itfası gelecek TL cinsi borçlanma araçlarının ödenmesi için kullandırılacak kredilerin kredi büyüme sınırından istisna tutması olumlu bir gelişme. Kısaca MB, bankalara kredi değerliliği yüksek şirketlere kredi verebilirsiniz diyor. Ben yıl sonuna kadar olan bu istisnanın 2027 yılında da devam edebileceğini bekliyorum” ifadelerini kullandı.

Nitelikli yatırımcı sınırının 10 milyon liradan 50 milyon liraya yükselmesinin ÖST piyasasında ciddi sıkıntı yaratabileceğini de söyleyen Mazanoğlu, “Türkiye’de şirketler genellikle hem düşük maliyet hem de daha hızlı kaynak bulmak için bu tahvilleri halka arz edilmeksizin nitelikli yatırımcılara satarlar. Sınırın artmış olması başta belirttiğim talebin daha da azalmasına ve şirketlerin zorlanmasına neden olacaktır” açıklamasında da bulundu.