Merkez şahin miydi yoksa güvercin mi?

Merkez Bankası Eylül ayında beklendiği gibi faizi sabit tuttu. Tabii son aylarda olduğu gibi gözler asıl faiz karar metninde olacaktı. Bu ayki metinde bazı değişiklikler yapıldığını görüyoruz. Yapılan bu değişiklikle piyasa adeta ikiye ayrıldı. Bir kesim yapılan değişikliklere rağmen metnin oldukça şahin olduğunu ve erken faiz indirim sinyali vermediğini savunurken, bir diğer kesim ise değişikliklerin bariz erken faiz indirimine zemin hazırlayan düzenlemeler olduğunu düşünüyor.

Genel bir değerlendirme yaptığımda son PPK metninin şahin ve temkinli duruş sergileyen bir Merkez Bankası görünümü yansıttığı kanaatindeyim. Metni genel olarak şahin algılamamın sebebi, aylık enflasyonun ana eğiliminde belirgin bir değişme olmadığının dile getirilmesinin yanı sıra yurt için talebin azalmış olsa da enflasyonist olmaya devam etmesinin vurgulanıyor olması. 

Ayrıca bu ayki metinde enflasyon beklentileri ve fiyatlama davranışlarının dezenflasyonist süreç açısından risk unsuru olmaya devam ettiğinin güçlendirilerek vurgulanması da  bir diğer önemli neden. Yine metinde son dönemlerde gördüğümüz “Kurul enflasyonda yukarı yönlü risklere karşı ihtiyatlı duruşunu yinelemiştir” iletişimi bile bu temkinliliği açıkça yansıtıyor diye düşünüyorum.

Fakat yukarıdaki şahin vurgulara rağmen metinde yapılan özellikle iki yeni değişikliğin yumuşama sinyali olarak da değerlendirilebileceğini düşünüyorum. Konuyu daha iyi anlayabilmek adına  faiz karar metninde yapılan değişiklikleri yakından inceleyerek başlayalım. İlk ve bana kalırsa en önemli değişiklik, daha önceki metinlerde Merkez Bankası’nın yönünün hâlâ faiz artışından yana olduğunu yansıtan “Enflasyonda belirgin ve kalıcı bir bozulma öngörülmesi durumunda para politikası duruşu sıkılaştırılacaktır” cümlesinde yapılan düzenleme. Bu cümle son PPK metninde “Enflasyonda belirgin ve kalıcı bir bozulma öngörülmesi durumunda para politikası araçları etkili şekilde kullanılacaktır” şeklinde değiştirilmiş. Bir diğer deyişle “para politikası duruşu sıkılaştırılacaktır” yerine “para politikası araçları etkili şekilde kullanılacaktır” ifadesi getirilmiş.

Peki bu değişiklik ne anlama geliyor, bunu erken faiz indirim mesajı olarak algılamak gerekir mi? İlk olarak şu tespitle başlayayım, Merkez Bankası bu değişiklik ile “politika faizinde artık zirveye ulaştım, bundan sonra enflasyonda bir risk görürsem bunu faiz artışı ile değil de makroihtiyati politikalar ve miktarsal sıkılaşma gibi faiz dışı araçlarla çözme yoluna gideceğim” mesajı veriyor. 

Bu mesaj bir yönü itibariyle var olan durumun da ta kendisi aslında. Çünkü hepimiz uzun zamandır biliyoruz ki, Merkez Bankası beklenmedik ciddi olumsuz bir gelişme olmadığı sürece artık faiz artışına gitmeyecekti. Bunu daha açık deklare eden bir Merkez Bankası görmek aslında çok da şaşırtıcı değil. Ama gelgelim şöyle de bir gerçek var ki, özellikle de faiz indirim beklentilerinin yönetilmesi konusunda da çok hassas bir dönemden geçiyoruz. Haliyle her ne kadar var olan duruma ayak uydurma adına bir düzenleme yapılmış olsa da, bu hassas dönem açısından bunu Merkez Bankası’nın dilinde bir yumuşama olarak da okuyabiliriz. 

Haliyle yapılan bu değişikliğin bu yönü itibariyle faiz indirimlerine yönelik bir zemin hazırlama çabası olarak da yorumlanabileceğini düşünüyorum. Böyle düşünüyorum, çünkü eğer bu yıl hiç faiz indirmeyi düşünmeyen bir Merkez Bankası olsaydı, sözel iletişim kanalını çok daha sert kullanmaya devam eder ve benim yönüm hala faiz artışından yana demeye devam ederdi.

Metinde güvercin olarak algılanan bir diğer kısım da hizmet enflasyonuna ilişkin iletişim oldu. Merkez Bankası yakın dönemdeki metinlerinde “hizmet enflasyonundaki yüksek seyir ve katılık enflasyonist riskleri canlı tutuyor” iletişimi yaparken, son metinde bu iletişimi “hizmet enflasyonunundaki iyileşmenin son çeyrekte gerçekleşmesi beklenmektedir” şeklinde değiştirmiş. 

Tabi bu kısımda piyasada erken faiz indirimlerine dair heyecan yaratmadı değil. Çünkü Merkez Bankası’nın hemen hemen tüm rapor ve sunumlarında enflasyonda yukarı yönlü risklerde hizmet enflasyonunun katılığı ve seviyesi en önemli risk unsuru kabul ediliyor. Haliyle burada son çeyrekte bir iyileşmenin olacağının vurgulanması, faiz indirimleri de bu iyileşme ile son çeyrekte başlar algısını güçlendirdi. Açıkçası şu anki hizmet enflasyonuna dair verilere baktığımızda hizmet enflasyonuna dair bu yumuşamanın bir miktar iyimser olduğu görüşüne de katılmıyor değilim. Hatta yukarıdaki değişiklikle beraber bu iki yeni değişiklik konusunda en azından bir ay daha beklenmesi özellikle de enflasyon beklentilerinin çıpalanması konusunda çok daha doğru olabilirdi diye düşünüyorum.

Gelelim asıl önemli kısma: Peki yapılan tüm bu değişiklikler sonrasında Merkez Bankası’ndan ilk faiz indirimini ne zaman beklemek gerekir? 

Bu konuda benim de katıldığım görüş ilk faiz indiriminin Kasım ya da Aralık ayında gelebileceği yönünde. Hatta Merkez Bankası’nın beklemediği olumsuz bir gelişme olmaması durumunda Kasım’da faiz indirimlerine başlama olasılığı daha yüksek gibi. Tabii burda piyasanın tartışmaya başladığı bir ikinci konu da, Merkez Bankası’nın faiz indirimlerine tıpkı FED gibi önden yüklemeli mi yoksa 250 bp gibi daha küçük adımlarla mı başlayacağı. Açıkçası 250 bp gibi simgesel küçük adımlarla başlanması çok daha yüksek olasılık benim nezdimde, ya da daha doğrusu olması gereken diyelim. Tabi hem FED’in sürpriz yaparak jumbo faiz indirimi ile gelmesi hem de Merkez Bankası’nın dilindeki bu yumuşama etkenler bu gibi daha güçlü faiz indirim beklentilerine  de zemin hazırlamış gibi görünüyor. Şurası kesin ki tüm bu gelişmeler sonrasında beklenti yönetimi konusunda Merkez Bankası’nın işi çok daha zorlaşmış görünüyor.