Merkez Bankası faiz indirimlerine ne zaman başlar?

Dün açıklanan Haziran ayı enflasyon oranı birçok açıdan kritik öneme sahipti. İlki hem Merkez Bankası hem de piyasa Haziran’da dezenflasyonist sürecin başlamasını bekliyordu. 

Bu bağlamda Mayıs ayında %75.4 ile tepe yapan yıllık enflasyonun medyan beklentiye göre %72.5’a civarına düşeceği beklenirken, olumlu bir sürprizle %71.6’ya kadar geriledi. Haliyle Haziran enflasyonu ile birlikte dezenflasyonist süreç başladı başlamasına ama bundan sonra bu sürecin ne kadar güçlü ya da zayıf devam edeceği de piyasa tarafından takip edilecek önemli gelişmeler arasında olacak. 

Bu noktada hemen şunu belirteyim; Haziran ayındaki beklentinin oldukça altında gelen enflasyon ile dezenflasyonist sürecin güçlü seyredebileceği beklentisi bir yönü itibariyle artmış durumda. Ama piyasanın nabzını tuttuğunuzda açıklanan enflasyonun İTO’nun açıkladığı İstanbul enflasyonundan ciddi bir sapma göstermiş olması da veriye duyulan güveni bir hayli azaltmış görünüyor. Bu güvensizlik nedeniyle enflasyon beklentileri beklenildiği kadar güçlü çıpalanamayabilir de. 

Tabii gözler sadece yıllık enflasyonda değil, aynı zamanda aylık enflasyonunda da olacaktı. Piyasa Haziran ayında %2.3’lük medyan aylık enflasyon beklentisine sahipken aylık enflasyon %1.6 olarak beklentilerin oldukça altında açıklandı. Eğer beklentinin oldukça üstünde ve hatta İstanbul enflasyonunda olduğu gibi %3 bandı ve üzerinde bir aylık enflasyon ile karşılaşsaydık, bu piyasanın enflasyon algılarını daha da olumsuzlaştırabilirdi. Şöyle ki; son 3 aydır aylık enflasyon %3 bandında ilerliyor ve gerileme gösteremiyordu. Yıl sonu enflasyon hedeflerinin gerçekleşebilmesi için aylık enflasyonun ana eğiliminde artık düşüş görüyor olmamız gerekiyor. Bu nedenle bugün beklentinin üzerinde bir aylık enflasyon gelseydi, bu Merkez Bankası’nın yıl sonu enflasyon hedefini tutturamayacağı ve hedefe daha az yaklaşacağı algısını güçlendirebilirdi. 

Bu algı aynı zamanda Merkez Bankası’na yönelik beklentileri de şahinleştirebilirdi. Çünkü Merkez Bankası para politikası kararlarını alırken mevsimsel etkilerden arındırılmış aylık enflasyonun ana eğilimine bakıyor. Ana eğilimde bir yavaşlama görülememesi durumunda Merkez Bankası’ndan belki ek bir faiz artışı değil ama faizleri daha uzun süre tutması yönündeki beklenti güçlenebilirdi. Merkez Bankası her ne kadar son PPK metninde yönünün hala faiz artışından yana olduğunu belirtse de, beklenmeyen olağanüstü olumsuz bir gelişme olmadıkça artık faiz artışına gitmesi beklenmiyor. Dolayısıyla aylık enflasyon ana eğiliminde beklenen düşüşün olmaması faiz indirimlerinin daha geç başlamasına bir diğer deyişle şu an tüm dünyada da olduğu üzere “daha uzun süre daha yüksek faiz” konjonktürünü destekleyebilirdi. 

Tabii dün beklenti altı gelen enflasyon ile yukarıda değindiğim tablonun tam tersi ile karşılaştık. Beklenti altı gelen enflasyon ile Merkez Bankası’na dair beklentilerin daha güvercinleşme eğilimine girdiğini gördük. Merkez Bankası’nın faiz kararı öncesinde yapılan anket verilerine göre piyasa, ağırlıklı olarak ilk faiz indirimini bu yılın son çeyreğinde bekliyordu. İkinci hâkim beklenti ise bu yıl hiç faiz indirimi olmayacağı yönündeydi ve sayıları az olan bir diğer üçüncü kesim de bu yılın üçüncü çeyreğinde faiz indiriminin gelebileceğini fiyatlıyordu. 

Fakat dün beklenti altı gelen enflasyon verisi ile piyasa artık 4. çeyrekte değil Eylül ayında bir faiz artışı gelebileceğini fiyatlamaya çoktan başladı bile. Hemen şu uyarıyı yaparak başlayayım. Haziran ayında aylık enflasyonun beklenti altı gelmesi Merkez Bankası’nın erken faiz indirimine başlayacağı anlamına gelmiyor. Merkez Bankası aylık enflasyonda tek veriye değil, ana eğilime baktığından bundan sonra gelecek olan aylık enflasyon verileri, ki bu minvalde Temmuz ve Ağustos ayı verileri çok daha kritik hale geldi. 

Anlaşılan o ki yaz aylarında eskisinden çok daha hararetli bir biçimde faiz indirimlerini tartışacağız gibi görünüyor. Faiz indirimleri konusunda bir şahin bir de güvercin bir kamp olduğunu görüyorum. Daha güvercin olarak niteleyebileceğimiz kesime göre Merkez Bankası sözel iletişiminde aylık enflasyon ve eğilimini öne çıkararak kendini çok bağladı ve yanlış yaptı. 

Yılın son çeyreğinde aylık enflasyonun ana eğiliminde önemli bir düşüş olmasa bile baz etkisi kaynaklı olarak Ekim ayında yıllık enflasyon ciddi oranda gerileyecek. Yine bu kesime göre yılın son çeyreğinde 12 aylık beklenen enflasyonda da hatırı sayılır bir gerileme de olabileceğinden, yüksek aylık enflasyon olsa bile, faizleri %50 düzeyinde tutup ekonomiyi daha fazla daraltmanın ve finansal istikrarsızlık riskini daha fazla artırmanın gereği de yok. Hatta bu kesimin bazı temsilcilerine göre sene sonunda hiç faiz indirmediğimizde, %50 olan faizin yanında 12 ay sonrasına ilişkin Merkez Bankası enflasyon beklentisi de %14 olacak. 

Bu durumda oluşacak olan %36’lık reel pozitif faiz Merkez Bankası’nın 2025 yıl sonu hedefini çok daha fazla sorgulatabilir. Bu kesime göre sırf bu nedenle bile Eylül’den itibaren faiz indirimi doğru bir karar olabilir. Hatta dün gelen %1 bandındaki Haziran ayı aylık enflasyonu ile güvercin kesim çok daha güçlenecektir diye düşünüyorum. 

Faiz indirimleri konusunda gelen beklenti altı Haziran ayı enflasyonuna rağmen hâlâ şahin kampa daha yakın taraftayım. Şu anki verilere göre erken faiz indirimi yapılmamasını ekonomik büyümede ciddi yavaşlama riskine rağmen daha doğru bir karar olarak görüyorum. 

Buradaki en temel gerekçem teorik. Bilindiği üzere baz etkisinin güçlü çalıştığı durumlarda yıllık enflasyon yerine aylık enflasyona daha fazla odaklanmak para politikasının başarısı ya da başarısızlığı adına çok daha önemli olacaktır. Bu nedenle yılın son çeyreğinde Merkez Bankası’nın hedefi olan aylık ortalama %1,5’luk enflasyon şu anki verilere ne kadar mümkün olacak belli değil.

Bir diğer gerekçem de şu; ağırlıklı olarak sadece bu yılın enflasyon hedefine odaklanarak hareket etmek çok doğru olmayabilir. Çünkü enflasyon hedefinde bu yıl piyasa beklentilerine yakın bir sonuç alınsa bile, 2025 yılı hedefi olan %14 ile 2026 yılı hedefi olan %9’un çok iddialı hedefler olduğunu düşünüyorum. Bu nedenle faiz indirimlerine mümkün olduğunca geç başlamak sinyal etkisi ile bile enflasyon beklentilerinin daha güçlü çıpalanmasını sağlayabilir. 

Bir de en azından şimdilik enflasyon düşürme konusunda maliye politikasının para politikasına yeterince destek olamadığını düşünüyorum. Yine tüm dünyada olduğu gibi Türkiye’de de enflasyonun katı ve inatçı olacağını da hesaba katarsak, ekonomideki bir takım yan etkilerine rağmen faizleri beklenenden daha uzun süre yüksek tutmak doğru olabilir. 

Tabii bir de şu var; pandemi sonrası dünyada para politikasının gecikmeli etkilerinin tahmin edilenden yani 12-18 aydan artık daha geç ortaya çıktığı anlaşılıyor. Tüm bu nedenlerle kanımca şu anki ve beklenen verilere göre erken faiz indirimine gidilmemesi enflasyonun belini kırma adına daha etkili bir karar olabilir. 

Son olarak şu soruya da yanıt vermek isterim: Peki Merkez Bankası faiz indirimine ne zaman başlar? Bu soruya yanıt vermek bir yönü itibariyle kolay, bir yönü itibariyle değil.

Elbette ki veri bağımlı giden ve üzerine düşeni hakkıyla yapmaya çalışan bir Merkez Bankası var. Bu nedenle faiz indirimini asıl belirleyecek olan enflasyon ve büyüme verileri olacak. İşte tam da bu noktada, eğer Mayıs 2023 öncesinde olduğu gibi ekonomik büyüme ile enflasyon arasında ciddi ödünleşme başladığında, yine ve yeniden ekonomik büyüme enflasyona göre daha fazla öncelenecekse yanıt kolay. Bu durumda Eylül veya Ekim’de bir faiz indirimi kaçınılmaz olur. Ama bu kez farklı olacaksa yani sert inişe (yüzde %3 ve altında bir büyüme bizim ülkemizde resesyona yakın algılanabiliyor) rağmen enflasyonla mücadele hala güçlü bir şekilde masada olmaya devam edecekse, işte o zaman bu yıl piyasa beklentilerine göre daha geç veya herhangi bir faiz indirimi görmeyebiliriz de. 

Buradaki netliği Merkez Bankası’nın yapacağı iletişim sağlayacak. Çünkü biz yumuşak inişi mi yoksa sert inişe rağmen enflasyonla mücadeleyi mi güçlü bir şekilde hedefleyen bir Merkez Bankası olup olmadığını tam olarak bilemiyoruz. 

Tabii burada Merkez Bankası da haklı, çünkü yönü faiz artışı olan bir Merkez Bankası’ndan faiz indirimlerine dair erken bir sözel iletişim faydadan çok zarar da verebilir. Ama son gelen enflasyon verisi sonrasında ve artık bekleme aşamasına geçecek olan bir Merkez Bankası konjonktüründe, faiz indirim beklentilerinin daha sağlıklı oluşabilmesi ve piyasanın önünü daha net görebilmesi için, sert ya da yumuşak inişe dair sözel iletişimin de doğru zamanda yapılmasını doğru beklenti ve piyasa fiyatı oluşumu açısından da çok kritik görüyorum.