Portföy yöneticileri SPK'nın yeni düzenlemesi hakkında ne düşünüyor?

Sermaye Piyasası Kurulu (SPK), yayımladığı yeni rehberle yatırım fonları ve portföy yönetim şirketlerine ilişkin bir dizi yeni düzenlemeye gitti. Yeni kurallarla özellikle serbest fonların pay piyasasındaki yatırımlarına ilişkin sınırlar yeniden belirlenirken, portföy yönetim şirketlerinin sermaye ve personel şartlarında da önemli değişiklikler yapıldı.

Düzenlemeye göre serbest fonların tek bir şirkette taşıyabileceği pay miktarı, şirketin fiili dolaşım oranına göre sınırlandırılacak. Fiili dolaşım oranı %25’in altında olan şirketlerde bir serbest fon dolaşımdaki payların en fazla %8’ini tutabilecek. Bu oran fiili dolaşım yükseldikçe kademeli olarak %2’ye kadar inecek. BIST 30 Endeksi’nde yer alan şirketlerin payları ise bu sınırlamaların dışında tutulacak. Aynı portföy yönetim şirketinin yönettiği serbest fonların toplam pozisyonu için de ayrıca sınır uygulanacak. Bir serbest fonda ağırlığı %5’i aşan yatırımların toplamı ise fon portföyünün %20’sini geçemeyecek.

Yeni düzenleme portföy yönetim şirketlerinin kuruluş ve faaliyet şartlarını da değiştiriyor. 2027’den itibaren geniş yetkili portföy yönetim şirketlerinde asgari ödenmiş sermaye 500 milyon TL, faaliyetleri sınırlı şirketlerde ise 250 milyon TL olacak. Bir şirketin kurabileceği serbest fon sayısı istihdam ettiği portföy yöneticisi sayısına bağlanırken, fonlarda görevlendirilecek yönetici sayısı için de yeni şartlar getirildi.

Kararla birlikte serbest fonların işlem ve kamuyu aydınlatma yükümlülüklerinde de değişikliğe gidildi. Büyük portföy pozisyonları için şirket içinde raporlama yapılması, TEFAS’ta işlem gören serbest fonların portföy dağılımlarının daha sık açıklanması ve bazı özel emir ile toptan satış işlemlerinin sınırlandırılması öngörüldü. Yeni yatırım sınırlarını aşan mevcut fonlara ise pozisyonlarını kademeli olarak azaltmaları için yıl sonuna kadar geçiş süresi tanındı.

Peki portföy yöneticileri ve sektör paydaşları bu düzenlemeyi nasıl değerlendirdi?

“BIST 30 hisseleri fon yöneticileri açısından başka bir seviyeye çıktı”

Konuyla ilgili Aposto’ya konuşan Fon Yöneticisi Işık Ökte, “SPK Cuma gecesi yayımladığı tebliğ ile portföy yönetim sektörüne ‘format atarken’, şimdi Borsa İstanbul Endeksleme Dairesinin alacağı kararları yakından takip edeceğiz. SPK aldığı kararlarla BIST 30 endeksinde olan hisseleri fon yöneticileri açısından başka bir seviyeye çıkartırken, bu endekse girecek olan hisselerin şu andaki kriterlerle devam edemeyeceği benim için net. Daha yeni yaşadığımız bir olay -2 sene evvel BIST 30 endeksindeki bir hissenin temerrüde düşme durumu- bunun acı bir örneğidir” ifadelerini kullandı.

Bu durumun SPK kadar Borsa İstanbul Gözetleme Dairesinin konusu olarak karşımıza çıktığını söyleyen Ökte, “Piyasamızda son dakika fiyat oluşumları diye adlandırdığımız bir kavram var. Likiditesi düşük hisselerde, kapanışa doğru 2-3 dakikada %5-10 arası hareketler yaşanabiliyor. Bu bariz ‘koordine fiyat hareketlerinin’ görülmesi için MSCI’ın bize hatırlatmasına ihtiyaç duymamalıyız! Bu hareketler günlük olarak takip edilmelidir” dedi. 

“Bundan sonra SPK’nın, en az serbest fonlarda manipülatif fiyat oluşumları kadar önemli başka bir konuya el atmasını bekliyorum: algoritmik işlemler üzerinden manipülasyon. En yakın zamanda, sağlıklı bir fiyat oluşumuna sahip olmamız için SPK’nın bu konuda atacağı adımlar da olacaktır inancındayım.”

"Manipülasyonun engellenmesi sadece serbest fonları sıkarak olacak iş değil"

Konuyla ilgili Aposto'ya konuşan Osmanlı Portföy Genel Müdürü Mehmet Gerz, "Son yıllarda serbest fonlar vasıtasıyla aşırı risk yoğunlaşması ve daha önemlisi bazı hisse fiyatlarını suni şekilde etkilemeleri ciddi bir endişe kaynağı oldu. Borsa’da fiyatların sağlıklı oluşması ve yatırımcının korunması çok önemli" ifadelerini kullandı. Düzenlemede serbest fonların gereğinden fazla sıkıldığını gördüklerini söyleyen Gerz, sözlerini şöyle sürdürdü:

"Yılın son çeyreğinde üç ay boyunca uyum sağlama dönemi olarak verildi.  Ayrıca 2027’de portföy şirketlerinin minimum sermaye şartı 500 milyon TL gibi çok yüksek bir rakam olmuş. Bu tür aşırıya kaçan önlemlerde sektörün görüşü de alınarak makul revizyonlar yapılması iyi olur. Borsa’da hisse bazında manipülasyonun engellenmesi sadece serbest fonları sıkarak olacak iş değil. SPK mevzuatına göre zaten suç olan bu tür piyasa bozucu eylemlerin teknoloji imkanları ile çok daha uyanık takip edilmesi ve gerçek anlamda caydırıcı cezalar verilmesi gerekir."

“BIST 30 muafiyeti fon getirilerini birbirine yaklaştırabilir”

Konuyla ilgili Aposto’ya konuşan Perform Portföy Fon Yöneticisi Altan Aydın, “SPK’nın bu düzenlemelerle ana odağının sistematik risk ve piyasa dinamiğini korumak olduğu görülüyor. Bu açıdan bakınca bence çoğunlukla amaca uygun bu düzenlemeler fakat aşırı değerlenmiş hisselerin ya da koordineli işlemlerin nasıl önleneceği konusu muallak bence” dedi.

“Serbest fonlara getirilen kuralları da açıkçası fon türü başlığı altında değerlendirmeyi yanlış buluyorum. Sorun hiçbir zaman fonların türleriyle ilgili olmadı, sorun piyasanın endeks değişikliklerinden tutun da koordineli işlemlere, pay repo suistimalinden fonlar arası ilişkilere kadar uzanan bir dizi işlem süreciydi. Bu açıdan baktığımızda serbest fonlara getirilen sınırlamaların ilk bakışta faydalı olduğu düşünülebilir fakat alfa yaratma konusunda manevra alanının kısıtlandığını söyleyebiliriz. Uzun vadede BIST 30 muafiyeti çoğu fonun getirilerinin birbirine yakınsamasına sebep olabilir.”

“Bana göre en belirgin sonuç, sistematik risk ihtimalinin azalması, buna bağlı olarak fonlara önemli bir uyarı niteliğinde olmasıdır” diyen Aydın, “Yatırımcı açısından ise her zamanki gibi aslında değeri olan, temel açıdan sağlam şirketlere ve bunlara yatırım yapan fonları tercih etmeleri gerektiği anlaşılmıştır. En özet ifadeyle, bir sorun olmasaydı bugün biz bu rehber değişikliklerine ne ihtiyaç duyardık ne de sonuçlarını bu kadar konuşuyor olurduk” diye de ekledi. 

“Blok satış tipi işlemler bu rejimden daha olumsuz etkilenebilir”

Düzenlemenin büyük ortakların pay satışlarına getirdiği yeni onay şartı, halka açık şirketlerde satın alma ve birleşme işlemleri ile blok satışların nasıl etkileneceği sorusunu da gündeme getirdi. Konuyla ilgili Aposto’ya konuşan Esin Avukatlık Ortaklığı Kıdemli Ortağı Muhsin Keskin, SPK’nın halka açık şirketlerde fiili dolaşımı artırabilecek büyük pay satışlarına yönelik yaklaşımının son kararla başlamadığını belirterek, “SPK'nın bu olumsuz bakışının temelinde borsa fiyatları ve borsanın değerini koruma refleksi yatıyor. Zira, piyasada derinlik olmayınca, likiditenin artması borsa fiyatının düşmesine neden oluyor. Bunun üzerine, bazı patronların bir kısım paylarını serbest ve diğer fonlara satarak nakit akışı yaratmalarının, küçük yatırımcının genellikle kaybettiği bir düzen oluşturması gelince, SPK müdahale etme ihtiyacı duydu diye düşünüyorum” dedi.

Yeni onay şartının halka açık şirket devralmalarında kapanış sürecini uzatabileceğini söyleyen Keskin, “Dolayısıyla, her hemen halka açık şirket M&A işleminde, bilgi formu düzenleyip SPK onayı alma zorunluluğu olacak. Bu zorunluluk, hem işlemin imzadan sonra kapanış sürecinin uzaması hem de SPK'nın onay vereceğinin kesin olmaması bakımından işlemin başarıyla kapanacağı hususunda belirsizlik oluşması sonuçlarını yaratacak. Yatırımcıların en temel beklentilerinin öngörülebilirlik ve verimli zaman yönetimi olduğu düşünüldüğünde, halka açık şirket M&A'lerinin bu mevzuat değişikliğinden olumsuz etkileneceklerini öngörmek büyük bir tahmin olmuyor” ifadelerini kullandı.

Blok satış ve accelerated bookbuilding (ABB) işlemlerinde etkinin daha belirgin olabileceğini ifade eden Keskin, “Öte yandan, blok satış, ABB  tipi işlemlerin bu rejimden daha olumsuz etkileneceğini tahmin ediyorum. Zira, bu işlemler bir gecede yabancı yatırımcıdan -bazen ayrıca yerli kurumsal yatırımcıdan- talep toplanılan, büyük bir hız içinde tamamlanan işlemler. Hız ihtiyacının sebebi, işlemin talep toplamadan önce bir şekilde gündeme gelip pay fiyatını suni olarak etkilemesinin istenmemesi” dedi.

Keskin, düzenlemenin M&A ve blok satışlar üzerindeki etkisinin amaçlanan sonuçlardan biri olmadığını düşündüğünü de belirterek, “Serbest fonlara odaklanan yeni rejimin, halka açık şirket M&A'leri, blok satışlar, ABB'ler tarafında böyle kısıtlayıcı etkilerinin olmasının planladığını hiç sanmıyorum; SPK'nın kısa sürede bu taraftaki olumsuz etki ihtimalini ortadan kaldıracak istisnalar getireceğini tahmin ediyorum" ifadelerini kullandı. 

“Yıllardır göz ardı edilen bir risk alanı ciddiye alındı”

Konuyla ilgili Aposto’yla görüşlerini paylaşan Inveo Portföy Portföy Yönetici Yardımcısı Enes Aydın, düzenlemenin uzun süredir beklenen,  piyasanın gerçekten ihtiyaç duyduğu türden bir düzenleme olduğunu düşündüğünü söyleyerek, “Hâlâ yapılması gereken birçok düzenleme olduğunu da belirtmem gerekir, ama serbest fonlara halka açıklık oranına göre kademeli olarak %2 ile %8 arasında değişen bireysel pay yoğunlaşma limitleri getirilmesi, aynı kurucu ve portföy yöneticisi çatısı altındaki fonlar için de %4 ile %16 bandında toplu bir tavan konması, bana göre yıllardır göz ardı edilen bir risk alanının nihayet ciddiye alındığının işareti ve gelecekte fonlarda yatırımcıların beklediği stabilite alanında önemli bir adım tartışmasız olarak” dedi. 

“Özellikle tüm fonlar içerisinde %60'a yakını serbest fonlardan oluşan bu devasa fon piyasasında, şeffaflık ve konsantrasyon disiplini konuşulmadan sürdürülebilir bir büyümeden bahsetmek maalesef pek mümkün değildi. Özellikle uzun vade yatırım anlayışıyla.”

BIST 30 hisselerinin düzenlemeden muaf tutulmasını ise stratejik ve önemli bulduğunu söyleyen Aydın, “Çünkü hem geçiş sürecinin piyasayı fazla sarsmasının önüne geçiyor hem de likiditesi zaten yüksek büyük şirketlere doğal bir rotasyon yaratma potansiyeli taşıyor. Öte yandan, serbest ve özel fonların toptan satış pazarında hem alıcı hem de satıcı olarak tamamen devre dışı bırakılması, piyasadaki istikrar açısından güzel bir gelişme” dedi.

“Benim tahminim, seneye özellikle serbest dolaşımı düşük ve fonların ağırlıklı olarak biriktiği hisselerde dalgalanma ve çıkışlar görebileceğimiz yönünde; ama bunun temelde piyasa sağlığı açısından olumlu bir sürece işaret ettiğini düşünüyorum. Uzun vadeye baktığımda ise, portföy yöneticisi başına düşen fon sayısının kademeli olarak sınırlandırılması ve belirli pozisyonlarda ek araştırma-onay-raporlama zorunluluğu gibi adımların, fon yönetim kalitesini ve kurumsallaşmayı artıracağını; bunun da hem yerli tasarrufların fonlara olan güvenini pekiştireceğini hem de yabancı kurumsal yatırımcıların Türk sermaye piyasalarına bakışını olumlu yönde değiştirebileceğini düşünüyorum.”

“500 milyon liralık sermaye şartı küçük oyuncular için ağır bir yük”

Konuyla ilgili Aposto’ya açıklama yapan ismini vermek istemeyen bir kaynak ise sektörde düzenlemenin aşırı yoğunlaşmaya yönelik kısımlarıyla ilgili bir rahatsızlık olmadığını ancak birkaç kurumun yarattığı soruna karşı getirilen sermaye şartlarının bütün portföy yönetim şirketlerine aynı ölçüde uygulanmasının sert bulunduğunu ifade ederek, “Büyük banka ve finans grupları için 500 milyon liralık sermaye şartı karşılanabilir bir şart. Ancak birkaç milyar liralık portföy yöneten bağımsız bir şirket açısından aynı tutar çok ağır bir yük. Bu nedenle önümüzdeki birkaç yılda bazı şirketlerin sermaye artırması, bazı küçük oyuncuların birleşme veya satış arayışına girmesi şaşırtıcı olmaz” ifadelerini kullandı.

Fon sayısının portföy yöneticisi sayısına bağlanmasının sektörde maliyet yapısını değiştireceğini de ifade eden kaynak, “Deneyimli portföy yöneticisi sayısı sınırlı ve şirketlerin kadrolarını büyütmesi gerekecek. Bazı fonların kapatılması veya birleştirilmesi de gündeme gelebilir” dedi. 

“Bence düzenlemenin etkisi fonlardan çok sektörün yapısında görülecek. Daha büyük ama daha az sayıda portföy yönetim şirketinin faaliyet gösterdiği ve bankaların daha yüksek pazar payı aldığı bir ortam oluşabilir. Sektördeki temel kaygı da burada. Yoğunlaşma ve çıkar çatışması yaratan işlemleri sınırlamak başka bir şey, bunu yaparken bağımsız ve butik portföy yönetim şirketlerinin yaşayabileceği ölçeği çok yukarı çekmek başka bir şey.”