30 yıllıklar %5'in üzerinde: ABD tahvilleri neyi fiyatlıyor?

ABD 30 yıllık tahvil faizinin önceki hafta %5,2’yi aşması, yalnızca bir tahvilin satılması ya da fiyatının gerilemesi olarak okunmamalı. Bu hareket, küresel finans sisteminde uzun vadeli risk algısının ciddi şekilde yükseldiğine işaret ediyor. Başka bir ifadeyle, yatırımcıların enflasyon, kamu borcu, büyüme ve belirsizlik karşısında talep ettiği uzun vadeli risk primi yeniden fiyatlanmış durumda. Fed'in parasal duruşunu koruduğu dönemde izlenen bu yükseliş, finansal koşulları kendiliğinden sıkılaştırıcı ve sermaye hareketlerine yön verici nitelikte. Dolayısıyla ABD tahvil piyasasındaki fiyatlama, küresel ölçekte uzun vadeli risk parametrelerinin değiştiğini gösteren daha geniş bir sinyal niteliği taşıyor.

Hareket neden yaşandı?

Yükselişin ilk nedeni, enflasyonun düşüş eğiliminde olmasına rağmen tamamen mağlup edilmiş olarak görülmemesi. Ancak enerji fiyatlarındaki sert dalgalanmalar, mevcut enflasyon verilerinden çok uzun vadeli enflasyon görünümüne ilişkin belirsizliği artırıyor. Yatırımcılar, enflasyonun kalıcı biçimde hedefe döneceğinden emin olmadıkça uzun vadeli tahvilleri taşımak için daha yüksek getiri talep ediyor.

İkinci neden maliye politikası ve artan tahvil arzı. Kongre Bütçe Ofisi, 2026 bütçe açığını 1,9 trilyon dolar, yani gayrisafi yurt içi hasılanın %5,8’i olarak öngörüyor. ABD Hazinesi de temmuz-eylül dönemi için net piyasa borçlanma tahminini 739 milyar dolara yükseltti. Yüksek bütçe açıklarının daha fazla tahvil ihracıyla finanse edilmesi, piyasada karşılanması gereken arzı büyütüyor. Alıcıların bu arzı taşımak için daha yüksek getiri istemesi ise özellikle uzun vadeli faizler üzerinde yukarı yönlü baskı oluşturuyor.

Üçüncü unsur, ABD ekonomisinin sert bir durgunluğa girmemesi. İkinci çeyrek büyümesi yıllıklandırılmış olarak %1,5’e yavaşlasa da tüketim ve yatırımlar büyümeye pozitif katkı vermeye devam ediyor. Ekonomik faaliyetin ve istihdam piyasasının dirençli kalması, Fed’in hızlı ve büyük faiz indirimlerine yönelme ihtimalini azaltıyor. Böylece piyasa, politika faizlerinin ve uzun vadeli borçlanma maliyetlerinin daha uzun süre yüksek kalabileceği bir senaryoyu fiyatlıyor.

Bu tabloya Fed’in Kevin Warsh döneminde benimsediği yeni iletişim yaklaşımı da eklendi. Warsh yönetimi, piyasaya gelecekteki faiz adımlarına ilişkin güçlü bir yönlendirme sunmak yerine kararların verilere göre toplantıdan toplantıya şekilleneceğini vurguluyor. Warsh’ın ifadesiyle piyasa artık “hakemi değil, topu izlemeyi” öğreniyor ve fiyatını kendi değerlendirmesine göre oluşturuyor. Ancak ileriye dönük yönlendirmenin azalması, yatırımcıların Fed’in izleyeceği patikaya ilişkin daha geniş bir olasılık dağılımını fiyatlamasına neden oluyor. Bu da belirsizliğin arttığı dönemlerde olumsuz fiyatlamaların hacmini artırıyor.

ABD-İran savaşıyla bağlantılı son derece oynak haber akışı da bu belirsizliği besliyor. Askeri operasyonlar, ateşkes ve diplomasi haberleri ile Hürmüz Boğazı’ndaki arz güvenliğine ilişkin gelişmeler enerji fiyatlarında hızlı ve çift yönlü hareketler yaratıyor. Petrol fiyatlarının yükseldiği dönemlerde enflasyonun yeniden hızlanabileceği endişesi güçlenirken, gerilimin azalacağına ilişkin haberler fiyatlamayı ters yöne çevirebiliyor. Bu nedenle jeopolitik risk yalnızca petrolün bugünkü fiyatını değil, uzun vadeli enflasyon tahminlerinin güvenilirliğini de zayıflatıyor. Bu da enflasyon beklentilerindeki savrulmayı tetikliyor. 

Teknik dinamikler de hareketin şiddetini artıran ayrı bir katalizör. Uzun vadeli tahvillerin fiyatları faiz değişimlerine daha hassas olduğu için zayıf ihale talebi, yüksek arz, kaldıraçlı pozisyonların kapatılması ve zarar-kes satışları faizlerdeki yükselişi hızlandırıyor. Dolayısıyla 30 yıllık tahvil faizindeki hareket; enflasyon, maliye politikası, büyüme, Fed iletişimi ve jeopolitik risklerin aynı anda vade primine yansıdığı çok katmanlı bir yeniden fiyatlama fonksiyonunun bir çıktısı.

Bu seviye ne anlama geliyor?

ABD 30 yıllık tahvil faizinin %5,2’nin üzerine çıkması, ekonomideki bütün kredilerin aynı oranda fiyatlanacağı anlamına gelmiyor. Ancak bu faiz, küresel piyasalarda uzun vadeli borçlanma maliyetleri ve risk iştahı açısından önemli bir referans oluşturuyor. Hazine faizleri yükseldiğinde şirket tahvilleri daha yüksek maliyetle ihraç ediliyor, konut ve proje finansmanı pahalanıyor, gelecekte elde edilecek gelirlerin bugünkü değeri düşüyor.

Bu yükselişin ilk etkilerinden biri ABD kamu maliyesinde görülüyor. Borç stoku büyürken tahvillerin daha yüksek faizle yenilenmesi, federal hükümetin faiz giderlerini artırıyor. Faiz giderlerindeki yükseliş bütçe açığını büyütürken, daha fazla borçlanma ihtiyacı da yeni tahvil arzını artırıyor. Bu da birbirini besleyen bir döngü oluşması riskini doğuruyor.

Gelişen ülkeler açısından ise ABD tahvillerinin düşük kredi riskiyle %5’in üzerinde getiri sunması önemli bir dezavantaj yaratıyor. Yatırımcıların gelişen ülke varlıklarını taşımak için talep ettikleri ek getiri yükselirken portföy çıkışları, yerel faizlerde artış, kur baskısı ve dış borcun çevrilmesinde zorlanma gibi riskler oluşmaya başlıyor. Etkinin şiddeti; cari açık, rezerv yeterliliği, kısa vadeli dış borç ve ekonomi politikalarına duyulan güvene göre ülkeden ülkeye değişim gösteriyor/gösterecek. Net enerji ithalatçısı ekonomiler, yüksek petrol fiyatlarının enflasyon ve cari açık üzerindeki etkisi nedeniyle daha kırılgan bir noktaya kayıyor. 

Dolar üzerindeki etki ise koşullu. Normal şartlarda ABD faizlerinin diğer ülkelere göre yükselmesi dolar varlıklarını cazip hale getirerek DXY’yi destekler ancak faiz artışı güçlü büyümeden değil, bütçe açıkları ve mali sürdürülebilirlik kaygılarından kaynaklandığı bilgisi sebebiyle tahvil faiz oranları ile doların değer kazanma korelasyonunu zayıflatıyor. DXY’nin seyri ayrıca Avrupa ve Japonya’daki faiz görünümüne de bağlı (ki Japonya'da yapılan müdahalenin etkilerini gördük). 

Bu manzara içinde teknoloji şirketlerine ayrı bir parantez açmak gerekiyor. Bu grup, yüksek borçlanma gerekleri sebebiyle zaten mercek altında ve risk algıları bozulma eğiliminde. İlaveten, henüz güçlü nakit akışı üretemeyen yazılım şirketleri, borçla satın alınmış teknoloji firmaları ve veri merkezi ya da yapay zeka yatırımlarını krediyle finanse eden işletmeler daha yüksek faiz gideriyle karşılaşıyor. Eski ve ucuz borçların vadesi geldikçe yeniden fiyatlamalar sebebiyle maliyetinin yükselmesi, şirket değerlemeleri üzerinde net bir baskı unsuru.

Tünelin ucunda normalleşme var mı?

ABD uzun vadeli faizlerinde kalıcı bir düşüş için tek bir olumlu enflasyon verisi yeterli olmayacak. Çekirdek enflasyonun ve ücret baskılarının belirgin biçimde yavaşlaması, enerji fiyatlarındaki oynaklığın durulması ve uzun vadeli enflasyon beklentilerinin %2 çevresinde yeniden istikrar kazanması ön şartlar. Mali tarafta ise bütçe açıklarının daralacağına ilişkin güvenilir bir plan, daha düşük borçlanma ihtiyacı ve uzun vadeli tahvil arzının güçlü taleple karşılanması kritik önem taşıyor.

Bu nedenle önümüzdeki dönemde yalnızca Fed kararlarını değil; tüketici ve kişisel tüketim harcamaları enflasyonunu, reel faizleri, başa baş enflasyon oranlarını, 30 yıllık tahvil ihalelerindeki talebi, vade primini, Hazinenin çeyreklik borçlanma programını ve petrol fiyatlarını birlikte izlemek gerekiyor. Fed’in yönlendirmeyi azaltarak fiyatlamayı daha fazla piyasaya bıraktığı mevcut düzende, her yeni veri ve haber akışı uzun vadeli faizlerde daha sert hareketler yaratma ihtimali baki.

Piyasa elbette bir noktada dengelenecektir ancak bu dengenin doğru fiyatta olup olmadığı da ayrı bir tartışma konusu olacaktır. Dengelenme içinse hala zamana ihtiyacımız var.