Carry Trade: Melek mi, şeytan mı?

Bir süredir sıklıkla duyduğumuz Carry Trade terimi temelde iki ekonomideki faiz farkından faydalanarak finansal kazanç elde etmek olarak özetlenebilir. Bu yazıda da kimi zaman olmazsa olmaz kimi zaman da yıkıcı olarak değerlendirilen bu kavramı detaylandıracağız. 

Nedir?

Carry Trade, dilimizdeki yaklaşık karşılığıyla Çapraz Getiri temel olarak ülkeler arasındaki faiz farklarından kazanç elde etmeyi hedefleyen riskli bir yatırım stratejisidir. Borçlanma maliyetinin daha düşük olduğu bir ülkeden temin edilen fon ile, yerel para birimi daha yüksek getiri sunan farklı bir ülkede yapılacak yatırım yaparak kazanım elde etmeyi hedefleyen bu stratejide faizler genel seviyelerinden sonra en önemli değişkenlerin başında kur gelir. Bu sebeple Carry Trade stratejisi ile yatırım yapan tarafların kur riskini çok verimli ve net bir şekilde ölçümleyebilmesi kazanç sağlamanın ön şartlarındandır. 

Stratejiyi daha iyi anlayabilmek adına temel tanımı yalın bir örnekle somutlaştırmak faydalı olacaktır. 

Bir yatırımcının, A ülkesinden %3,0 faiz oranı borçlanabildiğini ve bu kaynakla B ülkesinin %10,0 getirili tahvilini satın alabildiğini varsayalım. Kurun 2,0 seviyesinde sabitlendiği, 1 yıl vade, 100 birim para ile kurgulanan ve vergi unsurunun olmadığı bu yalın stratejide yatırımcı, %3,0 faiz oranı ile aldığı borç karşılığında B ülkesinin para birimi cinsinden 200 birime sahip olabilmektedir. Yatırımcı, borcunun vadesi geldiğinde A ülkesinin parası ile 103,0 birim ödeme yapacak, karşılığında B ülkesinin parası ile 20,0 birim getiri elde edecektir. Günün sonunda 220,0 birim B cinsinden nakdini sabit kur ile 110,0 birim A’ya çeviren yatırımcının elinde borcunu ödedikten sonra A cinsinden 7 A birim nakit kazanç kalacaktır. 

İşin matematiği basit görünmekle birlikte gerçek hayattaki değişkenler gerek yatırım kararını gerekse de yatırımın yönetilmesini oldukça karmaşık hale getirebiliyor. 

Yukarıdaki örneğe olası iki kur hareketi ilave edelim. 

Tabloda yer alan A senaryosu, yukarıdaki örneği gösteriyor. Kurun değişmediği ortamda yıllık %7’lik getiri elde eden yatırımcının oldukça anlaşılabilir. B senaryosunun orijinal versiyondan farkı, hedef para biriminde yaşanan %50’lik bir değer kaybı. Bu senaryoda, yatırımcı, faiz kazancının çok daha fazlasını kur hareketine feda etmiş durumda kalıyor. B cinsinden elde ettiği 20 birimlik getiri ile birlikte toplam anaparasını güncel kurdan A cinsine dönen yatırımcı, %7,0 getiri beklentisiyle çıktığı yolda anaparasının yaklaşık dörtte birini kaybediyor. C senaryosu ise pratikte çok sık rastlayamayacağımız, hedef para biriminin nominal olarak değerlenmesi kurgusunu sunuyor. Bu senaryoda, kur hareketi, faiz kaynaklı makası aşındırmak yerine besliyor ve günün sonunda yatırımcısına piyasa şartlarının çok üzerinde bir getiri sağlıyor. 

Kısaca, normların üzerinde bir getiri hedefiyle çıkılan bu yolda, beklenmedik bir kur hareketinin strateji üzerinde yaratabileceği tahribat büyük olabilir. Strateji kurgusunda yer alan zarar eşiğinin çok hızlı bir şekilde aşılmasına yol açabilecek bu risk, yatırımcıyı korumasız bırakma potansiyeli taşıyor.

Dip toplamda, sadece faiz ve kur değişkenlerinin olduğu bu senaryolarda yatırımcının karar vermesi gereken ana konu yatırım vadesi sonundaki olası kur seviyesine indirgenebilir. Bu örneklerde yatırımcının başabaş noktası, kurun vade sonunda 2,1360 seviyesine ulaşmasıdır. Yatırımcı, bu vadede kurun bu noktada olup olmayacağı konusunda pozisyon almaya hazırsa ve/veya elinde vade sonundaki kur dönüşümünü sabitleyecek bir türev enstrüman varsa kararını daha kolay verme kapasitesine sahiptir. 

Bu stratejide kur ve faiz matematiğinin dışında ülkelerin kur rejimleri, para politikaları ya da yabancı sermaye uygulamalarını doğrudan etkileyebilecek güçlü bir siyasi risk de söz konusudur. Belirsizliğin yüksek olduğu ya da piyasa deneyimlerinin bu yöndeki endişeleri beslediği iklimlerde potansiyel getiri ne kadar yüksek olursa olsun bu yatırımları çekmek güçleşir. 

Carry Trade ve Türkiye 

Gelişen ekonomiler arasında yer alan ülkemiz zaman zaman yaşanan makro çalkantıları takip eden dönemlerde önemli bir Carry Trade merkezine dönüştüğü günler yaşadı. 90’larda döviz likiditesini sağlayabilmek için denenen “yüksek faiz sabit kur” sistemi bunun en çarpıcı örneklerinden biri. Yatırımcılara ekonomi yönetimi kanalıyla sunulan A senaryosu kısa vadeli sıkıntıların çözümüne katkı verse de orta ve uzun vadede maliyetli olduğunu gösterdi. 2018 yılında da bir örneğini yaşadığımız dengeler sıkı para politikası adımlarının gelmesi ile yeniden oluşmaya başladı. 

Ekonomi yönetiminin politika setinin arkasındaki güçlü duruşu, TL’de getiri oranının yükseltilmesi, TCMB’nin rezervleri desteklemek adına yaptığı yüklü alımlara rağmen stabil seyreden kurlar ve belki de en önemlisi büyük merkez bankalarının faiz indirimi serisine başlaması / başlama arifesinde olması bu çok değişkenli denklemde TL’yi cazip kılıyor. Bugünlerde, uluslararası yatırım kuruluşları tarafından günaşırı yazılan TL’de stabilite ve reel değerlenme raporları da özünde aynı vurguyu yapıyor. 

Bu zincir, sermaye hareketleri verilerinde de kendini gösteriyor zira geçtiğimiz yıl %1’ler seviyesine gerileyen Türk tahvillerindeki yabancı oranı yeniden çift hanelere yaklaşmış durumda. Yurt içinde, TL kredilerdeki büyümenin yerini yabancı para kredilere bırakması da bu iklimin doğal bir sonucu. Kısaca, Carry Trade iklimindeyiz. 

Özetle

Carry Trade, yatırımcıların getirilerini maksimize etmek için belirli oranda riskler alarak uyguladıkları bir yatırım stratejisinden ibaret ancak bu stratejinin kabul edilebilir olması için birden fazla gezegenin istenen hizaya gelmesi de bir ön şart. 

Söz konusu adımların yatırımcılarına sağladığı getirilerin doğru koşullarda hisse senedi piyasalarının önüne geçebildiği düşünüldüğünde iştah kabarttığı bir gerçek. İlaveten hem veriye erişimin hem de operasyonların çok kolaylaştığı günümüzde bu akımlara karşı durmak (serbest sermaye hareketlerinin korunacağı varsayımı altında) pek de olanaklı değil. 

Yüksek getiri amaçlayan yatırımları resmeden madalyonun diğer yüzünde ise bu işlemlerin ülkeler üzerindeki etkileri yer alıyor. Bu etkiler derin tartışmaları çokça açık ve açık olmayı da sürdürecek. Özünde, yatırım yapılan ülkenin yüksek faizle kısa vadeli borçlanması ile denk tutulan bu akışta eleştirilerin tamamının haksız olmadığını söylemekte fayda var. 

Kısa vadeli sorunlara çözüm olabilen ve sıkışıklıkları aşmak için piyasanın elini kullanmayı hedefleyen, bu amaçla da Carry Trade’i olanaklı kılan politikalara giriş kolaydır. Zor olan, uzun vadeli olumsuz etkileri yaşamamak adına net, açık, iletişimi iyi kurgulanmış ve tedirginlik yaratmayacak çıkış stratejisinin belirlenmesidir. 

Kendiliğinden gelen, hanehalkı tarafında kısa vadede pozitif etkileri olan bu kanalda yaşanacak ani bir kırılma bir anda yüksek faiz–yüksek enflasyon–döviz likiditesi sıkışıklığı kombinasyonuna dönüşme potansiyeli taşır. Kırılma yaşanmasa dahi, orta ve uzun vadede reel olarak değerlenen yüksek faizli para birimi, ödemeler dengesinden hanehalkının harcanabilir gelirine kadar pek çok alanda olumsuz etkiler yaratma potansiyeli taşır. 

Diğer bir ifadeyle, Carry Trade için hem şartları oluştururken hem de çıkış yaparken çok özenli adımlar atılması gerekir. Bir ülkenin finansal sorunlarını Carry Trade kanalıyla kalıcı olarak çözmesi mümkün değildir ancak bu kanalın kısa vadeli pozitif etkileri de görmezden gelinemez. 

Kısaca, Carry Trade’i barındıran kutuya melek ya da şeytan yerine “handle with care” etiketi yapıştırmak en rasyonel seçim olacaktır.