İkinci not artışı: OVP çalışıyor mu?

Uluslararası kredi derecelendirme kuruluşu Standard & Poor’s (S&P), Türkiye’nin kredi notunu 11 yıl sonra ilk kez artırarak B’den B+’ya çıkarttı. Not görünümü ise pozitif olarak korundu. Kurum, konuya ilişkin yayımladığı raporda, gelecek iki yıl içinde cari açığın daralmasını, portföy girişlerinin artmasını, enflasyon ve dolazirasyonda ise düşüş yaşanmasını beklediğini bildirdi. 

S&P’nin yaptığı not artışı, bu yıl uluslararası kredi derecelendirme kuruluşları tarafından Türkiye için yapılan ikinci not artışı oldu. Ortaya konan Orta Vadeli Program’ın “beklendiği gibi” işlemeyi sürdürmesi halinde başka not artışlarının da gelmesi mümkün gibi. 

Peki program çalışıyor mu, çalışıyorsa nasıl çalışıyor?

OVP çalışıyor mu?

Heterodoks bir anlayışa sahip olduğu söylenen “Türkiye Ekonomi Modeli”nin uygulamasının sona erdirildiği Haziran 2023’e gelindiğinde Türkiye’nin ödemeler dengesi zorlu bir konumdaydı. Yıllıklandırılmış cari açık Mayıs ayı sonu itibarıyla 60,0 milyar USD’ye ulaşmış, cari açık/GSYH oranı %5,9’a kadar çıkmış, TCMB net uluslararası rezervleri ise eksi 5,7 milyar USD ile Cumhuriyet tarihinin en büyük finansal krizinin yaşandığı 2002’den bu yana en düşük seviyesine gerilemişti. 

Genel seçimlerin sonuçlanmasının ardından beklenmedik bir şey oldu ve Mehmet Şimşek, yeni açıklanan kabinede Hazine ve Maliye Bakanlığı görevini devraldı. Şimşek göreve gelir gelmez yaptığı ilk konuşmasında “rasyonele dönüş” ifadelerini kullanırken, bozulan dengelerin yeniden tesisi için ortodoks politikalara dönüşün mesajı verildi. 

Bu çerçevede, başta para politikası kanalı olmak üzere bir plan dahilinde sıkılaştırmalara başlandı. TCMB tarafından peş peşe faiz artışlarıyla ve markoihtiyati çerçevenin düzenlenmesi yoluyla kredi kanalı sıkılaştırıldı. Bu sırada yapısal dönüşüme katkı sağlayacak yatırım taahhütlü avans kredisi (YTAK) gibi programlar tekrar canlandırıldı ve selektif kredi politikaları yoluyla ihracatçılar başta olmak üzere reel kesim desteklenmeye çalışıldı. Eylül ayında ise Orta Vadeli Program (OVP) ilan edildi ve üç yıllık hedefler net bir şekilde belirlendi.

Program çerçevesinde cari denge tarafında belirgin bir iyileşme sağlandı. 2023’ün ilk 5 ayında 37,2 milyar USD tutarında yaşanan cari açık, programın uygulanmasını takip eden 7 ayda 8 milyar USD seviyelerine geriledi. Bu noktada yıllıklandırılmış cari açık 45,2 milyar USD’ye inerken, cari açık/GSYH oran ise 1,9 puan azalışla %4,0’e kadar indi. (Şubat 2024 itibarıyla yıllıklandırılmış cari açık 31,8 milyar USD, cari açık/GSYH oranı ise %2,8 seviyesinde yer alıyor.)

Görülen iyileşme, Türkiye’nin kredi risk primine ve portföy girişlerine de yansıdı. Mayıs 2023’te 700 bps’nin üzerine çıkan Türkiye’nin 5 yıllık kredi risk primi (CDS), birkaç ay içinde 400 bps’ye yakın azalışla 300-320 bandına geriledi. CDS priminin düşmesi ile başta bankalar olmak üzere eurobond ihraçları hızlandı. Bu dönemde Vakıfbank, Ziraat Bankası, Türkiye İş Bankası, Eximbank, Yapı Kredi, TAV Havalimanları, Şişecam gibi kurumlar milyarlarca USD’lik eurobond ihraç ederken; Hazine bu dönemde 2 milyar EUR ile tarihinin en yüksek EUR cinsinden eurobond satışını tamamladı.

TCMB verilerine göre Mayıs ayına kadar toplam 2,9 milyar USD açık veren portföy dengesi, Haziran ayından yıl sonuna kadar toplam 11,3 milyar USD fazla verdi. Denge 2024 yılının ilk iki ayında da 5,5 milyar USD fazlayla başladı. Bu dokuz aylık dönemde yabancı yatırımcının hisse senedi ve TL cinsinden DİBS alımları ise 6,3 milyar USD’yi buldu.

Ticaret dengesinde de sınırlı da olsa bir iyileşme gözlemlendi. Ticaret Bakanlığı verilerine göre 2023’ün Mayıs ayında 122,2 milyar USD seviyesinde olan yıllıklandırılmış dış ticaret açığı, Aralık 2023’te %13,0 azalışla 106,3 milyar USD’ye geriledi. Mart 2024’te ise toplam gerileme %26,6’ya ulaştı ve yıllıklandırılmış dış ticaret açığı 89,7 milyar USD’ye kadar indi.

Ancak...

Ödemeler dengesi, portföy dengesi ve dış ticaret dengesindeki pozitif ilerlemelere rağmen, programın en temel hedefi olan manşet enflasyon tarafında henüz istenilen başarı sağlanabilmiş değil. Türkiye İstatistik Kurumu (TÜİK) verilerine göre Nisan 2024 itibarıyla manşet enflasyon %69,8 seviyesini yakalamış durumda. Bu, Kasım 2022’den bu yana enflasyonda görülen en yüksek seviye. 2024 yılı için OVP’de belirlenen hedef %33,0; TCMB’nin yıl sonu için belirlediği hedef ise %36,0 düzeyinde.

Bir yıl içinde 20,53’ten 33,63’e kadar yükselen sepet kurun fiyat geçirgenliği bir yana, gıda fiyatları ve özellikle tüketim talebi durdurulabilmiş değil. Bunu, bir yıl içinde %103,9 artan eğitim fiyatlarından, ya da %95,8 artan lokanta/otel fiyatlarından, ya da Mayıs 2023’ten bu yana %34,8 artışla 50,9 milyar USD’ye ulaşan yıllıklandırılmış tüketim malı ithalatından anlayabiliyoruz.

Ezcümle, Bakan Şimşek, 2023-2024 dönemini dezenflasyon için bir geçiş yılı ilan etmiş olsa da, yaşanan enflasyon, diğer tüm kalemlerde sağlanan başarılara rağmen belirlenen hedefleri bir miktar ıskalayacakmış gibi görünüyor.

Uzmanlar ne diyor?

“Yabancı yatırımcının Şimşek’e güveni tam”

Konuyla ilgili Aposto’ya konuşan Tanto Capital Partners Genel Müdürü Ozan Özkural, OVP’nin sahip olduğu stratejilere vurgu yaparak, “Orta Vadeli Program, doğru ve disiplinli bir şekilde uygulanabildiği sürece, Türkiye ekonomisini çok daha iyi bir noktaya taşıyabilecek nitelikte hazırlanmış bir strateji içeriyor” ifadelerini kullandı. Programın başarıya ulaşması için belirli kriterlerin yerine getirilmesi gerektiğinin altını çizen Özkural, “Dar bir hata marjına yer olan programda, önümüzdeki 18 ay içinde özellikle KKM’den hatırı sayılır bir çıkış elde edilmesi önemli kriterlerden biri” dedi.

“Ekonomi yönetiminin son dönemde olduğu gibi gayet disiplinli bir şekilde yoluna devam edeceği konusunda kuşkum yok. Bununla beraber kurulması gereken en önemli dengelerden biri kur ile ilgili. Önümüzdeki dönemde özellikle ihracatçıların üzerindeki marj baskısının devam ettiğini görme ihtimalimiz mevcut.”

Yabancı yatırımcıların Türkiye’ye bakışına ilişkin “Yabancı yatırımcıların Mehmet Şimşek ve kurmaylarına olan güveni tam ve Türkiye’nin ekonomi politikasına olan güvenin tekrar oluşmaya başladığını görüyoruz” diyen Özkural, ayrıca jeopolitik birtakım gerilimler nedeniyle yatırımcıların hâlâ birtakım çekinceler yaşadığını söyleyerek, “Bununla beraber, hem dünyanın küresel riskleri yeniden fiyatladığı bir konjonktürü, hem de özellikle bölgemizde kızışması muhtemel jeopolitik dengeleri göz önünde bulundurduğumuzda, Batılı yatırımcıların bölgeye olan bakış açısı hâlâ temkinli. Ancak orta ve uzun dönemde makro dengeler, özellikle askerî ve üretim kapasitesi yüksek olan bölgesel güçlerin lehine işliyor. Yatırımcılar tarafından fiyatlanması zaman alacak olsa da, Türkiye için bu pozitif bir etken” ifadelerini kullandı.

“Beklentilerin aceleci olduğunu düşünüyorum”

Konuyla ilgili görüşlerini Aposto’ya aktaran Strateji Portföy Genel Müdürü Burak İhsan Çetinçeker, Orta Vadeli Programın para politikası önderliğine uygulanan bir program olduğunu ve devralınan tablonun vehametinin ortada olması sebebiyle beklentileri aceleci bulduğunu söyleyerek şöyle konuştu:

“Uygulanan yeni politikanın sene-i devriyesine yaklaşırken, herkes semerelerinin toplanıp toplanmayacağını merak ediyor. Ortada bir programın olmadığını savunanlar olduğu gibi, en önemli bacağı para politikası olan kademeli bir programın uygulanmaya çalışıldığını savunanlar da var. Ben ikinci gruptayım. Devralınan bahçenin ne kadar viran olduğu göz önüne alındığında, yapılan eleştirilerin biraz haksız ve beklentilerin aceleci olduğunu düşünüyorum.” 

Çetinçeker, süreci değerlendirirken öncelikle Bakan Şimşek’in bir bakan mı, yoksa bir teknokrat mı olarak görülmesi gerektiğine karar vermenin lazım olduğunu söyleyerek, “Yerel seçim dönemindeki birkaç günü dışarıda bırakırsak, bence bu bir yılda iyi bir teknokrat gibi davrandı ve aldığı görevin zorluğunu asla inkâr etmedi” ifadelerini kullandı. 

“Kaldı ki yaşanan ‘nas dönemi’ ardından Erdoğan'ı bu dönüşe iknası takdire şayan. Merkez Bankası ile uyum, söz ve hareket birliği olumlu. Bağımsızlık ve fiyat istikrarı gibi nüvelerin yeniden ihdâsı şahane. Geriye kamuda tasarruf ve bütçe disiplini kalıyor ki, seçimsiz dönem bunun için biçilmiş kaftan. Dolayısıyla bir program var mı, yok mu; başarılı mı, başarısız mı tartışmaları için en erken tarih olarak son çeyreği beklemek gerektiğine inanıyorum.”

“10-15 milyar dolarlık giriş olası olabilir”

Görüşlerini Aposto’yla paylaşan Akbank eski Genel Müdür Yardımcısı ve Finansal Danışman Kerim Rota, TCMB’nin para politikaları alanında üstüne düşeni yaptığını, ancak maliye politikaları alanında henüz atılan büyük bir adım görmediğini söyleyerek, “Bence enflasyonla mücadelede aksayan maliye politikası adımlarını OVP’de yazıldığı üzere ele almak gerekir. Mehmet Şimşek bunun da Haziran’dan sonra olacağını söylemişti. Demek ki, ikinci yarı için odaklı bir çalışma var” ifadelerini kullandı. Türkiye’de toplanacak verginin yaklaşık dörtte birinden ilk günde vazgeçildiğini söyleyen Rota şöyle konuştu:

“Türkiye’de toplanacak olan vergilerin %25-26’sından daha ilk günde vazgeçiliyor. Buna vergi istisnaları veya muafiyetleri deniyor. Bence bunların çok sıkı bir biçimde gözden geçirilip, bunların %10’a düşürülmesi gerekiyor. Sırf bu sene vazgeçilen verginin toplamı 2,2 trilyon TL civarında. Bunu yarıya indirsek dahi 1 trilyon TL’lik bir büyüklüğe işaret eder.”

Fitch ve S&P’den gelen not artırımlarını da değerlendiren Rota, artışların beklendik olduğunu ve programın işlemesi halinde artışların devamının da gelebileceğini söyleyerek, “Ancak bunu, üç dört sene üst üste küme düşmüş bir takımın tekrar yükselmesi gibi okurum ben. Türkiye hak ettiğinin çok altında bir kademede” dedi.

“Bence tüm kurumlardan iki kademe daha artış görmemiz olası. Kredi notları genellikle ülkelerin ödeme yapma kapasitesiyle alakalıdır. Dolayısıyla bu artışlar bize, Türkiye’nin ödemeler dengesi krizi riskinden uzaklaştığını söylüyor. Bunu Türkiye’nin genel ekonomik durumundan ziyade, ödemeler dengesinin notlanması olarak okumak lazım.”

Son zamanlarda artan portföy yatırımlarını da değerlendiren Rota, portföy yatırımlarında kesin bir dönüş olduğunu ve yatırımcıların kısa vadeli likit enstrümanlar ile mevcut TL faizinden yararlanmak istediğini söyleyerek, “Önümüzdeki aylarda portföy girişlerinin biraz daha hızlanacağını düşünüyorum. Swap limitlerinde bir kısıt var, eğer o kısıt gevşetilirse daha yüksek girişler de görebiliriz. Bu Merkez Bankası’nın kur kontrolü yapmasını daha da kolaylaştıracak bir trend haline gelecektir” dedi.

“Türkiye, 2013-2015 yılları arasında çektiği büyük portföy yatırımları düzeyine bence ulaşamaz. Ancak bugünden bir yıl sonrasında kadar 10-15 milyar dolarlık bir giriş olası olabilir.”