Risk-on / Risk-off: Yatırım iştahı ne alemde?

Risk-On ve Risk-Off terimleri, temel olarak yatırımcıların risk iştahlarını, daha doğrusu risk alma aşamasındaki temel davranış örüntülerini sınıflandırmak adına kullanılan ifadelerdir. Risk-On ortamı, yatırımcıların geleceğe ilişkin beklentilerinin iyimser olduğu ve bu bağlamda daha riskli varlıklara yatırım yapma iştahlarının görece yüksek olduğu dönemleri tariflerken, Risk-Off tam tersi bir ortama işaret eder. Dip toplamda, terimlerden ilki risk iştahının yüksek, ikincisi ise düşük olduğu bir makro algıya işaret eder.

Sinyaller

Piyasa, 24 saat yaşayan ve geçişken bir pazar yeri olduğundan, algıdaki değişimler genellikle bir günde ve tıpkı siyahla beyaz gibi net bir şekilde ayrılamaz. Geçiş dönemleri birikimli süreçlerdir ve bu süreçler içinde oluşan fiyatlama sinyalleri zamanla genel kanıya ve trende dönüşür.

Risk-On ve Risk-Off dönemleri, genellikle farklı piyasa enstrümanlarında görülen fiyatlama davranışlarıyla sınıflandırılır. Hisse senedi endekslerinde, düzenli ve kalıcı bir alım dalgası Risk-On sinyallerinin başında gelir. Aksi iklimde küçük ya da büyük olumsuz haber akışlarının panik satışlarına yol açma ihtimali güçlüdür ve sert fiyat hareketleri gözlenir. Bunun yanında hanehalkı tarafından “korku endeksi” olarak bilinen volatilite endeksi (VIX) de önemli bir gösterge olarak değerlendirilir. Örneğin, 2008 ve 2020 kriz dönemleri VIX endeksinin (diğer bir ifadeyle manşet piyasa davranışı eğiliminin) olumsuzluk anlamında zirve yaptığı dönemler olarak kayda geçmiş durumda.

Risk-Off dönemlerinde güvenli limanlar olarak sınıflandırılan varlıkların fiyatlarında, yatırımcıların riskten uzak durma gayretiyle gösterdiği talebe paralel olarak artışlar izlenir. Bu varlıklar temel olarak altın ve ABD tahvilleri ya da volatilitesi tarihsel olarak düşük majör para birimleri olarak sıralanabilir.  Risk-On dönemlerinde ise genel olarak tersi bir fiyatlama mekaniği gözlenir.

Bunların yanında, gelişen ekonomilere ait varlıkların fiyatlamaları da önemli birer göstergedir. Risk iştahının kaçtığı dönemlerde ilk terk edilen varlıklar genellikle gelişen ülke varlıkları olduğu için, yerel tahviller ile hisse senedi piyasalarında satışlar görülür. Yerel para biriminde değer kayıpları yaşanması ya da bu yöndeki baskının artması da önemli bir göstergedir.

İklimin adının konulması için öne çıkan göstergeler bunlarla sınırlı olmamakla birlikte, bu liste genel “ruh hali” değerlendirilerek genişletilebilir. Dönemlere ilişkin karakteristik fiyatlama davranışlarını temel olarak (ki yerel haber akışları ya da değişkenler tablodaki görünümden farklılaşmış fiyatlamalara elbette ki yol açabilir) aşağıdaki tabloda özetlemek de mümkün görünüyor:

Tarihten örnekler

Genel iklimdeki değişimler ve buna bağlı olarak gelişen fiyatlamaları sadece bugünün sorunu olarak değerlendirmemek gerekiyor zira küresel ekonomik görünüm içinde gerek siyasi gerek ekonomik gerekse de bileşik etkiler sebebiyle çok sayıda dönüm noktası yaşandı. Vietnam Savaşı döneminde, 1968-70 aralığında ABD’deki enflasyonist baskı ve kamu maliyesi üzerinde oluşan yük, Dow Jones endeksinin uzun bir ayı piyasasına girmesine neden olmuştu. Bu dönemde kendini büyük oranda ABD endekslerinde gösteren olumsuz iklim küresel çapta etkiler yaratmıştı. 1987 yılında yaşanan ve modern piyasa çağının belki de ilk ani krizi olan Kara Pazartesi, küresel risk algısını saatler içinde tam tersine çevirerek güçlü bir Risk-Off fiyatlaması zincirine sebep olmuştu. Bunların yanında 1997 Asya Finansal Krizi ya da 2000 yılında yaşanan DotCom krizleri de benzer şekilde sert algı değişimlerine yol açmıştı. Bu hızlı gelişen fiyatlamaların etkileri eşliğinde endekslerde sert geri çekilmelerin ve anlık kayıpların ötesinde riskli varlıklardan kaçış eşliğinde ancak orta vadede denge bulabilen piyasa fiyatlamaları görülmüştü.

Hafızalarımızda görece daha canlı olan 2008 krizi dönemi de güçlü ve uzun soluklu bir risk-off dönemini tetiklemişti. Finansal piyasaların Lehman Brothers’a veda ettiği günleri takip eden dönemde yaşanan kayıpların sonucunda bozulan algı, küresel bir resesyon dalgasına sebep olarak takip eden dönemde merkez bankalarının tarihi gevşeme adımlarına kadar uzanan bir reaksiyonu başlatmıştı.

Trump’ın ilk dönemindeki ticaret savaşları ve VIX endeksinin tarihi zirvesini gördüğü salgın dönemi (ki bu dönem güçlü bir Risk-On refleksiyle kısa sürede telafi edilmişti) de küresel yatırımcı algısındaki sert dönüşlere örnekler olarak sıralanabilir.

Güncel görünüm

Trump’ın seçim kampanyasında verdiği mesajlar, küresel çapta yatırımcılarda tedirgin bir tutumun benimsenmesine yol açmıştı. 2025’in başlangıcını takiben atılan adımlar, söz konusu tedirginliğin fiyatlamalara dönüşmesine yol açmış durumda. İçinden geçtiğimiz günlerde uzlaşı eğiliminin artması fiyatlama hareketlerini bir miktar yumuşatsa da genel tedirginlik halini ortadan kaldırmış değil. Küresel piyasaların en “sevmediği” akış olan “öngörülemezlik” kavramını bugünlerin manşeti olarak kullanmak yanlış olmayacaktır.

ABD kaynaklı haber akışı küresel büyüme beklentilerinden, enflasyon beklentilerine ve hatta artan jeopolitik belirsizliklere kadar çok sayıda alana doğrudan etki etmiş durumda. Bu durum da merkez bankalarının politikalarında dönüşüm eşliğinde yeni bir fiyatlama mekaniğinin içinde olduğumuzu gösteriyor. An itibarıyla ana senaryo, kademeli ve kontrollü bir dengelenme sürecinin 2025’in son çeyreğinde hissedileceği şeklinde olsa da öngörülemezlik kartı tüm fiyatlamalara etki ediyor. Kısaca, içinden geçtiğimiz süreç net bir risk-off dönemi olarak sınıflandırılabilir. Piyasa fiyatlamalarında zaman zaman görülen ayrışma ise yerel haber akışları ve iç dinamiklerin yansıması olarak değerlendirilmelidir.

Bugün itibarıyla yatırımcılar olası fırsatları takip ederek getirilerini maksimize etmek yerine daha düşük getirili ancak riskleri daha iyi öngörebildikleri alanlara yönelmiş durumdalar.

Ülkemiz için fırsatlar ve tehditler

Ülkemiz, içinde bulunduğu gelişen ülkeler liginin karakteristiği gereği, küresel risk fiyatlamalarından yüksek oranda etkilenme potansiyeli taşıyor. Piyasada son dönemde yaşanan hareketler hem küresel hem de yerel haber akışı ile ilintili olmakla birlikte, ekonomi yönetiminin mevcut para politikası eşliğinde verdiği mesajlar da fiyatlamalara doğrudan etki eder nitelikte. Bu sebeple “risk algısı kötü satışlar geliyor ve gelecek” yaklaşımını derinleştirmekte fayda var.

Öncelikle, ABD’nin tarife adımları küresel çapta sarsıntıya yol açmakla birlikte, yerel ölçekteki etkisinin eş grup ülkelerine kıyasla sınırlı olacağı fikri neredeyse tüm piyasa aktörleri tarafından satın alınmış durumda. Yani, küresel risk algısını tersine çeviren bu haber akışı temel makro göstergelerde yıkıcı bir beklenti bozulması yaratmış değil. Bunun yanında, 2023 yılında geçilen Ortodoks para politikası seti eşliğinde risk primlerindeki olumsuz ayrışmanın büyük oranda ortadan kalktığı görülüyor. Ülkemizin risk priminde son dönemde yaşanan artış, küresel eş grup ülke fiyatlamalarından büyük oranda ayrışmıyor. Bunun yanında, PPK’nın 17 Nisan tarihindeki artırım kararı da dahil olmak üzere, dezenflasyonist para politikasına gösterilen sadakat, ekonomik aktörlerin kredibilitesini desteklerken yatırımcı algısında da toparlanma fırsatı sunuyor.

İçinden geçtiğimiz ve ABD’nin tetiklediği bu Risk-Off dönemi, içinde bulunduğumuz ülkeler grubundan ayrışmamız için önemli bir fırsat penceresi sunuyor. Ülkemizin, bu süreçten net bir kazançla çıkabilmesi için yukarıda sıralanan avantaj unsurlarını iyi kullanması gerekiyor. Yerel haber akışının küresel piyasa aktörlerini tedirgin etmemesi de bu gereksinimin ön şartları arasında yer alıyor. Bunun yanında, dezenflasyon sürecinde ilerleme kaydedilmesi, ödemeler dengesinde toparlanma, rezerv varlıkların korunması/etkin kullanılması, yapısal reformların hayata geçirilmesi ve öngörülebilirliğe ilişkin soru işaretlerinin asgari seviyeye indirilmesi yapılacak işler listemizin ön sıralarında yer almayı sürdürüyor.