Burry'nin ikinci kehaneti: "Piyasalarda yapay zeka balonu"

2008 krizinin kahini olarak da bilinen ve yaptığı hamleler The Big Short filmine de konu olan Michael Burry, Ocak 2023’te Twitter hesabından ilginç bir paylaşımda bulundu. Paylaşım tek kelime içeriyordu: “SAT”.

Burry yapay zeka bağlantılı hisselerin aşırı değerlendiğini düşünüyordu ve bu düşüncesini hemen her platformda sıkça dile getirdi. Piyasadaki güncel durumu “2000’lerin dot-com balonunu andıran irrasyonel bir coşku” olarak nitelendiren Burry, 2023 yılından bu yana başta Nvidia ve Palantir olmak üzere büyük teknoloji şirketlerine karşı milyar dolarlık kısa pozisyonlar aldı.

Nitekim piyasa, kısa vadede Burry’nin beklediği gibi hareket etmedi. Burry’nin attığı “SAT” twitinden bu yana S&P 500 endeksi %60’tan fazla artış gösterdi ve Burry, Reddit forumlarında deyim yerindeyse “enayi” yerine konularak alay konusu oldu. Burry 3 yıllık sürecin sonunda menkul kıymetlerin değerleri ile ilgili tahminlerinin, piyasalarla uzun süredir örtüşmediğini ifade etti ve hedge fonu Scion Asset Management’ın SEC kaydını sonladırma kararı aldı. Burry’nin artık yalnızca kendi varlıklarını yöneteceği çeşitli kaynaklarda dile getirildi.

• Burry yapay zeka hisseleri ile ilgili iddiasından henüz vazgeçmiş değil, ancak satış çağrısını biraz erken yapmış olabileceğini kabul ediyor.
• Ancak şunu da not etmekte fayda var; Burry, 2008 krizine yol açan subprime mortgage balonunu erkenden çözüp, 2005 yılında CDO’lara karşı CDS (credit default swap) alarak kısa pozisyon almıştı. Bu süreçte CDO piyasası düzenli olarak yükselmeye devam etti ve pek çok yatırımcı yanlış karar aldığını düşünerek Burry’nin fonundan ayrıldı. Bu nedenle Burry'ye dava açanlar dahi oldu. 2008 yılında ise mortgage piyasası çöktü ve Burry kendisine 100, yatırımcılarına ise yaklaşık 700 milyon dolar kazandırdı.

Burry bu sefer büyük alay konusu olmuş olsa da yapay zeka ve özellikle Muhteşem Yedili hisselerinde bir balon olduğunu düşünen insanların sayısı gün geçtikte artıyor ve bu insanlar artık hiç de azımsanmayacak düzeydeler. Peki öne sürdükleri gerekçeler neler? Bu yazımızda onları inceleyeceğiz.

Son beş yılda %300 üzerinde yükseliş

Yapay zeka heyecanı, hisse piyasalarında daha önceki eşi benzeri görülmemiş bir yoğunlaşmaya yol açtı. Öyle ki Muhteşem Yedili olarak da anılan Apple, Microsoft, Alphabet, Amazon, Meta, Nvidia, Broadcom (kimine göre Tesla) hisseleri, son beş yılda %335 artış gösterirken, S&P 500 toplamda %85 arttı. Endeksteki bu artışın büyük kısmı da bu hisselerdeki artıştan kaynaklandı ve bu 7 şirketin toplam piyasa değeri, S&P 500 endeksinin toplam piyasa değerinin %34’üne yükselerek rekor kırdı.

• Bu dönemde S&P 500’deki ilk on şirketin piyasa değeri, toplam piyasa değerinin %40’ına çıkarak olağanüstü bir seviyeye yükseldi. Dot-com balonunun patladığı 2000 yılında bu oran yaklaşık %25 düzeyindeydi.

Bu artışlar şirketlerin piyasa değerlerini, daha önce hiç görülmemiş astronomik noktalara taşıdı. Örneğin yapay zeka çip üretim sektörünün lideri Nvidia, 2023 yılında trilyon dolarlık piyasa değerini geçerek ilk kez trilyonerler kulübüne katılırken, bundan henüz 2 yıl sonra 5 trilyon dolarlık inanılmaz bir piyasa değerine ulaşarak dünyanın en değerli şirketi oldu.

Benzer şekilde Palantir, 2023-2025 arasında %150’den fazla artış kaydederek şirketin piyasa değerini Kasım başında 500 milyar dolara kadar taşıdı. Bu, şirketin öngördüğü gelir beklentisinin yaklaşık 200 katı değerden fiyatlanması anlamına geliyor. Şirket her geçen sene gelirlerini artırıyor olsa da böylesine devasa bir değerleme, yatırım camiasında aşırı değerlenme endişelerini tetikledi.

Buna bir örnek olarak; Apollo Global Management Başekonomisti Torsten Slok’un hesaplamalarına göre günümüzde piyasa değeri en yüksek ilk 10 şirketinin geleceğe dönük fiyat/kazanç oranları, dot-com balonu zirve noktasındayken en değerli olan şirketlerin oranlarından dahi daha fazla.

Yatırım döngüsü ve bu yatırımları sürdürmenin zorluğu

Bu atmosferde yeni yatırım haberleri, sektördeki şirketlerin hisse fiyatlarını ve dolayısıyla piyasa değerlerini yukarı çeken temel unsur olarak öne çıkıyor. Örneğin Oracle hisseleri, OpenAI ile yapılan 300 milyar dolarlık anlaşmanın ardından %35 değer kazanarak şirketin piyasa değerini bir gün içinde 900 milyar doların üzerine çıkarmıştı.

Ancak bu noktada bir gariplik var. Çünkü Oracle, OpenAI’a kurmayı taahhüt ettiği altyapı için Nvidia’dan ileri düzey yapay zeka çipleri almak durumunda. Fakat diğer yandan Nvidia, OpenAI’ın en büyük yatırımcılarından bir tanesi. Yani basitleştirilmiş şekilde özetlemek gerekirse, bu örnekte OpenAI, Nvidia’dan aldığı yatırım sermayesi ile Oracle’dan hizmet satın alıyor; Oracle ise bu hizmeti karşılayabilmek için yine Nvidia’dan satın alım yaparak bir döngü oluşmasına yol açıyor ve her duyurulan anlaşma ile bu şirketlerin piyasa değerleri biraz daha büyüyor.

Benzer bir örnek Microsoft-OpenAI işbirliği için de geçerli. Şirketin en büyük yatırımcılarından olan Microsoft, bugüne kadar OpenAI’a 13 milyar doların üzerinde yatırımda bulundu. OpenAI ise bunun karşılığında Microsoft’tan 12,4 milyar dolarlık hizmet aldı. Yani para, bir nevi iki şirket arasında döndü durdu.

• Piyasa analistleri bu döngüsel finansman düzenini, 2000 yılında patlayan dot-com balonu sırasında telekom şirketleriyle internet girişimleri arasında oluşan vendor financing ilişkilerine benzetiyor.

Ayrıca bu şirketler, bu kadar büyük yatırımlara rağmen henüz bu yatırımları destekleyebilecek kadar büyük bir nakit akışı yaratamıyor. Bu konuyla ilgili yakın zamanda Bain & Company tarafından hazırlanan bir analize göre, mevcut trendlerin sürmesi halinde 2030 yılına gelindiğinde AI ile ilgili şirket ve projelerin altyapı ihtiyaçlarını finanse edebilmek için yıllık 2 trilyon dolar gelir yaratmaları gerekecek. Oysa mevcut projeksiyonlar, 2030’da bu şirketlerin en fazla 1,2 trilyon dolar civarında gelir üretebileceğine işaret ediyor. Bu da arada 800 milyar dolarlık büyük bir açık var demek.

• Örnek olarak OpenAI, bugüne kadar Softbank, Microsoft, Nvidia gibi şirketlerden toplam 58 milyar dolarlık yatırım taahhüdü aldı. Ancak şirket bu yılın ilk yarısında yalnızca 4,3 milyar dolarlık gelir üretebildi ve bunun yıl sonunda ancak 13 milyar dolar seviyesine çıkması bekleniyor. Şirketin kârlılılığının ise negatif olduğu ve 2024 başından bu yana yaklaşık 30 milyar dolarlık zarar ettiği de biliniyor. Buna rağmen basında, şirketin 2026 yılında 1 trilyon dolar değerleme ile halka arz olmayı hedeflediği tartışılıyor.

Aşırı yüksek beklentiler ile gerçek performans arasındaki bu ters açı, yatırım kuruluşlarını da temkinli bir duruşa sevk etmiş durumda. Morgan Stanley’nin bu konuyla ilgili hazırladığı benzer bir analize göre AI’ın tam olarak potansiyeline ulaşabilmesi için 2028 yılına kadar 2,9 trilyon dolarlık yatırım yapılması gerekecek. Teknoloji şirketlerinin, bu denli muazzam bir sermaye harcamasını, kısa vadede gelir üretmeden kaldırıp kaldıramayacağı ise ayrı bir muamma. Eğer AI yatırımları beklendiği hızda gelir getirmezse, piyasa bugünkü yüksek çarpanları düzeltmek zorunda kalabilir.

• Bağlam olarak, geçen yıl tüm S&P 500 şirketlerinin toplam sermaye harcaması yaklaşık 950 milyar dolar civarındaydı.

Bunlara ek olarak, en agresif AI yatırımcılarından biri olan Oracle’ın borç/özkaynak oranı halihazırda %500’ün üzerine çıkmış durumda. Şirket buna rağmen yatırım harcamalarını 6,9 milyar dolardan 35 milyar dolara çıkarmayı planlıyor.  Benzer şekilde Meta’nın borç/özkaynak oranı %11’den %27’ye yükseldi ve serbest nakit akışı 32 milyar dolar düzeyinden 10,6 milyar dolara kadar gerilemiş durumda. 

Reuters tarafından yapılan bir analize göre ise AI yatırımları Microsoft, Alphabet, Amazon Meta, Oracle gibi şirketlerde yatırım harcamalarının (capex) nakit akışının %60’ına çıkarak rekor seviyeye ulaşmasına neden oldu. Bu da şirketlerin ürettikleri nakdi çoğunlukla AI yatırımlarına aktardığı, ancak AI projelerinin henüz bu yatırımları karşılayacak bir gelir akışı yaratmadığı anlamına geliyor. 

Teknoloji ve finans dünyası ne diyor?

Bu konuyu, olumlu veya olumsuz biçimde dile getiren üst düzey isimlerin sayısı, 2025’in ortalarından bu yana bir hayli artmış durumda.

Örneğin bu konuyla ilgili bir açıklama yapan Alphabet CEO’su Sundar Pichai, yakın zamanda yaptığı bir konuşmada AI yatırımlarında piyasanın irrasyonel unsurlar barındırdığını kabul ederek, olası bir balon patlamasından hiçbir şirketin, kendi şirketi de dahil, muaf olmayacağını söyledi. Benzer bir açıklamada bulunan Amazon CEO’su Jeff Bezos ise AI alanındaki mevcut çılgınlığın kötü fikirlerle iyi fikirler arasındaki ayrımı zorlaştırdığını ve her denemenin finansman bulduğu bir döneme yol açtığını belirtti.

• OpenAI CEO’su Sam Altman ise AI teknolojisinin tarihi öneme sahip bir buluş olduğunu ancak AI etiketi taşıyan her varlığa büyük yatırımlarda bulunmanın piyasalarda spekülatif bir maniye yol açtığını söyledi. Financial Times’a konuşan efsanevi yatırımcı Ray Dalio da 2025 yılının başından beri AI yatırımlarının 1999 dot-com balonuna çok benzer noktalara geldiğini ancak bunun tek başına satış sebebi olmadığını, tarihsel olarak balonların genelde para politikasının sıkılaşmasıyla patladığını, şu anda ise bu koşulların tam oluşmadığını söyledi.

Diğer taraftan, resmi otoriteler de ihtiyat çağrısı yapıyor. İngiltere Merkez Bankası (BoE), Ekim 2025’te yayınladığı Finansal İstikrar raporunda AI sektörüyle bağlantılı piyasalarda ani ve sert bir düzeltme yaşanması riskinin arttığını belirtti. BoE, yapay zeka ile şişen varlık fiyatlarında bir tersine dönüşün İngiltere finans sistemine de ciddi yansımaları olabileceği konusunda uyarıda bulundu.

Uluslararası Para Fonu (IMF) başekonomisti Pierre-Olivier Gourinchas da ABD’deki AI yatırımlarındaki patlamanın muhtemelen dot-com tarzı bir düşüşe yol açabileceğini ancak bunun 2008 tipi sistemik bir çöküşe yol açmasının düşük ihtimal olduğunu ifade etti.

Farklı düşünenler de var. Örneğin Goldman Sachs Ekonomisti Joseph Briggs, AI adına yapılan yatırım harcamalarının sektörün uzun vadeli dönüşüm potansiyeline uygun olduğunu belirterek balon kaygılarına katılmadığını dile getirirken, ABB CEO’su Morten Wierod da kısaca bir balon görmediğini ancak AI yatırımlarının hayata geçmesinin yıllar sürebileceği konusuna katıldığını ifade etti.

Bugün piyasada dot-com benzeri bir balon olup olmadığını bizlere zaman gösterecek. Kesin olan şu ki, teknoloji ve AI şirketlerine ilişkin beklentiler ile bu şirketlerin reel performansı arasındaki makas ne kadar açılırsa, ilerideki düzeltme de o denli sert olabilir. Balon olsun ya da olmasın, temkinli yatırımcılar hem büyük fırsatları hem de büyük riskleri barındıran bu alanda ihtiyatı elden bırakmamalı. Zira iktisat tarihinin bize öğrettiği en önemli derslerden biri, bu kez farklı denilen dönemlerin bile er geç benzer sınavlardan geçtiğidir.