Ülkemiz dünya ölçeğinde pahalı hâle gelmeye başladı; bu pahalılık her ay daha da artıyor. Bununla birlikte pahalılık artış hızımızda bir miktar gerileme var. Temmuz ayı enflasyonu aylık %1,78 olarak açıklanırken yıllık enflasyon %31 seviyesine geriledi. Beklentilerin bir miktar altında kalan bu rakam, hem geçen yılın aynı dönemine hem de son beş yılın temmuz ayı ortalamalarına göre daha olumlu bir görünüm sergiliyor. Yönetilen ve yönlendirilen fiyat artışlarına, enerji maliyetlerindeki yükselişe rağmen enflasyonun bu seviyelerde kalmasının arkasında birkaç önemli neden bulunuyor.Bunlardan ilki gıda enflasyonu. Temmuz ayında&nbsp;gıda fiyatları yalnızca %1,63 arttı.&nbsp;Gıda enflasyonunun %2'nin altında kalması, manşet enflasyonun beklentilere yakın seyretmesinde yine belirleyici rol oynadı. Son aylarda hava koşullarının tarımsal üretimi desteklemesi, özellikle meyve ve sebze fiyatlarındaki gerileme sayesinde gıda grubunun enflasyona olumlu katkı verdiğini görüyoruz. Bu etkinin ağustos, hatta kısmen eylül ayında da devam etmesi mümkün görünüyor.Bununla birlikte&nbsp;yılın son çeyreğinde tablo değişebilir. Sera ürünlerinin devreye girmesiyle mevsimsel fiyat artışlarının yanı sıra Hürmüz Boğazı ve Rusya-Ukrayna savaşının küresel gıda fiyatları üzerindeki etkilerinin Türkiye'ye de yansıması beklenebilir. Dolayısıyla yılın son aylarında&nbsp;gıdanın enflasyonu aşağı çeken etkisinin zayıfladığı&nbsp;bir döneme girebiliriz.Enflasyonun beklentilerin altında kalmasının ikinci önemli nedeni ise&nbsp;iç talepte gözlenen belirgin yavaşlama. Konut ve otomobil satışlarından tüketici güven endeksine, tüketim eğiliminden beyaz eşya satışlarına kadar birçok gösterge, iç talebin son yılların en düşük seviyelerine yaklaştığını gösteriyor. Yönetilen ve yönlendirilen fiyatlar ile enerji maliyetlerindeki artışa rağmen bunların geçişkenliğinin sınırlı kalmasının önemli nedenlerinden birinin zayıflayan talep koşulları olduğunu düşünüyoruz.&nbsp;Talepteki bu zayıflama, fiyat artışlarının hızını sınırlayan en önemli unsur hâline gelmiş durumda.İç talepteki gerilemenin arkasında yalnızca yüksek faizler değil, aynı zamanda sanayi ve ihracattaki yavaşlamanın gelirler üzerindeki baskısı,&nbsp;reel ücretlerdeki erime&nbsp;ve altın fiyatlarındaki düşüşün yarattığı servet etkisi de bulunuyor. Altın fiyatlarındaki gerileme, hane halkının harcanabilir servet algısını zayıflatarak&nbsp;tüketimi baskılıyor.Önümüzdeki dönemde ise tablo bir miktar değişebilir. Eylül ayından itibaren mevsimsel etkiler, altın fiyatlarında olası bir toparlanmanın yeniden yaratacağı servet etkisi ve yıl sonu harcamaları&nbsp;iç talebi kısmen canlandırabilir. Buna rağmen büyümeyi önceleyen yeni politika adımları atılmadığı sürece iç talepte&nbsp;güçlü bir toparlanma beklemiyoruz.Enflasyonun görece düşük seyretmesinde önemli rol oynayan bir diğer unsur da&nbsp;kur politikası&nbsp;oldu. Türk lirasının reel olarak değerlenmesini destekleyen politika devam ediyor. Nitekim dün açıklanan reel efektif döviz kuru endeksindeki yükseliş de&nbsp;TL'nin reel olarak değer kazanmaya devam ettiğini&nbsp;gösteriyor.Özetle, zayıf iç talep, kur politikasının desteği ve düşük gıda enflasyonu sayesinde&nbsp;yıllık enflasyon sınırlı da olsa geriledi. Ancak&nbsp;resmî rakam hâlâ %30'un üzerinde&nbsp;bulunuyor.Daha önemlisi ise enflasyonun alt kalemleri. Manşet enflasyon aylık %1,78 olmasına rağmen&nbsp;hizmet enflasyonu %3,18&nbsp;olurken&nbsp;mal enflasyonu yalnızca %0,86&nbsp;oldu. Yıllık bazda mallardaki enflasyon yaklaşık %27 seviyesindeyken&nbsp;hizmet sektöründeki enflasyon %40'a yaklaşmış durumda. Alt kalemlere baktığımızda kira artışlarının yaklaşık %45, ulaştırma fiyatlarının ise %50 seviyelerinde seyrettiğini görüyoruz.Dolayısıyla talep koşullarındaki belirgin zayıflamaya rağmen&nbsp;hizmet sektöründe fiyat artışlarının hâlâ %40'lar civarında seyretmesi&nbsp;dikkat çekiyor. Vatandaşın önümüzdeki 12 aya ilişkin&nbsp;enflasyon beklentisinin %45 seviyelerinde kalmasının temel nedenlerinden biri de bu görünüm.Sonuç olarak enflasyonda %30-35 bandının giderek katılaşan bir yapı kazandığını düşünüyoruz. Ülkemizde hayat çok pahalı ve resmî yıllık enflasyon yılbaşından daha yüksek bir seviyede. Yani dezenflasyon süreci bitmiş durumda. Veriler, vatandaşın hissettiğinin mevcut %30-35 bandının en az %50 üzerinde olduğuna, bunun da ağırlıklı olarak hizmet sektörlerinden kaynaklandığına işaret ediyor. 12 ay sonrası için beklentiler de %45 seviyesinde bulunuyor. Merkez Bankamızın 12 ay sonrası için beklediği enflasyonun %20’nin biraz altında olduğunu düşünecek olursak iç talebi ve enflasyonu yeterince bastırmanın hiç de kolay olmayacağını söylemek yanlış olmayacaktır.

Finans dünyasındaki tüm önemli gelişmeler ve makro-iktisadi meseleler, derinlemesine bir perspektif ve sebep-sonuç ilişkileriyle her pazartesi ve cuma e-posta kutunda.

Finans dünyasındaki en önemli gelişmeler.

EXANTE

Ülkemiz dünya ölçeğinde pahalı hâle gelmeye başladı; bu pahalılık her ay daha da artıyor. Bununla birlikte pahalılık artış hızımızda bir miktar gerileme var.

Hayat pahalılığı ve dezenflasyonun sonu

Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası (TCMB), piyasa beklentilerine paralel olarak politika faizinde, faiz koridorunun alt ve üzerinde herhangi bir değişikliğe gitmedi. Karar metni incelendiğinde ise enflasyon görünümüne ilişkin iki önemli unsur dikkat çekiyor. Bu iki unsur, Merkez Bankası'nın önümüzdeki dönemde karar alırken oldukça hassas bir denge gözetmek zorunda kalacağını gösteriyor.<h2 fr-original-style="" style="margin: 0px; color: rgba(0, 0, 0, 0.85); font-weight: 500; padding: 0px; box-sizing: border-box;">İç talepteki yavaşlama kalıcı mı?</h2>İlk olarak, Merkez Bankası&nbsp;iç talepteki yavaşlamanın daha belirgin hâle geldiğini&nbsp;ve bunun dezenflasyon sürecini desteklediğini değerlendiriyor. Biz de son dönemde açıklanan öncü göstergelerin, tüketim eğilimindeki zayıflamanın hız kazandığına işaret ettiğini düşünüyoruz. İç talepteki bu yavaşlama, enflasyon üzerindeki talep kaynaklı baskıları azaltması açısından para politikasının elini güçlendiren önemli bir gelişme niteliğinde. Bununla birlikte, savaşın yarattığı belirsizlik ve altın fiyatlarındaki gerilemeden de kaynaklandığını düşündüğümüz&nbsp;bu yavaşlamanın geçici olduğu&nbsp;düşüncesindeyiz.<h2 fr-original-style="" style="margin: 0px; color: rgba(0, 0, 0, 0.85); font-weight: 500; padding: 0px; box-sizing: border-box;">Asıl risk arz yönlü şoklarda</h2>Karar metninde ikinci ve enflasyon açısından çok daha kritik bir risk unsuruna da dikkat çekiliyor. Orta Doğu'da yeniden tırmanan savaşın, başta petrol fiyatları olmak üzere&nbsp;enerji maliyetleri üzerinden enflasyonist baskıları artırdığı&nbsp;açık biçimde vurgulanıyor. Merkez Bankası da bu gelişmeleri yakından izleyeceğini belirtiyor. Önümüzdeki dönemde para politikasının yönünü belirleyecek temel değişkenin, büyük ölçüde&nbsp;savaşın seyri&nbsp;ve buna bağlı olarak petrol fiyatlarının nasıl şekilleneceği olduğu anlaşılıyor.Nitekim savaşın yeniden şiddetlenmesi ve hem İsrail'de hem de ABD'de yaklaşan seçimlere rağmen taraflardan geri adım sinyali gelmemesi yalnızca Türkiye açısından değil, tüm dünya açısından&nbsp;enflasyon beklentilerini yeniden yukarı taşımaya başladı. Buna bağlı olarak gelişmiş ülke merkez bankalarının faiz artırımı beklentileri de güç kazanıyor. Özellikle&nbsp;ABD ve Avrupa tahvil faizlerinde&nbsp;son dönemde görülen sert yükselişler, piyasaların bu riskleri fiyatlamaya başladığını açık biçimde gösteriyor.Dolayısıyla önümüzdeki süreçte Merkez Bankamız açısından belirleyici unsur, iç talepteki yavaşlamadan çok&nbsp;arz yönlü bu küresel maliyet şoku&nbsp;olacaktır. Eğer savaşın kısa sürede sona ermesi mümkün olmaz ve enerji fiyatlarında kalıcı bir gerileme yaşanmazsa, küresel tahvil faizlerinde güçlü bir düşüş beklemek de oldukça iyimser bir senaryo olacaktır. Aynı şekilde gelişmiş ülke merkez bankalarının faiz artırımı gündeminden tamamen çıkmaları da gerçekçi görünmüyor.<h2 fr-original-style="" style="margin: 0px; color: rgba(0, 0, 0, 0.85); font-weight: 500; padding: 0px; box-sizing: border-box;">Küresel faizler artarken para politikasında gevşeme oldukça zor</h2>Önümüzdeki aylarda tartışma, Fed'in faiz artırıp artırmayacağından çok, bir mi iki mi yoksa üç kez mi artıracağı üzerinde yoğunlaşabilir. Avrupa Merkez Bankası ve Japonya Merkez Bankası'nın da ilave faiz artışlarına yönelme olasılığı yüksek görünüyor. Böyle bir küresel finansal ortamda Merkez Bankası'nın&nbsp;TL'nin cazibesini azaltabilecek agresif faiz indirimleri&nbsp;için rahat bir hareket alanı bulunmuyor. Yüksek enflasyon ve yüksek enflasyon beklentilerinin devam ettiği bir ekonomide, yönetilen kur politikasının sürdürülebilmesi için faizlerin belirli bir seviyenin altına inmemesi, hatta gerektiğinde&nbsp;yeniden artırılmasının bile&nbsp;gündeme gelebileceği göz ardı edilmemelidir.Bu nedenle savaş sona erse bile petrol fiyatlarının yeniden kısa süre içerisinde 60-70 dolar bandına gerilemediği bir senaryoda, Merkez Bankası'nın yılın geri kalanında hiç faiz indirmemesi veya en fazla politika faizini haftalık repo faizi olan&nbsp;%37&nbsp;seviyesine çekmesi olası görünüyor. Daha iyimser bir senaryoda ise faizlerin&nbsp;%35&nbsp;seviyesine kadar inmesi mümkün olabilir. Ancak mevcut küresel koşullar altında bunun ötesine geçilmesi oldukça zor görünüyor.<h2 fr-original-style="" style="margin: 0px; color: rgba(0, 0, 0, 0.85); font-weight: 500; padding: 0px; box-sizing: border-box;">Ekonomi politikalarında ağırlık maliye politikasına kayabilir</h2>Bu tablo sanayi sektörü açısından da önemli sonuçlar doğuracaktır. Finansman maliyetlerinin yüksek kalmaya devam edeceği bir ortamda, sanayiye geniş kapsamlı faiz indirimleri yoluyla destek verilmesi ihtimali zayıflıyor. Bunun yerine kamu kaynaklarının elverdiği ölçüde daha&nbsp;seçici, sektör bazlı ve hedef odaklı finansman desteklerinin&nbsp;ön plana çıkması beklenebilir.Seçim dönemi yaklaştıkça büyüme odaklı politikalar daha fazla ön plana çıkacaktır. Ancak mevcut küresel koşullar altında bu görevi para politikasının üstlenmesi oldukça güç görünüyor. Bu nedenle büyümeyi destekleyici adımların ağırlıklı olarak&nbsp;maliye politikası üzerinden&nbsp;atılması daha muhtemel bir senaryo olarak karşımıza çıkıyor.Önümüzdeki dönemde&nbsp;kamu maliyesinin rolünün giderek artacağı&nbsp;kanaatindeyiz. Bütçe açığının millî gelire oranının hâlen uluslararası risk sınırları içinde bulunması, maliye politikasına daha fazla hareket alanı sağlıyor. Bu çerçevede kamu harcamalarının artırıldığı, özellikle sanayi sektörüne yönelik&nbsp;SGK prim desteklerinin, vergi avantajlarının ve yatırım teşviklerinin&nbsp;devreye alındığı bir politika bileşimi daha olası görünüyor. İç talebin yönetilmesinde de para politikasından çok vergisel düzenlemelerin daha etkin kullanılacağı bir döneme girilebilir.2023 seçimleri öncesinde ekonominin temel aktörü büyük ölçüde para politikasıydı. Önümüzdeki seçim döneminde ise ana belirleyicinin para politikasından ziyade maliye politikası olacağını düşünüyoruz. Faiz kararlarından çok bütçe politikaları, kamu harcamaları, vergi düzenlemeleri ve sektörel destek paketleri ekonomik görünüm üzerinde daha belirleyici hâle gelebilir.

Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası (TCMB), piyasa beklentilerine paralel olarak politika faizinde, faiz koridorunun alt ve üzerinde herhangi bir değişikliğe gitmedi. Karar metni incelendiğinde ise enflasyon görünümüne ilişkin iki önemli unsur dikkat çekiyor. Bu iki unsur, Merkez Bankası'nın önümüzdeki dönemde karar alırken oldukça hassas bir denge gözetmek zorunda kalacağını gösteriyor.

Faiz indirimi başka bahara kalabilir

Küresel ekonomide bir taraftan savaşın yarattığı belirsizliği ve bunun başta petrol ve altın fiyatları olmak üzere finansal piyasalardaki yansımalarını izlerken, diğer taraftan özellikle yapay zeka alanında yaşanan olağanüstü teknolojik gelişmelerin önümüzdeki dönemde ekonomik hayata nasıl yansıyacağını anlamaya çalışan bir piyasa dinamiğiyle karşı karşıyayız.Öyle görünüyor ki İsrail ve ABD seçimleri tamamlanana kadar, temelde Hürmüz Boğazı'nın açık kalmasına dayalı bir müzakere süreci devam edecek, ancak net bir sonuca ulaşmak kolay olmayacak. Seçimlerin ardından ise özellikle ABD'de Trump'ın, seçim sonuçlarından bağımsız olarak görev süresinin kalan bölümünde nasıl bir politika izleyeceği belirleyici olacak gibi görünüyor. Bir taraftan İran dosyasını kapatıp tamamen Asya-Pasifik bölgesine yönelmek isteyen bir ABD görebileceğimiz gibi, doğrudan Çin ile karşı karşıya gelmek yerine İran üzerinden bu mücadeleyi sürdürerek bölgeyi daha gergin bir noktaya taşıyan bir strateji de izlenebilir. ABD seçimleri sonuçlanana kadar bu soruların kesin cevaplarını vermek kolay görünmüyor.Genel olarak baktığımızda küresel ekonomide kısmi bir yavaşlama ve enflasyonda sınırlı bir yükseliş görsek de, genel görünümün oldukça heterojen olduğu ve ciddi ayrışmaların ortaya çıktığı dikkat çekiyor. Örneğin ABD ekonomisi ortalamaların üzerinde bir büyüme performansı sergilerken, Çin ekonomisi giderek ivme kaybeden bir görünüm sunuyor.ABD'deki büyümenin ana dinamiklerini bir taraftan teknoloji kaynaklı verimlilik artışları oluştururken, diğer taraftan toplam servetin yaklaşık %52'sini elinde bulunduran bebek patlaması (baby boomer) kuşağının güçlü tüketim eğilimi destekliyor. Bu kuşağın serveti o kadar büyük bir boyuta ulaşmış durumda ki, yalnızca emeklilik döneminde hizmet sektörüne yaptığı harcamalar değil, aynı zamanda miras yoluyla sonraki kuşakların, hatta Z kuşağının tüketim harcamalarını da önemli ölçüde finanse ediyor. Böylece tüketime dayalı büyümenin en önemli dinamiklerinden biri hâline geliyor.Hatta süreç öyle bir noktaya gelmiş durumda ki ABD'de tasarruf eğilimi tek haneli seviyelere kadar gerilemiş bulunuyor ve ilerleyen dönemde negatif oranlara bile inmesi ihtimal dâhilinde görünüyor. Uzun süredir tartışılan K tipi büyüme modelinde yüksek gelir grupları ile düşük gelir grupları arasındaki ayrışma ön plana çıkarken, artık bazı analizlerde G tipi büyüme olarak ifade edilen; kuşaklar arası servet aktarımının ve özellikle baby boomer kuşağının harcamalarının desteklediği yeni bir ekonomik yapıdan söz edilmeye başlanıyor. Belki 8-10 yıl devam edebilecek bir süreç izleyeceğiz.ABD ile Çin arasında hegemonya mücadelesinin yoğunlaştığı ve ekonomik büyüklüklerin yeniden şekillendiği bir dönemde, ABD'nin hızlanması ve buna karşılık Çin'in yavaşlaması önümüzdeki döneme ilişkin önemli sonuçlar doğurabilecek nitelikte görünüyor. Özellikle Çin'deki yavaşlamanın temelinde konut sektöründeki düşüşün bir türlü durdurulamaması ve bunun iç talep üzerindeki baskısı bulunuyor. Yeni konut satışlarındaki sert gerileme ve hanehalkı servetinin yaklaşık %70'ini oluşturan konut fiyatlarının yıllardır düşüş eğiliminde olması, Çin'in iç talebini ve büyümesini son derece olumsuz etkiliyor.Çin hükümetinin tüm çabalarına rağmen konut sektörünün toparlanamaması, önümüzdeki dönemde Çin ekonomisinin gidişatına ilişkin kaygıları daha da artırıyor. Son dönemde petrol fiyatlarındaki sert düşüşün önemli nedenlerinden biri de Çin'in günlük petrol talebindeki belirgin zayıflama oldu. Çin'in günlük petrol talebi, savaş öncesi 7,5-8 milyon varilden, savaştan sonra 4,5-5 milyon varile geriledi. İç talepteki bu gerileme yalnızca Çin'in büyümesini değil, aynı zamanda küresel büyüme görünümünü ve petrol fiyatları gibi önemli finansal değişkenleri de etkiliyor.Asya'da Japon ekonomisi ise uzun yılların ardından yükselen enflasyon ve artan faizlerle yeni bir döneme girmiş bulunuyor. Yeni başbakanın daha genişleyici maliye politikalarına yönelmesi ve zaten yüksek seviyelerde bulunan kamu borcunun daha da artacağı beklentisi, Japonya'nın risk primini yükselterek uzun vadeli tahvil faizlerinin hızla artmasına yol açıyor. Otuz yıllık Japon tahvil faizlerinin %4'ün üzerine çıkması, uzun yıllardır küresel piyasalara likidite sağlayan Japon fonlarının yurt dışından yeniden ülke içine yönelmesi ihtimalini artırıyor. Bu durumun hem gelişmiş hem de gelişmekte olan ülkeler üzerinde önemli ardıl etkiler yaratma potansiyeli bulunuyor.Diğer taraftan bu yıl genelinde oldukça güçlü bir performans sergileyen Güney Kore borsası dikkat çekiyor. Güney Kore'deki iyileşmenin temelinde özellikle Samsung ve SK Hynix'in çip üretimindeki güçlü artış yer alıyor. Bununla birlikte burada da homojen bir yapıdan söz etmek mümkün değil. Yarı iletken sektöründeki yüksek yoğunlaşma, büyümenin ve finansal performansın sınırlı sayıdaki şirketler tarafından sürüklendiğini gösteriyor. Benzer bir görünüm Tayvan'da da görülüyor. Tayvan borsasının ve ekonomisinin performansında, dünyanın en önemli çip üreticilerinden biri olan Taiwan Semiconductor Manufacturing Company'nin (TSMC) etkisi son derece belirgin. Tayvan borsasının piyasa değerinin %42'si TSMC'den&nbsp;geliyor.Dolayısıyla Güney Kore ve Tayvan'da yoğunlaşmanın yüksek olduğu sektörlerdeki olumlu performans, diğer geleneksel sektörlerdeki durgunluğu ve iç talepteki zayıflığı tamamen ortadan kaldırmıyor.Özetle, dünya ekonomisinde ortalama büyüme oranları çok fazla değişmiyor gibi görünse de, ülkeler ve sektörler arasındaki farklılaşma giderek artıyor. Bu ayrışmanın önümüzdeki dönemde ülke ve sektör bazında finansal göstergelere çok daha güçlü biçimde yansıyacağını düşünüyoruz. Bunun yanında, küresel ekonominin büyük aktörlerinin içinde bulunduğu bu tablo, hiç beklenmedik alanlardan ortaya çıkabilecek zincirleme riskleri de beraberinde taşıyor.

Küresel ekonomide bir taraftan savaşın yarattığı belirsizliği ve bunun başta petrol ve altın fiyatları olmak üzere finansal piyasalardaki yansımalarını izlerken, diğer taraftan özellikle yapay zeka alanında yaşanan olağanüstü teknolojik gelişmelerin önümüzdeki dönemde ekonomik hayata nasıl yansıyacağını anlamaya çalışan bir piyasa dinamiğiyle karşı karşıyayız.

Küresel ekonomik performansta ülkeler ve ülkeler içerisinde ayrışma netleşiyor

Düzenli olarak yayımlanmasa da her an hesaplanabilen reel faiz oranı da belki de en önemli reel ekonomik göstergelerden birini oluşturuyor. Bildiğimiz gibi enflasyondan arındırılmış veriler reel hale gelir. Tüm bu reel hesaplamalarda kritik unsur, hangi enflasyon oranının esas alındığıdır. Karar vericiler açısından bakıldığında, reel değerin beklenen enflasyona göre hesaplanması en doğru yaklaşımdır. Çünkü ekonomik kararlar geleceğe yönelik beklentiler üzerinden alınır. Enflasyon gerçekleştikten sonra geçmiş dönem verileri kullanılarak hesaplanan reel getiri ise bize alınan kararın ne kadar doğru veya yanlış olduğunu gösterir.Reel hesaplamaların ekonomide doğru sinyaller verebilmesi için kaydedilen ve beklenen enflasyon oranlarının birbirine yakınsaması gerekir. Teorik olarak da ekonomik birimlerin beklentilerinin zaman içerisinde kaydedilen enflasyona yaklaşması beklenir. Bu yaklaşım, ekonomik aktörlerin rasyonel davrandıkları ve sürekli olarak yanılsama içerisinde olmayacakları varsayımına dayanır.Ancak bugün Türkiye ekonomisinin en önemli sorunlarından biri, enflasyon beklentilerinin bir türlü kaydedilen ve hedeflenen enflasyon oranlarına yakınsamamasıdır. Uzun süredir gerek piyasa katılımcılarının, gerek reel sektörün, gerekse hanehalklarının enflasyon beklentileri Merkez Bankası’nın hedeflerinin oldukça üzerinde seyretmektedir.Örneğin, TCMB’nin son açıkladığı 2026 yıl sonu enflasyon tahmini %26 olmasına rağmen, hanehalkının 12 ay sonrası için enflasyon beklentisi yaklaşık %47 düzeyinde bulunuyor. Merkez Bankası’nın bu yıl için %26, gelecek yıl için ise %15 enflasyon öngörmesi, bugün itibarıyla 12 ay sonrası enflasyon beklentisinin yaklaşık %20 seviyelerinde olması gerektiğine işaret etmektedir. Buna karşın hanehalkının beklentisi Merkez Bankası tahminlerinin iki katından fazladır.Bu durum, manşet enflasyona ilişkin algının da ciddi şekilde farklılaştığını göstermektedir. Koç Üniversitesi tarafından düzenlenen enflasyon beklenti anketinde hanelerin hissettiği enflasyon da ölçülmekte ve son sonuçlar hissedilen enflasyonun %54 civarında olduğunu göstermektedir.Dolayısıyla hem mevcut enflasyon algısı hem de geleceğe yönelik beklentiler resmi verilerden belirgin biçimde ayrışmaktadır. Bu ayrışma, yatırım araçlarının reel getirisine ilişkin değerlendirmeleri de doğrudan etkilemektedir.Son verilere göre Mayıs ayı itibarıyla son bir yıllık dönemde mevduat faizinin TÜFE’ye göre hesaplanan reel getirisi brüt olarak yalnızca %0,05 düzeyinde kaydedilmiştir. Başka bir ifadeyle, resmi enflasyon verileri esas alındığında mevduat faizi brüt olarak neredeyse başa baş bir getiri sağlamış, stopaj sonrası ise değer negatif kaydedilmiştir.Ancak aynı dönemde hanelerin enflasyonu %53 civarında hissettiğini dikkate aldığımızda tablo daha da değişmektedir. Bu durumda mevduat faizinin ciddi bir satın alma gücü kaybına yol açtığı algısı ortaya çıkmaktadır. Böyle bir ortamda imkânı olan bireylerin ya tüketimi öne çekmesi ya da alternatif yatırım araçlarına yönelmesi oldukça doğal bir davranış haline gelmektedir.Zaten Türk halkının geleneksel yatırım tercihleri de ağırlıklı olarak altın ve gayrimenkul yönündedir. Son açıklanan verilere baktığımızda, külçe altının son bir yıllık TÜFE bazlı reel getirisinin %22 seviyesinde, BIST 100 endeksinin %15,81 reel getiri sağladığını görüyoruz. Aynı dönemde mevduatın reel getirisi brüt olarak %0,05 civarında kaydedilirken, euro ve dolar yatırımcılarına reel anlamda %8 ila %11 arasında kayıp yaşatmıştır. BIST 100 endeksindeki getirilerin ise daha çok yılın ilk aylarında yoğunlaştığını dikkate alırsak, hanehalkının tasarruf tercihlerinde altın ve gayrimenkulün neden ön planda olduğunu anlamak daha da kolaylaşmaktadır.Benzer bir tablo beklenen enflasyon açısından da karşımıza çıkmaktadır. Hanelerin 12 ay sonrası için enflasyon beklentisi %47 civarında seyrederken, Merkez Bankası’nın hedefi %26 seviyesindedir. Mevduat faizlerinin bugün %40-42 bandında bulunduğu düşünüldüğünde, stopaj sonrası yaklaşık %35 seviyelerine gerileyen net faiz oranları, hanehalkının enflasyon beklentilerine göre oldukça düşük kalmaktadır.Bu nedenle tasarruf sahiplerinin alternatif yatırım araçlarına yönelmesi, daha fazla risk üstlenmesi ve hatta bazı durumlarda tüketimlerini kısmak yerine öne çekmeleri şaşırtıcı değildir. Bu davranışlar ise iç talebin canlı kalmasına ve enflasyonun beklenenden daha dirençli seyretmesine yol açıyor.Bu çerçevede ekonomi politikalarının başarısı açısından beklentilerin politika hedeflerine yakınsaması büyük önem taşıyor. Tasarruf, yatırım ve tüketim kararlarının arzu edilen yönde şekillenebilmesi için ekonomik aktörlerin açıklanan hedeflere inanması ve beklentilerini yakınsatması gerekir.Merkez Bankası’nın enflasyon hedefine yakın bir beklenti oluşması durumunda, hanehalkının tasarruf araçlarına daha fazla yönelmesi, iç talebin daha kontrollü seyretmesi ve enflasyonla mücadelenin daha düşük maliyetle yürütülmesi mümkün olacaktır. Bu nedenle enflasyon beklentilerinin neden yüksek kaldığını anlamak ve hissedilen enflasyon ile resmi enflasyon arasındaki farkın nasıl azaltılabileceği sorusuna odaklanmak, enflasyonla mücadelenin en kritik unsurlarından biri olmaya devam ediyor.

Düzenli olarak yayımlanmasa da her an hesaplanabilen reel faiz oranı da belki de en önemli reel ekonomik göstergelerden birini oluşturuyor. Bildiğimiz gibi enflasyondan arındırılmış veriler reel hale gelir. Tüm bu reel hesaplamalarda kritik unsur, hangi enflasyon oranının esas alındığıdır. Karar vericiler açısından bakıldığında, reel değerin beklenen enflasyona göre hesaplanması en doğru yaklaşımdır. 

Enflasyon ile mücadelenin gücü reel faizden geçiyor

Nisan ayı ortalarında Trump’ın ilan ettiği süresiz ateşkesle birlikte Orta Doğu’da başlayan ve aslında süresiz bir gerginliğe dönüşen sürecin, geçtiğimiz günlerde o tarihten bu yana yaşanan en sert çatışmalarla yeni bir aşamaya geçtiğini gördük. Risk algısını yükselten bu gelişmeler ilk bakışta tarafların müzakere masasında ellerini güçlendirmeye yönelik stratejik hamleler olarak değerlendirilebilir. Bununla birlikte sürecin uzaması, küresel ekonominin hem büyüme hem de enflasyon görünümü üzerindeki riskleri belirgin biçimde artırıyor.<h2 fr-original-style="" style="margin: 0px; color: rgba(0, 0, 0, 0.85); font-weight: 500; padding: 0px; box-sizing: border-box;">Faizler artıyor, pariteler dalgalanıyor</h2>Enflasyon riskindeki yükselişi bir süredir gözlemliyorduk. Ancak enerji kaynaklı sorunların yaratabileceği tedarik risklerinin büyüme tarafındaki kaygıları da artırmaya başladığını görüyoruz. Avrupa’dan Japonya’ya kadar birçok merkez bankasının faiz artırdığı bir süreçten geçiyoruz. Diğer taraftan Asya ülkelerinde yaşanan stresin etkisiyle Hindistan’dan Endonezya’ya, Güney Kore’den Malezya’ya kadar birçok ülkede yerel para birimlerinde ciddi değer kayıpları yaşanıyor. Döviz kurlarındaki ve faizlerdeki oynaklık, sermaye hareketlerini etkileme potansiyeli nedeniyle bizim ekonomimiz açısından da önemli sonuçlar doğurabilecek bir görünüm ortaya koyuyor.<h2 fr-original-style="" style="margin: 0px; color: rgba(0, 0, 0, 0.85); font-weight: 500; padding: 0px; box-sizing: border-box;">Fed çekirdek değil, manşet enflasyona bakma eğilimindedir</h2>Çarşamba günü ABD’de açıklanan enflasyon verileri de bu tartışmaları yeniden gündeme taşıdı. TÜFE yıllık bazda beklentilere paralel olarak %4,2 gelirken, enerji ve gıda hariç çekirdek enflasyon %2,9 ile beklentilerin bir miktar altında kaydedildi. Yılın başında enflasyonun yeniden %3’ün altına gerilemesi beklenirken manşet enflasyonun %4’ün üzerine çıkmış olması, Fed’in önümüzdeki dönemde nasıl bir politika izleyeceğine ilişkin tartışmaları artırmış görünüyor.<h2 fr-original-style="" style="margin: 0px; color: rgba(0, 0, 0, 0.85); font-weight: 500; padding: 0px; box-sizing: border-box;">Warsh muhtemelen çekirdek enflasyona bakacak</h2>Fed’in yeni başkanı Kevin Warsh’un, çekirdek enflasyona ve hatta kendi ifadeleriyle “çekirdeğin çekirdeği” olarak tanımladığı kira hariç çekirdek göstergelere daha fazla ağırlık verebileceği düşünülüyor. Bu göstergelerde %2,4 civarında daha olumlu bir tablo bulunması nedeniyle Fed’in şimdilik nötr bir duruş sergileyebileceğini savunanların sayısı az değil. Elbette bu mümkün. Ancak Fed’in geleneksel olarak çekirdek TÜFE ve kişisel tüketim harcamaları (PCE) enflasyonuna daha fazla önem verdiğini de biliyoruz.Son aylarda %3’ün üzerine yerleşen hizmet enflasyonu, dayanıksız tüketim mallarında yıllık %8’e ulaşan fiyat artışları ve yüksek petrol fiyatlarının enerji maliyetleri üzerindeki etkileri, enflasyon risklerini canlı tutmaya devam ediyor. Yaz aylarında ABD’de hizmet sektörünün daha da canlanması ve bu yıl düzenlenecek Dünya Kupası’nın yaratacağı ek talep etkisi de dikkate alındığında, Fed’in uzun süre pasif veya nötr kalmasının daha katılaşmış bir enflasyon tablosuyla karşı karşıya kalmasına neden olabileceği göz ardı edilmemeli.<h2 fr-original-style="" style="margin: 0px; color: rgba(0, 0, 0, 0.85); font-weight: 500; padding: 0px; box-sizing: border-box;">Bono piyasaları Fed’i zorluyor</h2>Nitekim piyasalar da bu riskleri fiyatlamaya başlamış durumda. Savaş öncesinde %3,97 seviyesinde bulunan ABD 10 yıllık tahvil faizi bugün %4,50 seviyelerine yaklaşmış bulunuyor. Benzer şekilde, savaş öncesinde %3,50 civarında bulunan ABD iki yıllık tahvil faizi de %4’ün üzerine yükselmiş durumda. Bu gelişmeler, bono piyasalarının artan risk algısı ve enflasyon beklentileri nedeniyle faiz artırım ihtimalini önemli ölçüde fiyatladığını gösteriyor.Bu nedenle Fed’in piyasa beklentilerinin tersine hareket etmesi halinde, tahvil faizlerinde aşağı yönlü değil, tam tersine daha güçlü bir yükseliş görülebilir. Buna karşılık Fed’den veya Kevin Warsh’tan gelebilecek daha sıkı bir söylem, risk algısını azaltarak uzun vadeli faizlerin daha kontrollü seyretmesine katkı sağlayabilir.<h2 fr-original-style="" style="margin: 0px; color: rgba(0, 0, 0, 0.85); font-weight: 500; padding: 0px; box-sizing: border-box;">Fed Temmuz ayında faiz artırabilir</h2>Bu çerçevede gelecek hafta yapılacak Fed toplantısında, savaşın yarattığı belirsizlikleri de dikkate alan Kevin Warsh’un daha şahin bir tona izin verebileceğini düşünüyoruz. Gelişmelerin seyrine bağlı olarak Temmuz ayında 25 baz puanlık bir faiz artırımı ihtimali de tamamen göz ardı edilmemeli.Fed’in faiz artırma ihtimali doğal olarak gelişmekte olan ülkelere yönelik sermaye hareketleri açısından olumsuz bir tablo anlamına geliyor. Ancak zaten yükselen ABD tahvil faizleri ve Avrupa ile Japonya’da artan faiz oranları, küresel sermaye hareketlerinin yönü konusunda önemli ölçüde belirleyici olmuş durumda. Bu ortamda büyüme ve tedarik zinciri sorunlarına daha fazla maruz kalabilecek Asya ekonomilerinde görülen sert değer kayıplarının, bizim gibi ülkelerin sermaye hareketleri ve döviz kurları üzerinde de baskı oluşturabileceğini unutmamak gerekiyor.<h2 fr-original-style="" style="margin: 0px; color: rgba(0, 0, 0, 0.85); font-weight: 500; padding: 0px; box-sizing: border-box;">TCMB reaktif kalmayı tercih ediyor</h2>Bu çerçevede dün Merkez Bankamız politika faizine ilişkin kararını açıkladı ve beklentilere paralel olarak herhangi bir değişikliğe gitmedi. Zaten daha önceki iletişiminde de bu yönde bir sinyal vermemişti. Talepteki yavaşlama, döviz kurlarındaki kontrollü seyir ve mevcut enflasyon görünümü dikkate alındığında, Merkez Bankası’nın mevcut duruşunu korumayı tercih ettiğini görüyoruz. Savaş kaynaklı risklerin farkında olmakla birlikte, mevcut görünümün para politikasında ilave bir değişiklik gerektirmediği mesajı veriliyor.Son iki yılda Merkez Bankamızın karşılaşılan şoklara karşı oldukça reaktif davrandığını ve gerektiğinde olağanüstü toplantılarla sıkılaştırıcı adımlar atmaktan kaçınmadığını da gördük. Dolayısıyla önümüzdeki dönemde küresel risklerin artması halinde yeni sıkılaştırma adımlarının gündeme gelmesi şaşırtıcı olmayacaktır.Bununla birlikte, yukarıda da vurguladığımız gibi, dünyanın birçok ülkesinde faiz artırımlarının yeniden gündeme geldiği ve özellikle bize benzer Asya ekonomilerinde ciddi kur baskılarının yaşandığı bir dönemde bulunuyoruz. Bu nedenle mevcut görünüm, bulutlu bir havada şemsiyesiz dolaşmaya benzer bir risk taşıyor gibi görünüyor.

TCMB Haziran ayı toplantısında faizlerde bir değişim yapmayarak pas geçmeyi tercih etti. Ancak gelecek hafta faiz kararını açıklayacak olan Fed, TCMB gibi bir pas geçme yapmayabilir. 

TCMB pas geçti, Fed geçmeyebilir 

Dün bugünkü yazımı, ABD’de tahvil faizlerinin seyri, Fed’in olası faiz artırımı ve bunun bizim gibi ülkelere yönelik sermaye girişlerinde azalma, hatta çıkışlara yol açabilecek riskleri detaylandırmak şeklinde planlıyordum. Ancak akşam saatlerinde CHP’ye yönelik gelen mutlak butlan kararı sonrasında, bu son derece önemli gelişmenin ekonomik etkilerini değerlendirmek doğal olarak öncelikli oldu.<h2 fr-original-style="" style="margin: 0px; color: rgba(0, 0, 0, 0.85); font-weight: 500; padding: 0px; box-sizing: border-box;">Risk öncelikle faizde fiyatlanır</h2>Jeopolitik risklerin ve bunların stagflasyon eğilimlerini artıran olumsuz ekonomik sonuçlarının giderek daha net hissedildiği bir dönemdeyiz. Böyle bir ortamda, 19 Mart’ta başlayan ve halen devam eden siyasi risklerin daha da yükselmesi, Türkiye ekonomisinin kırılganlığını artırabilecek yeni bir aşamaya işaret ediyor. Risk arttığında bunun finansal piyasalardaki ilk yansıması doğal olarak faizler üzerinde görülür. Nitekim risk göstergelerinin başında gelen CDS primlerinde hızlı yükselişler yaşanırken, TL cinsinden iki, beş ve on yıllık tahvil faizlerinde de belirgin artışlar gözlemledik. Benzer şekilde eurobond faizlerinde de sert yükselişler ortaya çıktı.Faizler, temel olarak enflasyon ve risk algısına ilişkin iki önemli mesaj taşır. Son dönemdeki yükselişlerde enflasyon etkisi zaten güçlüydü; ancak son kararla birlikte buna ciddi bir risk primi de eklenmiş oldu. Yüksek faiz, aynı zamanda yüksek iskonto oranı anlamına geldiği için başta hisse senedi piyasaları olmak üzere birçok varlık fiyatı üzerinde aşağı yönlü baskı yaratır. Nitekim Borsa İstanbul’da yaşanan sert düşüşler ve devre kesicilerin çalışması da bunun net bir yansıması oldu.<h2 fr-original-style="" style="margin: 0px; color: rgba(0, 0, 0, 0.85); font-weight: 500; padding: 0px; box-sizing: border-box;">Gözler siyasette ve takip edilecek hukuki süreçte olacak</h2>Önümüzdeki süreçte risk algısının artıp artmayacağını belirleyecek temel unsur ise yine siyaset olacak. Sürecin çözüme mi yoksa daha kaotik bir noktaya mı evrileceği, piyasaların ilk bakacağı başlıklardan biri olacak. Hukuki sürecin temyize kadar uzanıp uzanmayacağı, CHP’nin yeni bir kurultaya gidip gitmeyeceği, parti içinden yeni oluşumların çıkıp çıkmayacağı önemli olacak. Tüm bu gelişmelerin vatandaşların beklentilerini, ekonomik kararlarını ve yatırım eğilimlerini nasıl etkileyeceği de önümüzdeki dönemin belirleyici unsurları arasında yer alacak.Hatırlanacağı üzere jeopolitik risklerin yükseldiği mart ayında Merkez Bankası’nın yaklaşık 50 milyar dolarlık döviz satışıyla piyasayı dengelemeye çalıştığını izlemiştik. Ateşkes süreciyle birlikte rezerv kayıplarında duraksama ve kısmi toparlanma yaşanmıştı. Geçtiğimiz yıl 19 Mart sürecinde de birkaç gün içinde 20-25 milyar dolarlık döviz satışı gerçekleşmiş, ardından bu hız yavaşlamıştı. Önümüzdeki dönemde de döviz talebinin yerli mi yoksa yabancı kaynaklı mı olacağı ve hangi boyutlara ulaşacağı kritik önem taşıyacak.<h2 fr-original-style="" style="margin: 0px; color: rgba(0, 0, 0, 0.85); font-weight: 500; padding: 0px; box-sizing: border-box;">Rezervler yeterli ama sınırsız değil</h2>Bugün itibarıyla yaklaşık 160-170 milyar dolar brüt rezervi ve swap hariç yaklaşık 40 milyar dolar düzeyinde rezervi bulunan Merkez Bankası’nın kısa vadede döviz piyasasını yönetebilecek gücü olduğu görülüyor. Ancak ayda 40-50 milyar dolarlık müdahalelerin ne kadar sürdürülebileceğinin matematiği de oldukça açık. Bu nedenle siyasi ve hukuki süreçlerin nasıl bir hızla çözüme ulaşacağı, tansiyonun düşüp düşmeyeceği, erken seçim ihtimalinin gündeme gelip gelmeyeceği gibi sorular belirsizliğini koruyacak ve risk fiyatlamasını yüksek tutmaya devam edecektir.Belirsizliği azaltacak siyasi ve hukuki çözümlerin devreye girdiği bir senaryoda risk primi düşebilir, faizlerde gerileme görülebilir ve kur üzerindeki baskı azalabilir. Tersi durumda ise ekonomik stresin daha da arttığı bir tabloyla karşı karşıya kalabiliriz. Jeopolitik risklerin üzerine siyasi risklerin de eklenmesi, Türkiye ekonomisinin kırılganlıklarını artıran önemli bir gelişmedir. Kırılganlığın artması ise sürdürülebilir büyümenin önündeki en büyük engellerden biridir.<h2 fr-original-style="" style="margin: 0px; color: rgba(0, 0, 0, 0.85); font-weight: 500; padding: 0px; box-sizing: border-box;">Artan risk, azalan yatırım demek</h2>İçinde bulunduğumuz dönemde yerli ve yabancı yatırımcı açısından yalnızca ekonomi politikalarında atılan adımlar değil, geleceğin öngörülebilirliği de son derece önem taşıyor. Kırılganlık ve sürdürülebilirlik üzerindeki risklerin artması, geleceğe ilişkin belirsizlikleri de büyüttüğü için yatırım kararlarının ertelenmesine ve risk algısının yüksek kalmasına neden oluyor. Bu sürecin büyüme, enflasyon ve finansal piyasalar açısından olumlu bir tablo ortaya koymadığını net biçimde söyleyebiliriz. Bununla birlikte geçmiş siyasi ve jeopolitik deneyimler göstermiştir ki, piyasalarda zaman zaman yeni denge arayışları ve yeni fiyatlama süreçleri de ortaya çıkabiliyor. Savaşın yakında bitip bitmeyeceği, Türkiye’nin seçimlere ne zaman gideceği, seçim sürecinde hangi politikaların uygulanacağı ve seçim sonuçlarına ilişkin beklentiler ekonomideki fiyatlamaları ve genel algıyı belirleyen ana unsurlar olmaya devam edecektir.<h2 fr-original-style="" style="margin: 0px; color: rgba(0, 0, 0, 0.85); font-weight: 500; padding: 0px; box-sizing: border-box;">Belirsizlik daha da yükseldi, faiz artırımı gelebilir</h2>Sonuç olarak, risk fiyatlamasının arttığı ve belirsizliğin yükseldiği bir ortam, normal koşullarda büyüme üzerinde baskı yaratırken enflasyon açısından da yukarı yönlü risklere işaret eder. Küresel enflasyonun beklenenden hızlı yükseldiği bir dönemde başta Fed olmak üzere büyük merkez bankalarının faiz artırma ihtimali de güçlenmiş görünüyor. Bu durum, bizim gibi gelişmekte olan ülkelere yönelik sermaye girişlerini azaltabilecek, hatta sermaye çıkışlarını tetikleyebilecek bir unsur olarak öne çıkıyor. Dolayısıyla Merkez Bankası ve ekonomi yönetimi açısından zaten zorlu olan mevcut süreç daha da karmaşık hale gelmiş durumda. Gelişmelere bağlı olarak ekonomi yönetimi acil kararlar almak ya da politika setinde kısmi değişikliklere gitmek zorunda kalabilir. Seçimin ne zaman yapılacağı ve siyasi risklerin ne ölçüde devam edeceği ise ekonomi politikasının yönünü belirleyen en önemli unsurlardan biri olmaya devam edecek gibi görünüyor.

Jeopolitik risklerin ve bunların stagflasyon eğilimlerini artıran olumsuz ekonomik sonuçlarının giderek daha net hissedildiği bir dönemdeyiz. Böyle bir ortamda, 19 Mart’ta başlayan ve halen devam eden siyasi risklerin daha da yükselmesi, Türkiye ekonomisinin kırılganlığını artırabilecek yeni bir aşamaya işaret ediyor.

Artan siyasi riskler, finansal piyasalar ve ekonomi

Ortadoğu’da savaş, son derece kritik bir eşikten dönerek ateşkese yöneldi. Savaşın yarattığı sis ve belirsizlik ortamı, bu kez ateşkesin getirdiği yeni bir belirsizlikle yer değiştirmiş durumda. Elbette mevcut tablo, savaşa kıyasla çok daha olumlu ve risklerin görece azaldığı bir sürece işaret ediyor. Ancak İran merkezli bu savaşın dünyayı getirdiği noktanın, geri döndürülemez bazı değişimleri beraberinde getirdiğini kabul etmek gerekiyor.Öncelikle, ilan edilen ateşkesin iki haftalık olması, sürecin geçici niteliğini açıkça ortaya koyuyor. Bugünden itibaren geriye sayımın başladığı bir döneme giriyoruz. Yaklaşık dört ay önce Financial Times’ta yayımlanan bir analizde, Ortadoğu’da 1989–2020 yılları arasında yapılan yaklaşık 400 ateşkes anlaşmasının yarısının başarısız olduğu belirtiliyordu. Bu anlaşmaların yalnızca yaklaşık %35–40’ının başarılı olduğu, %30’lar civarında bir kesimin başarısızlıkla sonuçlandığı ve kalan kısmın ise belirsiz ya da sonuçlanmamış kategorisinde yer aldığı ifade ediliyor. Daha çarpıcı olan ise, taraflardan birinin İsrail olduğu ateşkeslerde başarı oranının %30’un altına düşmesi. Bu veriler, Ortadoğu’daki ateşkeslerin kalıcılığı konusunda temkinli olunması gerektiğini açıkça gösteriyor. Elbette en büyük temennimiz, bu kez başarılı örnekler arasında yer alacak bir sürecin yaşanmasıdır.Bununla birlikte, ateşkesin kalıcı hâle gelmesinin önünde ciddi zorluklar bulunuyor. ABD ile İran arasında savaş öncesinde yürütülen uzun müzakere sürecinin, tarafların ne denli farklı pozisyonlarda olduğunu ortaya koyduğunu unutmamak gerekir. ABD’nin İran’dan nükleer programından vazgeçmesini, uranyum zenginleştirmeyi durdurmasını, balistik füze kapasitesini sınırlamasını ve bölgedeki müttefik gruplara verdiği desteği kesmesini talep ettiği biliniyor. Bunlar İran açısından kabul edilmesi oldukça güç talepler. Buna ek olarak, savaş sonrası süreçte Hürmüz Boğazı’nın açık kalmasına yönelik beklentilerin de gündeme geldiği görülüyor. Bu durum, taleplerin azalmadığını, aksine daha da arttığını gösteriyor.İran tarafında ise ABD’nin bölgedeki askerî varlığını azaltması, üslerini kapatması ve savaşın maliyetlerine ilişkin bir tür tazmin mekanizmasının gündeme gelmesi gibi beklentiler öne çıkıyor. Ayrıca İran’ın, nükleer program konusunda daha esnek bir alan talep edeceği de anlaşılıyor. Hürmüz Boğazı üzerinden geçişlerin gelecekte bir maliyete tabi tutulması yönünde bir yaklaşımın da gündeme gelmesi sürpriz olmayacaktır. Bu karşılıklı talepler çerçevesinde kalıcı bir ateşkese ulaşmanın oldukça zor olduğu açık. Her iki tarafın da ciddi tavizler vermesi gerekecek ve bu durum, savaşın neden başladığına ilişkin iç siyasi maliyetleri de beraberinde getirecektir.Bununla birlikte, her iki tarafın da savaşı sürdürmeme yönünde güçlü bir motivasyona sahip olduğunu söylemek mümkün. ABD açısından savaşın beklenenden daha uzun sürdüğü ve başlangıçta öngörülen hızlı sonuçların alınamadığı görülüyor. Savaşın ilk günlerinde dile getirilen “rejim değişikliği” beklentisinin karşılık bulmadığı, İran toplumunun iç dinamiklerindeki farklılıklara rağmen dış tehdide karşı bütünleşebildiği gözlemlendi. Dolayısıyla ne rejim değişikliği yaşandı ne de yönetim yapısında belirgin bir kırılma oluştu. İran’ın beklenenden güçlü askerî direncinde ise böyle bir savaşa hazırlıklı olmaları ve muhtemelen Çin ya da Rusya gibi ülkelerden aldığı destekler de rol oynamış gibi görünüyor. Dolayısıyla ABD’nin bu tabloda savaşta ısrar etmesi çok anlaşılabilir bir durum olmayacaktır.İran tarafında ise zaten kırılgan olan ekonomik yapı, savaşın yarattığı yıkım ve kayıplarla daha da zorlanmış durumda. Bu koşullar altında savaşın ekonomik, psikolojik ve toplumsal maliyetlerini taşımak giderek güçleşiyor. Bu nedenle İran açısından da savaşı sürdürmeme yönünde bir iradenin oluşması oldukça anlaşılır.Bu çerçevede en olası senaryo, savaş öncesi “soğuk çatışma” düzenine geri dönülmesi. Ateşkes devam etse bile, düşük yoğunluklu gerilimlerin, dolaylı çatışmaların ve müzakere süreçlerinin iç içe geçtiği bir dönemin yaşanması muhtemel görünüyor.Tüm bu gelişmeler, Ortadoğu’da özellikle İran’ın karşısında konumlanan Birleşik Arap Emirlikleri, Suudi Arabistan ve Katar gibi ülkelerin güvenliği açısından ciddi riskler barındırıyor. Bu durum, bölgedeki yatırımlar ve ekonomik faaliyetler üzerinde de önemli etkiler yaratabilir. Türkiye açısından ise orta vadede bazı fırsat alanlarının ortaya çıkması mümkün olabilir.Ekonomik etkiler açısından bakıldığında, ateşkes sürse dahi savaşın yarattığı hasarın kısa sürede telafi edilmesi zor görünüyor. Özellikle Körfez ülkelerinin enerji altyapısında oluşan zararların onarımı zaman alacaktır. Sigorta maliyetlerindeki artış ve Hürmüz Boğazı geçişlerine ilişkin olası yeni düzenlemeler, enerji fiyatlarının savaş öncesi seviyelere kısa vadede dönmesini zorlaştırabilir; hatta daha yüksek bir denge oluşması olasıdır. Benzer şekilde, gübre arzındaki aksaklıklar küresel gıda fiyatları üzerinde baskı yaratmaya devam edebilir.Bu gelişmelerin doğal sonucu olarak, önümüzdeki dönemde enerji ve gıda fiyatları üzerinden manşet enflasyonda yukarı yönlü baskıların sürmesi beklenebilir. Arz yönlü sorunlar, fiyat artışları ve küresel ticaretteki yavaşlama birlikte değerlendirildiğinde, küresel büyüme üzerinde aşağı yönlü bir baskının oluşması kaçınılmaz görünüyor. Ancak şu aşamada güçlü bir stagflasyon senaryosundan ziyade, daha sınırlı ve “hafif” bir stagflasyon görünümünün öne çıktığını söylemek daha doğru olacaktır.Sonuç olarak, finansal piyasalar açısından kısa vadede bir rahatlama görülse de bu iyimserliğin oldukça temkinli olacağı, oynaklığın yüksek seyretmeye devam edeceği anlaşılıyor. Yine de bir hafta öncesine kıyasla yatırımcı açısından daha olumlu bir tablo olduğunu da söylemek gerekiyor.

Ortadoğu’da savaş, son derece kritik bir eşikten dönerek ateşkese yöneldi. Savaşın yarattığı sis ve belirsizlik ortamı, bu kez ateşkesin getirdiği yeni bir belirsizlikle yer değiştirmiş durumda.

Savaş belirsizliğinden ateşkes belirsizliğine

<section data-scroll-anchor="false" data-testid="conversation-turn-3" data-turn="user" data-turn-id="be322c15-54be-492f-97e2-4192a2a73eb2" dir="auto" fr-original-style="" style="box-sizing: border-box;"><div data-message-author-role="user" data-message-id="be322c15-54be-492f-97e2-4192a2a73eb2" dir="auto" fr-original-style="" style="box-sizing: border-box;">Ortadoğu’da yaşanan savaş, maalesef büyük belirsizlikler ve artan risklerle devam ediyor. Son bir ayda özellikle ABD’den ve Donald Trump’tan gelen açıklamalar piyasalarda sert iniş çıkışlara yol açsa da, savaşın fiilen sona ermemesi ve Hürmüz Boğazı’ndaki kısıtların sürmesi mevcut kaotik tabloyu daha da derinleştiriyor. Bu durum artık yalnızca bölgesel bir güvenlik meselesi olmaktan çıkmış, küresel ekonomi açısından belirleyici bir risk unsuruna dönüşmüş durumda.</div></section><section data-scroll-anchor="true" data-testid="conversation-turn-4" data-turn="assistant" data-turn-id="request-WEB:1212e54f-f404-49d8-ba02-69f0504741a6-2" dir="auto" fr-original-style="" style="box-sizing: border-box;"><div data-message-author-role="assistant" data-message-id="c8e1d9c9-1443-4e96-aa4e-d61dcf6638f3" data-message-model-slug="gpt-5-3" data-turn-start-message="true" dir="auto" fr-original-style="" style="box-sizing: border-box;" tabindex="0">Savaşların ekonomi üzerindeki etkisi tarihsel olarak oldukça nettir: üretimde daralma ve enflasyonda artış. Yani savaşlar doğası gereği ekonomileri stagflasyonist bir sürece sürükleme potansiyeline sahiptir. Bugün yaşanan sürecin en kritik farkı ise bu etkinin, küresel enerji ve gıda arzının en önemli geçiş noktalarından birinde ortaya çıkıyor olmasıdır. Dünya petrolünün, doğal gazının ve nitrojen bazlı gübrelerin yaklaşık %25-30’unun geçtiği Hürmüz Boğazı’nda yaşanan aksama, yalnızca fiyatlar üzerinden değil, küresel üretim zincirleri üzerinden de çok katmanlı bir etki yaratmaktadır.<h2 data-end="1220" data-start="1176" fr-original-style="" style="margin: 0px; color: rgba(0, 0, 0, 0.85); font-weight: 500; padding: 0px; box-sizing: border-box;">Stagflasyon riski gerçekliğe dönüşüyor</h2>Bu çerçevede stagflasyon riskinin artık teorik bir tartışma olmaktan çıkıp giderek daha somut bir olasılık hâline geldiğini söyleyebiliriz. Önümüzdeki dönemde temel soru, bu sürecin ne kadar süreceği ve ne ölçüde derinleşeceğidir. Hafif bir büyüme kaybı mı, orta ölçekli bir stagflasyon süreci mi yoksa daha sert ve kalıcı bir ekonomik kırılma mı yaşanacağı büyük ölçüde savaşın süresine, enerji arzındaki kesintinin boyutuna ve Hürmüz Boğazı’ndaki kapanmanın devamına bağlı olacaktır.Küresel ölçekte bakıldığında enerji fiyatlarındaki artış sadece maliyet kanalıyla değil, beklenti kanalıyla da ekonomileri etkilemektedir. Petrol ve doğal gaz fiyatlarındaki yükseliş, üretim maliyetlerini artırırken firmaların fiyatlama davranışlarını ve tüketicilerin enflasyon beklentilerini yukarı çekmektedir. Bu durum, merkez bankalarının uzun süredir kontrol altına almaya çalıştığı enflasyon beklentilerini yeniden bozabilecek önemli bir risk yaratmaktadır. Dolayısıyla yaşanan gelişmeler, yalnızca bugünün değil, geleceğin enflasyon dinamiklerini de şekillendirmektedir.<h2 data-end="2405" data-start="2373" fr-original-style="" style="margin: 0px; color: rgba(0, 0, 0, 0.85); font-weight: 500; padding: 0px; box-sizing: border-box;">Diplomasi ve zaman baskısı</h2>Diplomasi cephesinde ise belirsizlik sürüyor. Donald Trump’ın İran’la görüşmeler yapıldığını ve olumlu sinyaller alındığını açıklamasına karşın İran başlangıçta bunu reddetti. Daha sonra dolaylı temasların olabileceğine işaret edilirken, ABD’nin askerî adımları kısa süreli ertelemesi müzakere ihtimalini gündemde tuttu. İran tarafı ise ABD’nin taleplerini fazla iddialı bulduğunu ve kendi önerilerini sunduğunu ifade etti. Önümüzdeki süreçte üçüncü ülkeler üzerinden yapılabilecek görüşmeler kritik önem taşıyor. Her müzakerede olduğu gibi tarafların başlangıçta maksimalist taleplerle masaya oturduğunu görmekteyiz.Bu noktada geçen yıl Trump’ın tarifeler sürecinde izlediği yol da önemli bir referans sunuyor. İlk açıklamaların ardından piyasalarda sert dalgalanmalar yaşanmış, ardından geri adımlar ve ertelemeler gelmişti. Aylar süren müzakereler sonunda daha sınırlı bir noktada uzlaşmaya varılmıştı. Ancak bu kez önemli bir fark bulunuyor: ABD’de yaklaşan ara seçimler, sürecin aylarca sürmesini zorlaştırıyor. Bu nedenle hem çatışmaların hem de müzakerelerin daha kısa, haftalar ölçeğinde ilerlemesi daha olası görünüyor.Nitekim savaşın başlangıcında sıcak çatışmaların aylar değil haftalar sürebileceğini öngörmüş ve benzer bir süreci yaşamıştık. Bugün de müzakerelerin uzun bir döneme yayılmasından ziyade daha kısa sürede sonuçlanma ihtimali daha güçlü duruyor. Mükemmel bir tablo ortaya çıkmasa da bir ateşkes olasılığı hala masada bulunuyor.<h2 data-end="4026" data-start="3990" fr-original-style="" style="margin: 0px; color: rgba(0, 0, 0, 0.85); font-weight: 500; padding: 0px; box-sizing: border-box;">Kısmi açılma, uzun süreli risk</h2>Bununla birlikte olası bir ateşkes, Hürmüz Boğazı’nın tamamen açılması anlamına gelmeyecektir. Son haftalarda boğazın kısmen açıldığı, özellikle Asya’ya giden gemilere daha fazla izin verildiği görülmektedir. Bu durum tedarik zincirindeki aksamaların bir kısmını hafifletebilecek bir gelişme olsa da risklerin ortadan kalktığını söylemek mümkün değildir.Süreç son derece kırılgan ve provokasyonlara açıktır. ABD, İran ve İsrail’in sürecin tamamını kontrol etmesi oldukça zor görünmektedir. Olası bir provokasyon ya da beklenmedik bir gelişme tabloyu hızla daha olumsuz bir noktaya taşıyabilir. Bu nedenle ateşkes sağlansa dahi petrol fiyatlarında, taşıma maliyetlerinde ve genel risk algısında hızlı bir normalleşme beklemek gerçekçi olmayacaktır. Risk primi özellikle enerji fiyatları üzerinden varlığını sürdürmeye devam edecektir.Öte yandan, sınırlı da olsa bir uzlaşma ve Hürmüz Boğazı’nın daha fazla açılması piyasalara bugüne kıyasla daha olumlu yansıyabilir. Ancak genel çerçevede önümüzde dalgalı, risklerin yüksek olduğu ve zaman zaman iyimserlik ile kötümserliğin yer değiştireceği bir dönem bulunmaktadır.Sonuç olarak, zaman baskısı altındaki müzakere süreci ve tarafların uzun süreli bir savaşı sürdürebilme kapasitelerine ilişkin sınırlamalar, belirli bir noktada uzlaşma ihtimalini canlı tutmaktadır. Buna rağmen süreç boyunca piyasalarda oynaklık yüksek kalmaya devam edecek; bu durum küresel büyümeyi baskılarken enflasyon üzerindeki yukarı yönlü riskleri de artıracaktır. Sürecin nihai boyutunu ise gelişmelerin seyri ve sahadaki dinamikler belirleyecektir.&nbsp;</div></section>

Ortadoğu’da yaşanan savaş, maalesef büyük belirsizlikler ve artan risklerle devam ediyor. Son bir ayda özellikle ABD’den ve Donald Trump’tan gelen açıklamalar piyasalarda sert iniş çıkışlara yol açsa da, savaşın fiilen sona ermemesi ve Hürmüz Boğazı’ndaki kısıtların sürmesi mevcut kaotik tabloyu daha da derinleştiriyor.

Küresel ekonomi Hürmüz kıskacında

Yanı başımızda yaşanan gelişmeler, savaşların ekonomi üzerinde yaratabileceği en olumsuz sonuçlardan birine bizi her geçen gün daha fazla yaklaştırıyor. Savaşlar ekonomik açıdan çoğu zaman arz yönlü şoklar yaratır. Tedarik zincirlerinde kesintilere yol açar, maliyetleri artırır ve bunun sonucunda hem üretim üzerinde baskı oluşur hem de enflasyon yukarı yönlü hareket eder. Sonuç stagflasyondur.Bugün yaşanan çatışmanın Ortadoğu gibi kritik bir bölgede olması bu riskleri çok daha büyütüyor. Özellikle dünya petrolünün yaklaşık %20’sinin geçtiği Hürmüz Boğazı, küresel ekonomi açısından son derece stratejik bir noktada bulunuyor. Bu nedenle yaşanan gelişmelerin küresel ekonomiye etkisi üç temel kanaldan ortaya çıkıyor: enerji, ulaşım ve gıda arzında düşüş; fiyatlarında artış.Hürmüz Boğazı sadece enerji açısından değil, aynı zamanda tarım ve sanayi üretimi açısından da kritik bir geçiş noktası. Dünyadaki nitrojen bazlı gübre arzının yaklaşık %25-30’u bu bölgeden geçiyor. Deniz yoluyla taşınan petrolün yaklaşık %30’u yine bu boğazdan taşınıyor. Ayrıca Hürmüz’den geçen petrolün yaklaşık %80’i Çin, Hindistan, Japonya ve Güney Kore gibi dünyanın üretim merkezlerine, adeta fabrikalarına ulaşıyor. Bir başka ifadeyle, küresel sanayi üretiminin önemli bir kısmının enerji arzı bu dar geçide bağlı.Dolayısıyla Hürmüz Boğazı’nın uzun süre kapalı kalması petrol fiyatları üzerinde yukarı yönlü baskının devam etmesine yol açacaktır. Bu durumun enflasyon üzerindeki etkisi açıktır. Bunun yanında gemi seferlerinin aksaması, sigorta maliyetlerinin artması ve taşıma risklerinin yükselmesi de küresel lojistik maliyetlerini artırıyor, artıracaktır.Bu gelişmeler zamanla gıda arzında da sorunlara yol açabilir. Gübre ve enerji maliyetlerindeki artışın tarımsal üretime yansıması, gıda fiyatları üzerinde de baskı yaratacaktır. Nereden baksak stagflasyona, yani üretimde düşüşe, enflasyonda artışa doğru taşlar döşeniyor.Dün Merkez Bankası’nın Para Politikası Kurulu toplantısı vardı. Toplantıda politika faizinde herhangi bir değişikliğe gidilmedi. Politika faizi %37, gecelik borç verme faizi ise %40 seviyesinde bırakıldı. Merkez Bankası yayımladığı metinde, jeopolitik risklerden bağımsız olarak Şubat ayında enflasyonun ana eğiliminin yataya yakın bir seyir izlediğini vurgularken, jeopolitik gelişmelerin yukarı yönlü riskleri artırdığına dikkat çekti. Banka daha önce haftalık repo yerine gecelik fonlamaya yönelerek fiilen faiz artırımı sayılabilecek bir adım atmıştı ve bu adımın ilk tedbir olduğunu ifade etti.Aslında Ocak ayında yayımlanan karar metninde de enflasyon riskinin yukarı yönlü olduğuna dair değerlendirmeler bulunuyordu. Yani jeopolitik gelişmelerden bağımsız olarak son dönemde gelen enflasyon verileri Merkez Bankası’nın dikkatli bir duruş sergilemesine neden olmuştu. Bununla birlikte dünkü toplantıda jeopolitik risklerin para politikasına nasıl yansıyacağı konusunda çok net bir yönlendirme yapılmadığını görüyoruz. Bu yaklaşımı büyük ölçüde doğru buluyoruz. Çünkü mevcut koşullarda Merkez Bankası gelişmelere bağlı olarak acil bir toplantıyla faiz artırımı da yapabilir, bir sonraki toplantıda faiz indirimi de gündeme gelebilir. Her ikisine de kapı açık. Bu nedenle güçlü bir yönlendirme yapmak yerine gelişmeleri izleyerek gerektiğinde adım atacağını vurgulamak, politika kredibilitesi açısından daha sağlıklı bir yaklaşım görünüyor.Merkez Bankası’nın enflasyonla mücadelede talep, kur ve beklenti kanalları üzerinden dezenflasyon sürecini sürdürme niyetini son raporda da açık biçimde görüyoruz. Ancak küresel ekonomi stagflasyonist bir sürece girerse tablo değişebilir. Böyle bir ortamda talep zaten zayıflayacağı için asıl sorun maliyet enflasyonu ve beklenti yönetimi olacaktır. Şu aşamada kur tarafını kontrol ederek hem beklentileri hem de maliyet kanallarını yönetmeye çalışan bir politika izleniyor. Ancak jeopolitik gerilimlerin uzun sürmesi halinde Merkez Bankası’nın sürekli döviz satarak bu politikayı sürdürmesi kolay olmayabilir.Bir sonraki Para Politikası Kurulu toplantısı Nisan ayının sonlarına doğru yapılacak. Eğer o tarihe kadar Hürmüz Boğazı’nın kapalı kalması gibi riskler gündemde kalmaya devam ederse Merkez Bankası’nın kararları bu gelişmelerden doğrudan etkilenebilir. Hatta gerekli görülmesi halinde ara toplantı ile faiz artırımı bile gündeme gelebilir.Dolayısıyla dünkü toplantı kararını genel olarak analitik ve ihtiyatlı bir yaklaşım olarak değerlendiriyoruz. Kararın sürpriz olmadığını söylemek mümkün. Ancak önümüzdeki günlerde acil toplantı dâhil olmak üzere her türlü politika değişikliğine hazırlıklı olmak gerektiği kanaatimizi de koruyoruz.

Yanı başımızda yaşanan gelişmeler, savaşların ekonomi üzerinde yaratabileceği en olumsuz sonuçlardan birine bizi her geçen gün daha fazla yaklaştırıyor.  Mart ayı toplantısına bu koşullarda giren TCMB, ilk kozunu "bekle-gör" diyerek oynadı. 

Merkez bankamız bekle gör modunda 

Beklentilerin makroekonomik teori ve politika oluşturmadaki önemi uzun yıllardır biliniyor. Beklentiler ne kadar doğru ölçülebilirse, tüketicilerden üreticilere ve politika yapıcılara kadar tüm aktörler o kadar rasyonel ve sağlıklı kararlar alabilir. Bu çerçevede Merkez Bankamız, TÜİK ile iş birliği içinde Hanehalkı Beklenti Anketi adı altında yeni bir veri yayımlamaya başladı.Bugüne kadar hanehalkı beklentilerine ilişkin veriler, TÜİK tarafından yürütülen Tüketici Eğilim Anketi aracılığıyla değerlendiriliyordu. Avrupa Komisyonu eşgüdümünde uygulanan bu anket standart bir çerçeveye sahip olmakla birlikte, ülkelere özgü revizyonlara da imkân tanıyordu. Bu çerçevede Türkiye’de enflasyonun ekonomik kararlar üzerindeki belirleyici rolü dikkate alınarak, Merkez Bankası’nın enflasyon ve enflasyona bağlı finansal göstergelere yönelik beklentileri daha sağlıklı ölçmek amacıyla ayrı ve ülkeye özgü bir Hanehalkı Beklenti Anketi oluşturduğu görülüyor.Tüketim Eğilimi Anketi ile Hanehalkı Beklenti Anketi arasındaki önemli farklardan birisinin soru diline daha fazla özen gösterilmesi ve ölçüm yöntemindeki teknik farklılıklar olduğunu söyleyebiliriz. Türkiye’de hanehalkının enflasyon beklentilerinin reel sektör, finansal piyasalar ve Merkez Bankası beklentilerinin belirgin şekilde üzerinde seyretmesi, bunun nedenine yönelik çabayı ve daha doğru bir ölçüm arayışını beraberinde getirmiş görünüyor.Yeni ankette “bilgi tedavisi” adı verilen bir yöntem uygulanıyor. Katılımcılara önce mevcut enflasyon verileri sunuluyor, ardından beklentileri soruluyor. Örneğin, son açıklanan yıllık enflasyon oranı paylaşıldıktan sonra katılımcılardan 12 ay sonrasına ilişkin açık uçlu tahminde bulunmaları isteniyor. Böylece hem bilgiye dayalı hem de daha şeffaf bir beklenti ölçümü hedefleniyor.Bir diğer önemli fark ise örneklem yapısında. Her ay katılımcıların üçte biri yenileniyor. Bu zincirleme örnekleme yöntemi sayesinde hem yeni görüşler sisteme dâhil ediliyor hem de aynı katılımcıların beklentileri birkaç dönem boyunca izlenebiliyor.Uzun süredir yayımlanan sektörel enflasyon beklentileri anketinde 12 aylık enflasyon beklentisi Şubat ayında %51,1 seviyesindeyken, yeni Hanehalkı Beklenti Anketi’nde bu oran %48,8 oldu. Arada 2,3 puanlık bir fark bulunuyor ancak dramatik bir değişim söz konusu değil. Bu tablo bize bir kez daha şunu gösteriyor: Hanehalkının enflasyon beklentisi, açıklanan resmî enflasyon verilerinden belirgin ölçüde kopuk ve hissedilen enflasyon resmî verilerin üzerinde algılanıyor. Benzer enflasyon beklentileri yayımlamaya devam eden Koç Üniversitesi ve BETAM gibi diğer araştırma kurumlarının çalışmalarında da bu durum görülmeye devam ediyor.Ankette dikkat çeken bir diğer alan konut ve döviz beklentileri. Önümüzdeki 12 ayda konut fiyatlarında %35,4, ABD dolarında ise %19 artış beklendiği görülüyor. Konut fiyatlarının enflasyonun altında artacağı yönündeki beklenti, konut talebindeki canlanmanın görece zayıf kalabileceğine, biraz zamana yayılabileceğine işaret ediyor. Dolar kuruna ilişkin görece sınırlı artış beklentisi ise tasarruf sahiplerinin bir süre daha TL’de kalma eğiliminde olabileceğini düşündürüyor. Bu durum, kamuoyunda “carry trade” olarak bilinen, döviz cinsinden borçlanıp TL varlıklara yatırım yapma eğiliminin de sürebileceğine işaret ediyor.Anket sonuçları demografik kırılımlarda da farklılık gösteriyor. Kadınların enflasyon beklentisi erkeklerden daha yüksek. Günlük harcamaları daha yakından takip etmeleri bunun nedeni olabilir. Genç ve ileri yaş gruplarının beklentileri birbirine yakın. Düşük gelir grubunun 12 aylık enflasyon beklentisi yaklaşık %50 iken, yüksek gelir grubunda bu oran %46 seviyesine kadar geriliyor. Fark var ancak oldukça sınırlı.Ankette “Önümüzdeki 12 ayda birikimlerinizi hangi araçlarda değerlendirirsiniz?” sorusuna verilen yanıtlar da oldukça dikkat çekici. Katılımcıların %56’sı altın, yaklaşık %30’u konut, arsa veya iş yeri, geri kalan kısmı ise mevduat, borsa ve diğer finansal araçları tercih edeceğini belirtiyor. Bu tablo, Türk halkının geleneksel tasarruf tercihi olan altın ve konutun ağırlığını koruduğunu, hatta artırdığını gösteriyor.Merkez Bankası’nın geçtiğimiz yıl yayımladığı hanehalkı servet dağılımı çalışmasına göre tasarrufların yaklaşık üçte ikisi altın ve konutta tutulurken, üçte biri finansal varlıklarda yer alıyordu. Mevcut eğilim, altın ve konutun payının %60-65 seviyelerinden %80’lere doğru yükseldiğine; finansal varlıkların payının ise %30-35’lerden %10-15’lere gerilediğine işaret ediyor. Bu gelişme, tasarrufların kayıt dışı veya finansal sistem dışında tutulma eğiliminin güçlendiğine dair bir sinyal veriyor.Ankette öne çıkan bir diğer önemli nokta da tüketicinin önümüzdeki süreçte en çok gıda, enerji, yakıt, kira ve eğitimde fiyat artışı beklediği yönünde. Özetle tüketici, hissettiği enflasyonun yüksek olduğunu ve bunun asıl nelerden kaynaklandığını bu yeni veri setinde net bir şekilde söylüyor.

Beklentilerin makroekonomik teori ve politika oluşturmadaki önemi uzun yıllardır biliniyor. Beklentiler ne kadar doğru ölçülebilirse, tüketicilerden üreticilere ve politika yapıcılara kadar tüm aktörler o kadar rasyonel ve sağlıklı kararlar alabilir. Bu çerçevede Merkez Bankası’nın enflasyon ve enflasyona bağlı finansal göstergelere yönelik beklentileri daha sağlıklı ölçmek amacıyla ayrı ve ülkeye özgü bir Hanehalkı Beklenti Anketi oluşturduğu görülüyor.

Vatandaş enflasyonu yüksek hissettiğini bir kez daha söyledi 

Bu haftanın en önemli gündemi, Merkez Bankası’nın yayımladığı Enflasyon Raporu oldu. Raporda en çok merak edilen konu, 2026 yıl sonuna ilişkin %16 olan enflasyon hedefinde ve tahmin aralığında bir değişikliğe gidilip gidilmeyeceğiydi.Başkan Fatih Karahan’ın açıklamalarıyla birlikte tablo netleşti; %16’lık resmî hedef korunurken, tahmin aralığı %13–19 bandından %15–21 bandına yükseltildi. Böylece geçen yılda gördüğümüz daha asimetrik bir tahmin aralığına geçilmiş oldu. Bu değişiklik, Merkez Bankası’nın enflasyon beklentilerinde yukarı yönlü bir revizyona gittiğine işaret ediyor.Geçmiş deneyimlerimiz, tahmin aralığının üst bandının zamanla fiilî beklentiye daha yakınsadığını gösteriyor. Bu çerçevede yüzde 20’li seviyelerin önümüzdeki dönemde ana eşik hâline gelmesi olası görünüyor. Nitekim piyasanın 12 ay sonrası için %22–23 aralığındaki beklentisi, Merkez Bankası’nın yeni üst bandına yaklaşmış durumda. Buna karşılık hanehalkının %52 seviyesindeki 12 ay sonrası beklentisi ve reel sektörün yaklaşık %33’lük beklentisi hâlâ oldukça yüksek.Yaklaşık sekiz ay önce Merkez Bankası, “çok zor durumda kalmadıkça hedefleri değiştirmeyeceğini” ifade etmişti. Bu nedenle tahmin aralığında değişiklik yapılıp yapılmayacağı, kredibilite açısından önemli bir sınav olarak görülüyordu. Kendi açımızdan da gerçekçi olmasa bile yıl içinde dört toplantı daha varken bu adımın şu anda atılmayacağını düşünenler arasındaydım. Ancak son dönemde hem Merkez Bankası iletişiminde hem de piyasa eğilimlerinde yukarı yönlü revizyon sinyalleri güçlenmişti.Bu nedenle ortaya çıkan tabloyu şöyle özetlemek mümkün: Tahmin aralığını artırmak kredibilite riskini, artırmamak ise gerçekçilik sorununu beraberinde getirecekti. Merkez Bankası bu tercihte kredibiliteyi korumaya çalışırken, gerçekçilik tarafında bir miktar geride kalmış görünüyor.Yukarı yönlü revizyonun başlıca nedenleri arasında hizmet sektörünün yeni endeks içindeki ağırlığının artması, gıda fiyat baskıları ve talep koşullarının beklenenden daha güçlü seyretmesi yer alıyor. Banka ayrıca önümüzdeki dönemde talep koşullarının zayıflayacağını ve çıktı açığının negatife döneceğini vurguladı. Türkiye ekonomisinin potansiyel büyümesini yaklaşık %4 kabul edersek, MB tahminlerine göre büyümenin %2–2,5 bandına gerilemesi gerekir.Ancak öncü göstergeler büyümenin hâlâ %4’ün üzerinde seyredebileceğine işaret ediyor. Mevsimsellikten arındırılmış aylık enflasyon artışlarının %2–2,5 bandında olması da yıllık enflasyonun %25–30 aralığında kalabileceğine dair güçlü sinyaller veriyor. Bu nedenle mevcut tahmin aralığının üst bandının dahi zorlanabileceğini düşünüyoruz. Önümüzdeki üç toplantıda üst bandın %25 ve üzerine taşınması sürpriz olmayacaktır.Her zaman olduğu gibi raporda yine detaylı analizler kısa özetler ile paylaşılmış durumda. Kur geçişkenliğinin rekabet koşulları nedeniyle sınırlı kaldığına dair analizler, kira artışlarının %30’lara gerileyebileceği yönündeki projeksiyonlar ve sınırda karbon düzenlemesinin özellikle bazı KOBİ’ler üzerindeki potansiyel etkilerine yönelik uyarılar, piyasadaki tartışmalara yanıt arayan bir çerçeve sunuyor.Piyasanın en çok sorguladığı konu ise bu revizyonun faiz patikası açısından ne anlama geldiği. Toplantı tonunun görece güvercin olduğu söylenebilir. Başkan, ocak ve şubat aylarındaki yüksek enflasyonun ardından düşüşün başlayacağını, kira ve eğitim kaynaklı olumsuz etkilerin azalacağını ve talep koşullarının yavaşlayacağını ifade etti. “Vites büyütmek” yerine “küçük adımlar” vurgusu, faiz indirim sürecinin kontrollü şekilde süreceği mesajını verdi.Bu mesajın piyasadaki ilk karşılığı olumlu oldu; özellikle borsa tarafında pozitif bir fiyatlama gördük. Ancak faiz indirimlerinin devam edeceği beklentisi, altın fiyatlarındaki artış, carry trade akımları ve konut piyasasındaki hareketlenmeyle birleştiğinde servet etkisini güçlendirebilir. Bu da iç talepte beklenen yavaşlamanın yaşanmamasına yol açabilir.Sonuç olarak, mevcut politika bileşimi altında enflasyon risklerinin aşağı yönlü değil, yukarı yönlü olmaya devam ettiği kanaatindeyiz. Önümüzdeki dönemde Merkez Bankası’nın hem tahmin patikasını hem de faiz stratejisini daha zor bir denge içinde yönetmesi gerekecek gibi görünüyor.

Bu haftanın en önemli gündemi, Merkez Bankası’nın yayımladığı Enflasyon Raporu oldu. Raporda en çok merak edilen konu, 2026 yıl sonuna ilişkin %16 olan enflasyon hedefinde ve tahmin aralığında bir değişikliğe gidilip gidilmeyeceğiydi. Başkan Fatih Karahan’ın açıklamalarıyla birlikte tablo netleşti. 

Merkez Bankası küçük adımlar ile yön aşağı dedi 

Uzun süredir dünya ekonomisi için dile getirdiğimiz “Büyük Dönüşüm” ya da “Büyük Reset” sürecinin tek seferlik değil, uzun soluklu bir süreç olduğunu unutmamak gerekiyor. Yaşanan bu gelişmelerin hemen ardından düzenlenen Davos Zirvesi, belki de planlananın çok ötesinde tarihsel bir nitelik kazandı. Kanada Başbakanı’nın yaptığı ve “kral çıplak” ifadesiyle özetlenebilecek konuşma, muhtemelen Venezuela sonrası yeniden kaleme alındı; doğaçlama gibi karşımıza çıktı. Küresel sistemin mevcut kırılganlığını açık biçimde ortaya koyduğu için geniş yankı uyandırdı. İnandıkları değerleri sorgulayan Başbakan Mark Carney’in şu sözleri ise çok çarpıcıydı: “Değerlerimizin gücüne değil, gücümüzün değerine inanalım.” Bu sözlerine AB’den de destek gelmesi, ileriki süreçte AB ve Kanada arasında daha fazla yakınlaşma beklemenin çok yanlış olmayacağını da gösteriyor.Yaklaşık 4 gündür Hong Kong hükümetinin davetlisi olarak Asya Finans Forumu’na katılıyorum. Doğu’nun Davos’u denilebilecek bir forum. 4 bin civarında katılımcı var. Doğrudan Davos’tan gelen birçok konuşmacı da bulunuyor. Normalde Davos’a göre daha az politik, daha çok teknik olan bu toplantılarda bu sefer politik mesajlar da verildi. Avrupa’dan gelen birçok üst düzey siyasetçi, Kanada Başbakanı’nın sözlerini destekleyen açıklamalar yaptılar. Eski Avrupa Komisyonu Başkanı Jose Manuel Barroso, 2008’de euro bölgesi dağılır denilen krizden nasıl çıktıysa, AB’nin bu krizden de güçlenerek çıkma potansiyelinin yüksek olduğunu söyledi. Öngörmek çok zor ama AB ile Kanada’nın yakınlaşması, Batı içerisinde çok ama çok önemli bir değişimi ifade ediyor.Bir süredir yakınlaşma sinyalleri veren Avrupa Birliği ile Kanada’nın, Davos Zirvesi sonrasında siyasi ve uluslararası ilişkiler boyutunda da daha net bir yakınlaşma içine girdiğini; Avrupa liderlerinin Kanada Başbakanı’nı izleyen açıklamalarında açıkça görmüş olduk. Trump’ın Grönland’ı askerî ya da ekonomik yollarla kontrol altına alma isteğinin, Avrupa’daki sekiz ülkeye yeni vergi kararlarına kadar uzanması ise Avrupa’dan ciddi bir direnç gelmesine ve finansal piyasalarda sert tepkilerin ortaya çıkmasına yol açtı.Bu gelişmeler Trump’ı geri adım atmak zorunda bıraktı. Geri adım; yeni vergilerden vazgeçilmesi ve askerî müdahale seçeneğinin gündemden düşürülmesi şeklinde somutlaştı. Nüfusu yalnızca 57 bin olan bir bölge için askerî müdahaleyi tartışmak zaten rasyonel bir zemin sunmuyor. Bu noktada mücadelenin ağırlıklı olarak ekonomik araçlar üzerinden yürütüleceği açıkça görülüyor.Görünen o ki Trump, Grönland kartını askerî gücünü tahkim etmek için bir kaldıraç olarak kullanmaya devam edecek ve zaman içinde ekonomik kontrolü artırmaya yönelik stratejisini sürdürecek. Avrupa’nın, ABD ile Çin arasında yaşanan askerî, teknolojik ve parasal mücadelede görece zayıf kalması; kısa vadede Trump’ın özellikle Batı Yarımküre’de, Kuzey Amerika’dan Güney Amerika’ya ve Grönland gibi yakın coğrafyalarda etkinliğini artıran politikalarını sürdürme olasılığını güçlendiriyor.Kısa vadede ne Avrupa’nın, ne Kanada’nın ne de Çin ve Rusya dışındaki birçok ülkenin küresel gidişatı radikal biçimde tersine çevirecek hamleler yapması kolay görünmüyor. Ancak gelinen noktada, artık hiçbir şeyin eskisi gibi olmayacağı açık. Bu hegemonya mücadelesinde, arka planda kalan orta ölçekli ülkelerin —başta Avrupa ülkeleri olmak üzere G20 içindeki birçok aktörün— yeni bir direnç ve pozisyon arayışına gireceği anlaşılıyor. Bunun nasıl şekilleneceğini zaman içinde göreceğiz.Ancak kesin olan şu ki; büyük sıfırlama sürecinin devam ettiği, değişimin hızlandığı ve küresel düzenin yeniden tanımlandığı bir dünyada yaşamaya devam edeceğiz.

Uzun süredir dünya ekonomisi için dile getirdiğimiz “Büyük Dönüşüm” ya da “Büyük Reset” sürecinin tek seferlik değil, uzun soluklu bir süreç olduğunu unutmamak gerekiyor. Yaşanan bu gelişmelerin hemen ardından düzenlenen Davos Zirvesi, belki de planlananın çok ötesinde tarihsel bir nitelik kazandı.

Jeopolitikte taşlar yerinden oynuyor 

Merkez Bankası kasım ayına ilişkin ödemeler dengesi verilerini açıkladı. Çok büyük bir sürpriz olmasa da, cari açıkta beklentilerin üzerinde bir artış yaşandığını gördük. Kasım ayında aylık cari işlemler açığı 4 milyar doların üzerine çıkarken, yılın ilk 11 ayındaki toplam cari açık 18 milyar doları aştı. Cari açığın beklenenden daha hızlı artmasında, önceki aylarda olduğu gibi ithalattaki görece güçlü artışın ihracat tarafından yeterince telafi edilememesi etkili olmaya devam etti. İç talebin canlı seyri ithalatı yukarı çekerken, ihracat performansı bu artışı dengelemekte zorlandı.Finansman tarafına baktığımızda ise yaklaşık 19 milyar dolarlık bir net finansman olduğunu görüyoruz. Yıl boyunca oldukça dalgalı bir seyir izlenmesine rağmen hem giriş hem çıkış tarafında güçlü hareketlerin sürdüğünü söylemek mümkün. Çıkış kalemlerinde dikkat çeken başlıklardan biri, yurt dışına yapılan doğrudan yatırımlar. Yurt içi yerleşiklerin yurt dışındaki doğrudan yatırımları, geçen yıla göre yaklaşık 2 milyar dolar artarak 8,7 milyar dolara ulaştı. Bu artışın 2,5 milyar doları, yurt içi yerleşiklerin yurt dışında yaptığı gayrimenkul alımlarından kaynaklandı. Son yıllarda hız kazanan bu eğilimin 2025 yılında da artarak devam ettiğini izliyoruz.Bir diğer önemli unsur ise yurt içi yerleşiklerin yurt dışındaki portföy yatırımlarındaki artış. Hisse senedi, tahvil ve yatırım fonu gibi menkul kıymet yatırımlarının son iki yıldır olduğu gibi geçen yıl da artışını sürdürerek yaklaşık 12,4 milyar dolara ulaştığını görüyoruz. Buna karşın, yabancıların Türkiye’ye yönelik portföy yatırımları net olarak yaklaşık 10,3 milyar dolarlık girişe işaret etse de, bu rakam geçen yılın aynı dönemindeki yaklaşık 21,8 milyar dolarlık girişin oldukça altında kaldı. Geçtiğimiz mart ayında yaşanan siyasi gelişmelerin ardından, geçen yıl görülen girişlerin ancak yarısı kadar bir artış sağlanabildiğini izliyoruz.Finansman tarafında öne çıkan bir diğer başlık, yurt dışından sağlanan krediler. Özellikle bankacılık dışı sektörlerin kredi kullanımı dikkat çekiyor. Geçen yılın ilk 11 ayında yaklaşık 2,8 milyar dolar düzeyinde olan kredi girişlerinin bu yıl 14,8 milyar dolara ulaştığını görüyoruz. Bu durum, finansman ihtiyacı artan reel sektörün yurt dışı kaynaklara yönelme eğiliminin güçlendiğine işaret ediyor. Kısa vadeli dış borcu ve döviz açık pozisyonu artan reel sektörün kur hassasiyetinin de bu tabloyla birlikte yükseldiğini söyleyebiliriz.Verilerde sürpriz olmayan ve istikrarlı seyrini koruyan bir veri de net hata noksan kaleminde izleniyor. Net hata noksan kalemi eksi yönde artarak 18 milyar doların üzerine çıktı. Olduğu var zannedilen fakat ancak fiilen bulunamayan bu tutar, cari işlemler hesabında tahminen yazılan turizm ve bavul ticareti kalemlerinde yüksek tahminler yapılmış olabileceğine işaret ediyor. Başka bir ifadeyle, ülkenin gerçek döviz talebini görmek için cari açık rakamına net hata noksanı da eklemek gerekiyor.Bu çerçevede bakıldığında, yaklaşık 18 milyar dolarlık cari açığa ek olarak 18 milyar dolarlık net hata noksan kalemiyle birlikte, ekonominin toplamda 36 milyar doların üzerinde bir döviz talebi yarattığı görülüyor. Geçen yılın aynı döneminde cari açık ile net hata noksan toplamı yaklaşık 13 milyar dolar seviyesindeydi. Bu da bir yıl içinde cari işlemler kaynaklı döviz ihtiyacının yaklaşık üç katına yakın arttığını gösteriyor.Bu toplam büyüklük, Türkiye ekonomisinin yönetebileceği bir seviye olmakla birlikte artışın hızı dikkat çekici. Rekabet gücündeki zayıflama, ithalat artışı, reel sektörün ihracat kapasitesindeki aşınma ve artan finansman ihtiyacı bu verilerde net biçimde görülüyor. Sonuç olarak, 36 milyar doların üzerinde döviz talebi yaratan bir ekonomi, sadece 18 milyar dolarlık bir finansman sağlayabilmiş ve kalan yaklaşık 18 milyar dolarlık fark rezervlerden karşılanmak durumunda kalmıştır. İçeride Merkez Bankası rezervlerinin önemli artış gösterdiği bir dönemde, ödemeler dengesinde izlenen rezerv kaybı döviz piyasasında ana belirleyenin içerideki döviz arz–talebi ve altın fiyatlarındaki güçlü artış olduğunu bir kez daha gösteriyor.

Merkez Bankası kasım ayına ilişkin ödemeler dengesi verilerini açıkladı. Çok büyük bir sürpriz olmasa da, cari açıkta beklentilerin üzerinde bir artış yaşandığını gördük. Kasım ayında aylık cari işlemler açığı 4 milyar doların üzerine çıkarken, yılın ilk 11 ayındaki toplam cari açık 18 milyar doları aştı.

Cari açık artışı güçlü ama yönetilebilir düzeyde

Bir önceki yazımızda küresel ekonominin 2025 görünümünü ve 2026 yılına ilişkin beklentilerimizi paylaşmıştık. Bu yazımızda ise Türkiye ekonomisinin 2025 yılını nasıl geçirdiğine dair kısa bir değerlendirme yaparak, 2026 yılına ilişkin öngörülerimizi paylaşmayı amaçlıyoruz.<h2 data-end="561" data-start="514" fr-original-style="" style="margin: 0px; color: rgba(0, 0, 0, 0.85); font-weight: 500; padding: 0px; box-sizing: border-box;">Büyümede hızlanma, dezenflasyonda yavaşlama</h2>2023 yılının ortalarından itibaren sıkılaşmaya başlayan para politikasının etkileri, yaklaşık altı ila dokuz ay gecikmeyle hissedilmeye başlandı. Bu çerçevede 2024 yılında Türkiye ekonomisinin büyüme hızının %2-3 bandına gerilediğini gözlemlemiştik. Geçen yılın son çeyreğinde gelen faiz indirimi sinyalleri ve ardından başlayan faiz indirimleriyle birlikte, 2025 yılında büyümenin yeniden ivme kazandığını ve %3-4 bandına yöneldiğini gördük. Yılın ilk dokuz ayı itibarıyla ortalama büyüme oranı yaklaşık %3,5 seviyesinde gerçekleşti.19 Mart’ta yaşanan siyasi gelişmeler sonrasında faiz oranlarında ve risk algısında yeniden bir yükseliş gözlemlendi. Bu gelişmeler, hem kur kanalı hem de beklentiler yoluyla enflasyon üzerinde olumsuz etkiler yarattı. Aylık enflasyon verilerinin genel olarak beklentilerin üzerinde seyretmesi, 2024 yılı için üçüncü çeyrekte %14, son çeyrekte %24 olarak belirlenen enflasyon hedeflerinin belirgin biçimde aşılmasına yol açtı. Gerçekleşen enflasyon %30’lara yaklaşmasına rağmen, hanehalkının 12 aylık enflasyon beklentileri %50’nin altına, reel sektör beklentileri ise %35’in altına gerileyemedi. Bu durum, Merkez Bankası para politikasının etkinliği bakımından önemli bir risk unsuru olmaya devam ediyor.Sonbahar aylarından itibaren yeniden başlayan faiz indirimleri ve oluşan beklentiler çerçevesinde, 2026 yılı için büyüme açısından daha olumlu; enflasyon açısından ise %20’li seviyelerde “takılma” ihtimalinin yüksek olduğu bir senaryo öne çıkıyor.<h2 data-end="2113" data-start="2054" fr-original-style="" style="margin: 0px; color: rgba(0, 0, 0, 0.85); font-weight: 500; padding: 0px; box-sizing: border-box;">Bütçe açığında artış frenlenirken, cari açık yükseliyor</h2>Diğer makro göstergelere baktığımızda, bütçe dengelerinin genel olarak tahminler doğrultusunda seyrettiğini görüyoruz. Bütçe açığı %3’ün üzerinde kalmaya devam ederken, faiz dışı açıkta kısmi bir gerileme söz konusu. Deprem harcamalarındaki azalma ve kayıt dışı ekonomiyle mücadele kapsamında son dönemde artan uygulamalar bu görünümde etkili oldu.Büyümedeki hızlanmayla birlikte cari işlemler açığında da belirgin bir artış gözlemleniyor. Yılın ilk on ayında cari açık yaklaşık 15 milyar dolar seviyesinde gerçekleşerek, bir önceki yılın aynı dönemindeki 3 milyar dolarlık açığın oldukça üzerine çıktı. Net hata ve noksan kaleminde görülen yaklaşık 15 milyar dolarlık açık ise, turizm ve ticaret gelirlerinin tahminlerin altında kalmış olabileceğine işaret ediyor. Bu durum, “gerçek” cari açığın yaklaşık 30 milyar dolar seviyelerine ulaşmış olabileceği yönünde bir sinyal veriyor. İlk on ayda 17 milyar dolarlık finansman sağlanmasına rağmen, cari açığın daha yüksek seyretmesi Merkez Bankası rezervlerinde yaklaşık 13 milyar dolarlık bir azalışa işaret ediyor. Özetle, dış ticaret ve hizmet gelirlerinin döviz rezervlerine net bir katkı sağlayamadığı, hatta döviz rezervlerinde sınırlı bir gerileme yaşandığı anlaşılıyor.Buna karşın, Merkez Bankası döviz rezervlerinin yıl başındaki yaklaşık 130 milyar dolar seviyesinden 180 milyar doların üzerine çıktığı bir yıl yaşadık. Altın fiyatlarındaki artış, KKM’den dövize dönüşler ve ihracat gelirlerinden elde edilen dövizler, rezerv artışını destekleyen temel unsurlar oldu.<h2 data-end="3682" data-start="3645" fr-original-style="" style="margin: 0px; color: rgba(0, 0, 0, 0.85); font-weight: 500; padding: 0px; box-sizing: border-box;">Büyüme %4’ün üzerine gidiyor</h2>2026 yılına girerken, faiz indirimlerinin de etkisiyle büyümenin %4-5 bandına yükselmesini bekliyoruz. Para politikasındaki görece gevşeme ve kur politikasının reel değerlenmeden ziyade mevcut reel seviyeyi korumaya odaklanması, enflasyonun %25–%30 bandında seyretme ihtimalini artırıyor. Aylık enflasyonun %2 civarında seyrettiği bir ortamda, yıllık enflasyonun bu bantta kalıcı olma riski yüksek görünüyor. Büyümenin ivme kazandığı bir dönemde, enflasyon üzerindeki yukarı yönlü risklerin de artabileceğini vurgulamak gerekiyor.<h2 data-end="4269" data-start="4216" fr-original-style="" style="margin: 0px; color: rgba(0, 0, 0, 0.85); font-weight: 500; padding: 0px; box-sizing: border-box;">Faizler inişte ama reel sektöre yansıması sınırlı</h2>2025 yılı sonunda %38 seviyesine gerileyen Merkez Bankası politika faizinin, 2026 yılında enflasyondaki düşüşe paralel olarak kademeli şekilde gerileyerek %30’un biraz altına inmesi olası görünüyor. Ancak kredi ve mevduat faizlerinin politika faizine aynı hızda eşlik etmemesi, kredi arzındaki sınırlamalarla birlikte arz-talep dengesizliğinin fiyatlar üzerinde yukarı yönlü baskı yaratmasına neden oluyor. 2026 yılının özellikle ikinci yarısında kredi limitlerinde kademeli bir gevşeme ihtimali, büyümenin bu dönemde daha da hızlanabileceğine işaret ediyor.Cari işlemler açığı, büyümenin etkisiyle artış potansiyeli taşımakla birlikte, enerji fiyatlarındaki görece dengeli seyir açığın artış hızını sınırlayabilir. Bütçe tarafında ise seçim dönemine yaklaşılana kadar bütçe açığı/GSYİH oranının görece korunacağı, bütçe açığındaki belirgin artışın 2026’dan ziyade 2027 yılında daha olası olduğunu düşünüyoruz.<h2 data-end="5248" data-start="5185" fr-original-style="" style="margin: 0px; color: rgba(0, 0, 0, 0.85); font-weight: 500; padding: 0px; box-sizing: border-box;">TL’de mevcut reel seviyenin korunması baz senaryo görünüyor</h2>Merkez Bankası’nın para politikası çerçevesi; iç talebin kontrol altında tutulması, beklentilerin yönetilmesi ve Türk lirasının reel olarak değerlenmemesi hedeflerine dayanıyor. Bu kapsamda, yönetilen kur rejiminin devam edeceğini ve önümüzdeki yıl sepet kur artışının gerçekleşen enflasyona yakın bir seyir izleyeceğini öngörüyoruz.<h2 data-end="5668" data-start="5585" fr-original-style="" style="margin: 0px; color: rgba(0, 0, 0, 0.85); font-weight: 500; padding: 0px; box-sizing: border-box;">2026 yılında jeopolitik risklerin azalma ihtimali ekonomimiz için iyi bir haber</h2>2025 yılında hem küresel hem de yerel ölçekte jeopolitik ve siyasi gelişmeler olağanüstü bir yoğunlukta yaşandı ve bu gelişmeler dünya ile Türkiye ekonomisinin dinamiklerini önemli ölçüde etkiledi. 2026 yılında da öngörülemeyen riskler elbette söz konusu olabilir. Ancak bu risklerin mevcut ölçekte olmaması, İsrail–Filistin hattında kalıcı bir ateşkesin sağlanması ve Rusya–Ukrayna savaşında barışın tesis edilmesi hâlinde, bölgesel istikrarın Türkiye ekonomisine 2026 yılında pozitif yansımaları olabileceğini düşünüyoruz. Bu senaryo, geçtiğimiz yıla kıyasla ekonomik görünüm açısından daha iyimser bir çerçeve sunuyor.Yazımı burada noktalarken, yeni yılınızı kutluyor, gönlünüzce günler diliyorum.

Ekonomi yönetimi OVP sunumlarında her zaman 2025'i geçiş yılı, 2026'yı ise refah yılı olarak ilan etmişti. Peki Türkiye ekonomisi 2025 yılında nasıl bir geçiş performansı gösterdi, 2026 yılında ise bizleri neler bekliyor?

Türkiye ekonomisinde 2025 performansı, 2026 görünümü

2025 yılının sonlarına gelmiş bulunuyoruz. Pandemi öncesinde başlayan ve pandemiyle birlikte tüm dünyada daha da belirginleşen bir değişim döneminin içinden geçmeye devam ediyoruz. “Büyük Sıfırlama” ya da uluslararası literatürdeki adıyla The Great Reset tartışmaları hâlen gündemdeyken, bu döneme damga vuran bir yılı daha geride bırakıp yenisine hazırlanıyoruz.<h2 data-end="396" data-start="367" fr-original-style="" style="margin: 0px; color: rgba(0, 0, 0, 0.85); font-weight: 500; padding: 0px; box-sizing: border-box;">Belirsizlik ve dalgalanma</h2>2025 yılına, “Trump 2.0” olarak adlandırılan, belirsizliği âdeta roket hızıyla yükselten süreç damgasını vurdu. Ocak ayında Trump’ın göreve başlamasıyla dünya belirsizlik endeksleri sert bir sıçrama yaşadı. Ticaret ve ekonomi politikalarındaki belirsizlikler zaman içinde bir miktar azalsa da hâlâ pandemi döneminin bile üzerinde, tarihî zirvelerini koruyor. Daha da önemlisi, ağırlıklı olarak ekonomi dışı faktörlerden etkilenen küresel belirsizlik endeksi zirveleri bırakmıyor. Jeopolitik riskler ve öngörülemeyen diplomatik ve uluslararası gelişmeler hem küresel ekonomik görünümü hem finans piyasalarını ciddi biçimde etkilemeye devam ediyor.Yüksek belirsizliğin hâkim olduğu dönemler, farklı senaryoların her an gündeme gelebileceği süreçlerdir. Bu durum, özellikle finansal piyasaların senaryolar arası geçişleri hızlı fiyatlamasına imkân tanır. Bir başka ifadeyle, dalgalanma belirsizliğin en önemli sonuçlarından biridir. 2025 yılı boyunca hisse senetlerinden emtialara, döviz paritelerinden kripto varlıklara kadar çok sert dalgalanmaların yaşandığı bir dönemi geride bırakmak üzereyiz.Belirsizlik algısı yüksek seviyelerde seyrini koruyor ve düşmesi için somut bir neden henüz görünmüyor. Dolayısıyla 2026 yılında da finansal piyasaların dalgalı bir seyir izlemesi şaşırtıcı olmayacaktır. Böyle dönemler özellikle doğrudan yatırım iştahını azaltır. Nitekim son yıllarda uluslararası yatırım artış oranlarındaki yavaşlama 2025’te de devam etti. Bu yatırım yapılmadığı anlamına gelmese de artış hızının düşmesi yatırımcı algısı açısından önemli bir sinyal veriyor. 2026 yılında da benzer bir eğilim görmek sürpriz olmayacaktır; yatırımcılar için “bekle-gör” politikasının ana strateji olmayı sürdüreceği anlaşılıyor.<h2 data-end="2188" data-start="2128" fr-original-style="" style="margin: 0px; color: rgba(0, 0, 0, 0.85); font-weight: 500; padding: 0px; box-sizing: border-box;">Verimlilik artışı büyüme ve düşük enflasyonu destekliyor</h2>2025’te Trump’ın yeniden başlattığı ticaret savaşıyla birlikte gümrük vergilerinde ciddi artışlar gördük. Nisan’dan Ocak’a kadar inişli çıkışlı fakat ortalamada yükselen gümrük vergileri, normal koşullarda küresel büyüme üzerinde baskı yaratması ve enflasyonu yukarı çekmesi beklenen bir tablo oluştururdu. Ancak yıl içinde gelen tahminler ve öncü göstergeler, bu beklentilerin tam anlamıyla gerçekleşmediğini gösteriyor. Küresel büyümenin yalnızca çok hafif bir yavaşlama sergilemesi, enflasyonun ise düşük seviyelerde kalmaya devam etmesi bekleniyor. Türkiye ve Arjantin hariç G20 ülkelerinde 2025 yılı enflasyon beklentisi ortalama %2,2; 2026 için ise %2,6 seviyesinde. OECD ve IMF’nin büyüme tahminleri de 2024, 2025 ve 2026 için ortalama %3 civarında seyrediyor. Özetle, ufukta bir resesyon görünmüyor; küresel büyüme gücünü koruyor, enflasyon birçok gelişmiş ülkede hedeflere yakın seyrediyor. ABD’de enflasyonun %3 seviyelerinde olması bir miktar hedef üstü olsa da dünyanın ikinci büyük ekonomisi Çin’de deflasyonist eğilimler dikkat çekiyor. Başta robotlar ve yapay zekâ olmak üzere teknolojik gelişmelerin ciddi bir verimlilik artışına yol açması bir taraftan maliyetleri düşürerek enflasyona baskı yaparken diğer taraftan büyümeye destek oluyor.<h2 data-end="3497" data-start="3448" fr-original-style="" style="margin: 0px; color: rgba(0, 0, 0, 0.85); font-weight: 500; padding: 0px; box-sizing: border-box;">Orta vadede büyüme üzerinde riskler artabilir</h2>2026 yılı için ortaya çıkan tablo, görece güçlü büyüme ve düşük enflasyon senaryosuna işaret ediyor. Bununla birlikte, Çin, Japonya, Fransa ve İtalya gibi büyük ekonomilerde kamu harcamalarındaki artış, siyasi ve jeopolitik gelişmeler büyüme üzerinde farklı kanallardan baskı oluşturmaya başlamış durumda. Bu unsurların 2026’nın ikinci yarısından itibaren küresel büyüme ve ticaret üzerinde daha belirgin bir baskıya dönüşme ihtimalini göz ardı etmemek gerekiyor.<h2 data-end="3996" data-start="3964" fr-original-style="" style="margin: 0px; color: rgba(0, 0, 0, 0.85); font-weight: 500; padding: 0px; box-sizing: border-box;">Avro–Dolar paritesine dikkat</h2>Parite tarafında ise, ABD Yüksek Mahkemesi’nin Trump’ın gümrük vergilerinin devam edip edemeyeceği ve kurul üyelerini görevden alma yetkisine ilişkin vereceği kararlar kritik önem taşıyor. Bu kararlar, hem Trump’ın gücünün hem de belirsizlik seviyesinin şekillenmesinde belirleyici olacak. Trump’ı güçlendiren bir karar, 2025 boyunca gördüğümüz doların değer kaybının devamını getirebilir. Tersi bir karar ise ABD’nin kurumsal yapısına ilişkin kaygıları azaltarak, ticaret savaşı risklerini düşürüp dolarda toparlanma yaratabilir. Pariteye ilişkin daha net resmin Ocak–Şubat aylarında ortaya çıkacağını öngörüyoruz.<h2 data-end="4632" data-start="4615" fr-original-style="" style="margin: 0px; color: rgba(0, 0, 0, 0.85); font-weight: 500; padding: 0px; box-sizing: border-box;">Balon var mı?</h2>Finansal piyasalarda 2026’nın dalgalı bir yıl olacağını belirtmiştik. Hisse senedi piyasalarından emtialara kadar dalgalanmanın sürmesini bekliyoruz. Bununla birlikte, güçlü büyüme ve düşük enflasyon senaryoları, finansal piyasalarda risk iştahının kalıcı biçimde çökmeyeceğine işaret ediyor. Sert düzeltmeler yaşansa bile büyük çaplı bir balon patlaması olasılığını şimdilik düşük görüyoruz. Yapay zekâ ve teknoloji alanındaki hızlı gelişme ve fiyatlamalar, bir balon ihtimalini akla getiriyor; ancak bunun tam olarak ne zaman gerçekleşeceğini öngörmek güç. Tahminimiz, büyümenin sürdüğü ve enflasyonun düşük seyrettiği bir tabloda risk iştahının genel olarak devam edeceği; fakat sert dalgalanmaların yeni normal olarak karşımıza çıkacağı yönündedir.<h2 data-end="5429" data-start="5388" fr-original-style="" style="margin: 0px; color: rgba(0, 0, 0, 0.85); font-weight: 500; padding: 0px; box-sizing: border-box;">Şartlar değerli madenleri destekliyor</h2>Bu kadar belirsizliğin ve oynaklığın olduğu bir ortamda, hem daha kurumsal hareket etmek zorunda olan merkez bankalarının hem de güvenli liman arayan yatırımcıların altın ve gümüş gibi değerli madenlere olan talebinin önemli ölçüde azalmayacağını düşünüyoruz. Bu talep, fiyatların dalgalı da olsa yukarı yönlü eğilimini korumasını sağlayacaktır.

2025 yılının sonlarına gelmiş bulunuyoruz. Pandemi öncesinde başlayan ve pandemiyle birlikte tüm dünyada daha da belirginleşen bir değişim döneminin içinden geçmeye devam ediyoruz. “Büyük Sıfırlama” ya da uluslararası literatürdeki adıyla The Great Reset tartışmaları hâlen gündemdeyken, bu döneme damga vuran bir yılı daha geride bırakıp yenisine hazırlanıyoruz.

2026 yılında küresel ekonomi ve finansal piyasalar

Bu aralar küresel finansal piyasalarda rüzgârlar ara ara ters yönden esiyor. Japonya gibi ülkelerin ekonomik performansına ilişkin kaygılardan, Fed’in faiz indirimlerine ara verme ihtimaline kadar birçok unsur bu ters rüzgârda etkili oluyor. Fakat en önemli unsurlardan birisi, ABD hisse senedi piyasasında “Muhteşem Yedi” olarak da bilinen teknoloji hisselerinin ara ara sert satışlara maruz kalması; ortalamada hisse senedi endekslerini de aşağı çeken ana faktör oluyor. Özellikle çip üreticisi olan ve yapay zekâ uygulamalarında önde giden başta NVIDIA ve AMD gibi şirketler olmak üzere “Acaba yapay zekânın günümüzdeki ve gelecekteki rolü çok mu abartılı? Söz konusu şirketlerin değerlemelerinde çok aşırı bir noktaya mı ulaşıldı? Burada bir balon var mı yok mu? Teknoloji hisselerinde çöküş olur mu olmaz mı?” gibi tartışmalar öne çıkan ana unsurlar olmaya başladı.Yapay zekâda bir balon olasılığı yüksek. Soru: Şu anda mı oluyor, gelecekte mi olur?İçinde bulunduğumuz süreçte çok büyük bir teknolojik devrim yaşadığımız kesin. Dolayısıyla bu devrimi mümkün kılan ve bu süreçte önde olan teknoloji firmalarının değerlemelerinin güçlü olması da çok şaşırtıcı değil. Geçmişte demiryollarının devreye girmesi, elektriğin icadı, internetin hayatımıza girmesi gibi gelişmelerde de finansal piyasalarda balonlar oluştuğunu biliyoruz. İçinde bulunduğumuz süreçte de böyle bir balonun oluşma ihtimali yüksek. Fakat bunun şu anda mı olduğu, yoksa daha zaman mı olduğu en kritik sorulardan birisi olarak karşımızda duruyor.Bir fiyatın aşırı şişip şişmediğinin önemli göstergelerinden bir tanesi arz–talep dengesidir. Mevcut verilere baktığımızda, yapay zekâ uygulamaları başta olmak üzere bulutta veri depolamaya kadar çok yoğun talebin olduğu bir dönemdeyiz. Çip üreticileri arzda sıkıntı yaşamazken veri merkezleri talebe yetişemiyor. Bunun en temel nedenlerinden birisi enerji yetersizliği gibi görünüyor. Teknoloji şirketleri güneş panellerini uydu yörüngelerine yerleştirerek çok daha ucuz ama aynı zamanda çok daha fazla enerji elde etmenin peşindeler. Dev teknoloji firmalarının aralarında milyarlarca dolarlık anlaşmalar yaptığını düşünecek olursak, bu yatırımların çok hesapsız kitapsız bir çerçevede olmadığı da açıktır.Yapay zekânın getiri–maliyet analizi ve değerlemesi üzerine birçok tartışma sürüyor ve devam edecektir. Son günlerde 2008 krizini tahmin ederek ünlenen Michael Burry’nin teknoloji hisselerinde satış yapması ve bunun gerekçelerinden birisi olarak da bu şirketlerin kârlılıklarının son yıllarda abartıldığına dair görüşleri oldu. Özellikle GPU grafik veri işlemcilerinin amortisman sürelerinin uzatılmasının gerçekçi olmadığı ve son üç yıldır bunu yapan şirketlerin kârlarını şişirdiği yönündeki açıklamaları piyasa üzerinde etkili oldu. Bu görüşte bir haklılık payı olabilir; fakat söz konusu firmaların bu işlemcileri bahsedilen amortisman süresinden de uzun bir süre devrede tutması, geçmiş bilgilerin belki de çok doğru olmadığını ve gerçekten de bu amortismanın uzadığını bize gösteriyor. Bunu zaman içerisinde göreceğiz.Fakat yukarıda da bahsettiğimiz gibi teknoloji ve onun alt bileşenlerinin arz–talep dengesine baktığımızda, dünya ekonomisinde yeni teknolojilere doygunluk noktasından çok uzakta olduğumuzu söylemekte herhalde yanlış olmayacaktır. Bu çerçevede yaşanan gelişmelerin sert düzeltmeler olabileceğini, fakat bir balonun patlaması olmayabileceği yönündeki görüşümüzü korumaya devam ediyoruz. Geçmişte benzer teknolojik devrimlerde olduğu gibi bir balonun oluşması ve bunun patlama olasılığı çok yüksek. Resesyonun ufukta göründüğü dönemlerin bu tür bir gelişme için daha fazla ortam yarattığını biliyoruz. Şu anda ufukta bir resesyon yok ama bu potansiyeli artıracak münferit bazda ülke örneklerinde olumsuz sinyaller var. Yakından izlemeye devam edeceğiz.

Bu aralar küresel finansal piyasalarda rüzgârlar ara ara ters yönden esiyor. Japonya gibi ülkelerin ekonomik performansına ilişkin kaygılardan, Fed’in faiz indirimlerine ara verme ihtimaline kadar birçok unsur bu ters rüzgârda etkili oluyor. Fakat en önemli unsurlardan birisi, ABD hisse senedi piyasasında “Muhteşem Yedi” olarak da bilinen teknoloji hisselerinin ara ara sert satışlara maruz kalması. Bunda "Acaba yapay zekânın günümüzdeki ve gelecekteki rolü çok mu abartılı?" tartışmalarının da etkisi büyük. 

Teknoloji hisselerinde balon var mı?

Bu hafta başında gelen Satınalma Yöneticileri Endeksi (PMI) verileri, sanayide 19 aydır daralmanın devam ettiğini gösterdiği gibi, izlenen 12 ana sektörün tamamına da yayıldığını gösterdi. Ülkemizin mal ihracatının neredeyse %97-98’i sanayi ürünlerinden oluşuyor. Aslında ihracatçının sorunu, sanayicinin sorunu demek. Cumhuriyetin ilk yıllarından itibaren bağımsız ve kendi kendine yeterli bir sanayiye sahip olma çerçevesinde oluşturulan ekonomi politikalarımız, çok güçlü ve bölgesinde rekabet gücü çok yüksek bir sanayi oluşturmayı başardı. Yüksek teknoloji ürünler grubunda savunma sanayii hariç istediğimiz noktadan oldukça uzak olmamıza rağmen, bunun dışındaki alanlarda oldukça rekabetçi, ürün çeşitliliği yüksek ve dünyada birçok pazara ulaşabilen bir sanayi ve ihracata sahip olduk. Son yıllarda bu gücün ciddi baskı altında olduğunu da izliyoruz. Faiz indirimiyle başlayan yüksek enflasyon döneminin getirdiği maliyet baskısı ve enflasyonu indirmekte kur politikasını devreye sokunca, reel olarak değerlenen TL’yi ana araçlardan birisi haline getirince, ülkemiz TL bazında pahalılaşma kadar döviz bazında da pahalılaşan bir noktaya geldi.Tüm dünyada teknolojik gelişmelerin de etkisiyle baskı altında kalan enflasyona karşın, bizim fiyat rekabetine giremememiz, değil fiyat indirmek, döviz bazında artırma ihtiyacı duymamız, rekabet gücümüze ciddi zarar vermeye başladı. İhracatçılarımız mevcut anlaşmalarını sürdürmek, piyasa paylarını korumak amacıyla da belki düşük kârlarla, belki bir kısmı zararına da olsa satışlarına devam ediyor.Geçmişte neden yeterince katma değerli ürüne dönmedik, kaynaklarımızı verimli bir şekilde neden kullanmadık gibi konular elbette çok haklı tartışmalar. Fakat bugün geldiğimiz noktada sanayinin ve ihracatın ayakta kalabilmesi için küresel rekabet sürecine tekrar güçlü bir şekilde dahil olmamız gerekiyor. Rekabetin önemli bir unsuru yüksek teknolojili ve katma değerli ürün yaratmakken, diğer önemli bir unsuru fiyat rekabetidir.&nbsp;Bu konuda son dönemde en güzel örneklerden birisi, dünyanın en yüksek teknolojili ve katma değerli ürünlerini üretme gücüne sahip olan Çin’in bile fiyat rekabetine girebilmek için parasını, yuanı, değersiz tutma gayretleri ve ihracatçısına “gerekirse fiyat indirin, zararına da olsa satın; farkı neyse ben vereceğim” diyerek ülke ve bölge bazında adeta terzi usulü bir destek uygulamasıdır. Yüksek teknolojinin en üst noktasına dahi ulaşsanız, fiyat rekabetine giremediğiniz zaman piyasada yer tutabilmenizin ve gücünüzü koruyabilmenizin çok kolay olmadığı bir dünyadayız.Verilere baktığımızda, ülkemiz ihracatında bir düşüş gözlemlemiyoruz, hatta hafif de olsa artışın devam ettiğini izliyoruz. 2022 yılında 250 milyar dolar civarı olan ihracatımızın, en son 12 aylık verilerle 269 milyar dolar civarına geldiğini görüyoruz. Yılda %3-4 civarında bir büyüme kaydedildiğini izliyoruz. Bunun içerisinde parite etkisi olsa bile yukarı yönlü bir hareketin olduğunu söylemek mümkün. Bunca zorluğa rağmen bu performansın arkasında, biraz önce de belirttiğimiz gibi pazarını kaybetmek istemeyen ve taahhütlerini yerine getirmeye çalışan sanayici ve ihracatçının olduğunu tekrar vurgulamak gerekiyor.Dört yılda yaklaşık 20 milyar dolarlık ihracat artışı yaşanmış durumda. Dünya ekonomisinin geçtiğimiz yıl yaklaşık 108 trilyon dolarlık bir büyüklükte olduğunu, bu büyüklüğün içerisinde ihracatın yaklaşık %25 paya sahip olarak 25 trilyon dolar civarında olduğunu tekrar hatırlayalım. Önümüzdeki 25 yılda küresel ekonominin döviz bazında büyüyerek 230-240 trilyon dolar civarına ulaşması bekleniyor. Bu rakamın dörtte biri yaklaşık 60 trilyon dolar civarı edecek. Bugün 25 trilyon dolarlık dünya ihracatında yaklaşık %1 paya sahip olan ülkemizin, 2050 yılında %1 payını koruyabilmesi için 600 milyar dolarlık bir ihracat seviyesine yükselmesi gerekiyor.&nbsp;Yani önümüzdeki 25 yılda 330 milyar dolarlık bir ihracat artışı yapmamız gerekiyor. Bunun anlamı, yılda en az 15 milyar dolarlık bir artışla ilerlememiz gerektiğidir. Bizim 20 milyar dolarlık artışı dört yılda yaptığımızı düşünecek olursak, eğer rekabet gücümüzde tekrar güçlü bir artış sağlayamazsak bu %1’i bile korumamızın zor olabileceğini vurgulamak gerekiyor.&nbsp;Bir başka ifadeyle, ihracatımızın çift haneli artması gereken bir dönemdeyiz. Baktığımızda artışın %3-4’lerde kaldığını ve bunun içinde parite etkisi olduğunu, sürdürülebilirliği anlamında ciddi kuşkuların bulunduğunu da görüyoruz. İhracatın bu artışında otomotiv, kimya gibi 4-5 ana sektörün öne çıktığını ve burada da 10 civarında firmanın büyük paya sahip olduğunu düşünecek olursak, sanayinin geneli ve KOBİ bazında birçok firmanın bu süreçten faydalanamadığını ve zorluğun genele yayıldığını görmemiz mümkün. Sanayi ve ihracat politikalarımızı tekrar gözden geçirmemiz, bunun için de kur politikası dahil genel ekonomi politikası çerçevesini yeniden düşünmemiz gereken bir dönemdeyiz.

İhracatçının sorunu sanayicinin sorunu demek.Bu hafta başında gelen Satınalma Yöneticileri Endeksi (PMI) verileri ise, sanayide 19 aydır daralmanın devam ettiğini gösterdiği gibi, izlenen 12 ana sektörün tamamına da yayıldığını gösterdi.

Sanayimiz ve ihracat verilerinde genel gidişat

Bir süredir “acaba nasıl bir karar alacak?” diye merak edilen Merkez Bankamız, dünkü toplantıyla bir hafta vadeli repo ihale faiz oranını %40,5’ten %39,5’e indirerek 100 baz puanlık bir faiz indirimi yaptı. TCMB, gecelik vadede borç verme faiz oranını %43,5’ten %42,5’e; gecelik borçlanma faiz oranını ise %39’dan %38’e düşürerek asimetrik faiz koridorunu sürdürmeye devam etti. Gecelik borç verme faiz oranının haftalık repo faiz oranına göre görece yüksek kalması, Merkez Bankası’nın ihtiyatlı duruşunu koruduğuna işaret ediyor.TCMB’nin politika faizinde sınırlı bir indirime gitmesi yönündeki beklenti yaygındı. Hatta son dönemde ağırlıklı görüş, 100 baz puanlık indirim yönündeydi. Dolayısıyla kararın piyasalar üzerindeki etkisi nötr oldu; beklentiler fiyatlara önceden girdiği için önemli bir yansıma izlemedik. Karar kadar merakla beklenen bir diğer konu ise TCMB’nin duyurusunda mevcut durumu nasıl yorumlayacağı ve önümüzdeki döneme ilişkin nasıl bir sinyal vereceğiydi. Merkez Bankası, elindeki politika araçlarıyla en fazla kontrol gücü bulunduğu talep koşullarının dezenflasyonist olduğunu, ancak dezenflasyon sürecinin yavaşladığını belirtiyor. Başta gıda olmak üzere, özellikle hizmet sektöründeki fiyat gelişmelerinin enflasyon beklentileri ve fiyatlama davranışları üzerindeki riskleri artırdığına vurgu yapıyor.Merkez Bankası’nın Ağustos 2025 Enflasyon Raporu’nda yıl sonu için belirlediği %25–29 bandının üzerinde, muhtemelen %32 civarında bir enflasyonla yılı tamamlayacağız. Bu görünüm, birkaç ay içerisinde ciddi bir sapma anlamına geliyor. Bu çerçevede TCMB’nin bu toplantıyı pas geçmesi kanaatimizce gerekliydi ve mümkündü; ancak karar indirim yönünde oldu. Metne baktığımızda dezenflasyon sürecinin devam ettiği, ara hedeflere ulaşma konusunda TCMB’nin şu aşamada büyük bir risk görmediği anlaşılıyor. Bu kapsamda, Merkez Bankası’nın gelecek yıl sonu ara hedefinin %16 olduğunu ve %13–19 bandında bir enflasyon beklediğini hatırlatalım.Merkez Bankası’nın risk algısını, enflasyon beklentilerinin yüksekliği ve fiyatlama davranışlarındaki gelişmeler artırmış durumda. Bu algı devam ederse, önümüzdeki dönemde faiz indirim süreci sona erebilir. Yayınlanan duyurudan bu sinyali almak mümkün. Fakat ara hedeflere ulaşmak için önümüzde bir yıldan fazla süre olması nedeniyle, TCMB’nin “sert fren” yerine kademeli ilerleme ve duruma göre karar alma yaklaşımını benimsediği görülüyor. Her zamanki gibi, basın duyurusunda “enflasyon hedeflerine ulaşacak sıkılıkta bir para politikası” vurgusu yer alıyor. Bu durum, faiz indirimi yapılmayacağı anlamına gelmiyor; indirimin boyutu ve temposu konusunda bir sinyal veriyor. Enflasyon görünümünün ara hedeflerden belirgin şekilde sapması durumunda, para politikası duruşunun sıkılaştırılacağı da vurgulanmış. Önümüzdeki aylarda enflasyonun %20’nin üzerinde seyretmesi 2026 sonu için belirginleşirse, Merkez Bankası yeniden faiz artırımına gidebilir. Ancak siyasi ve jeopolitik gelişmelerin böyle bir karara ne kadar imkân tanıyacağı tartışmalı bir konu.Aslında mevcut ölçüdeki faiz indiriminin, reel sektörün finansman maliyetini belirgin biçimde değiştirme gücü bulunmuyor. Dün gerçekleşen faiz indirimi de mevduat ve kredi faizlerine ya sınırlı yansıyacak ya da hiç yansımayacak. İçinde bulunduğumuz süreçte ana sorun, paranın fiyatı yani faiz kadar miktarıdır. Bu çerçevede makro ihtiyati politikaların, iç tüketimi sınırlayacak şekilde kredi arzını yönetmeye çalışması; buna karşın sanayinin ve reel sektörün ihtiyacı olan krediyi genişletmesi yerinde bir politika olabilir. Ancak Merkez Bankası’nın karar duyurusunda, makro ihtiyati politikalar konusunda şu aşamada bir değişiklik sinyali alınmıyor.Sonuç olarak, hem finansal piyasalarda hem reel tarafta etkisi nötr olan, ancak daha sıkı ve güçlü bir para politikasına ihtiyaç duyduğumuz bir dönemdeyiz.

Bir süredir “acaba nasıl bir karar alacak?” diye merak edilen Merkez Bankamız, dünkü toplantıyla bir hafta vadeli repo ihale faiz oranını %40,5’ten %39,5’e indirerek 100 baz puanlık bir faiz indirimi yaptı. TCMB’nin politika faizinde sınırlı bir indirime gitmesi yönündeki beklenti yaygındı. 

Merkez Bankası durmadı ancak yavaşladı

Eylül – Ekim ayları enflasyonun mevsimsel olarak yükseldiği aylardır.&nbsp;Veriler, mevsimsellikten arındırıldığında da fiyat artış eğiliminde bir yükselme olduğuna işaret ediyor. Üstelik bu eğilim, Haziran ayından bu yana devam ediyor. Mevsimsellikten arındırılmış enflasyon verileri, aylık ve üç aylık bazda 2024 yılında sert düşüş gösterdikten sonra 2025 yılında yatay, son aylarda ise %2–2,5 bandında yukarı yönlü bir eğilim izliyor.Veriler, resmi rakamlarla enflasyonun yıllık %25–30 bandında bir noktaya oturmaya başladığına işaret ediyor. Hizmet sektörü enflasyonunun bu rakamın çok üzerinde, %45 civarında olduğunu; hanehalkı enflasyon beklentilerinin yıllık %55 civarında seyrettiğini; kur politikasında artık TL’nin değerlenmesi değil, değer kaybetmemesi yönünde bir gelişme olduğunu; sanayi üretimindeki baskının enflasyona arz yönlü baskıları da artırdığını düşünecek olursak, enflasyona ilişkin risklerin yukarı yönlü olduğunu söylemek yanlış olmayacaktır.Verilerin detayına bakacak olursak, TÜFE’de aylık artışın %3,23, yıllık artışın ise %33,29’a yükseldiğini izliyoruz. On aylık kümülatif TÜFE enflasyonu %25,43 oldu. Artışta en büyük etkenlerden birisi, gıda sektöründe izlenen %4,62’lik aylık artıştı. İTO’nun yayınladığı enflasyon endeksinde de, Türk-İş’in yayınladığı dört kişilik bir ailenin yoksulluk ve açlık sınırını ölçen endekslerde de gıda sektöründeki artışın %3–4 bandında yüksek geldiğini görmüştük. TÜİK verileri de bunu teyit etmiş oldu.Yıl içerisinde gıda sektörünün yarattığı stresin, gerek yapısal nedenlerle gerek iklimsel faktörlerle, negatif yönde sürpriz yaratmaya devam ettiğini izliyoruz. Asıl büyük artış, aylık bazda %17,90 ile eğitim sektöründen geldi. Artış oranı yüksek olmasına rağmen, eğitimin endeksteki ağırlığının düşük olması, artışın toplam enflasyona etkisini yalnızca 0,48 puanda tuttu. Eğitimin yıllık artış oranı da %66 oldu.Bunun yanında aylık %2,68 oranında artan lokanta ve otel fiyatları ile %2,81 oranında artan ulaştırma fiyatları, hizmet sektörlerinin enflasyon üzerinde ciddi baskı oluşturmaya devam ettiğini gösteriyor. Hafif de olsa yıllık enflasyonun tekrar yükselme eğiliminde olması, yıl sonu enflasyon beklentilerini %29’lardan %31’lere doğru çıkarmış görünüyor. Bu durumda Merkez Bankası’nın %35–36 seviyelerine indirmesi beklenen politika faizini en fazla %37–38 bandına kadar indirebileceğini, Ekim ayında da indirimlere en sert freni getirebileceğini düşünüyoruz.<h3 data-end="2582" data-start="2553" fr-original-style="" style="margin: 0px; color: rgba(0, 0, 0, 0.85); font-weight: 500; padding: 0px; box-sizing: border-box;">Arz yönlü baskı artıyor</h3>Üretime yönelik verilerde açıklanan imalat sanayi satın alma yöneticileri endeksi, hem eşik değeri olan 50’nin altında kalarak hem de gerileyerek sanayideki sorunların devam ettiğini gösterdi. Eylül ayı Satınalma Yöneticileri Endeksi’nde (PMI – Purchasing Managers Index) öne çıkan önemli noktalar; yeni siparişlerin durgun talep koşulları nedeniyle yavaşlaması, istihdam ve satın alma faaliyetlerinde düşüş, satış fiyatlarında ise son beş ayın en hızlı artışının görülmesiydi.İzlenen 10 ana sektörden gıda dışındaki tümünde PMI verilerinin negatif bölgede kalmaya devam ettiğini, yalnızca gıdanın pozitif tarafta kaldığını izliyoruz. Gıda sektörünün daha az esnek olan talebi, bu sektörü görece negatif etkilerden korurken, en olumsuz tablonun 40,6 değerindeki PMI verisiyle tekstil sektöründe olmaya devam ettiğini görüyoruz.<h3 data-end="3491" data-start="3424" fr-original-style="" style="margin: 0px; color: rgba(0, 0, 0, 0.85); font-weight: 500; padding: 0px; box-sizing: border-box;">Eylül ayında otomobil satışlarında rekor: İç talep canlanıyor</h3>Bununla birlikte, talep göstergelerinden otomobil satışlarında rekorlar gelmeye devam ediyor. Otomotiv Distribütörleri ve Mobilite Derneği (ODMD), Ocak–Eylül döneminde otomobil ve hafif ticari araç satışlarının geçen yılın aynı dönemine göre %10 artarak 927 bin adede ulaştığını gösteriyor. Eylül ayındaki artış %26,77 ile 88 bin 274 oldu.Eylül ayı artışının ilk on aylık artış ortalamasının üzerine çıkması, talepteki canlanmanın artarak devam ettiğini gösteriyor. Yine öncü göstergelerden konut satışlarında da benzer eğilimi son aylarda izlemeye devam ediyoruz.Özetle, arz tarafında baskı artarken talepte canlanma sinyalleri güçleniyor. Veriler, enflasyonla mücadelenin daha zorlu bir dönemece geldiğimizi; bu dönemeçten geçebilmek için ekonomi politikalarında bir kurgu değişimine ve kapsamlı bir reform sürecine ihtiyaç duyduğumuzu bir kez daha ortaya koyuyor.

Eylül – Ekim ayları enflasyonun mevsimsel olarak yükseldiği aylardır. Veriler, mevsimsellikten arındırıldığında da fiyat artış eğiliminde bir yükselme olduğuna işaret ediyor. Üstelik bu eğilim, Haziran ayından bu yana devam ediyor.

Dezenflasyondan enflasyona doğru

Merkez Bankamız Eylül ayı sektörel enflasyon beklentileri raporunu açıkladı. Buna göre, piyasa katılımcıları 12 ay sonrası için enflasyon beklentilerini bir önceki aya göre 0,59 puan azaltarak %22,25 seviyesine çekti. İmalat sanayine dayanan reel sektör enflasyon beklentileri bir önceki aya göre 0,90 puan azalarak %36,80 olarak açıklandı. Hanehalkının, yani bizlerin, 12 ay sonrası için enflasyon beklentileri ise 1,08 puan azalarak %52,99 olarak duyuruldu. Merkez Bankamızın 2026 sonu enflasyon ara hedefinin %16 olduğunu dikkate alacak olursak, 12 ay sonrası tahminin %19’lar civarında olduğunu söyleyebiliriz.<img src="https://images.aposto.com/2025/8/4/1758836845775.png" style="display: block; vertical-align: top; margin: 5px auto; text-align: center; width: 100%; max-width: 550px; border-style: none; position: relative; cursor: pointer; padding: 0px 1px; box-sizing: border-box;" ratio="1.97" width="550" fr-original-style="display: block; vertical-align: top; margin: 5px auto; text-align: center; width: 100%; max-width: 550px;" fr-original-class="fr-draggable">Kaynak: TCMBBundan yaklaşık 7-8 yıl önce, özellikle reel sektörün ve finans sektörü piyasa katılımcılarının enflasyon beklentileri %10’lar civarında ve birbirine çok yakındı. Fakat içinde bulunduğumuz süreçte aradaki fark ciddi biçimde açıldı. Hanelerin enflasyon beklentisi hep yüksek olur ama hiç bu kadar piyasa beklentilerinin ve Merkez Bankası tahminlerinin üzerine çıkmamıştı.<h2 data-end="1173" data-start="1113" fr-original-style="" style="margin: 0px; color: rgba(0, 0, 0, 0.85); font-weight: 500; padding: 0px; box-sizing: border-box;">Toplum dezenflasyonu görüyor ama oranlarda anlaşamıyor</h2>Veriler, uzun süredir reel sektörün ve vatandaşın hissettiği enflasyonla gelen enflasyon arasında bir farka işaret ediyor. Ağırlıklı olarak finans sektöründen oluşan piyasa katılımcılarının enflasyon beklentilerinin görece düşük olması, bu tahminlerin hareket noktasının mevcut manşet enflasyon rakamlarını referans alarak üretilmesinden de kaynaklanıyor. Reel sektör ve haneler ise başlangıç noktasını hissettikleri enflasyona göre alıyor ve ona göre bir tahminde bulunuyorlar. Verilere bakacak olursak aslında uzun süredir toplumun tüm kesimlerinin — piyasa katılımcıları, reel sektör ve haneler — enflasyon beklentilerindeki inişi gözlemleyebiliyoruz. Yani hemen herkes bir dezenflasyon sürecinde olduğumuzu kabul ediyor. Fakat başlangıç noktası farklı yerlerde oluşuyor.<h2 data-end="2037" data-start="1964" fr-original-style="" style="margin: 0px; color: rgba(0, 0, 0, 0.85); font-weight: 500; padding: 0px; box-sizing: border-box;">Hanelerin enflasyon beklentisinde hizmet sektörünün ağırlığı yüksek</h2>Benzer bir anketi Koç Üniversitesi de yapıyor. Koç Üniversitesi’nin anketinde, hanelerin Eylül ayı verilerine göre 12 ay sonrası için enflasyon beklentileri %59 seviyesinde bulunuyor. Aslında Merkez Bankası ve Koç Üniversitesi tahminleri arasındaki fark çok yüksek değil. Özetle, haneler tarafında ortalama %55-56 civarında 12 ay sonrası için bir enflasyon bekleniyor. Koç Üniversitesi’nin anketinde hanelerin “Son bir yılda enflasyon ne oldu?” sorusuna verdiği yanıtlar, %70 oranında bir enflasyon algılandığına işaret ediyor. Dolayısıyla, Merkez Bankası’ndaki yanıtlar da son bir yılda buna yakın bir enflasyon beklentisine işaret ediyor görünüyor. Yine Koç Üniversitesi’nin anketinde bu yıl sonu enflasyon beklentisi %65 olarak açıklanırken, piyasadaki beklentiler %30 civarında bulunuyor. Hanelerin mevcut enflasyon algısına baktığımızda, bunun ağırlıklı olarak hizmet sektörlerinden geldiğini söylemek çok yanlış olmayacaktır. Aşağıdaki tablodan da izlenebileceği gibi TÜİK verilerinde son 12 aylık ortalamalara baktığımızda hizmet sektörü enflasyonu %60’lara yakın seyrediyor.<img src="https://images.aposto.com/2025/8/4/1758836966537.png" style="display: block; float: none; vertical-align: top; margin: 5px auto; text-align: center; width: 100%; max-width: 550px; border-style: none; position: relative; cursor: pointer; padding: 0px 1px; box-sizing: border-box;" ratio="2.19" width="550" fr-original-style="display: block; float: none; vertical-align: top; margin: 5px auto; text-align: center; width: 100%; max-width: 550px;" fr-original-class="fr-draggable">Örneğin, kiralardaki artış oranı %92, lokanta ve otellerde %45, ulaştırmada %47, kuaför ve benzeri kişisel bakım hizmetlerini de içeren birçok hizmet sektöründe %57 görülüyor. Bu veriler, hanelerin toplam tüketiminde ağırlıkların hizmet sektörüne kaydığına ve bu anlamda TÜİK endeksinin ağırlıklarını ve ürün sepetini güncelleyen bir revizyona ihtiyaç olduğuna da işaret ediyor. Hizmet sektörünün ağırlığının mevcut endekste görece daha düşük oranda olması, gelen ve hissedilen bu rakamlar arasındaki farkın en önemli nedenlerinden birisi gibi görünüyor.<h2 data-end="3768" data-start="3698" fr-original-style="" style="margin: 0px; color: rgba(0, 0, 0, 0.85); font-weight: 500; padding: 0px; box-sizing: border-box;">Beklentilerdeki farklılaşma enflasyonla mücadeleyi zorlaştırıyor</h2>Tüm bu veriler, enflasyonla mücadeleyi görece zorlaştıran bir niteliğe de sahip bulunuyor. Örneğin, mevcut durumda %40 civarında faiz getirisi elde eden bir tasarruf sahibi, stopajı çıkardığımızda %35 civarında bir gelir elde ediyor. 12 ay sonrası için %55 civarında enflasyon bekleyen bir tasarruf sahibi için bunun anlamı %20’ye yakın negatif bir reel faizdir. Yani alım gücünde azalmadır. Bu durum, hanelerin bir kısmını bugünden tüketime yöneltirken, talebin canlı kalmasına imkân sunuyor ve fiyatların düşüşünü sınırlıyor. Diğer taraftan, uygulamakta olduğumuz yönetilen kur sistemi çerçevesinde kur artışının enflasyon ve TL getirilerinin altında kalması, döviz bazında kazandıran yatırımcıyı ithal ürünlere ve/veya ithal hizmetlere daha fazla yönelterek dışarıya bir kaynak çıkışına da yol açıyor. Firmaların, yani ağırlıklı reel sektörün, %40’a yakın enflasyon beklemesi de hem mevcutta karşılaştıkları enflasyonun daha yüksek olduğunu hem de fiyat ayarlamaları için nasıl bir planlama yaptıklarını ya da bütçe yaptıklarını gösteriyor. Merkez Bankamızın Para Politikası Kurulu raporlarında sık sık vurguladığı enflasyon beklentileri ve fiyatlama davranışlarını kontrol etmekteki güçlük tam da bahsettiğimiz bu nedenlerden kaynaklanıyor.İleriki süreçte, sektörel beklentilerin Merkez Bankası hedeflerine yaklaşabilmesi için para politikası dışında maliye politikasına, yapısal reformlara ve enflasyon hesaplamasındaki sepetimizin güncellenmesine de ihtiyaç olduğunu gösteriyor.

Merkez Bankası Eylül ayı sektörel enflasyon beklentileri raporunu açıkladı. Peki bu veri, Türkiye ekonomisi açısından neden çok önemli?

Enflasyon beklentileri neden önemli?

Orta Vadeli Program (OVP)’nin makro hedefleri, TCMB’nin enflasyon hedefleri ve para politikası birbiriyle ne kadar uyumlu ve gerçekçi? &nbsp;Değerlendirmeye çalışalım.&nbsp;Önce OVP'nin büyüme hedefleri ile başlayalım. 2025 büyümesi %3,3 öngörülürken, 2026 tahmini %3,8, 2027 tahmini %4,3 oldu. Ekonomi yönetiminin enflasyon ile mücadelede daha yavaş büyüme istekliliğini de yansıtan bu tahminler mevcut eğilime göre iyimser görünüyor. Öncü göstergeler, 2025 büyümesinin OVP’nin %3,3 olan büyüme tahmininin oldukça üzerinde gittiğine dair sinyaller veriyor. İstanbul Bilgi Üniversitesi olarak haftalık verilerle yaptığımız tahminler 2. çeyrek büyümesini %4,5 öngörüyordu. Gerçekleşme %4,8 oldu. Üçüncü çeyrek tahminimiz %5 üzerinde seyrediyor. Yıllık büyüme %4 üzerinde görünüyor. Önümüzdeki süreçte faiz indirimleri ile büyümenin yavaşlamasını değil, artmasını beklemek daha gerçekçi görünüyor.OVP’de büyümenin %4 civarında olan ortalamada tutulması işsizlikte %8 civarında yatay tahminleri getirmiş. Kendi içerisinde tutarlı bir tahmin. Bununla birlikte, haftada 40 saatten az çalışan eksik istihdamı ve son bir aydır iş aramayıp “iş bulursam çalışırım” diyenleri hesaba kattığımız atıl işgücü ya da geniş tanımlı işsizlik oranı %32’lerde seyrediyor. OVP’de de buna yönelik bazı politika öngörüleri bulunuyor. Önerilerin ana noktası iş aramayı teşvik etmek görünüyor ama temel sorun iş bulma süresinin uzaması gibi görünüyor. Çalışma motivasyonu var ama iş bulmak zor. Sorun işgücü arzı değil, işgücü talebi tarafında.OVP’deki enflasyon tahminleri gelecek 3 yıl için sırasıyla %16, %9 ve %8. Hedefler TCMB ara hedefleri ile aynı ve bu şekilde olması da çok normal. Bununla birlikte, yukarıda da vurguladığımız gibi büyüme sürecinde olacağımız bu dönemde enflasyonu indirebilmek çok kolay bir hedef görünmüyor. Buradaki ana çıkış noktası, TL’nin reel olarak değerli kalmasına dayanan kur politikasının devamı görünüyor. ABD doları bazında 1,9 trilyon dolara çıkması beklenen GSYH’nın 2028 yılında 101 milyar TL’ye ulaşması öngörülüyor. Bu çerçevede hesapladığımız 2025 ve 2026 verileri, bu yıl ortalama dolar kurunun 39 TL, gelecek yıl yaklaşık 46 TL olmasına işaret ediyor. Anlamı, enflasyon hedefleri tutsa bile reel kur endeksinin mevcut değerli eğilimini sürdürmesi oluyor. Şu anda rekabette zorlanan sanayinin önümüzdeki 3 yıl rekabet gücündeki zorlanmaya ne kadar direnebileceği önemli bir tartışma olmaya devam edecek gibi görünüyor.OVP’de cari açığın GSYH’ya oranının %1’ler civarında kalması öngörülmüş durumda. Normal koşullarda bu oran, net hata ve noksan kalemini kattığımızda %2,5 civarına geliyor. İhracatın zorlanmasına rağmen pazar kaybı yaşamamak için mevcut seviyesini koruması da cari açığın GSYH’ya oranının görece düşük kalmasının diğer bir nedeni görülüyor. İhracat ve sanayinin mevcut eğilimini sürdürmesi durumunda cari açığın GSYH’ya oranının düşük seyretmesi mümkün olabilir. Enflasyon ve cari açık hedefleri açısından sanayi ve ihracatın direnme kapasitesi önemli bir parametre olacaktır.OVP’deki diğer bir hedef, bütçe açığının GSYH’ya oranının %4’lerin üzerinden %3’lerin altına inmesi olarak açıklandı. Deprem harcamalarındaki düşüş bu tabloya destek verebilir. Harcamalarda tasarruf eğilimi yatırımlarda izlenirken, sübvansiyon ve cari harcamalarda artış gözleniyor. Yatırımlarda azalma orta vadede verimlilik için, cari harcamaların artma eğilimi ise enflasyon için çok iyi bir haber görünmüyor. Vergi gelirlerindeki artış ile bütçe açığının artmaması amaçlanmış. Bu durum kayıt dışı ile mücadeleden kaynaklanacaksa olumlu bir yapısal iyileşme olur; dolaylı vergilerden gelecekse gelir dağılımı ve enflasyon açısından olumsuz olur.Sonuç olarak, OVP’deki büyüme tahmininden öte gerçekleşen büyümenin daha hızlı olması durumunda —ki eğilim onu gösteriyor— enflasyon ara hedeflerine ulaşılması kolay olmayacaktır. Bu durumda Merkez Bankası kur politikasının, yani TL’nin reel olarak değer kazanmasa bile değer kaybetmemesinin, önemli olacağı söylenebilir. Şu andaki program çerçevesi de buna yakın görünmektedir. Kur politikasının sadece mal değil, hizmet üretimine verdiği zararı da dikkate alacak olursak, kur politikasına ikame olacak, talebi azaltabilecek ve özellikle servet etkisini azaltmaya yönelik kayıt dışıyla mücadelenin çok daha önemli ve yerinde olacağını düşünüyoruz.

Orta Vadeli Program (OVP)’nin makro hedefleri, TCMB’nin enflasyon hedefleri ve para politikası birbiriyle ne kadar uyumlu ve gerçekçi?

OVP’nin makro hedefleri, enflasyon ve para politikası

Dün ekonomik güven endeksi açıklandı. Tüketici ve reel sektör güveninde artış izleniyor. Güven endeksleri mevcut durum algısını ve ekonomideki olası konjonktürel eğilimi yansıtır. Genel anlamda güven endekslerindeki artışı büyüme açısından olumlu bir sinyal olarak alabiliriz. Fakat alt detaylar, zamanlama ve büyüme kompozisyonu açısından önemli bilgiler de içeriyor.<h3 data-end="611" data-start="544" fr-original-style="" style="margin: 0px; color: rgba(0, 0, 0, 0.85); font-weight: 500; padding: 0px; box-sizing: border-box;">Tüketimde mevcut sinyal artış yönünde ama daha fazlası gelecekte</h3>Tüketici güveni ile başlayalım. Düzenli olarak yayınlanan iki tüketici güven endeksinden Bloomberg HT Tüketici Güven Endeksi de TÜİK–TCMB Tüketici Güven Endeksi de Ağustos ayında artış gösterdi, her ikisinde de mevcut durum algısında iyileşme izliyoruz. Siyasi ve jeopolitik risklerin devam ettiği bir ortamda tüketici güvenindeki artışın büyük oranda hisse senedi piyasalarındaki yükseliş ve döviz kurlarındaki göreli istikrardan kaynaklandığını düşünüyoruz. Geleceğe ilişkin beklentiler genelde düşüş eğilimi gösterirken, tüketim eğilimi mevcut durumda da geleceğe yönelik olarak da artış eğilimi gösteriyor. Fakat ağırlıklı artış eğilimi geleceğe yönelik olarak izleniyor. Faiz indirim sürecine girmemiz tüketiciyi daha düşük faiz beklentisiyle kısmen frenlemiş görünüyor. Bu durum aynı zamanda faiz indirimiyle iç talebin daha da artma eğilimine de işaret ediyor.<h3 data-end="1525" data-start="1488" fr-original-style="" style="margin: 0px; color: rgba(0, 0, 0, 0.85); font-weight: 500; padding: 0px; box-sizing: border-box;">Talep dışarıdan değil, içeriden</h3>İktisadi Yönelim Anketi ve buradan hesaplanan Reel Kesim Güven Endeksi de genel anlamda büyümeyi destekleyen sonuçlar içeriyor. İmalat sanayiinde faaliyet gösteren 1.832 iş yeri ile yapılan anketlerden derlenen Ağustos anketi sonuçlarına göre Reel Kesim Güven Endeksi bir önceki aya göre 1,7 puan artarak 100,6 seviyesine yükselmiş görünüyor. Endeksin detaylarına baktığımızda, bir önceki aya göre son üç ay değerlendirmelerinde üretim hacminde, toplam sipariş miktarında artış eğilimi reel kesim güvenini artıran ana faktörler görünüyor. Bununla birlikte, son üç aylık toplam sipariş miktarı artışında iç piyasa sipariş miktarının arttığını, ihracat sipariş miktarının ise düştüğünü görüyoruz. Yine Ağustos ayı verilerine göre mevcut durumda toplam siparişlerde düşüş gözlenirken, iç piyasa sipariş miktarında artış izleniyor. Muhtemelen ihracat sipariş miktarındaki düşüş daha güçlü olduğu için toplam sipariş miktarında da gerileme görülüyor. Bu verileri birleştirdiğimizde, ekonomideki hareketlenmenin iç piyasa siparişlerinden kaynaklandığını gözlemleyebiliyoruz.<h3 data-end="2643" data-start="2607" fr-original-style="" style="margin: 0px; color: rgba(0, 0, 0, 0.85); font-weight: 500; padding: 0px; box-sizing: border-box;">Enflasyon eğilimi olumlu değil</h3>Son gelen konut satış verileri ve otomobil satış verileri de iç piyasadaki bir hareketlenmeyi destekleyen nitelikteydi. Daha faiz indirimleri başlamadan olan bu hareketlenme, para politikasının mevcut sıkışıklık seviyesinin iç talebi kesmekte yeterince güçlü olamadığının bir sinyalini veriyor. Son üç ay eğilimlerinde bir önceki aya göre baktığımızda ortalama birim maliyetlerde de bir yükseliş görüyoruz. Bu enflasyon açısından çok olumlu bir gelişme değil. Dünya emtia fiyatlarının başta petrol olmak üzere genelde yatay seyrettiği bir ortamda ortalama birim maliyetlerdeki artışın döviz kuru kaynaklı olması muhtemel görünüyor. Gelecek üç aya yönelik eğilimlere baktığımızda, bir önceki aya göre üretim ve siparişin tüm alt faktörlerinde gerileme olduğunu görüyoruz. İhracat sipariş miktarının son üç ayda, mevcut durumda ve gelecek üç ayda düşüş göstermesi, sanayinin dış rekabette yaşadığı güçlüklerin devam ettiğinin bir başka sinyali olarak karşımızda duruyor.Geleceğe ilişkin bir başka önemli nokta da yine ortalama birim maliyet ve satış fiyatı eğilimlerinin artma eğiliminde olması. Bir başka ifadeyle ileriki süreç enflasyonda baskıya işaret ediyor. Verilerin bir başka detayında ise geçen yılın aynı dönemi ile karşılaştırdığımızda üretim hacminde, iç ve dış sipariş miktarında artış görüyoruz. Bu veri de yıllık bazlı hesaplanan büyüme rakamlarının artma eğilimini destekleyen nitelikte bulunuyor.<h3 data-end="4109" data-start="4071" fr-original-style="" style="margin: 0px; color: rgba(0, 0, 0, 0.85); font-weight: 500; padding: 0px; box-sizing: border-box;">Yatırım eğiliminde kararlı düşüş</h3>Verilerde dikkati çeken diğer önemli ama çok pozitif olmayan bir nokta da gelecek 12 aydaki sabit sermaye yatırım harcaması ve gelecek üç aydaki istihdam verilerinde izleniyor. Ağustos ayında biraz da sertçe düşüş gösteren bu iki kalem, son aylarda genel bir azalma trendinde bulunuyor. Özellikle 2023 yılının başından bu yana sabit sermaye yatırım harcama eğiliminin düşmesi ve bunun devam ediyor olması, ileriki dönemde verimlilik artışı ve sağlıklı büyüme potansiyeli açısından olumsuz bir haber olarak karşımızda duruyor.<h3 data-end="4677" data-start="4643" fr-original-style="" style="margin: 0px; color: rgba(0, 0, 0, 0.85); font-weight: 500; padding: 0px; box-sizing: border-box;">İnşaat sektörü stok eritiyor</h3>Sektörel güven endekslerine baktığımızda perakende ve hizmet güven endekslerinde artış, inşaat güven endeksinde gerileme izleniyor. Konut satışlarında artış eğilimi varken inşaat sektöründeki güven kaybı; reel olarak gerileyen konut fiyatları ile artan talebe, buna karşın konut arz fazlası nedeniyle sektörün stok eritme eğiliminin arttığına işaret ediyor.

Güven endeksleri mevcut durum algısını ve ekonomideki olası konjonktürel eğilimi yansıtır. Genel anlamda reel sektör ve tüketici güven endekslerindeki artışı büyüme açısından olumlu bir sinyal olarak alabiliriz. Fakat alt detaylar, zamanlama ve büyüme kompozisyonu açısından önemli bilgiler de içeriyor.

Hanehalkı ve reel sektörün iktisadi yönelimleri

Merkez Bankamız 2025 yılı ikinci Enflasyon Raporu’nu dün açıkladı. Her zaman olduğu gibi gerek teknik boyutu gerek içeriği açısından değerli ve kapsamlı bir rapor almış olduk. Bu raporlarda, analizlerimize katkı sağlayacak teknik boyutta önemli bilgiler olduğu kadar, piyasaları yönlendirebilecek bilgiler ve mesajlar da bulunuyor. Özellikle başkanların konuşmaları ve soru-cevap bölümleri, para politikasının yönü konusunda her zaman önemli fikir verme potansiyeline sahip oluyor.<h2 data-end="710" data-start="683" fr-original-style="" style="margin: 0px; color: rgba(0, 0, 0, 0.85); font-weight: 500; padding: 0px; box-sizing: border-box;">İç Talep Yavaşlıyor mu?</h2>Raporda öne çıktığını düşündüğümüz bazı noktaları değerlendirmeye çalışalım. Birincisi, raporda içerideki makroekonomik görünüme ilişkin olarak, yılın ilk çeyreğinde iç talepte görülen yavaşlamanın ikinci çeyrekte de devam ettiği ve dezenflasyon sürecini desteklediği vurgusu bulunuyor. Bu değerlendirme hakkında tereddütlerimiz var. Yılın ilk çeyreğinde Türkiye ekonomisi %2 büyümüştü. İkinci çeyreğe ilişkin öncü göstergeler, büyümenin %4’lere çıktığına işaret ediyor. Büyümede hem üretim hem tüketim kaynaklı nedenler var. Baz etkisiyle ve kısmen yurt dışı talepten kaynaklanan faktörlerle sanayi üretimindeki görece hızlanma, büyümenin bir kaynağını oluştururken; konut satışları ve otomobil satışları gibi öncü göstergeler iç talepte de yukarı yönlü bir kıpırdanma işareti veriyor. Perakende satış endeksi hız kesse bile yukarı yönlü seyrini sürdürüyor. Benzer şekilde, reel ücretlerin artış eğiliminde olduğu tespiti bulunuyor. Öncü veriler, reel ücret artışının 1,5–2 yıl önce olduğuna; son üç çeyrekte ise reel ücrette gerilemeye işaret ediyor. Türkiye’de ücretler rakiplerimize göre dolar bazında artmış durumda bulunuyor fakat TL bazında reel olarak düşüş sürecine girdi. Asgari ücretin yılın ikinci ayından itibaren açlık sınırının altında kalması da bunu gösteriyor.<h2 data-end="2042" data-start="2000" fr-original-style="" style="margin: 0px; color: rgba(0, 0, 0, 0.85); font-weight: 500; padding: 0px; box-sizing: border-box;">İletişim Politikasında Olumlu Bir Adım</h2>Dün gelen raporun diğer önemli farkı, Merkez Bankası’nın enflasyon projeksiyonlarında ara hedef ve tahmin aralığı kavramlarını gündeme getirmesi oldu. Bildiğimiz gibi, 10 yıldan fazla bir süredir %5 olan enflasyon hedefimiz bulunuyor. Bununla birlikte, özellikle son yıllarda bu hedefin oldukça üzerine çıkan gerçekleşmeler oldu. Bu süreçte TCMB, belli bir bantta orta noktası vurgusu yapılmış tahminler yayınladı. Hedefle tahminin farklı olduğu sık sık vurgulandı. Fakat gerek enflasyonun oynaklığı gerek yüksek seviyeleri, yıl içerisinde tahminlerde zaman zaman güçlü değişiklikleri getirdi. Bu durum, tahminlerin hedef gibi algılanması ve sık değiştirilmesi yoluyla para politikasının kredibilitesi konusunda başka bir sıkıntı yaratmaya başladı.Merkez Bankası yeni uygulamasıyla %5’i ana hedef olarak belirlerken, bu yolda yıllık bazda ulaşmayı hedeflediği ara hedefleri açıkladı. Daha önce tahmin olarak ifade edilen bu ara hedefler bu yıl için %24, gelecek yıl için %16, bir sonraki yıl için %9 olarak açıklandı. Dolayısıyla, eğer her şey yolunda giderse 2028 yılında ana hedefle ara hedefin %5 gibi aynı orana gelmesi mümkün olabilecek. Hatta muhtemelen öyle bir noktaya gelmeyi başarırsak, ana hedef %3 ve daha aşağısına doğru takip eden yıllarda belirlenecek. Buraya ulaşmak için de ara hedefler konacak.Merkez Bankası, ara hedefleri yıl içinde değiştirmeyeceğini fakat her raporda bu hedefe giderken tahmin aralıkları paylaşarak hedefe göre nerede olduğunu açıklamayı tercih eden bir yönteme geçti. Bu çerçevede bu yıl ara hedef %24 olmasına rağmen Merkez Bankası yıl sonu için tahmin aralığını %25–29 arası olarak açıkladı. Gelecek yıl için hedef %16. Şu anda ise bu hedefe gitmekteki tahmin aralığı %13–19 olarak verildi. Önümüzdeki yıl sonuna kadar %16 ara hedefi korunacak fakat tahmin aralığı gidişata göre revize edilebilecek. Bu uygulamanın iletişim açısından ve piyasa beklentilerini yönetmek anlamında daha gerçekçi olduğunu düşünüyoruz.<h2 data-end="4087" data-start="4025" fr-original-style="" style="margin: 0px; color: rgba(0, 0, 0, 0.85); font-weight: 500; padding: 0px; box-sizing: border-box;">Dezenflasyonun Öngörülen Ana Unsurları Yeterince Güçlü mü?</h2>Son olarak vurgulamak istediğimiz, dezenflasyon sürecinin ana unsurları; iç talepte yavaşlama, Türk lirasına reel değerlenme ve beklentilerin hedeflere yakınsaması olarak belirtiliyor. Raporun genelinde bu çerçevede ilerlendiğine dair bir sonuç olmakla birlikte, kişisel kanaatimiz burada önemli risklerin olduğu yönünde.Birincisi, faiz indirim sürecinde iç talebin yavaşlaması nasıl sağlanacak önemli bir soru işareti olarak karşımızda duruyor. Faiz indirimlerinin beklenen ve gerçekleşen enflasyonun üzerinde olması bu amaç için ana araç görülmekle birlikte, özellikle reel sektör ve hane halkı enflasyon beklentilerinin yüksek olması; faiz indirimleri ve azalan reel faiz makasıyla iç talebi kontrol etmeyi zorlaştırabilir.İkincisi, TL’nin reel olarak değerlenmesinin enflasyonla mücadelede kısa süre kullanılması gereken bir ilaç olduğunu; bunun uzun süre kullanılması durumunda bugün sanayide gördüğümüz ve rekabet gücünü çok olumsuz etkileyen yan etkiler yaratabileceğini bu satırlarda sık sık tartıştık. Reel olarak TL’nin değerlenmesine devam etmemiz durumunda bu yan etki artarak devam edecek ve Türkiye’de sanayinin geleceği ile ilgili ciddi soru işaretleri doğuracaktır.Beklentilerin yakınsaması vurgulanmakla birlikte, hane halkının enflasyon beklentisinin %55, reel sektör enflasyon beklentisinin %40’larda olduğunu düşünecek olursak; önümüzdeki dönem için Merkez Bankası’nın koyduğu tahmin aralıklarının hâlâ buradan çok uzakta olduğunu görüyoruz. Finansal piyasa beklentilerinin Merkez Bankası beklentilerine yakınsamasının, enflasyon beklentileri ve fiyatlama davranışlarını kontrol etmekte yeterli oranda başarılı olamayacağı kanaatindeyiz.

Merkez Bankamız 2025 yılı ikinci Enflasyon Raporu’nu dün açıkladı. Her zaman olduğu gibi gerek teknik boyutu gerek içeriği açısından değerli ve kapsamlı bir rapor almış olduk. Bu raporlarda, analizlere katkı sağlayacak teknik boyutta önemli bilgiler olduğu kadar, piyasaları yönlendirebilecek bilgiler ve mesajlar da bulunuyor. 

Enflasyon Raporu üzerine notlar

Fed tarihî denilebilecek toplantılarından birini geride bıraktı. Trump’ın göreve başlamadan önce Powell’a karşı başlattığı söylem, son 1-2 ayda çok daha büyük bir boyuta ulaştı. Sadece Trump değil, ABD ekonomi yönetiminden—başta Hazine Bakanı Bessent olmak üzere—ağır eleştirilerin geldiği ve faiz indirim talebinin çok net ifade edildiği bir dönemde toplantı yapıldı.&nbsp;Toplantıyı tarihî kılan diğer önemli unsur da kurul üyelerinden iki ismin kararı onaylamaması ve “çeyrek baz puanlık” indirim yönünde görüş belirtmesi oldu. Fed’in faiz kararını belirleyen para kurulunda yedi atanmış yönetim kurulu üyesi ve beş eyalet başkanından seçilmiş üye bulunuyor; toplam 12 kişilik bir karar kurulu mevcut.&nbsp;Karara muhalefet eden isimler, gelecek yıl Mayıs ayında boşalacak başkanlık koltuğuna Trump’ın aday göstermeyi düşündüğü iki kişiydi: Christopher Waller ve Michelle Bowman.<h2 data-end="905" data-start="888" fr-original-style="" style="margin: 0px; color: rgba(0, 0, 0, 0.85); font-weight: 500; padding: 0px; box-sizing: border-box;">Sürpriz yok</h2>Bizim açımızdan karar sürpriz olmadı. Geçen yıl sonlarında faiz indirimine başlayan Fed, Trump’ın göreve başlamasından sonra bu sürece ara vermişti; özellikle son toplantılarda Powell “acelemiz yok”&nbsp;ifadesini sıkça kullanıyordu.&nbsp;<ul fr-original-style="padding-inline-start: 20px;" style="padding-inline-start: 20px; margin-top: 0px; margin-bottom: 1em; box-sizing: border-box;"><li data-end="1709" data-start="907" fr-original-style="" style="box-sizing: border-box;">Bu toplantı öncesindeki veri akışına baktığımızda da Fed’in karar vermesi için acele gerektiren bir durum olmadığını düşünüyorduk. ABD ekonomisi, tüm olumsuz gelişmelere rağmen büyümeyi sürdürüyor; işsizlik tarihî dip seviyelerde ve enflasyonun belirgin bir yükselme eğilimi yok.&nbsp;</li></ul>Para politikasının özellikle talep kontrolü yoluyla fiyat istikrarını sağlama gücünü dikkate aldığımızda, talep koşullarının görece canlı kaldığı ve yeni tarife artışlarıyla yukarı gitme potansiyeli taşıyan enflasyon belirsizliğinde Fed’in acele etmesini beklemek gerçekçi görünmüyordu.<h2 data-end="1746" data-start="1711" fr-original-style="" style="margin: 0px; color: rgba(0, 0, 0, 0.85); font-weight: 500; padding: 0px; box-sizing: border-box;">Ekim ayında indirim gelebilir</h2>Nitekim Fed bu yönde bir karar aldı; Powell aceleleri olduğuna dair bir sinyal vermedi. Bununla birlikte “acelemiz yok” da demedi; başka bir ifadeyle, önceki toplantılara göre tonunu yumuşattı. İkinci çeyrek büyüme rakamları beklenenden iyi olsa da ABD’de bu yılın ilk altı aylık büyüme oranı, geçen yılın aynı dönemine göre yarı yarıya düşüşe işaret ediyor. Bu tablo, Fed’in büyüme konusunda daha mutedil bir dil kullanmasına yol açtı. Sadece bu çerçeveden bakıldığında bile Fed’in faiz indirimine bir adım daha yaklaştığını söyleyebiliriz.Fed izlemede kalacaktır. Bugünden itibaren devreye girecek yeni tarifelerin enflasyonist etkisini görmek istediklerini Powell bizzat vurguladı. Dün açıklanan kişisel tüketim harcamaları deflatörünün tahminlerin biraz üzerinde, %3 sınırına dayanması Fed’in kaygılarını artıracaktır. Yeni tarifeler de Ağustos ve Eylül aylarında enflasyonu zorlayabilir. Mevcut durumda istihdam verilerinde büyük bir bozulma öngörülmüyor. Tüm bunları dikkate aldığımızda, Fed’in eylül ayında indirime gitme ihtimalini çok düşük görüyoruz.Eylül sonu itibarıyla enflasyon %3-3,5 bandında kalmayı başarabilirse Fed’in Ekim ayında 25 baz puanlık faiz indirimine gitme ihtimali artacaktır. Bu yılın tek bir faiz indirimiyle kapanması, gelecek yılın ilk altı ayında iki faiz indirimi daha gelme olasılığını güçlendiriyor.<h2 data-end="3156" data-start="3100" fr-original-style="" style="margin: 0px; color: rgba(0, 0, 0, 0.85); font-weight: 500; padding: 0px; box-sizing: border-box;">Yeni vergi yasası güçlü indirimleri engelleyebilir</h2>Trump’ın güçlü vergi indirimleri getiren yeni yasası, iç talebi muhtemelen canlandıracaktır. Tarifelerin baz etkisinin de süreceği yılın ilk altı ayında Fed’in temkinli gitme ihtimali yüksek. Özellikle gelecek yılın ikinci çeyreğinde tarifelerin ilk etkisi yavaş yavaş ortadan kalkmaya başlayacak. Bunu da dikkate alarak, Powell görevden ayrılmadan önce Fed’in iki faiz indirimi daha yaparak politika faizini %3,5 seviyelerine indirme olasılığını yüksek görüyoruz.&nbsp;Daha fazlasının önündeki en büyük engel ise yeni vergi tasarısıyla artması muhtemel iç talebin büyümeyi desteklemesi ve ara seçimler yaklaşırken faizlerde istediğini bulamama ihtimali yüksek olan Trump’ın büyümeyi destekleyecek ilave maliye ya da gelirler politikası adımları atma olasılığı olabilir.

Fed tarihî denilebilecek toplantılarından birini geride bıraktı. Para politikasının özellikle talep kontrolü yoluyla fiyat istikrarını sağlama gücünü dikkate aldığımızda, talep koşullarının görece canlı kaldığı ve yeni tarife artışlarıyla yukarı gitme potansiyeli taşıyan enflasyon belirsizliğinde Fed’in acele etmesini beklemek gerçekçi görünmüyordu.

Fed temkinli ancak kapıyı araladı

İstanbul Sanayi Odası'nın sanayinin en büyüklerini izleyen İSO-500 ve İkinci-500 verileri, son dönemde sanayide gördüğümüz sıkıntıların çok daha net bir resmini ortaya koyuyor. Normal koşullarda Türkiye ekonomisinin büyüme oranıyla sanayinin büyüme oranı birbirine çok yakın seyreder. Özellikle geçtiğimiz yıldan itibaren ayrışmanın çok arttığını izliyoruz. 2024 yılında Türkiye ekonomisi %3,2 büyürken, sanayinin büyüme hızı %0,5 oranında kaldı ve sektör olarak en düşük büyüme oranına sahip oldu. Bu yılın ilk çeyreğinde de Türkiye ekonomisi %2 büyürken, sanayi %1,8 daraldı. İSO verileri de sanayinin yaşadığı bu zorluğu teyit ediyor. Gerek İSO-500, gerek İkinci 500 rakamları, Türkiye’nin büyük sanayi kuruluşlarının üretimden satışlarında son üç yılda reel gerileme olduğuna işaret ediyor.<h2 data-end="956" data-start="919" fr-original-style="" style="margin: 0px; color: rgba(0, 0, 0, 0.85); font-weight: 500; padding: 0px; box-sizing: border-box;">Kârlılık düşünce yatırım da düşer</h2>Son 3,5 yılda üretici fiyat endeksinde %350’ye yakın artış gören sanayi sektörü, satışlarda sınırlı da olsa reel düşüşle karşılaşınca doğal olarak kârlılıkta ciddi gerilemelerle karşılaştı. İSO-500’ün faaliyet kârlılığı 2024 yılında bir önceki yıla göre %32’ye yakın gerilerken, İSO İkinci 500’de bu oran %19’lara yakın oldu. İSO-500 dönem kârı %59 gerilerken, ikinci 500’de %64 oranında gerilemeler ortaya çıktı. Kârlılığı düşen firmaların gelecekteki yatırım potansiyeli ve verimliliği de gerilemeye başlar. 2024 yılı rakamları, önceki yıllara göre özellikle kârlılıktaki düşüşün hızlandığına işaret ediyor. Maliyetlerdeki yüksek artışa karşın satış hacmini olabildiğince korumaya çalışan firmaların sert kârlılık düşüşünü izliyoruz. Sıkı para politikası ile oluşan yüksek faizlerin finansman giderini anormal arttırması, finansman giderinin faaliyet kârının %100’lerine yaklaşması firmaların ayakta kalmasını zorlaştıran, gelecekte yatırım yapma potansiyeli ve motivasyonunu son derece azaltan, sürdürülmesi son derece zor bir tablo yaratmış durumda.<h2 data-end="2061" data-start="2031" fr-original-style="" style="margin: 0px; color: rgba(0, 0, 0, 0.85); font-weight: 500; padding: 0px; box-sizing: border-box;">Pazar payını koruma çabası</h2>ÜFE artışına rağmen, özellikle ihracatta rekabet nedeniyle fiyat arttırmakta zorlanan işletmeler, düşük kârlılığa hatta bir kısmı zarara razı olarak faaliyetlerini sürdürdüler. Kârlılık düşüşüne, hatta bazı firmaların zararlarına rağmen satışlardaki düşüşün sınırlı kalması, pazar payını korumaya yönelik bir hedeften de kaynaklanıyor. Müşteriyi bir kere kaybeden firmanın tekrar o pazara girmesi ve müşteriyi elde etmesi çok kolay bir süreç olmadığı için büyük boyutlu kârlılık düşüşüne rağmen satışların belli bir oranda kalması sağlanabilmiş görünüyor.<h2 data-end="2644" data-start="2629" fr-original-style="" style="margin: 0px; color: rgba(0, 0, 0, 0.85); font-weight: 500; padding: 0px; box-sizing: border-box;">Ne yapmalı?</h2>Bu tablonun olumluya çevrilebilmesi için hem kısa hem de orta ve uzun vadede atılması gereken ve birbirinden bağımsız değil beraberce yürümesi gereken adımlar olduğuna inanıyoruz. Öncelikle kısa vadede düşük ve kalıcı enflasyonla makro istikrarı sağlamak, Türkiye’de göreli fiyatları doğru oturtmak ana hedef olmalı görünüyor. Sıkı para politikaları ve yapısal reformlarla enflasyonu düşürme gayreti sürerken, kur politikasını da doğru yöneterek özellikle ihracatta rekabet gücünün arttırılması gerekiyor. İç talebi bastırabildiğimiz bir ortamda, TL’nin daha rekabetçi noktaya gelmesinin enflasyonist etkileri minimize olur. Rekabet gücünü arttırabildiğimiz, satışları ve kârlılığı büyütebildiğimiz, öngörülebilir ve büyümeyi destekleyen bir ortama ancak düşük enflasyonu kalıcı başardığımızda geçebiliriz. Fakat asıl önemlisi, ülkemizin orta ve uzun vadede yüksek teknolojiye dayanan, katma değeri yüksek bir sanayiye dönüşümünü başarmak görünüyor.&nbsp;Bunu gerçekleştirebilmek için, kapsamlı bir kalkınma planına ihtiyacımız olduğunu düşünüyoruz. Kalkınma planı, kamu-sanayi-özel iş birliği modellerine de dayanan, sadece ekonomik değil; ekonomi dışı, hukuk, eğitim, sağlık, özgürlükler gibi birçok alanı içeren bütünsel bir değişim ve dönüşüm planlamasını gerektiriyor. Savunma sanayi sektörümüz, planlama ve kamu-özel iş birliği modellerinin hedeflere ulaşmada ne kadar önemli olduğunu bizlere son dönemde net bir şekilde gösteriyor. Bunu tüm sektörlere yayacak bir strateji, bahsettiğimiz kalkınma planı çerçevesinde çok daha güçlü gerçekleştirilebilir düşüncesindeyiz.

İstanbul Sanayi Odası'nın sanayinin en büyüklerini izleyen İSO-500 ve İkinci-500 verileri, son dönemde sanayide gördüğümüz sıkıntıların çok daha net bir resmini ortaya koyuyor. Gerek İSO-500, gerek İkinci 500 rakamları, Türkiye’nin büyük sanayi kuruluşlarının üretimden satışlarında son üç yılda reel gerileme olduğuna işaret ediyor.

Sanayideki zorlanma artıyor 

Dün enflasyon rakamları açıklandı. Aylık TÜFE %1,37, ÜFE %2,46 geldi. Yıllık TÜFE %35, ÜFE ise %24 seviyelerinde gerçekleşti. Rakamlar piyasa beklentilerine göre herhangi bir sürprize işaret etmiyor. Bununla birlikte, hane halkının gelecek 12 aylık enflasyon beklentisinin %53, reel sektörün aynı dönem için beklentisinin %40 civarında olduğunu düşünecek olursak, aylık ve yıllık rakamlarda düşüş devam etse de hissedilen enflasyonun çok daha yüksek olduğu gerçeği değişmemiş oluyor.Verilerin detayına baktığımızda, uzun bir aradan sonra ÜFE’nin görece yüksek gelmesi ve yıllık artış oranının %22’lerden %24’lere çıkması, özellikle Haziran ayında ortalama petrol fiyatlarında ortaya çıkan artıştan kaynaklanıyor. Buna kısmen sepet kurunun son birkaç aylık artışı da etkide bulunmuş görünüyor. ÜFE maliyet enflasyonunu yansıttığı ve ağırlıklı olarak kur ve emtia fiyatlarından etkilendiği için Haziran ayında bu tablo ortaya çıkmış durumda.<h2 data-end="1160" data-start="1119" fr-original-style="" style="margin: 0px; color: rgba(0, 0, 0, 0.85); font-weight: 500; padding: 0px; box-sizing: border-box;">Gıda enflasyonu mu, dezenflasyonu mu?</h2>Vatandaş olarak bizi daha çok ilgilendiren TÜFE’nin detaylarına baktığımızda, görece düşük rakamın, aylık %0,27 gerileme gösteren gıda sektöründen kaynaklandığını görüyoruz. Gıdanın ağırlığının endekste %25 civarında yüksek bir değerde olması, manşet rakamı aşağı çeken ana unsur görünüyor. Normal koşullarda Haziran ve Temmuz ayları, gıda sektörünün eksi geldiği ve manşet enflasyonu yılın en düşük seviyelerine çektiği aylardır. Bu çerçevede bir sürpriz bulunmuyor. Bununla birlikte, Mayıs ayı, yaz meyve ve sebze fiyatlarının artışıyla manşet rakamın yükseliş gösterdiği bir aydır. Geçtiğimiz Mayıs ayında da gıda fiyatlarının ve özellikle meyve-sebze fiyatlarının negatif gelmesi, çarşı pazarda gördüğünüz hareketleri pek de yansıtmıyor. Zaten çok pahalı olan kiraz, erik gibi yaz meyve-sebze fiyatları Mayıs ayında çok yüksekti. Haziran ayında da yüksek, ama bir miktar düşüş gösterdi. Bu durumda, geçen yılın üzerinde açılan yaz meyve-sebze fiyatlarının nasıl olup da Mayıs ayında negatif enflasyon getirdiğini anlamak çok kolay gözükmüyor. Gıda enflasyonunda bir başka soru işareti de Türk-İş’in Ankara’da gıda fiyatlarından hesapladığı dört kişilik bir ailenin açlık sınırı rakamlarının son iki ayda %4’ün üzerinde artış göstermesinden kaynaklanıyor. Türk-İş anketinin kümülatif %9-10 arttığı bir dönemde, TÜİK gıda fiyat endeksinin kümülatif negatif tarafta kalması, gerçek gıda enflasyonu nedir sorusunu canlı tutmaya devam ediyor.<h2 data-end="2649" data-start="2609" fr-original-style="" style="margin: 0px; color: rgba(0, 0, 0, 0.85); font-weight: 500; padding: 0px; box-sizing: border-box;">Hizmet enflasyonu bildiğimiz gibi...</h2>Endeksin detaylarında sürpriz olmayan bir başka nokta da başta konut olmak üzere hizmet fiyatlarının yüksek seyrini devam ettirmesi diyebiliriz. Konuttaki yıllık artış %65, aylık artış %2,7 seviyesinde bulunuyor. Eğitimde yıllık artış %73 seviyelerine gelmiş durumda. Yine detaylarda gördüğümüz bir unsur, 12 ana sektörde izlenen TÜFE endeksinin sekiz tanesinin ortalama %1,37 olan rakamın üzerinde olması, 5 sektörün ise %2’nin üzerinde bir enflasyonla karşımıza çıkması diyebiliriz. Özetle, gerek hizmetler gerek gıda dışında çoğu sektörde artışın güçlü olması, enflasyon algımızı ve beklentilerimizi yüksek tutmaya devam ediyor.<h2 data-end="3346" data-start="3288" fr-original-style="" style="margin: 0px; color: rgba(0, 0, 0, 0.85); font-weight: 500; padding: 0px; box-sizing: border-box;">Ücretlerde reel kayıp, hissedilen enflasyonu artırıyor</h2>Geçen yılın ilk altı ayında %24 civarında bir enflasyon gerçekleşmiş, yıl sonu rakamı %44 olmuştu. Benzer bir eğilimin devam edeceğini varsaysak bile ilk altı ayda %17 civarında gelen enflasyonun yıl sonunda %30 civarı, hatta biraz üzerinde kalma olasılığı yüksek görünüyor. Yaşadığımız yüksek enflasyon bir dezenflasyon sürecinde olsa da hayat pahalılığı sorunu artmaya devam ediyor. Ortalama ücretlerin asgari ücrete daha fazla yakınsadığı bir ortamda, Türk-İş’in açıkladığı açlık sınırının asgari ücretin 4000 TL üzerine çıkması ve son iki ayda %10’a yakın kümülatif artış göstermesi, dezenflasyon sürecinde olsak bile alım gücündeki erimenin hayat pahalılığını yüksek hissetmemize engel olamadığını da gösteriyor.Sonuç olarak, dezenflasyon konusunda gerek hanelerin, gerek reel sektörün, gerek finans sektörünün görüş birliğinde olduğunu, tüm kesimlerin enflasyon beklentisinin düştüğünü görüyoruz. Fakat hanelerin 12 ay sonra %53, reel sektörün %40, finans sektörünün %25 civarında enflasyon beklediği bir ortamda, Merkez Bankası’nın yaklaşık %18-19 civarında bir enflasyon öngördüğünü unutmamak gerekiyor. Enflasyonla ilgili kafa karışıklığını yaratan en önemli nedenlerden birisi bu görünüyor. Unutmayalım, enflasyondaki düşüş, emtia fiyatlarının son bir yılda baskı altında olduğu, reel ücret kayıplarının ortaya çıktığı, ekonominin yavaşladığı bir dönemin sonucudur. Türkiye ekonomisi geçen yıl %3,2, bu yıl ilk çeyrekte %2 büyüdü. İkinci çeyrekte büyüme %2-3 bandında görünüyor. Yani tüm koşulların enflasyonun düşüşünü desteklediği, hatta kur artışlarının da kontrol edildiği ortamda, enflasyonun %35’lerde olması, enflasyonla mücadelede gidecek daha çok yolumuzun olduğunu gösteriyor.Enflasyon ile mücadelenin ana unsurları sıkı para ve maliye politikaları uygulamak, gerekirse gelirler politikasını toplumsal görüş birliği ile devreye sokmak, verimliliği artırmak, rekabeti aksatan yapısal sorunları çözmek, eğitim, hukuk gibi ekonomi dışı alanları uluslararası düzeyde en üst seviyeye taşımaktır. Bu unsurların tamamını yeterince devreye sokmak yerine döviz kuru politikasını enflasyon ile mücadeleye ikame ettiğimiz sürece enflasyon hedeflerine ulaşmamız pek kolay olmayacaktır.

Dün enflasyon rakamları açıklandı. Aylık TÜFE %1,37, ÜFE %2,46 geldi. Yıllık TÜFE %35, ÜFE ise %24 seviyelerinde gerçekleşti. Rakamlar piyasa beklentilerine göre herhangi bir sürprize işaret etmiyor. Bununla birlikte, hane halkının gelecek 12 aylık enflasyon beklentisinin %53, reel sektörün aynı dönem için beklentisinin %40 civarında olduğunu düşünecek olursak, aylık ve yıllık rakamlarda düşüş devam etse de hissedilen enflasyonun çok daha yüksek olduğu gerçeği değişmemiş oluyor.

Dezenflasyonda hayat pahalılığı

İsrail ile İran arasında çok riskli bir çatışma başladı. Sürecin nereye evrileceği konusunda iddialı öngörülerde bulunmak için çok erken. Bilinen bir risk ortaya çıktı fakat bilinmeyen sonuçları bizimle baş başa olmaya devam ediyor. Fakat bildiğimiz şu: Bu savaş ortamı büyür ve yaygınlaşırsa, ekonomik sonuçlarından çok ekonomi dışı siyasi ve jeopolitik sonuçlar daha önemli olacak. İran’da rejimin devam edip etmeyeceği, jeopolitik dengelerin nasıl oluşacağı özellikle bizim açımızdan çok daha önemli olacak görünüyor.Konuyu uzmanlarına bırakarak biz olası ekonomik sonuçlarını konuşalım. Savaş ortamları ya da pandemi gibi doğal afetler ve gelişmeler ekonomide arz yönlü bir şok olarak karşımıza çıkar ve işin derinleşmesi durumunda beklenen ekonomik sonuç stagflasyon olur. Arz yönlü şok özellikle enerji tarafından geliyorsa, bunun enflasyonist etkisi ve üretim sürecine yansımaları elbette çok daha fazla ortaya çıkar. Durgunluk ve enflasyonun beraberce olduğu stagflasyon risklerini artırır. Mevcut durumda böylesine bir riskten bahsetmek için çok erken. Petrol fiyatlarının 100 doların üzerine çıkıp uzun süre kalıcı olması, tedarik zincirlerinde kopmalar oluşması ve bunun üretime yansıması, tüketici ve üretici beklentilerinde ciddi gerilemelerle talep düşüşü gibi unsurların bir araya geldiği bir tabloda yukarıda bahsettiğimiz ekonomik riskler elbette artar.Bu savaş ortamının bir an önce ortadan kalkması en büyük temennimiz. Nükleer tehditlerin savrulduğu bir ortamın hiç kimse için korunaklı bir alan yaratmayacağı açıktır. Piyasalar açısından gidişatın fiyatlamasını her zaman olduğu gibi petrol ve altında görüyoruz ve göreceğiz. Günlük yaklaşık 100 milyon varil arzın ve ona yakın talebin olduğu bir petrol piyasasında arzın büyük çoğunluğu deniz yoluyla sağlanıyor. Deniz yoluyla sağlanan arzın yaklaşık üçte biri de İran’ın en uzun kıyılara sahip olduğu Hürmüz Boğazı’ndan geçiyor. Dünya toplam petrol arzının yaklaşık beşte biri, deniz yoluyla taşınanın yaklaşık üçte biri, günlük 20-22 milyon varil bu boğazdan geçiyor. Ortaya çıkabilecek üretim düşüşü ve ulaşım aksaması petrol fiyatlarında ciddi artışlara yol açabilir. Elbette boğazın birkaç gün kapanmasından bahsetmiyoruz. Haftalarca sürebilecek bir riskin ortaya çıkması bu tür sonuçlar getirebilecektir. Pandemide küresel ekonominin birkaç ay ciddi biçimde üretim düşüşü yaşaması bir resesyon getirmişti. Daralma aylarca sürmedi. O nedenle bu savaşın haftalarca şiddetli sürmesi ve korkulan petrol fiyatlarındaki olası sert çıkışlar stagflasyon riskini fazlasıyla doğurabilir.Ülkemiz açısından baktığımızda, petrol fiyatındaki artışın enflasyona doğrudan ve dolaylı etkilerinin olduğunu biliyoruz. Normal koşullarda, petrol fiyatındaki 10 dolarlık bir artışın enflasyona %0,5-1,0 arasında bir etkisi beklenebilir fakat dolaylı etkilerle bunun %1,5-2’lere çıkabildiğini biliyoruz. Yine, petrol fiyatındaki her 10 dolarlık artışın cari işlemler açığını 4 milyar dolar kadar artırdığını, 120-130 dolarlara gidecek bir petrol fiyatının ilave 25-30 milyar dolar bir cari açık getirebileceğini beklemek gerekiyor. Bu durum bir taraftan döviz talebinin arttığı, bir taraftan da küresel risk iştahındaki düşüşle finansman imkanlarının zorlaştığı bir ortamda kur riskini de artırabilecek; buna bağlı olarak enflasyon baskısı başka bir kanaldan da oluşacaktır. Enflasyonun yukarı yönlü seyri, faizlerin yüksek kalması anlamına da geleceği için, normal koşullarda büyüme üzerindeki stres ve finansman zorluklarının devam etmesi gibi reel sektör için hiç de iyi olmayacak riskleri barındırır. Orta Doğu, Avrupa’dan sonra ülkemizin en büyük ihracat pazarını oluşturuyor. İran ve İsrail, Türkiye’nin dış fazla verdiği ülkeler. Hem bu ülkeler hem de Orta Doğu’daki diğer ülkelere ihracatın azalmasının yine döviz arzı ve kurları üzerinde olumsuz etkilerini görmek mümkün olabilir. Dış finansman açısından turizm de önemli bir etkilenme potansiyeli taşıyan bir alan olarak karşımızda duruyor. İran’dan Türkiye’ye önemli oranda turist geliyor. Bölgedeki savaşın yarattığı tedirginlik, dünyanın her tarafından Türkiye’ye gelebilecek turist sayısında düşüşe yol açabilir. Dolayısıyla ihracat ve turizm kanalındaki sıkıntılar da kur ve enflasyon üzerinden yine faize, oradan büyümeye kadar uzanan riskleri barındırıyor.Cuma gününden bugüne kadar da gördüğümüz gibi senaryolar ve haber akışları hızla değişiyor. Birkaç gün içinde daha riskli tablolarla karşılaşma ihtimalimiz olduğu gibi, ortalığın sakinleşme potansiyelini de unutmamak gerekiyor. En iyisini dilemekle birlikte, tüm senaryolara hazırlıklı olmamız gerektiğini düşünüyoruz.

İsrail ile İran arasında çok riskli bir çatışma başladı. Sürecin nereye evrileceği konusunda iddialı öngörülerde bulunmak için çok erken. Bilinen bir risk ortaya çıktı fakat bilinmeyen sonuçları bizimle baş başa olmaya devam ediyor.

Yaşanan savaşın ekonomi dışı sonuçları daha önemli olacak

Son bir haftada ekonomimize ilişkin&nbsp;üç önemli veri açıklandı. Önce büyüme ve istihdam rakamlarını aldık. Önceki yazılarımızda da belirttiğimiz ve İstanbul Bilgi Üniversitesi Finansal Uygulama Merkezi olarak paylaştığımız tahminlerimize yakın bir şekilde, 2025 yılı 1. çeyrek büyüme oranı %2 olarak açıklandı.Büyüme kompozisyonuna baktığımızda, geçen yılın genelinde olduğu gibi sanayinin en olumsuz etkilenen sektörlerden birisi olduğu ortaya çıktı. Yılın ilk çeyreğinde %2 GSYİH büyümesine karşın, sanayi üretiminde %1,8’lik bir gerileme gözlendi. Benzer şekilde, yine ana üretici sektörlerden tarımda da ilk çeyrekte yıllık bazda %2 daralma gerçekleşti. En güçlü büyümenin inşaat sektöründe %7,3 ile ortaya çıktığını gördük. Bunun ana nedeni, geçtiğimiz 1,5 yılda olduğu gibi deprem bölgesindeki inşaat faaliyetleri oldu. Genel olarak hizmet sektörleri %2 ile ortalamanın biraz üzerinde büyürken, harcama yöntemine göre yapılan hesaplamalar, iç tüketimin %2 büyüdüğünü gösterdi. Bir başka ifadeyle, büyümede talep baskısı üretime göre daha güçlü kalmaya devam etti. Diğer önemli bir nokta da ithalatın %3,8 büyümesi ve rekabet gücündeki zayıflama ile tüketim ve yatırım talebinde dış ürünlere yönelimin arttığını göstermesi oldu.Öncü göstergeler, ikinci çeyrekte de ekonomik büyümenin %2 civarında olduğuna işaret ediyor. Son açıklanan KGF ve yatırım paketleri ile olası faiz indirimleri, yılın üçüncü ve dördüncü çeyreğinde büyümede iç talep kaynaklı bir hızlanma getirebilir. Bu çerçevede, büyümenin yıllık olarak %2,5 civarında kalma ihtimalini yüksek görüyoruz. Büyüme kompozisyonu ve dinamikleri, dezenflasyonu güçlü destekleyecek boyutta görünmüyor. Arz, talepten daha fazla baskı altında görünüyor.<h2 data-end="1850" data-start="1802" fr-original-style="" style="margin: 0px; color: rgba(0, 0, 0, 0.85); font-weight: 500; padding: 0px; box-sizing: border-box;">Yavaşlama işsizlik rakamlarına yansımaya başladı</h2>Diğer taraftan, istihdam verileri de büyümedeki yavaşlamanın işsizlik tarafında yansımalarını daha çok göstermeye başladı. Manşet işsizlik verisi %8’den %8,6’ya yükselirken, geniş tanımlı işsizliği ifade eden atıl iş gücü oranı %28’lerden %32’lere çıkarak çok güçlü bir sıçramaya işaret etti. 2022 yılını baz aldığımızda, manşet işsizliğin %10’lardan %8’lere düşmesine karşın, geniş tanımlı işsizliğin %22’lerden %32’lere doğru tırmandığını izliyoruz. Geniş tanımlı işsizlik, son bir ayda aktif iş aramamasına rağmen “iş bulursam çalışırım” diyenlerin de hesaba katılması ile hesaplanan bir rakamı ifade ediyor. Bu durum, bir anlamda Türkiye’de iş arayan her üç kişiden birisinin iş bulamadığını ve istihdamla ilgili sorunların artmaya başladığını gösteriyor. Mevcut eğilimler, işsizlikte artışın devam etme ihtimalini yüksek gösteriyor. Ücretlerin reel olarak gerilediği bir ortamda artan işsizlik, çalışanlar için çok daha sıkıntılı bir tablo yaratabilir. İşsizlik sigortası kapsamının genişletilerek önümüzdeki sürece daha hazırlıklı girilmesinde fayda olduğunu düşünüyoruz.<h2 data-end="2968" data-start="2931" fr-original-style="" style="margin: 0px; color: rgba(0, 0, 0, 0.85); font-weight: 500; padding: 0px; box-sizing: border-box;">Gıda enflasyonunda karmaşık sinyaller</h2>Haziran ayı başında gelen enflasyon verileri beklenenden düşük, %1,53 olarak açıklandı. Yıllık enflasyon %35,41 seviyesine geriledi. İlk dört aylık enflasyon %15,09 oldu. Aylık %2 beklenen enflasyonun altında kalan gerçekleşmenin en önemli nedeni, %0,71 düzeyinde gelen negatif gıda enflasyonu oldu. TÜRK-İş’in, dört kişilik bir ailenin açlık sınırını ölçen gıda fiyat endeksi, Mayıs ayında %4,4 arttı. Benzer şekilde, İstanbul Ticaret Odası’nın yayınladığı fiyat endeksinin gıda sektör verileri %3,24 artış gösterdi. Normal koşullarda, gıda sektöründe yaz meyve ve sebzelerinin devreye girmesiyle Mayıs ayı enflasyonu yüksek çıkar. Geçtiğimiz ay bunun tam tersini izledik. TÜİK verilerine göre işlenmemiş gıda sektörü fiyat artışı negatif %4’lerin üzerinde gerçekleşti. Mayıs ayı için (+%4,4) ile (-%0,71) arasında seyreden gıda enflasyonu tahminleri, “Bu ayın gerçek gıda enflasyonu nedir?” sorusunu haklı olarak sordurtuyor. Verilerde yaşanan bu ayrışma, enflasyon beklentilerinde de ayrışmayı getirerek enflasyon ile mücadeleyi zorlaştıran bir tablo yaratmaya devam ediyor.<h2 data-end="4093" data-start="4049" fr-original-style="" style="margin: 0px; color: rgba(0, 0, 0, 0.85); font-weight: 500; padding: 0px; box-sizing: border-box;">TCMB’nin yakında faiz indirim ihtimali arttı</h2>Haziran ve Temmuz aylarında daha da düşme ihtimali olan meyve-sebze fiyatları ile yine gıda kaynaklı düşük enflasyon verileri görme olasılığı artmış durumda. Bu çerçevede, Merkez Bankası’nın Haziran ya da Temmuz aylarında faiz indirimine gitme ihtimali yükselmiş durumda. Para politikası, etkisini 6-9 ay içerisinde göstermeye başlar. Daha birkaç ay önce başlayan faiz artırımı sürecinin hızla terse döndürülmesi, enflasyonla mücadele açısından çok doğru bir strateji görünmüyor. Maliye politikası, yapısal reformlar ve güven ortamını destekleyen bir değişim olmadan, sadece para politikası adımları ile enflasyonla mücadele etmek, makro dengeleri sağlamak ve rekabetçiliği korumak çok kolay gözükmüyor.

Son bir haftada ekonomimize ilişkin üç önemli veri açıklandı. Büyüme kompozisyonuna baktığımızda, geçen yılın genelinde olduğu gibi sanayinin en olumsuz etkilenen sektörlerden birisi olduğu ortaya çıktı. Diğer taraftan, istihdam verileri de büyümedeki yavaşlamanın işsizlik tarafında yansımalarını daha çok göstermeye başladı.

Büyüme kompozisyonu ve dezenflasyon dinamikleri

Altın fiyatları tahminleri de aşan bir boyutta yukarı gidiyor.&nbsp;Bunun ana nedeni elbette Trump’ın peş peşe gelen ve tahmin edilmesi çok zor hamleleri. Normal koşullarda altın fiyatlarını yukarı götüren ana faktör belirsizliktir, risklerdir, enflasyon beklentileridir. Bütün belirsizlik endeksleri roket hızıyla tarihi zirvelere gidiyor. 2008 krizinden bu yana inişli çıkışlı ama sürekli yukarıyı zorlayan bir altın fiyatı gördük. İlk etapta güçlü çıkışlar olmasına rağmen, küresel enflasyonun çok da güçlü gelmemesi altın fiyatlarını 2008 krizinden bir süre sonra duraklatmıştı. Bununla birlikte, Trump‘ın birinci dönemi ile başlayan ticaret politikaları, pandemi dönemi, artan savaşlar ve en son Trump‘ın ikinci dönemiyle ortaya çıkan belirsizlikler ve riskler altını çok ciddi boyutta yukarılara taşıyan ana faktörler oldu.<h2 data-end="1876" data-start="1095" fr-original-style="" style="margin: 0px; color: rgba(0, 0, 0, 0.85); font-weight: 500; padding: 0px; box-sizing: border-box;">ABD’ye olan güven kaybı, doların tahtını sallıyor</h2>Burada özellikle Trump‘ın attığı adımların Amerika’ya, Amerikan ekonomisine, ABD Doları’na olan güveni sarsması da son derece öne çıkan bir faktör oldu. Küresel ekonomi kötü gittiğinde para güvenli limanlara yönelir; bunlardan birisi her zaman altın olmuştur. Bunun yanında gümüş, platin, paladyum gibi değerli madenler de kısmen payını alır. Normal koşullarda altın kadar, hatta zaman zaman altından da değerli güvenli liman ABD Doları’dır. Dünya ticaretinin ve yatırımlarının %60 civarında payına sahip olan Amerikan Doları’nın rezerv para olma özelliği, ABD krize dahi girse dolar basıp ödeyebilmek lüksünü de getiriyor. Fakat yaşadığımız süreçte ABD’ye, kurumlarına olan güvenin ciddi sarsıldığı bir ortamdan geçiyoruz.<h2 data-end="2772" data-start="1878" fr-original-style="" style="margin: 0px; color: rgba(0, 0, 0, 0.85); font-weight: 500; padding: 0px; box-sizing: border-box;">ABD ekonomisi yavaşlıyor</h2>Birkaç ay önce ABD’nin %3 civarında büyümesi beklenirken, şimdi beklentiler eksilere çekildi. Aynı zamanda bundan birkaç ay önce Fed’in, Trump‘ın uygulayacağı genişletici maliye politikaları nedeniyle ortaya çıkacak enflasyon nedeniyle çok da gevşemeye gidemeyeceği, dolayısıyla doların güçlü getiri sağlamaya devam edeceği beklentisi hakimdi. Trump içeride vergileri indirerek büyüme vaat etmişti. Bu adımları atamadı. Borsalarda sert düşüşler, büyük servet kayıplarına yol açtı; iç talebi zayıflatma potansiyeli arttı. Büyüme beklentileri negatife döndü. Normal koşullarda faiz indirmesi beklenen Fed’in, artan enflasyon riskleri, mevcut belirsizlikler ve dolardan kaçışı hızlandırmama gayretleri ile faize dokunamadığını izledik. Bu da son dönemlerde izlediğimiz gibi Trump‘ı öfkelendiren ve Powell’ı görevden alma tehdidine kadar götüren bir süreci yarattı.<h2 data-end="3270" data-start="2774" fr-original-style="" style="margin: 0px; color: rgba(0, 0, 0, 0.85); font-weight: 500; padding: 0px; box-sizing: border-box;">Altın alternatifsiz kalmaya başladı</h2>Dolara ve ABD’ye olan güveni daha da sarsıcı gelişmeleri peş peşe yaşamaya devam ediyoruz. Euro-Dolar paritesi 1,14’ler civarında dolanıyor. Doların da alternatif oluşturamadığı bir noktada altın tek başına kaldı. Gümüş gibi sanayinin kullandığı ürünler, ekonomilerdeki yavaşlama beklentisiyle sanayi tarafından talep azalması yaşayınca ve güvenli liman özelliğiyle altınla karşılaştırılmayacak bir boyutta olmaları nedeniyle altın daha da destek aldı.<h2 data-end="4528" data-start="3272" fr-original-style="" style="margin: 0px; color: rgba(0, 0, 0, 0.85); font-weight: 500; padding: 0px; box-sizing: border-box;">1970-1980 arası altının ons fiyatı 20 katına çıktı</h2>Sonuç olarak, tüm dünyada büyük yatırımcıların ciddi biçimde alternatif olarak altına yöneldiğini görüyoruz. Talep artışı gerçek kişi ve kurumsal firmalardan gelse de, önemli bir talep unsuru merkez bankalarının rezervlerinde altının payını artırması oldu. Merkez bankalarının toplam rezervlerinde altının payı %6’dan %14’lere geldi. Çin’in rezervlerinde altının payı son yıllarda %1,5’tan %7’lere geldi. Tüm gelişmeler altını destekliyor. Bundan yaklaşık 55 yıl önce, 1970’lerin başında altının ons fiyatı 40 dolardı. 1970’lerde yaşanan Arap-İsrail savaşı ve OPEC ülkelerinin petrol arz kesintisi ile 6 dolardan 45 dolara giden petrol fiyatları stagflasyon yarattı ve altının ons fiyatı 1970’lerin ortalarında 120 dolara geldi. Arkasından gelen İran Devrimi ile fiyatlar 800 dolara çıktı. 10 yılda 20 katına, 5 yılda 7 katına çıkan altın fiyatları için o günler referans gösterilerek çok uçuk tahminler yapılıyor. Kimse bilemez ama mevcut dinamikler altın fiyatları için yön yukarı diyor. Hiçbir varlık fiyatı düz bir çıkış gösteremez. Önümüzdeki günlerde önemli düzeltmeler olabilir. Ama yakın olmasa da bugünler geride kaldıktan sonra altın kalıcı sert düşüşler gösterme potansiyeli de taşıyor.<h2 data-end="5394" data-start="4530" fr-original-style="" style="margin: 0px; color: rgba(0, 0, 0, 0.85); font-weight: 500; padding: 0px; box-sizing: border-box;">1980 yılında zirve yapan altın fiyatı, 30 yıl boyunca oraya geri dönemedi</h2>Altın fiyatı 1980’lerin başında 800 doları gördükten sonra, takip eden 35–40 yıl boyunca 500 doların altında seyretmiş. Altının fiyatı çok daha yukarılara çıkabilir; olabilir ama bugünkü riskler geride kalmaya başladığında, daha iyimser bir tablo ortaya çıktığında altın muhtemelen uzun süreli ve kalıcı gerileyecektir. İşte o zaman ne zaman olur onu şu anda, bu toz bulutta kestirmek gerçekten zor ama çok yakın olmadığını düşünüyoruz. Piyasalar son dönemde en kötüyü fiyatlıyor ve karamsarlık çok yaygın. Çok da haklı gerekçeler var. Ama unutmayalım: Piyasaların ana yönü kısa vadede genellikle çoğunluğun beklediği yönde gitmez. Küçük haber akışları bile piyasanın yönünü hızla değiştirebilir. Sadece altın değil, tüm finansal varlıklar için dalgalı süreçte kalmaya devam edeceğiz.

Altın fiyatları tahminleri de aşan bir boyutta yukarı gidiyor. Bunun ana nedeni elbette Trump’ın peş peşe gelen ve tahmin edilmesi çok zor hamleleri.

Altının önlenemeyen yükselişi

Trump’ın mütekabiliyete dayalı vergileri 90 gün süreyle ertelemesi ve şu ana kadar Japonya ile görüşmelerin olumlu seyretmesi, önceki haftaya göre finansal piyasalardaki tansiyonu bir miktar azaltmış görünüyor. Emtia fiyatlarında kısmen toparlanma yaşanırken bazı hisse senedi piyasalarında da yukarı yönlü hareketler izledik. Geçtiğimiz haftalarda iki büyük merkez bankası, Fed ve Avrupa Merkez Bankası, toplantılarını gerçekleştirdi. Fed politika faizini değiştirmezken, Avrupa Merkez Bankası indirime gitti. Özellikle Fed’in ne yapacağı merak konusuydu. Fed Başkanı Powell, ticaret savaşlarının beklediklerinden daha sert gerçekleştiğini ve çok büyük bir belirsizlik olduğunu söyleyerek bir süre aksiyon almamayı düşündüklerini belirtti.Fed’den faiz indirimi bekleyen ABD Başkanı Trump bu durumu oldukça eleştirmiş olsa da, kısa vadede herhangi bir değişiklik çok kolay görünmüyor. Gelecek yıl Powell görevden ayrılsa bile, 18 para kurulu üyesi Trump’a değil Powell’a daha yakın görünüyor. Tüm bu gerçeklere rağmen gelişmelerin piyasaları çok olumsuz etkilediği kesin. Trump’ın tahmin etmesi çok zor manevralar yapıp kararlar alabileceğini de biliyoruz. Bu nedenle temkinli olmakta fayda var. Ancak bu tür kararlar ortaya çıkar ve Fed ile savaş devam ederse, ABD’ye olan güvenin daha da sarsılacağı ve doların değer kaybının artacağı tahmini, çok zor olmayan sonuçlar arasında görünüyor.Yaklaşık iki hafta önce %4’ün altına inmiş olan ABD 10 yıllık tahvil faizlerinin hızla %4,5’lara doğru gitmesi, piyasalarda gerginliği artırmıştı. Bunun üzerine Trump geri adım attı ve Çin dışında, mütekabiliyete dayandırdığı vergileri en az 90 gün erteledi. ABD’de faizlerin yukarı gitmesinin bir nedeni Çin’in ABD tahvillerini satma tehdidi, diğeri ise ABD’nin artan bütçe açıkları oldu. ABD’de faizlerin yükselmesine rağmen doların güç kaybetmeye devam etmesi, yatırımcıların dolara dayalı varlıklardan çıkarak euro, yen ya da en güçlü alternatif olarak altına yönelmeleri, ABD dolarının gelecekteki gücünü de ciddi biçimde sorgulatır noktaya geldi. Fed’i durduran en önemli neden de bu sorgulama görünüyor. Zaten çok hızlı değer kaybeden doların, Fed’in faiz indirimleriyle daha güçlü değer kaybetme riski Fed’i frenlemiş görünüyor.Küresel ekonomiye ilişkin makro verilere baktığımızda, ABD dahil son üç ay verilerinin büyüme konusunda çok büyük sıkıntıya işaret etmediğini görüyoruz. Bununla birlikte, Nisan başında yaşanan gelişmelerin etkisini önümüzdeki günlerde görme ihtimalimiz yüksek görünüyor. Eğilim anketleri, özellikle ABD’de yatırım ve tüketim iştahında ciddi azalmaya işaret ediyor. Hisse senedi piyasasındaki sert düşüşün yarattığı servet etkisi de bu düşüşün en önemli faktörleri arasında görünüyor. Avrupa’da, Çin’de ve gelişmekte olan ülkelerde büyüme ile ilgili henüz çok sert bir gerileme işareti izlenmiyor. Önümüzdeki süreçte ABD dışındaki ülkelerin kendi aralarında bir ticaret savaşına girip girmeyeceği, dünyanın geri kalanında büyümenin ne yönde gideceği konusunda daha belirleyici olacaktır. Mütekabiliyete dayanan müzakere süreçlerinin devamını izlemek ve bunun sonuçlarına göre büyüme tahmini yapmak daha doğru olacak görünüyor.Tarifeler bir kereye mahsus ve bir yıla yayılan enflasyonist etki yaratsa bile, gerek teknolojik gelişmelerin, gerek iskontolu oranlarla dünyaya ürün satma ihtimali yüksek olan Çin’in ve gerek küresel yavaşlamanın enflasyonu bastırıcı etkilerinin kayda değer olacağını düşünüyoruz. İçinde bulunduğumuz süreçte büyük savaşlar ya da tahmin edemediğimiz arz yönlü şoklar yaşanmazsa ve ABD – Çin dışında tarife savaşları keskinleşmezse, enflasyonist baskının daha sınırlı olacağını tahmin ediyoruz.Finansal piyasalar en kötümser senaryoları fiyatlıyor görünüyor ve oldukça kötümser bir hava var. Çoğunluğun benzer beklentilerde olduğu durumlarda o beklentilerin pek gerçekleşmediğini de biliyoruz. Başta ABD ve Çin arasında görüşmelerin başlaması gibi birkaç haber akışı, piyasaların yönünü kısmen pozitife çevirebilir. İçinde bulunduğumuz küresel koşullarda dalgalanmanın yoğun olabileceğini ve piyasaların sürekli tek yönlü gitmeyeceğini unutmadan yatırım kararlarımızı vermekte fayda var görünüyor.

Finansal piyasalar en kötümser senaryoları fiyatlıyor görünüyor ve oldukça kötümser bir hava var. Çoğunluğun benzer beklentilerde olduğu durumlarda o beklentilerin pek gerçekleşmediği de biliniyor.

Erhan Aslanoğlu

Hayat pahalılığı ve dezenflasyonun sonu