Halka arz kuyruğunun görünmeyen sorunu: Yönetim kurulları borsaya hazır mı?

2022-2023 yıllarında peş peşe gelen tavan serileriyle popülerleşen halka arz süreçleri, 2024-25 döneminde bir sakinleme dönemine girmiş olsa da içinde bulunduğumuz yılda tekrar hız kazandı. Yılbaşından bu yana toplam 28 şirket halka arz olurken, 120’den fazla şirket ise borsaya kote olabilmek için sıra bekliyor. 

Ülkemizde bu süreçler yatırımcılar için genellikle şirketin mali yapısı ve borsa performansı üzerinden, şirket ortakları içinse halka arzdan sağlanacak kaynağın kullanım alanları üzerinden değerlendiriliyor. Halka açılacak şirketlerin bilançoları ve izahnameleri hem yatırımcılar hem de analistler tarafından ayrıntılı biçimde incelenirken, aynı şirketleri halka arzdan sonra yönetecek kurulların bu yeni düzene ne ölçüde hazır olduğu konusu ise çoğu zaman ikinci planda kalıyor.

Kurumsal yönetim, yönetim kurullarının yapılandırılması, aile şirketlerinde kurumsallaşma ve risk yönetimi alanlarında çalışan ICCONSULTING Yönetim Kurulu Başkanı ve DataExpert Şirket Ortağı İzzet Çağlayan ise bu durumun değişmesi gerektiği ve halka arz hazırlığı yapan tüm şirketlerin güçlü bir yönetim kurulu kültürü oluşturması gerektiği görüşünde. 

Çağlayan, halka arzların neden yalnızca bir finansman işlemi olarak görülemeyeceğini, bağımsız yönetim kurulu üyeliğinin gerçekte ne anlama geldiğini, yatırımcı güvenini zedeleyen kararları ve şirketlerin halka açılmadan önce yönetsel bakımdan nasıl sınanması gerektiğini Aposto okurları için anlattı.

“Başarıyı finansal sonuçlardan önce yönetim anlayışı belirliyor”

İçinde bulunduğumuz dönemlerde Türkiye'de halka arz süreçlerinin yalnızca finans, değerleme, SPK, izahname, yatırımcı sayıları ve borsa performansı üzerinden ele alındığını, ancak dünyada konunun bambaşka bir noktada olduğunu söyleyen Çağlayan, bu konuyla ilgili dünyadan çeşitli örnekler sıralayarak şöyle konuştu:

"Örneğin Boeing'de sorun yönetim kurulunun güvenlik kültürüydü. Wirecard’ta muhasebenin hatalarından öte, yönetim kurulunun denetim zafiyeti vardı. Toshiba'da sorun yönetim kurulunun bağımsız olamamasıydı. Nissan'da sorun Carlos Ghosn ‘un karizmasından ziyade yönetim kurulunun güç dengelerini kaybetmesiydi. Carillion'da yönetim kurulu riskleri yönetemeyerek şirketin sonucunu belirledi. SVB'de ise sorun ALCO ve yönetim kurulunun senaryosunun okunmamasıydı. Gördüğünüz üzere dünyada artık şirketler değil, yönetim kurulları fiyatlanıyor. Türkiye de bundan münezzeh değil"

Türkiye tarafında ise son iki yılda halka açılan şirketlerin bir bölümü yatırımcı güvenini koruyarak büyümesini sürdürürken, bazı şirketler halka arzın hemen ardından yatırım planlarını değiştirmeleri veya yeniden finansman arayışına girmeleri nedeniyle eleştirildi. Başarı ile hayal kırıklığını birbirinden ayıran asıl unsurun finansal sonuçlardan önce yönetim anlayışı olduğunu söyleyen Çağlayan, bir şirketin planlarını değiştirmesinin tek başına sorun olarak görülemeyeceğini belirterek şöyle konuştu:

“Bir şirketin yatırım planı değişebilir, ekonomik şartları farklılaşabilir, karşısına yeni fırsatlar çıkabilir. Bunların hiçbiri tek başına sorun değil. Sorun, yatırımcıya anlatılan hikayenin neden değiştiğinin şeffaf biçimde anlatılamaması. Son dönemde kamuoyunda tartışılan birçok örneğe baktığımızda yatırımcıların en büyük tepkisinin finansal sonuçlara değil, öngörülebilirliğin kaybolmasına olduğunu görüyoruz.”

Halka arz sırasında şirketlerin büyüme planlarıyla birlikte bu planları hayata geçirecek yönetim kadrosunu da yatırımcıya sunduğunu belirten Çağlayan, yatırımcı ile şirket arasındaki güven ilişkisinin yönetim kurulunun kararlarını açıklayabilme yeteneğine bağlı olduğunu söyledi.

“Hiç fikir ayrılığı yaşanmıyorsa orada bağımsızlık değil, uyum kültürü vardır”

Halka açık şirketlerde mevzuat gereği bağımsız yönetim kurulu üyeleri ile denetim, riskin erken saptanması ve kurumsal yönetim komiteleri bulunuyor. Ancak Çağlayan bu yapıların kurulmuş olmasının, yönetim kurulunun şirket yönetimini gerçekten denetlediğini veya alınan kararlar üzerinde etkili olduğunu tek başına göstermediğini söylüyor. Bağımsızlığın, yönetim kurulu üyesinin karar alma sırasında sergilediği davranışla ölçülmesi gerektiğini söyleyen Çağlayan, sözlerini şöyle sürdürdü: 

“Bağımsızlık, yönetim kurulunda yazan bir unvan değil aslında, karar alma süreçlerinde görülen bir davranıştır. Gerçekten bağımsız çalışan yönetim kurullarında farklı görüşler tutanaklara girer, yönetimin önerileri gerektiğinde ertelenir veya yeniden değerlendirilir, ilişkili taraf işlemleri ayrıntılı biçimde sorgulanır ve CEO performansı objektif kriterlerle değerlendirilir.”

Yönetim kurulunda alınan bütün kararların tartışmasız biçimde kabul edilmesinin güçlü bir uyuma işaret etmeyebileceğini belirten Çağlayan, görüş ayrılığının iyi çalışan kurulların doğal bir parçası olduğunu söyledi:

“Benim için en önemli gösterge ise şu ; bir yönetim kurulunda hiçbir zaman fikir ayrılığı yaşanmıyorsa, orada büyük ihtimalle bağımsızlık değil, uyum kültürü vardır. İyi yönetim kurulları zaman zaman birbirine itiraz eden kurullardır.”

Bu itirazın kişisel bir çekişmeye değil, kararların daha sağlam bir zeminde alınmasına hizmet etmesi gerektiğini vurgulayan Çağlayan, bağımsız üyenin görevinin yönetimin önüne getirdiği kararları onaylamak olmadığını, bu kararların taşıdığı riskleri ve şirketin geleceğine etkisini sorgulamak olduğunu ifade etti.

“İlk soru ‘Bu karar adil mi?’ olmalı”

Bazı halka arzlarda yatırımcıya sunulan büyüme hikayesinin kısa süre içinde değişmesi, ilişkili taraf işlemlerinin artması veya hakim ortakların beklenenden daha erken pay satışına yönelmesi, yönetim kurulunun sorumluluğunun nerede başlayıp nerede bittiği sorusunu da gündeme getirdi. Bu konuyla ilgili sorumuzu da yanıtlayan Çağlayan, yönetim kurulunun bu tür kararları sadece mevzuata uygunluk bakımından değerlendirmemesi gerektiğini, bir işlemin hukuken mümkün olmasının, o işlemin şirket ve yatırımcı açısından doğru olduğu anlamına gelmediğini söyleyerek şöyle konuştu:

“Bence yönetim kurulunun ilk sorusu ‘Bu karar yasal mı?’ değil, ‘Bu karar adil mi?’ olmalıdır. İkinci soruyu şöyle sorardım: Bu karar şirket için mi en doğru karar, yoksa ortak için mi? İyi yönetişimin başladığı soru bu.”

Özellikle şirket ile hakim ortak veya grup şirketleri arasında yapılan işlemlerde, kurulun ortakların çıkarı ile şirketin çıkarını birbirinden ayırması gerektiğini söyleyen Çağlayan, sermaye piyasalarında güvenin sadece mevzuata uygun davranmakla kurulamayacağını belirtti:

“Sermaye piyasaları uzun vadede yatırımcısına güven veren şirketleri ödüllendirir. Yönetim kurulu her önemli kararın öncesinde ‘Beş yıl sonra bu kararı yatırımcılarımızın karşısında aynı rahatlıkla savunabilir miyiz?’ sorusunu sormalı. Bu sorunun cevabı açık değilse karar yeniden değerlendirilmesi gerekir.”

“Risk yönetimi yönetim kurulunun da sorumluluğudur”

Çağlayan halka arz olan şirketin likidite, borçlanma ve yeniden finansman risklerinin zamanında görülememesinin doğrudan yönetim kurulunu ilgilendirdiğini de söyleyerek:

“Finans yönetimi rakamları üretir; ancak o rakamların taşıdığı riskleri zamanında görebilmek yönetim kurulunun görevidir. Eğer halka arzdan kısa süre sonra bir şirket likidite problemi yaşıyorsa, yeterli senaryo analizi yapılmadığını, stres testlerinin eksik kaldığını ve stratejik gözetimin yeterince çalışmadığını da gösterir. Dolayısıyla risk hayata geçtiğinde sadece finans yönetimi değil, yönetim kurulu da hesap verebilir olmalıdır. Çünkü risk yönetimi, finans fonksiyonunun değil, yönetim kurulunun sorumluluğudur.

Bugün dünyanın başarılı yönetim kurulları geçmiş performansı denetlemekten çok geleceği gözetiyor. Eğer halka arzdan kısa süre sonra şirket yeniden finansman ihtiyacı hissediyorsa, yönetim kurulunun şu soruyla yüzleşmesi gerekir: Bu senaryoyu gerçekten hiç öngöremedik mi? Halka açık şirketlerde yönetim kurullarının başarısı artık krizleri oluşmadan görebilmekle ölçülüyor.”

Dünyada iyi çalışan yönetim kurullarının artık yalnızca geçmiş dönemin mali sonuçlarını incelemediğini, şirketin gelecekte karşılaşabileceği riskleri önceden görmeye çalıştığını belirten Çağlayan, kurul başarısının kriz çıktıktan sonra verilen kararlardan çok, kriz ortaya çıkmadan önce yapılan hazırlıkla ölçüldüğünü ifade etti.

“Hukuki bağımsızlık ile zihinsel bağımsızlık aynı şey değil”

Türkiye’de bağımsız yönetim kurulu üyelerinin büyük bölümü hakim ortakların veya mevcut yönetimin önerisiyle göreve geliyor. Bu yapı, bağımsız üyenin kendisini aday gösteren kişiye gerektiğinde karşı çıkıp çıkamayacağı tartışmasını beraberinde getiriyor. Bu konuyla ilgili de yorum yapan Çağlayan, şöyle konuştu:

“Hukuki bağımsızlık ile zihinsel bağımsızlık aynı şey değil; bugün birçok bağımsız üye mevzuata göre bağımsız olabilir. Ama kendisini aday gösteren kişiye gerektiğinde rahatlıkla ‘hayır’ diyebilen kişiye bağımsız denilir. Önümüzdeki dönemde aday belirleme süreçlerinin daha şeffaf hale gelmesi, aday gösterme komitelerinin güçlendirilmesi, bağımsız üyelerin performanslarının değerlendirilmesi ve özellikle ilişkili taraf işlemlerinde bağımsız üyelerin daha etkin karar mekanizmalarına sahip olması gerektiğini düşünüyorum.”

“Halka arzdan önce Yönetim Kurulu Hazırlık Endeksi oluşturulmalı”

Halka arz süreçlerinde şirketlerin mali tabloları, bağımsız denetim raporları, hukuki yapıları ve izahnameleri ayrıntılı biçimde inceleniyor. Çağlayan’a göre aynı titizliğin yönetim kurulunun yetkinliği, şirketin risk yönetimi kapasitesi ve yönetişim düzeyi için gösterilmesi gerekiyor:

“Bugün halka arz sürecinde finansal yeterlilik ayrıntılı biçimde inceleniyor. Ancak gelecekte yatırımcı güvenini belirleyecek olan finansal tablolar kadar yönetim kurulunun kalitesi olacak. Ben artık halka arz öncesinde şirketler için bir Yönetim Kurulu Hazırlık Endeksi oluşturulması gerektiğini düşünüyorum.

Yönetim kurulunun yetkinlik matrisi, stratejik çeşitliliği, risk yönetimi olgunluğu, kriz yönetimi kapasitesi, yapay zeka ve dijital dönüşüm okuryazarlığı ile bağımsızlık seviyesi objektif kriterlerle değerlendirilmeli. Çünkü güçlü sermaye piyasaları, güçlü yönetim kurullarıyla oluşur. Türkiye’nin bundan sonraki hedefi daha fazla halka açıldıktan sonra da yatırımcı güvenini sürdürebilen şirketler yaratmak olmalı.”

Kendisi için yeni dönemin en önemli sorusunun, “Şirket halka açıldıktan sonra yönetim kurulu da gerçekten halka açılıyor mu?” olduğunu söyleyen Çağlayan, “Bu soruya güçlü bir ‘evet ‘ diyebildiğimiz gün, Türkiye sermaye piyasaları yalnızca büyümüş değil, olgunlaşmış da olacak” ifadelerini kullandı.