Yanlış zamanda yanlış yerde: Warsh

Fed’de koltuk değişimi büyük bir aksilik yaşanmazsa sorunsuz tamamlanacak. Jerome Powell’ın yeni ayın ortalarında koltuğunu devredeceği Kevin Warsh’u ise tahmin edilenden daha sert bir açmaz bekliyor. Trump tarafından faizler genel seviyesini hızlı bir şekilde aşağı çekmekle görevlendirilen Warsh’un kendisine tevdi edilen görevi “layıkıyla” yerine getirebilmesinin önünde kocaman bir enerji arzı krizi engeli bulunuyor. Bu sebeple, ilerleyen günlerde ABD cephesinde daha önce hiç görmediğimiz bir mesajlaşma / uygulama trafiğine şahit olabiliriz. 

Warsh’un “imkansız” görevi

Warsh’un Powell’dan devralacağı manzara, genel olarak iki büyük baskı unsurunun kesişim noktasından müteşekkil diyebiliriz. Trump tarafından tetiklenen İran krizinin yarattığı enerji arzı şoku ile Trump’ın kamuoyu önünde beslediği ve politika çerçevesinin merkezine oturttuğu faiz indirimi söylemi, en uç senaryolarda para politikasında aralarında 180 derece fark bulunan iki uygulama setine işaret ediyor.

Bir tarafta arz yönlü, maliyet itişli ve doğrudan kontrol edilemeyen bir enflasyon baskısı; diğer tarafta ise talebi canlandırmayı hedefleyen agresif bir gevşeme beklentisi mevcut. Bu iki dinamiğin aynı anda çalıştığı bir ortamda merkez bankasının optimal bir politika seti üretmesi teorik olarak mümkün olsa da pratikte ciddi yan etkiler ve komplikasyonların doğacağı da ortada. Özellikle enerji fiyatlarındaki mevcut seviyelerin kalıcı hale gelmesi (ya da bunun satın alınması) senaryosunda, yapılacak erken bir gevşeme hamlesi, enflasyon beklentilerini çıpalamak yerine daha da çözebilir.

Fed’in klasik ikilemini keskinleştiren bu çakışma, Powell sonrası dönemde ipleri tamamen eline alacak olan Trump’ın sıra dışı çıkış ve söylemleri de düşünüldüğünde daha çetin bir faaliyet ortamının hayat bulmasını neredeyse kesinleştiriyor. Kurumsal bağımsızlık tartışmalarının yeniden alevlenmesi, Fed’in “forward guidance” gücünü zayıflatırken ve piyasanın merkez bankasına olan güveninde aşınma yaratacaktır.

Warsh, bir yandan maliyet kaynaklı enflasyonist baskıyla mücadele ederken diğer yandan büyüme ivmesini korumaya çalışacak. Ancak bu iki hedefin kısa vadede aynı anda başarılması oldukça zor. Bu noktada tercih edilecek politika seti, Fed’in önümüzdeki birkaç yıllık kredibilitesini doğrudan belirleyecek.

Bu manzarada Fed eski başkanı ve maliye eski bakanı Yellen’ın söylediği gibi yakın vadede bir indirim yaptığı senaryo en yakın çıkış noktası gibi gösteriliyor. Bu yaklaşım, piyasalara “Fed büyümeyi öncelemeye hazır” mesajı vererek risk iştahını kısa vadede destekleyebilir.

Buna karşın enerji arzı şokuna rağmen yapılacak bir faiz indirimi, piyasayı kısa vadede rahatlatacak olsa da orta ve uzun vadede enflasyon beklentilerini temelli bozup finansal istikrar kanalı üzerinden daha pahalı bir sıkılaşma sürecinin temellerini atacaktır. Tarihsel olarak bakıldığında, arz şokları sırasında yapılan erken gevşeme hamlelerinin çoğu, daha sonra daha agresif faiz artışlarını zorunlu kılmıştır.

Başlangıç noktası

Warsh, politika faizini %3,50 – %3,75 aralığında devralıyor. Powell, tüm söylem ve mesajlarında mevcut faiz seviyesinin dengeli bir konumda olduğunu söylüyordu. Bu seviye ne belirgin şekilde sıkı ne de belirgin şekilde gevşek olarak tanımlanabilecek bir “nötr” bant olarak kabul ediliyordu.

İran krizinin ardından gelen neredeyse tüm açıklamalar (Trump’a yakınlıkları aşikar olan üyeler hariç) en iyi adımın “bekle ve gör” senaryosunu korumak olduğu yönünde. Çünkü enerji fiyatlarının oynaklığı ve kalıcılığından öte enflasyon geçişkenliğinin zaman aldığı gerçeği düşünüldüğünde ve erken bir reaksiyonun hatalı bir konumlamaya yol açma riski netleşiyor.

Halihazırda sıçrayan enerji fiyatlarının enflasyon üzerindeki etkisini ilerleyen haftalarda açıklanacak verilerde daha net göreceğiz. Burada özellikle çekirdek PCE ile manşet enflasyon arasındaki makas kritik olacak. Önceki hafta açıklanan verilerde “enerji köpüğü”nü net bir şekilde ayrıştırabilmiş ve bu sıçramanın enflasyonun temel dikeylerine henüz sıçramadığını görmüştük. Bu cümledeki en kritik kelime ise “henüz”. Enerji fiyatlarındaki yüksek seyrin kalıcılığının kanıksanması önce beklentiler sonrasında da fiili fiyatlar üzerinden tüm dikeylere etki edecek. Bu senaryoda yani, çekirdek göstergelere sıçrayan bir yukarı yönlü fiyat baskısı, Fed’in hareket alanı ciddi şekilde daralacaktır.

Kısa vadeli piyasa fiyatlamaları, krizin kısa sürede çözülme ihtimaline ağırlık verirken (temenni fiyatlaması), uzun vadeli fiyatlamalarda aynı iyimserliği göremiyoruz. Özellikle uzun vadeli enflasyon beklentilerinde gördüğümüz yukarı yönlü eğilim, piyasanın politik söylemlere kulak asmadan orta vadede daha temkinli durduğunu teyit ediyor.

Bunun yanında FOMC’nin mart toplantısının ardından yayımlanan Özet Ekonomik Projeksiyonlar veri setinde 2026 yılı medyan büyüme oranı %2,4; PCE enflasyonu %2,7 (aralık %2,3–%3,3) olarak tahminlenmiş durumda. Ancak bu projeksiyonların, enerji krizinin henüz fiyatlanmadığı bir döneme ait olduğunu unutmamak gerekiyor.

Mevcut tablo klasik bir “stagflasyon benzeri” risk setine işaret etmeye başlamış durumda. Büyümenin yavaşladığı ve enflasyonun artmaya başladığı bir ortamda politika faizinin politik bir kararla indirilmesi girişimi hem teknik hem de beklenti yönetimi anlamında yapılması gereken en son şey.

…ve Trump 

Trump’ın geçtiğimiz günlerde verdiği “Warsh da faizleri düşürmek istiyor” mesajı, başkanın duruşunu net bir şekilde ortaya koyuyor. Müstakbel başkanın yerine konuşan Trump, koltuk değişimi sonrası izlenecek yönetim tarzını doğrudan özetlemiş durumda. Trump’ın bu söylem ve duruş beklenti kanalını da çalıştırıyor.

Bu noktada, satın alınan beklentilerin ve oluşan senaryoların da tamamen teknik değişkenlerle açıklanmadığını da belirtmekte fayda var. Erken faiz indirimlerine teknik olarak karşı olanların yanında teknik konudan bağımsız olarak (tıpkı destekleyenler gibi) karşı duran da bir grup olduğu görülüyor. Bu net kamplaşma da para politikası verimliliği ile Fed’in kredibilitesi (Başkan’ın Fed’i / sistem düşmanı Fed) üzerinde büyük aşınmaya yol açma potansiyeli taşıyor.

Sonuç

Warsh için en rasyonel politika seti, IMF’nin de duyurduğu politika çerçevesiyle uyumlu olan bir “şartlı gevşeme” mesajı ile başlamalı. Burada, çekirdek enflasyon/ücret eğilimi ve orta-uzun vadeli beklentiler belirgin şekilde gerilemeden, enerji şoku sürerken agresif indirimlerden kaçınmak; buna karşılık “beklentiler çözülürse yeniden sıkılaşma” taahhüdünü önceden ve net biçimde vermek en uygun adım olarak görülüyor. 

Öte yandan bu setin önünde bir Trump yer alıyor. Trump’ın “benim Fed başkanım” olarak nitelediği Warsh’a faiz indirimleri öncesinde böyle bir zaman vereceği ya da iletişimini onaylayacağı meçhul.

Dip toplamda, finansal piyasalardaki dalgalanma öyle ya da böyle dengelenecektir ancak Fed’in %2 hedefi ve bağımsızlığının pazarlık konusu yapıldığı bir ekonomik ortamın yaratacağı karmaşanın etkilerinin sadece ekonomik çerçevede kalmayacağı da ortada diyebiliriz.